董淑蘭，王小薇，婁桂蓮

（黑龍江八一農(nóng)墾大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，大慶 163319）

企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造理論認(rèn)為，企業(yè)的投資活動(dòng)與營運(yùn)過程形成的營利能力、生產(chǎn)經(jīng)營而帶來的現(xiàn)金流入和流出的數(shù)量、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、規(guī)模經(jīng)濟(jì)以及持續(xù)增長率是企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的主要因素。即企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的大小不僅與企業(yè)的營利能力相關(guān)，而且與企業(yè)現(xiàn)金流量能力、控制風(fēng)險(xiǎn)能力、企業(yè)規(guī)模和未來發(fā)展能力等有很大關(guān)系。所以，對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的影響因素和影響程度分析是尤為重要的。當(dāng)前在國內(nèi)研究企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的相關(guān)文獻(xiàn)很多，但針對(duì)區(qū)域上市公司創(chuàng)值能力的研究并不多。

1 文獻(xiàn)綜述

美國思騰思特管理咨詢公司（1982）研究發(fā)現(xiàn)，EVA 是衡量上市公司當(dāng)前價(jià)值創(chuàng)造的合理工具，是為投資者提供衡量企業(yè)業(yè)績和價(jià)值創(chuàng)造的一項(xiàng)有效指標(biāo)。Roberto[1]從經(jīng)濟(jì)增加值EVA 和系統(tǒng)的附加值的對(duì)稱性、一致性和差異性等方面進(jìn)行了比較，指出EVA 解釋企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的能力超過了系統(tǒng)的附加值。

企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力受眾多因素的影響。John M．Griffith[2]對(duì)EVA 與市場(chǎng)增加值指標(biāo)的有效性進(jìn)行了驗(yàn)證，Adel Elgharbawy[3]根據(jù)權(quán)變理論研究證明良好的公司治理對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造具有積極作用，陳琳、王平心[4]認(rèn)為價(jià)值創(chuàng)造與企業(yè)結(jié)構(gòu)、特性和行業(yè)有關(guān)，謝榮[5]認(rèn)為有效的風(fēng)險(xiǎn)管理能為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，郭天明、宋常[6]提出勞動(dòng)和勞動(dòng)方式、環(huán)境和行業(yè)是價(jià)值創(chuàng)造的驅(qū)動(dòng)因素，陳永麗[7]對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司價(jià)值創(chuàng)造影響因素進(jìn)行分析，指出企業(yè)盈利能力、大股東持股比例和董事會(huì)規(guī)模對(duì)其有顯著影響，曾蔚[8]從不同角度分析風(fēng)險(xiǎn)投資帶來的資源和效率對(duì)影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的影響，高建來[9]對(duì)跨國企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的來源、企業(yè)盈利質(zhì)量等方面進(jìn)行深入分析，提出應(yīng)從戰(zhàn)略視角加強(qiáng)對(duì)跨國企業(yè)現(xiàn)金流量管理，不斷提升企業(yè)價(jià)值。干勝道[10]研究了財(cái)務(wù)本質(zhì)是價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值分配的有機(jī)結(jié)合。

國內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的相關(guān)研究主要集中在企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力現(xiàn)狀及內(nèi)容的研究分析上，特別是學(xué)者們對(duì)影響價(jià)值創(chuàng)造能力的單個(gè)或多個(gè)因素的研究成果為研究奠定了理論基礎(chǔ)。從企業(yè)規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)狀況、營利狀況、現(xiàn)金流能力、未來發(fā)展?jié)摿ξ鍌€(gè)層面，對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究。

2 理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿理論，如果公司的總資產(chǎn)規(guī)模過高，說明企業(yè)對(duì)于自身資本的投資利用情況不理想，不能通過投資產(chǎn)生更多的利益。規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為，企業(yè)規(guī)模盲目擴(kuò)大，使得邊際收益小于邊際成本，生產(chǎn)的各個(gè)方面難以得到協(xié)調(diào)，降低生產(chǎn)效率，在某種程度上會(huì)抑制企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造水平。

企業(yè)價(jià)值最大化理論認(rèn)抵御風(fēng)險(xiǎn)能力會(huì)影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。世界第一位首席風(fēng)險(xiǎn)官James Lam提出通過分析企業(yè)各方面的風(fēng)險(xiǎn)，制定管理策略來處理風(fēng)險(xiǎn)，可以提高企業(yè)的盈利能力和實(shí)現(xiàn)企業(yè)的目標(biāo)。因此，良好的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力會(huì)有利于提高企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力。而風(fēng)險(xiǎn)管理價(jià)值理論認(rèn)為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)并不能單純的影響企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造，相反，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)給企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值帶來可能，可一旦給企業(yè)造成價(jià)值損失，則更加慘重，這就是財(cái)務(wù)杠桿的“雙刃劍”效應(yīng)。

企業(yè)經(jīng)營狀況的好壞表明企業(yè)經(jīng)營效率的高低，較強(qiáng)的營運(yùn)能力促進(jìn)企業(yè)加強(qiáng)企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)的管理和提高經(jīng)濟(jì)效益，而高的經(jīng)營效率表明企業(yè)的資產(chǎn)將創(chuàng)造較高的價(jià)值。企業(yè)盈利狀況越好，企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的可能性就越大。

根據(jù)資本市場(chǎng)效應(yīng)，企業(yè)價(jià)值的大小很大程度上取決于企業(yè)在未來年度的現(xiàn)金流量及預(yù)期投資報(bào)酬率。哈佛大學(xué)詹森（Jensen）于20 世紀(jì)80年代提出的自由現(xiàn)金流量理論表明，現(xiàn)金流量更真實(shí)的反映投資者在企業(yè)中可能獲得的最大利潤，擁有充足穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)股利分配比率高，股東回報(bào)增加，在市場(chǎng)環(huán)境中搶占有利的投資機(jī)會(huì)提高企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力。

財(cái)務(wù)管理理論認(rèn)為若企業(yè)的發(fā)展能力強(qiáng)，在企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)，能帶來留存收益的平穩(wěn)提升，盡可能的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。國際注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)在企業(yè)發(fā)展能力分析中表明企業(yè)發(fā)展能力會(huì)促進(jìn)經(jīng)營管理的改善，提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，抑制了企業(yè)為追求眼前利潤而做出不顧資產(chǎn)的保值與增值的短期行為，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造穩(wěn)步增長。

基于以上的理論分析，提出以下五個(gè)研究假設(shè)：

H1.企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造負(fù)相關(guān)；

H2.企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)狀況與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造負(fù)相關(guān)；

H3.企業(yè)營利能力與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造正相關(guān)；

H4.企業(yè)現(xiàn)金流狀況與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造正相關(guān)；

H5.企業(yè)未來發(fā)展?jié)摿εc企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造正相關(guān)。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

以在滬深兩市上市的29 家黑龍江省上市公司為研究樣本，選取2012年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)的2012年度報(bào)告上公布的數(shù)據(jù)，采用Excel2007、Eviews7.0 和Spass17.0 軟件完成數(shù)據(jù)的處理和分析。

3.2 變量設(shè)計(jì)

3.2.1 因變量

選用EVA 值作為衡量企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的指標(biāo)，EVA 是根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表中的數(shù)據(jù)，計(jì)算出企業(yè)稅后凈利潤與全部投入資本費(fèi)用之間的差額得到的數(shù)據(jù)。

3.2.2 自變量

表1 黑龍江省上市公司基本情況介紹Table 1 The basic situations introduction of the listed companies in Heilongjiang province

選取代表企業(yè)的規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)狀況、營利狀況、現(xiàn)金流能力、未來發(fā)展?jié)摿Φ?4 個(gè)指標(biāo)，通過因子分析得到的影響價(jià)值創(chuàng)造的5 個(gè)主因子共同構(gòu)建影響企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造因素體系，數(shù)據(jù)已經(jīng)過處理。

3.2.3 控制變量

選取的是深圳和上海證券交易市場(chǎng)的上市公司，企業(yè)最大股東是國有法人還是非國有法人，在一定程度上會(huì)影響企業(yè)經(jīng)營決策，會(huì)使同種類的企業(yè)價(jià)值存在差異，由于各個(gè)公司的上市地點(diǎn)不同，導(dǎo)致數(shù)據(jù)來源有所差異，所以，分別選取最大股東性質(zhì)和上市地點(diǎn)為控制變量。

3.3 EVA 指標(biāo)評(píng)價(jià)

3.3.1 EVA 的計(jì)算公式

根據(jù)國資委2010年公布的經(jīng)濟(jì)增加值細(xì)則規(guī)定得到集團(tuán)公司EVA 計(jì)算方法：

EVA=NOPAT-TC×WACC

EVA 表示經(jīng)濟(jì)增加值，NOPAT 表示稅后凈營業(yè)利潤，TC 表示調(diào)整后的資本成本，WACC 表示加權(quán)平均資本成本率。

稅后凈營業(yè)利潤=凈利潤-（利息支出+研究開發(fā)項(xiàng)目調(diào)整項(xiàng)-非經(jīng)常性收益調(diào)整項(xiàng)×50%）×（1-所得稅稅率）

調(diào)整后的資本成本=平均所有者權(quán)益+平均負(fù)債合計(jì)-平均無息流動(dòng)資產(chǎn)-平均在建工程加權(quán)平均資本成本率=債務(wù)資本成本×（1-稅率）×（債務(wù)資本/總資本）+股本資產(chǎn)成本率×（股本資本/總資本）

由于權(quán)威機(jī)構(gòu)對(duì)2012年度上市公司EVA 信息披露報(bào)告中，找不到黑龍江上市公司的EVA 值，所以根據(jù)EVA 計(jì)算公式對(duì)樣本公司2012年EVA 值進(jìn)行求解，得到研究因變量數(shù)據(jù)。

3.3.2 黑龍江上市公司價(jià)值創(chuàng)造水平評(píng)價(jià)

黑龍江上市公司EVA 值是根據(jù)公式求得的，而全國上市公司EVA 值來源于北京思創(chuàng)值軟件有限公司2012年度對(duì)全國前一百強(qiáng)企業(yè)EVA 信息披露報(bào)告，如表2 所示，黑龍江省上市公司的企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力相對(duì)較差，沒有一家公司可以排進(jìn)全國上市公司EVA 值的前100 名。

3.4 價(jià)值創(chuàng)造影響因素主因子的提取

用SPSS.17 軟件對(duì)樣本中，對(duì)14 個(gè)影響因素指標(biāo)進(jìn)行因子分析。如表4 所示，輸出的KMO 值為0.500，Bartlett 的值為267.186，顯著性水平均為0.000，小于0.05，因此，樣本數(shù)據(jù)適合做因子分析處理。

對(duì)相關(guān)系數(shù)矩陣進(jìn)行方差最大化旋轉(zhuǎn)處理，根據(jù)旋轉(zhuǎn)后特征值大于1 原則，運(yùn)用主成分分析法提取出來5 個(gè)公因子。結(jié)果顯示5 個(gè)公因子累積方差值占總方差百分比數(shù)的78%，能較好的反映原始14個(gè)指標(biāo)所包含的信息。

如表5 可以看出，在公因子F1 中總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)、員工人數(shù)對(duì)數(shù)和營業(yè)收入對(duì)數(shù)具有較大的載荷量，分別為0.785、0.858 和0.832，因此將F1 命名為規(guī)模因子；F2 中流動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率具有較大的載荷量，分別為0.932 和0.918，將F2 命名為風(fēng)險(xiǎn)能力因子；同理可知，F(xiàn)3 為營利能力因子，F(xiàn)4 為現(xiàn)金流能力因子，F(xiàn)5 發(fā)展能力因子。

表2 黑龍江省上市公司前十名與全國上市公司前十名2012 EVA 值比較（單位：億元）Table 2 EVA value comparison between the top 10 among the listed companies in Heilongjiang province and the top 10 among the national listed companies in 2012（units：one hundred million yuan）

表3 影響因素指標(biāo)及其計(jì)算Table 3 The index and calculation of the influencing factors

表4 KMO 和Bartlett 的檢驗(yàn)Table 4 The test of KMO and Bartlett

依據(jù)因子荷載矩陣寫出因子F1、因子F2、因子F3、因子F4 和因子F5 因子得分表達(dá)式為：

F1=0.105x1+0.106x2-0.124x3-0.065x4-0.123x5-0.429x6-0.012x7-0.444x8+0.191x9+0.785x10+0.858x11+0.832x12-0.064x13+0.012x14

F2=0.932x1+0.918x2+0.087x3+0.522x4+0.035x5+0.339x6+0.323x7-0.050x8-0.046x9-0.285x10-0.037x11+0.104x12+0.268x13-0.030x14

F3=0.063x1+0.033x2+0.908x3-0.535x4+0.808x5+0.437x6+0.567x7+0.238x8-0.293x9+0.142x10-0.198x11-0.391x12-0.051x13-0.051x14

F4=0.157x1+0.148x2+0.113x3-0.269x4-0.061x5+0.238x6-0.172x7+0.170x8+0.043x9+0.003x10+0.092x11-0.222x12+0.863x13+0.889x14

F5=-0.051x1-0.087x2+0.208x3+0.182x4-0.246x5-0.188x6+0.490x7+0.637x8+0.681x9-0.285x10+0.185x11+0.044x12+0.255x13-0.085x14

3.5 模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)假設(shè)，構(gòu)建下列多元回歸模型如下：

Y=a0+a1F1i+a2F2i+a3F3i+a4F4i+a5F5i+a6F6i+a7F7i+ei

其中，a0為截距，ai（i=1，2，3，…7）為回歸系數(shù)，ei為隨機(jī)變量，代表影響企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的其他變量，i=1，2，3，…，29 代表第i 家公司。

4 實(shí)證檢驗(yàn)

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

通過對(duì)因子分析得到的影響企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的五大因子的綜合得分和企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力揭露水平的得分進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果表明：樣本中黑龍江省上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力水平指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)偏差為0.215 2，說明黑龍江省上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力水平的差異較小，最大值為0.853 7，最小值為-0.044 3。從2012年數(shù)據(jù)看，揭露企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力水平的指標(biāo)無論是偏度和峰度P 值都大于0.1，沒有呈現(xiàn)出明顯的偏倚或高低鋒，保證了模型在回歸分析中得到穩(wěn)定的估計(jì)結(jié)果。

表5 旋轉(zhuǎn)成分矩陣Table 5 The rotating component matrix

4.2 多元回歸分析

采用EViews7.0 計(jì)量分析軟件對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力水平的Y 與企業(yè)規(guī)模因子F1、風(fēng)險(xiǎn)能力因子F2、營利能力因子F3、現(xiàn)金流能力因子F4 和發(fā)展能力因子F5 以及控制變量進(jìn)行多元回歸?；貧w的結(jié)果如表7 所示。

對(duì)模型回歸結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)，R2擬合優(yōu)度為0.602 916，擬合度較好，Prob（F-statistic）為0.000 422，小于0.05，模型通過了F 檢驗(yàn)。經(jīng)過檢驗(yàn)?zāi)Ｐ统闪?，適合最小二乘法。

如表7 所示，企業(yè)規(guī)模因子F1 的Prob.=0.038 2，T檢驗(yàn)在0.05 水平上顯著，回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)，表明企業(yè)規(guī)模與企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造水平之間呈負(fù)相關(guān)，假設(shè)1通過檢驗(yàn)；風(fēng)險(xiǎn)能力因子F2 的Prob.=0.242 2，沒有通過T 檢驗(yàn)，樣本中代表企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)能力的主要是企業(yè)流動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)，表明黑龍江上市公司將影響企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造其他因素控制適當(dāng)，企業(yè)的負(fù)債比例對(duì)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造的影響并不太顯著，假設(shè)2 沒通過檢驗(yàn)；營利能力因子F3 的Prob.=0.012 9，T 檢驗(yàn)在0.05 水平上顯著，回歸系數(shù)為正數(shù)，表明企業(yè)營利狀況與企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造水平之間呈顯著正相關(guān)，假設(shè)3 通過檢驗(yàn)；現(xiàn)金流能力因子F4 的Prob.=0.013 3，T 檢驗(yàn)在0.05 水平上顯著，回歸系數(shù)為正數(shù)，表明企業(yè)現(xiàn)金流能力與企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造水平之間呈顯著正相關(guān)，假設(shè)4 通過檢驗(yàn)；發(fā)展能力因子F5 的Prob.=0.001，T檢驗(yàn)在0.01 水平上顯著，回歸系數(shù)為正數(shù)，表明企業(yè)未來發(fā)展能力與企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造水平之間呈顯著正相關(guān)，假設(shè)5 通過檢驗(yàn)。

表7 回歸結(jié)果Table 7 The regression results

5 結(jié)論

實(shí)證分析結(jié)果表明較強(qiáng)的企業(yè)營利能力、現(xiàn)金流能力和未來發(fā)展?jié)摿?huì)促進(jìn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的提高，而企業(yè)規(guī)模在一定程度上會(huì)抑制價(jià)值創(chuàng)造能力水平。對(duì)于黑龍江省的上市公司來說，企業(yè)應(yīng)該加強(qiáng)營利能力和現(xiàn)金流能力，例如形成多元化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，拓展市場(chǎng)份額，增加企業(yè)營業(yè)收益，盡量使企業(yè)的現(xiàn)金流充沛，合理投資籌資。企業(yè)要提高本企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量，具有創(chuàng)新精神，做好售后服務(wù)來保持未來發(fā)展?jié)摿ΑＦ髽I(yè)不要盲目的擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，要根據(jù)自身發(fā)展水平，在人力、財(cái)力和精力上控制企業(yè)規(guī)模。

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［11］王新利，武雁霜.基于REVA的我國上市公司并購價(jià)值實(shí)證研究［J］.黑龍江八一農(nóng)墾大學(xué)學(xué)報(bào)，2013，25（6）：89-93.