余 臻，王蘇生，畢少剛

(哈爾濱工業(yè)大學(xué) 深圳研究生院，廣東 深圳 518055)

如果市場(chǎng)是有效的，那么就不存在各種規(guī)律性的形態(tài)，然而學(xué)者們發(fā)現(xiàn)在大部分金融市場(chǎng)，收益率、波動(dòng)率、交易量、買(mǎi)賣(mài)價(jià)差和久期等微觀結(jié)構(gòu)變量存在明顯的日內(nèi)模式。為了解釋金融市場(chǎng)的日內(nèi)模式，學(xué)者們發(fā)展了若干微觀結(jié)構(gòu)理論模型。Amihud等(1987)認(rèn)為交易機(jī)制影響價(jià)格行為[1]。Admati等(1988)發(fā)展的非對(duì)稱(chēng)信息模型認(rèn)為，信息交易者和相機(jī)抉擇的流動(dòng)交易者會(huì)把握交易時(shí)點(diǎn)，與噪聲交易者產(chǎn)生重疊，意味著會(huì)出現(xiàn)交易聚簇[2]。Brock等(1992)的模型認(rèn)為，由于交易成本和市場(chǎng)周期性閉市，最大交易量會(huì)出現(xiàn)在開(kāi)盤(pán)和收盤(pán)階段[3]。隨著電子交易系統(tǒng)的發(fā)展，金融高頻數(shù)據(jù)的可獲得性大大提高，運(yùn)用高頻數(shù)據(jù)研究市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)已成為當(dāng)前的熱點(diǎn)。

滬深300股指期貨自推出以來(lái)，在價(jià)格發(fā)現(xiàn)和提高證券市場(chǎng)效率方面扮演了重要角色。滬深300股指期貨市場(chǎng)采用完全的訂單驅(qū)動(dòng)交易方式，其是否存在顯著的日內(nèi)模式，其日內(nèi)模式與做市商市場(chǎng)和發(fā)達(dá)國(guó)家(地區(qū))市場(chǎng)有什么不同，造成這些日內(nèi)模式的原因是什么，這些都是亟待解決的問(wèn)題。本文運(yùn)用1分鐘高頻數(shù)據(jù)研究滬深300股指期貨的收益率、波動(dòng)率、交易量和持倉(cāng)量的日內(nèi)特征，檢驗(yàn)中國(guó)這個(gè)新興市場(chǎng)的日內(nèi)模式，檢驗(yàn)不同交易機(jī)制和微觀結(jié)構(gòu)特征對(duì)日內(nèi)模式的影響，以豐富市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論。

一、文獻(xiàn)回顧

收益率、波動(dòng)率、交易量、買(mǎi)賣(mài)價(jià)差和久期等微觀結(jié)構(gòu)變量的日內(nèi)模式這一“異象”的研究，早年主要關(guān)注股票市場(chǎng)，最近開(kāi)始著眼于外匯、商品和金融期貨市場(chǎng)。

Wood等(1985)、Harris(1986)、McInish等(1992)均發(fā)現(xiàn)紐交所股票在開(kāi)盤(pán)和收盤(pán)階段，收益率和波動(dòng)率更高，即日內(nèi)模式呈現(xiàn)U型特征[4-6]。類(lèi)似的U型特征也出現(xiàn)在英國(guó)市場(chǎng)(Werner等，1996；Abhyankar等，1997)[7,8]和加拿大市場(chǎng)(McInish等，1990)[9]。Ding等(2003)發(fā)現(xiàn)日經(jīng)300、道瓊斯泰國(guó)指數(shù)和MSCI香港指數(shù)期貨的價(jià)格波動(dòng)率大體上呈現(xiàn)U型[10]。McMillan等(2004)發(fā)現(xiàn)對(duì)于FTSE100股指期貨，5分鐘絕對(duì)收益呈現(xiàn)U型特征[11]。Huang(2004)研究了在新加坡和中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)同時(shí)交易的臺(tái)灣股指期貨買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的日內(nèi)模式，發(fā)現(xiàn)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的信息非對(duì)稱(chēng)成分和訂單執(zhí)行成本成分呈現(xiàn)U型特征[12]。Taylor(2007)發(fā)現(xiàn)S&P 500股指期貨的日內(nèi)交易量呈現(xiàn)U型特征[13]。Ryu(2011)發(fā)現(xiàn)KOSPI 200期貨市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差呈現(xiàn)U型日內(nèi)形態(tài)[14]。Zwergel等(2014)檢驗(yàn)了德國(guó)DAX期貨市場(chǎng)5分鐘波動(dòng)率和交易量的日內(nèi)模式，發(fā)現(xiàn)受美國(guó)市場(chǎng)信息影響，兩者呈現(xiàn)W型形態(tài)[15]。

孫培源等(2002)發(fā)現(xiàn)上海股市交易日的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差呈現(xiàn)L型特征[16]。劉向麗等(2008)發(fā)現(xiàn)我國(guó)6個(gè)品種商品期貨的日內(nèi)絕對(duì)收益率和交易量呈現(xiàn)L型變化模式[17]。劉向麗等(2010)發(fā)現(xiàn)中國(guó)商品期貨日內(nèi)價(jià)格久期總體呈倒U型[18]。陶利斌等(2011)發(fā)現(xiàn)香港市場(chǎng)的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差呈現(xiàn)L型[19]。孫便霞等(2012)應(yīng)用5分鐘高頻數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)滬深300股指期貨的日內(nèi)波動(dòng)呈現(xiàn)出“3V”型特征[20]。閻睿等(2013)發(fā)現(xiàn)上證指數(shù)日內(nèi)成交量呈現(xiàn)比較明顯的W型趨勢(shì)[21]。

從國(guó)外研究來(lái)看，大都發(fā)現(xiàn)收益率、波動(dòng)率、成交量、買(mǎi)賣(mài)價(jià)差等微觀結(jié)構(gòu)變量呈現(xiàn)U型特征，即開(kāi)盤(pán)和收盤(pán)階段顯著高于平時(shí)時(shí)段。中國(guó)股票和股指期貨市場(chǎng)分為上午和下午兩個(gè)交易時(shí)段，而且采用純訂單驅(qū)動(dòng)交易，其日內(nèi)形態(tài)和發(fā)達(dá)國(guó)家相比可能有所不同，國(guó)內(nèi)已有關(guān)于股票和商品期貨市場(chǎng)的研究也證實(shí)了這一觀點(diǎn)。鮮有研究關(guān)注滬深300股指期貨市場(chǎng)微觀變量的日內(nèi)模式，本文將利用1分鐘高頻數(shù)據(jù)全面深入剖析滬深300股指期貨市場(chǎng)收益率、波動(dòng)率、成交量和持倉(cāng)量的日內(nèi)特征，填補(bǔ)相關(guān)空白，為投資決策和市場(chǎng)監(jiān)管提供參考。

二、數(shù)據(jù)和方法

本文選取從2010年4月16日到2012年4月13日的滬深300股指期貨1分鐘高頻數(shù)據(jù)。在合約上市初期和到期日前，該合約的活躍性有限，為了更好地刻畫(huà)股指期貨的運(yùn)行規(guī)律，本文將最活躍的合約進(jìn)行鏈接，構(gòu)成連續(xù)的時(shí)間序列，方法是在某個(gè)合約到期周的周一(如遇閉市或節(jié)假日則往前順延一個(gè)交易日)選取下一個(gè)即將到期的合約。經(jīng)過(guò)篩選，一共獲得了130 410個(gè)觀測(cè)值。

1分鐘收益率采用復(fù)利計(jì)算，為了包括更多的信息，更好地估計(jì)波動(dòng)率，本文參照Booth等[22]的做法，采用Garman-Klass(GK)統(tǒng)計(jì)量衡量波動(dòng)率。GK統(tǒng)計(jì)量的計(jì)算方法如式(1)所示。

為了考察股指期貨的日內(nèi)模式，本文研究股指期貨上午開(kāi)盤(pán)前5分鐘，股票市場(chǎng)上午開(kāi)盤(pán)后5分鐘、上午收盤(pán)前5分鐘、下午開(kāi)盤(pán)后5分鐘、下午收盤(pán)前5分鐘，股指期貨市場(chǎng)下午收盤(pán)前5分鐘的情況。由于高頻情況下各變量不滿足正態(tài)分布，且存在序列相關(guān)和條件異方差性，用帶虛擬變量的線性回歸將是有偏的，本文采用Wilcoxon秩和檢驗(yàn)這一非參數(shù)方法檢驗(yàn)不同時(shí)段各變量的差異。為了描述方便，將每天的交易時(shí)間分成270個(gè)時(shí)段，分別用D1～D270表示，所研究的區(qū)段分別對(duì)應(yīng)D1-D5，D16-D20，D131-D135，D136-D140，D251-D255，D266-D270。考慮到股票市場(chǎng)消化信息需要一定的時(shí)間，選取時(shí)間段10:00—10:01，即D46作為參照。

三、實(shí)證結(jié)果

每個(gè)時(shí)段平均分鐘收益率的分布如圖1所示。從圖1中可以發(fā)現(xiàn)，上午開(kāi)盤(pán)時(shí)的平均收益率顯著高于其他時(shí)段。上午開(kāi)盤(pán)以后，平均分鐘收益率主要圍繞0波動(dòng)，部分時(shí)段的平均收益率顯著偏離0，這種現(xiàn)象是一般情況還是受某些極值影響，有待后續(xù)檢驗(yàn)。

圖1 平均收益率分布

所選時(shí)段收益率的非參數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。從P值來(lái)看，時(shí)段D1，D134，D135，D136，D137，D138，D253的收益率和時(shí)段D46有顯著差別。結(jié)合各個(gè)時(shí)段的平均收益率和中位數(shù)收益率(考慮篇幅未列出，下同)，可以發(fā)現(xiàn)D1，D134，D135，D253時(shí)段的收益率顯著高于D46時(shí)段，D136，D137，D138時(shí)段的收益率顯著低于D46時(shí)段。說(shuō)明在股指期貨市場(chǎng)上午開(kāi)盤(pán)階段、上午收盤(pán)階段，股票市場(chǎng)下午收盤(pán)階段的股指期貨收益率顯著高于一般時(shí)段，下午開(kāi)盤(pán)階段的股指期貨收益率顯著低于一般時(shí)段。股指期貨的分鐘收益率大致滿足L型分布，中間存在一定的跳躍。在上午開(kāi)盤(pán)階段，很多隔夜信息被市場(chǎng)吸收，市場(chǎng)交易活躍，推高收益率；上午收盤(pán)階段，信息已基本被市場(chǎng)吸收，交易變得不活躍，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差提高，造成收益率虛高；下午開(kāi)盤(pán)后，受午間信息的影響，投資者調(diào)整市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)交易緩慢回升，造成收益率比一般時(shí)段低；在股票市場(chǎng)收盤(pán)階段，投資者為了規(guī)避隔夜風(fēng)險(xiǎn)，紛紛調(diào)整頭寸，交易不活躍，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差增加，收益率再次出現(xiàn)虛高。

表1收益率的非參數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果

每個(gè)時(shí)段平均分鐘GK波動(dòng)率的分布如圖2所示。從圖2中可以發(fā)現(xiàn)，上午開(kāi)盤(pán)時(shí)的平均波動(dòng)率顯著高于其他時(shí)段。上午開(kāi)盤(pán)以后，平均波動(dòng)率呈震蕩趨勢(shì)，在上午收盤(pán)階段有個(gè)凸起，隨后下降。下午開(kāi)盤(pán)階段，波動(dòng)率低開(kāi)，逐步上升，在下午收盤(pán)階段，波動(dòng)率下降。這種現(xiàn)象是一般情況還是受某些極值影響，有待后續(xù)檢驗(yàn)。

所選時(shí)段GK波動(dòng)率的非參數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

圖2 平均GK波動(dòng)率分布

從P值來(lái)看，時(shí)段D1，D3-D5，D17-D20，D134，D135，D137-D140，D251-D255，D266-D270的波動(dòng)率和時(shí)段D46有顯著差別。結(jié)合各個(gè)時(shí)段的平均波動(dòng)率和中位數(shù)波動(dòng)率，可以發(fā)現(xiàn)D1時(shí)段的波動(dòng)率顯著高于D46時(shí)段，D3-D5，D17-D20，D134，D135，D137-D140，D251-D255，D266-D270時(shí)段的波動(dòng)率顯著低于D46時(shí)段。股指期貨市場(chǎng)上午開(kāi)盤(pán)階段的股指期貨波動(dòng)率先上升再下降，股票市場(chǎng)上午開(kāi)盤(pán)階段、上午收盤(pán)階段、下午開(kāi)盤(pán)階段、下午收盤(pán)階段，股指期貨下午收盤(pán)階段的股指期貨波動(dòng)率顯著低于一般時(shí)段。股指期貨的分鐘波動(dòng)率大致滿足LM型分布。在股指期貨上午開(kāi)盤(pán)階段，很多隔夜信息被市場(chǎng)吸收，市場(chǎng)交易活躍，波動(dòng)變大，隨著信息被市場(chǎng)慢慢吸收，波動(dòng)率開(kāi)始回落企穩(wěn)；股票市場(chǎng)上午開(kāi)盤(pán)階段，套利和對(duì)沖交易增多，市場(chǎng)波動(dòng)性降低；上午收盤(pán)階段，交易不再活躍，波動(dòng)率下降；下午開(kāi)盤(pán)后，受午間信息的影響，投資者調(diào)整市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)逐漸活躍，促使波動(dòng)率逐漸上升；在股票市場(chǎng)收盤(pán)階段和股指期貨收盤(pán)階段，投資為了規(guī)避對(duì)沖和隔夜風(fēng)險(xiǎn)，紛紛調(diào)整頭寸，降低市場(chǎng)波動(dòng)。

每個(gè)時(shí)段平均交易量的分布如圖3所示。從圖3中可以發(fā)現(xiàn)，上午開(kāi)盤(pán)時(shí)的平均交易量顯著高于其他時(shí)段。上午開(kāi)盤(pán)以后，平均交易量顯著下降，隨后上升直到震蕩。在上午收盤(pán)階段，交易量顯著下降。下午開(kāi)盤(pán)階段，交易量低開(kāi)，逐步上升直至震蕩，在下午收盤(pán)階段，交易量逐步下降。值得關(guān)注的是，股指期貨收盤(pán)的最后階段，交易量跳躍上升。這種現(xiàn)象是一般情況還是受某些極值影響，有待后續(xù)檢驗(yàn)。

圖3 平均交易量分布

所選時(shí)段成交量的非參數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3。

表3成交量的非參數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果

從P值來(lái)看，時(shí)段D1，D3-D5，D16-D20，D134，D135，D137-D140，D251-D255，D266-D268，D270的成交量和時(shí)段D46有顯著差別。結(jié)合以上各個(gè)時(shí)段的平均成交量和中位數(shù)成交量，可以發(fā)現(xiàn)D1和D270時(shí)段的成交量顯著高于D46時(shí)段，D3-D5，D16-D20，D134，D135，D137-D140，D251-D255，D266-D268時(shí)段的成交量顯著低于D46時(shí)段。股指期貨市場(chǎng)上午開(kāi)盤(pán)階段的股指期貨成交量急速上升然后下降，股票市場(chǎng)上午開(kāi)盤(pán)階段、上午收盤(pán)階段、下午開(kāi)盤(pán)階段、下午收盤(pán)階段的股指期貨成交量顯著低于一般時(shí)段，在股指期貨的最后收盤(pán)階段，成交量跳躍上升，股指期貨的分鐘成交量大致滿足3V型分布。在股指期貨上午開(kāi)盤(pán)階段，很多隔夜信息被市場(chǎng)吸收，市場(chǎng)交易活躍，成交量變大，隨后交易量急劇下降，然后逐步回升；股票市場(chǎng)上午開(kāi)盤(pán)后，市場(chǎng)交易日漸活躍。上午收盤(pán)階段，交易不再活躍，成交量下降；下午開(kāi)盤(pán)后，受午間信息的影響，投資者調(diào)整市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)逐漸活躍，促使成交量逐漸上升；在股票市場(chǎng)下午收盤(pán)階段，投資者為了規(guī)避不可對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，交易變得不再活躍，成交量下降。在股指期貨下午收盤(pán)階段，投資者為了規(guī)避隔夜風(fēng)險(xiǎn)，紛紛平倉(cāng)，提高了成交量。

每個(gè)時(shí)段平均持倉(cāng)量的分布如圖4所示。

圖4 平均持倉(cāng)量分布

從圖4中可以發(fā)現(xiàn)，上午開(kāi)盤(pán)時(shí)的平均持倉(cāng)量顯著低于其他時(shí)段。開(kāi)盤(pán)以后，平均持倉(cāng)量逐步上升。在上午收盤(pán)階段，持倉(cāng)量下降。下午開(kāi)盤(pán)階段，持倉(cāng)量逐步上升，在下午收盤(pán)階段，持倉(cāng)量逐步下降。這種現(xiàn)象是一般情況還是受某些極值影響，有待后續(xù)檢驗(yàn)。

所選時(shí)段持倉(cāng)量的非參數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。從P值來(lái)看，時(shí)段D1-D5，D16-D20，D266-D270的持倉(cāng)量和時(shí)段D46有顯著差別。結(jié)合各個(gè)時(shí)段的平均持倉(cāng)量和中位數(shù)持倉(cāng)量，可以發(fā)現(xiàn)D1-D5，D16-D20，D266-D270時(shí)段的持倉(cāng)量顯著低于D46時(shí)段。股指期貨市場(chǎng)上午開(kāi)盤(pán)后股指期貨持倉(cāng)量逐步上升，在上午收盤(pán)階段，盡管持倉(cāng)量有所下降，但并不明顯，下午開(kāi)盤(pán)后，股指期貨持倉(cāng)量逐步上升，但不明顯，在股指期貨下午收盤(pán)階段，持倉(cāng)量明顯下降，投資者為了規(guī)避隔夜風(fēng)險(xiǎn)，紛紛平倉(cāng)了結(jié)，持倉(cāng)量分布大致滿足M型。以上結(jié)果說(shuō)明，股指期貨由于具有杠桿交易、可賣(mài)空、流動(dòng)性高等特點(diǎn)，被廣泛應(yīng)用于投機(jī)、對(duì)沖和套利，部分投資者不持有隔夜倉(cāng)位。

表4持倉(cāng)量的非參數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果

四、結(jié) 論

本文利用1分鐘高頻數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了滬深300股指期貨收益率、波動(dòng)率、交易量和持倉(cāng)量等微觀結(jié)構(gòu)變量的日內(nèi)形態(tài)。和國(guó)外U型特征不同，本文發(fā)現(xiàn)收益率大致呈L型，波動(dòng)率大致呈LM型，交易量大致呈3V型，持倉(cāng)量大致呈M型。由于滬深300股指期貨分為上午和下午兩個(gè)交易時(shí)段，而且上午比股票市場(chǎng)早開(kāi)盤(pán)15分鐘，下午比股票市場(chǎng)晚收盤(pán)15分鐘，微觀結(jié)構(gòu)變量的模式與交易時(shí)段保持一致，符合Amihud等(1987)[1]的交易機(jī)制影響價(jià)格行為的觀點(diǎn)。股指期貨上午開(kāi)盤(pán)階段的波動(dòng)率顯著高于其他時(shí)段，說(shuō)明投資者會(huì)把握交易時(shí)點(diǎn)，形成交易聚簇，與Admati等(1988)[2]的觀點(diǎn)一致。交易量在上午開(kāi)盤(pán)階段和下午收盤(pán)階段都顯著高于一般時(shí)段，符合Brock等(1992)[3]的模型。另外，本文還發(fā)現(xiàn)，在高交易量時(shí)段，收益率因?yàn)榻灰谆钴S被推高，在低交易量時(shí)段，收益率也可能因?yàn)閮r(jià)差過(guò)大而虛高。持倉(cāng)量呈現(xiàn)M型，說(shuō)明股指期貨被廣泛用于投機(jī)、套利和對(duì)沖，部分投資者為了規(guī)避隔夜風(fēng)險(xiǎn)，不持有隔夜倉(cāng)位。投資者可以利用以上日內(nèi)模式指導(dǎo)自己的投資決策，例如在上午開(kāi)盤(pán)階段進(jìn)行做多，在下午開(kāi)盤(pán)階段進(jìn)行做空。監(jiān)管層也應(yīng)特別關(guān)注日內(nèi)特殊時(shí)段的市場(chǎng)操縱和內(nèi)幕交易行為，更加有效地監(jiān)管市場(chǎng)。

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