周瑩

衍生工具對(duì)沖的新動(dòng)機(jī)—平滑利潤(rùn)

周瑩

衍生工具對(duì)沖的動(dòng)機(jī)包括利用稅收影響、避免財(cái)務(wù)困境、經(jīng)營(yíng)者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和避免信息不對(duì)稱導(dǎo)致非效率投資等，隨著金融市場(chǎng)的逐漸發(fā)展以及國(guó)際貿(mào)易的深化，衍生工具開始逐漸被用于對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)甚至平滑利潤(rùn)。但許多公司發(fā)生的巨虧也使我們注意到我國(guó)公司在衍生工具運(yùn)用上存在的問題。

風(fēng)險(xiǎn)；衍生工具；動(dòng)機(jī)；風(fēng)險(xiǎn)管理；對(duì)沖；利潤(rùn)平滑

一、引言

對(duì)于衍生工具對(duì)沖動(dòng)機(jī)的研究主要是基于資本市場(chǎng)的不完全性導(dǎo)致的MM定理的放松，一般認(rèn)為衍生工具對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)包括利用稅收影響、避免財(cái)務(wù)困境、經(jīng)營(yíng)者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和避免信息不對(duì)稱導(dǎo)致的非效率投資。而隨著外匯、遠(yuǎn)期、期貨等衍生金融產(chǎn)品的迅速發(fā)展，眾多企業(yè)逐漸介入資本市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，衍生工具對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流量和當(dāng)期損益產(chǎn)生重大影響的問題逐漸突顯，因此我國(guó)的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)上市公司在財(cái)報(bào)中披露風(fēng)險(xiǎn)管理策略、運(yùn)用的衍生工具類型、衍生工具的公允價(jià)值以及公允價(jià)值變動(dòng)損益等做出了嚴(yán)格要求。由于衍生工具對(duì)現(xiàn)金流量及當(dāng)期損益存在影響，企業(yè)是否會(huì)將其作為平滑利潤(rùn)的新型替代手段，并為此相應(yīng)減弱應(yīng)計(jì)盈余管理的程度。因此本文擬從衍生工具對(duì)沖對(duì)利潤(rùn)的平滑效果角度進(jìn)行探討，研究這些問題有助于發(fā)現(xiàn)企業(yè)在套期保值中存在的問題，也可以對(duì)準(zhǔn)則的進(jìn)一步修訂提供依據(jù)。

二、衍生工具對(duì)沖的傳統(tǒng)動(dòng)機(jī)

理想條件下的MM理論認(rèn)為市場(chǎng)是完善的，沒有稅收和其它市場(chǎng)摩擦的影響，資本結(jié)構(gòu)方面的決策與公司價(jià)值無(wú)關(guān)，因此公司運(yùn)用外匯衍生工具等業(yè)務(wù)進(jìn)行對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)影響公司價(jià)值，公司沒有風(fēng)險(xiǎn)管理的必要，企業(yè)也沒有動(dòng)機(jī)來(lái)使用外匯衍生工具等業(yè)務(wù)。但現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)是不完善的，因此后續(xù)的研究必須對(duì)MM理論假定的“完美”條件進(jìn)行調(diào)整以適應(yīng)現(xiàn)實(shí)情況。在現(xiàn)實(shí)不完全的資本市場(chǎng)中，股東進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分散投資時(shí)存在一定的成本，為減小這部分成本，公司就需要選擇和制定更優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)管理策略，以期從公司整體層面出發(fā)增加企業(yè)價(jià)值和股東利益。具體來(lái)說(shuō)，前人的研究在使用衍生工具的動(dòng)機(jī)方面主要存在以下幾種觀點(diǎn)：

1.利用稅收影響

Smith和Stulz(1985)首先指出在公司的稅收函數(shù)為凸性時(shí)，可以通過風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖來(lái)調(diào)節(jié)應(yīng)稅收入的變化，以達(dá)到降低預(yù)期稅務(wù)成本、增加企業(yè)價(jià)值的目的。Graham et al.（2002）發(fā)現(xiàn)對(duì)沖可以提高舉債能力，債務(wù)的稅收擋板效應(yīng)在減稅的同時(shí)，也降低成長(zhǎng)機(jī)會(huì)喪失的概率、降低直接破產(chǎn)成本。鄭建明等（2011）用中國(guó)上市公司外匯衍生品使用與企業(yè)價(jià)值的數(shù)據(jù)，驗(yàn)證了稅收影響的理論。

2.避免財(cái)務(wù)困境

Smith和Stulz(1995)認(rèn)為，對(duì)沖可以減小發(fā)生財(cái)務(wù)困境的頻率，對(duì)沖的成本也顯著小于發(fā)生財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值。Dionne et al.(2004)考慮對(duì)沖工具擴(kuò)大債務(wù)容量帶來(lái)的內(nèi)生性問題，采用方程組建模。Fehle et al.(2005)進(jìn)一步以動(dòng)態(tài)的連續(xù)時(shí)間模型證明了對(duì)沖可以減少財(cái)務(wù)困境成本。賈煒瑩等（2010）的實(shí)證研究卻表明衍生工具對(duì)沖對(duì)公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)均有微弱的增加效應(yīng)。

3.經(jīng)營(yíng)者的風(fēng)險(xiǎn)偏好

Smith and Stulz(1985)認(rèn)為經(jīng)營(yíng)者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，經(jīng)營(yíng)者的對(duì)沖決策取決于其個(gè)人財(cái)富是公司價(jià)值之間函數(shù)的凹凸性。Breeden(1996)指出，為提高自身在經(jīng)理人市場(chǎng)上的聲譽(yù)，厭惡風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)者有進(jìn)行套期保值以消除公司業(yè)績(jī)波動(dòng)性的動(dòng)機(jī)。Rogers(2002)的研究表明股票期權(quán)可以增加這個(gè)凸性效應(yīng)。賈煒瑩等（2010）對(duì)中國(guó)的截面數(shù)據(jù)的實(shí)證研究證明經(jīng)營(yíng)者風(fēng)險(xiǎn)厭惡也是企業(yè)運(yùn)用衍生工具對(duì)沖的動(dòng)機(jī)。

4.避免信息不對(duì)稱導(dǎo)致的非理性投資

根據(jù) Stulz(1990)，DeMarzo等(1991)的模型，風(fēng)險(xiǎn)管理有助于改善企業(yè)的信息不對(duì)稱狀況，降低經(jīng)營(yíng)者行為決策的不可預(yù)測(cè)性，從而減少投資不足或者過度投資的產(chǎn)生的成本。通過衍生工具對(duì)沖進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理可以增加公司股東剩余索取權(quán)，并平衡現(xiàn)金流量、改善投資狀況。Froot等(1993)的研究結(jié)果表明當(dāng)外部投資成本高于內(nèi)部融資成本時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)管理能減少投資不足的問題，幫助公司更好地把握有利的投資機(jī)會(huì)。Lin和Smith(2003)在同時(shí)考慮融資、投資和風(fēng)險(xiǎn)管理決策的情況下，得出更多進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的企業(yè)一般面臨更好的投資機(jī)會(huì)。

三、平滑利潤(rùn)的常用方法

眾所周知，企業(yè)常用的平滑利潤(rùn)的方法是盈余管理。理論界關(guān)于盈余管理的認(rèn)識(shí)較為統(tǒng)一，認(rèn)為盈余管理行為包括應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理兩種，目前的研究更多的集中在對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理的討論上。白云霞、吳聯(lián)生（2005）認(rèn)為，出于誤導(dǎo)股票市場(chǎng)、增加自身報(bào)酬、迎合貸款合約限制甚至規(guī)避主管部門監(jiān)管等等原因，管理層可能會(huì)進(jìn)行盈余管理。

應(yīng)計(jì)盈余管理的方法主要是通過人為控制會(huì)計(jì)政策以及會(huì)計(jì)估計(jì)的選擇來(lái)達(dá)到調(diào)節(jié)應(yīng)計(jì)利潤(rùn)、操縱盈余的目的。相比之下，真實(shí)盈余管理的通過真實(shí)的經(jīng)營(yíng)安排來(lái)調(diào)節(jié)利潤(rùn)，具有手段更豐富，更加隱蔽的特點(diǎn)。具體方法包括控制研發(fā)費(fèi)用、調(diào)節(jié)資本支出、出售資產(chǎn)、不合理的削減廣告費(fèi)、非理性促銷行為等。真實(shí)盈余管理往往造成對(duì)正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的偏離，可能在短期內(nèi)調(diào)節(jié)報(bào)告盈余，但對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值造成損害。

四、利用衍生工具對(duì)沖平滑利潤(rùn)

目前分析衍生工具對(duì)沖對(duì)企業(yè)利潤(rùn)平滑度影響的研究成果不是很多，Barton（2001）首次用實(shí)證方法討論對(duì)沖和盈余管理關(guān)系，從側(cè)面論證對(duì)沖對(duì)企業(yè)利潤(rùn)具有平滑的效果。文章采用修正的瓊斯模型研究衍生工具的名義價(jià)值和操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的關(guān)系，結(jié)果顯示衍生工具組合的使用頻率與操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Pincus et al.（2002）認(rèn)為在一個(gè)會(huì)計(jì)期間，經(jīng)營(yíng)者一般會(huì)先使用衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，然后在第四季度再根據(jù)后期的盈余波動(dòng)情況決定采用操縱非正常應(yīng)計(jì)利潤(rùn)或是利用衍生工具進(jìn)行對(duì)沖。Lin（2008）從代理理論出發(fā)，研究了風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和盈余管理二者之間的關(guān)系，認(rèn)為如果對(duì)沖決策是可變的，那么對(duì)沖行為可行，因?yàn)樗軌蛴行У仄交髽I(yè)利潤(rùn)并降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和盈余管理程度；而如果對(duì)沖決策是固定的，那么對(duì)沖行為將不可行，失去平滑企業(yè)利潤(rùn)的作用，此時(shí)應(yīng)當(dāng)采用適度的盈余管理來(lái)平滑利潤(rùn)，否則，經(jīng)營(yíng)者將不得不用更高成本的薪酬機(jī)制來(lái)補(bǔ)償不采用盈余管理所造成的損失。

根據(jù)以上分析，采用衍生工具對(duì)沖可以調(diào)整經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流，平滑會(huì)計(jì)利潤(rùn)。如具有相關(guān)大宗商品國(guó)際交易業(yè)務(wù)或金融工具交易業(yè)務(wù)的企業(yè)，如果采用衍生工具對(duì)沖，鎖定未來(lái)商品交易的成本，減少商品價(jià)格大幅波動(dòng)造成的過度盈利和虧損；如果要人為地對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流產(chǎn)生影響，僅僅通過選擇特定會(huì)計(jì)政策很難實(shí)現(xiàn)，但控制實(shí)際的業(yè)務(wù)操作是一種切實(shí)可行的方法。當(dāng)經(jīng)營(yíng)者預(yù)期企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流存在較大波動(dòng)而給企業(yè)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，他們就可以選擇使用衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，鎖定未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和收益，從而對(duì)未來(lái)的現(xiàn)金流量進(jìn)行控制，降低其波動(dòng)程度，實(shí)現(xiàn)調(diào)整經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的目的。由此可以看出，利用衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖對(duì)會(huì)計(jì)利潤(rùn)具有直接的影響，而且采用這種實(shí)際的業(yè)務(wù)操作也不會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量產(chǎn)生負(fù)面影響。

五、結(jié)束語(yǔ)

從08年金融危機(jī)以來(lái)，國(guó)際大宗商品和金融產(chǎn)品價(jià)格都存在著巨大的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)很多大型國(guó)企選擇使用衍生金融工具進(jìn)行套期保值的。但從實(shí)際效果來(lái)看，東方航空、中國(guó)中鐵、中國(guó)遠(yuǎn)洋的衍生品交易等都爆出了巨額虧損。我國(guó)規(guī)定企業(yè)外匯、利率等衍生工具原則上應(yīng)當(dāng)用于套期保值而非投機(jī)交易來(lái)調(diào)節(jié)利潤(rùn)。但是進(jìn)一步的研究就會(huì)發(fā)現(xiàn)，很多企業(yè)并沒有遵守套期保值的原則，有的甚至把衍生工具交易當(dāng)做一種盈利模式或者調(diào)節(jié)利潤(rùn)的手段，而對(duì)業(yè)務(wù)操作的不熟悉和相關(guān)人才的缺乏卻經(jīng)常導(dǎo)致一些企業(yè)在衍生工具交易中巨虧。因此如何有效規(guī)范的使用衍生工具將成為我們面臨的一個(gè)重要課題。

相關(guān)政府部門應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)外匯衍生工具等的業(yè)務(wù)的監(jiān)管，及時(shí)修訂會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和相關(guān)制度，制定嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度。并且采用適當(dāng)?shù)拇胧┍ＷC制度得到實(shí)施，如持續(xù)對(duì)具有衍生業(yè)務(wù)的企業(yè)運(yùn)用套期保值原則的規(guī)范性、內(nèi)部控制制度完善性、信息披露的及時(shí)客觀性等方面進(jìn)行監(jiān)督，定期對(duì)衍生工具的交易品種，交易規(guī)模，持倉(cāng)時(shí)間等進(jìn)行審查；設(shè)置止損限度，并對(duì)經(jīng)營(yíng)超出范圍、規(guī)模和時(shí)間的投機(jī)業(yè)務(wù)進(jìn)行及時(shí)清理。推進(jìn)經(jīng)營(yíng)者和股東的激勵(lì)相容，同時(shí)將經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量作為短期激勵(lì)的標(biāo)準(zhǔn)之一有助于使經(jīng)營(yíng)者更加規(guī)范的使用衍生工具進(jìn)行套期保值，因?yàn)榻?jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量不易被操縱，更具客觀性。

企業(yè)應(yīng)建立風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，培養(yǎng)專業(yè)人才，提高負(fù)責(zé)人員的理論以及實(shí)務(wù)能力。在基本制度上要針對(duì)衍生工具業(yè)務(wù)特點(diǎn)制定嚴(yán)格的管理制度，明確相關(guān)部門和人員的職責(zé)；在操作規(guī)范上要明確業(yè)務(wù)類型、交易品種、交易規(guī)模、持倉(cāng)時(shí)間、止損限額、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)及風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告等規(guī)定；在人才培養(yǎng)上，要配備專業(yè)人員，通過培訓(xùn)提高從業(yè)人員對(duì)業(yè)務(wù)的理論知識(shí)和實(shí)際操作經(jīng)驗(yàn)，從而能更合理準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)并采取有效對(duì)沖。

[1]CM Lin,RD Phillips,SD Smith,Hedging,financing,and investment decisions:Theory and empirical tests,Journal of Banking&Finance2008.

[2]F?Fehle,S Tsyplakov,Dynamic risk management:Theory and evidence,Journal of Financial Economics,2005.

[3]Stulz,R.,Rethinking Risk Management,[J]Journal of Applied Corporate Finance,1996,Vol.9,No.3.

[4]白云霞,王亞軍,吳聯(lián)生.業(yè)績(jī)低于閥值公司的盈余管理——來(lái)自控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司后續(xù)資產(chǎn)處置的證據(jù) [J].管理世界，2005（4）.

（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院碩士研究生）