胡弗

2012年被曝“淘寶小二腐敗”丑聞的阿里，時(shí)隔一年多之后依舊體面地出現(xiàn)在美國納斯達(dá)克市場門前，為它必須得到的這張資本市場門票惴惴不安地等待答復(fù)。

不知道該不該為“倒霉孩子”馬云祈禱，因?yàn)榘⒗锩绹鲜兄啡缃裉鰝€(gè)程咬金——美國國會(huì)，抓住的小辮子依然是阿里的VIE結(jié)構(gòu)。遠(yuǎn)有新浪、搜狐、百度，近有京東，它們都是以VIE結(jié)構(gòu)登陸美國股市的，輪到阿里就不行了嗎？阿里此前赴港上市被拒也是因?yàn)檫@個(gè)VIE，無奈才轉(zhuǎn)道美國。如今美國國會(huì)也跳出來，對完全市場經(jīng)濟(jì)的美國股市發(fā)出“行政干預(yù)”，這份報(bào)告會(huì)不會(huì)影響阿里巴巴在美上市的進(jìn)程和結(jié)果，目前還不確定。阿里巴巴對此也還沒有任何回應(yīng)。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間6月18日，隸屬于美國國會(huì)的美中經(jīng)濟(jì)與安全審查委員會(huì)公布報(bào)告稱，投資諸如阿里巴巴這樣使用VIE的中國互聯(lián)網(wǎng)公司，將會(huì)給美國股東帶來“重大風(fēng)險(xiǎn)”。VIE結(jié)構(gòu)可能會(huì)導(dǎo)致美國投資者出現(xiàn)虧損。

面對有可能是美國史上最大規(guī)模IPO之一的阿里巴巴上市，一頭是近乎完美的業(yè)績增長預(yù)期和估值報(bào)告，另一頭則是治理結(jié)構(gòu)隱患掛在投資者頭頂?shù)睦麆?。美國投資者也面臨糾結(jié)：阿里巴巴是塊甜蜜無比的蛋糕還是顆隨時(shí)引爆的炸彈？

小辮子VIE再次被抓

何謂VIE結(jié)構(gòu)？VIE也稱可變利益實(shí)體，是美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)使用的術(shù)語，在國內(nèi)稱為“協(xié)議控制”，它是指通過把企業(yè)分拆為兩個(gè)實(shí)體，避開中國對外國人投資相關(guān)產(chǎn)業(yè)的限制。其中一個(gè)實(shí)體位于中國，掌控著在中國開展業(yè)務(wù)所需的牌照和其他資產(chǎn)。而外國投資人能買的股票，是另一個(gè)實(shí)體在海外上市的母公司。具體來說，就是由外國投資者和中國創(chuàng)始股東在開曼群島這樣的避稅天堂，成立一個(gè)離岸上市公司，再由它在中國境內(nèi)設(shè)立一家外商獨(dú)資企業(yè)，從事外商投資不受限制的行業(yè)，由它對境內(nèi)的運(yùn)營公司提供實(shí)際出資、共負(fù)盈虧，并通過合同關(guān)系擁有控制權(quán)，最終實(shí)現(xiàn)外國投資者間接投資原本被限制或禁止的領(lǐng)域。

位于境內(nèi)的這個(gè)業(yè)務(wù)運(yùn)營實(shí)體就是一個(gè)可變利益體。投資者的風(fēng)險(xiǎn)就在于隔了上市實(shí)體這個(gè)純屬工具的空殼，對運(yùn)營實(shí)體的控制是很有限的。

由于中美兩國互相設(shè)置互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)投資壁壘，中國國內(nèi)融資不能滿足互聯(lián)網(wǎng)公司的發(fā)展，故而多年來，中國網(wǎng)絡(luò)公司都只能以VIE的形式在美國上市。不完全統(tǒng)計(jì)，通過VIE實(shí)現(xiàn)境外上市的中國企業(yè)已近300家，包括新浪微博、世紀(jì)佳緣、百度、奇虎、網(wǎng)易、攜程、騰訊等等，連最近剛剛上市的京東都采取了這一模式。VIE至少對這些中國網(wǎng)絡(luò)公司而言，是出海上市融資的唯一途徑。

美國國會(huì)發(fā)布的這份報(bào)告名為《美國股票交易市場中的中國互聯(lián)網(wǎng)公司的風(fēng)險(xiǎn)》，其中這樣警告投資者：“由于互聯(lián)網(wǎng)巨頭阿里巴巴、百度、新浪微博變成了‘中國亞馬遜、‘中國谷歌和‘中國Twitter的同義詞，毫無戒心的美國投資者，可能會(huì)因買入這些基于VIE結(jié)構(gòu)的股票而面臨風(fēng)險(xiǎn)。”這份報(bào)告沒有說出的是，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)多年來實(shí)現(xiàn)的穩(wěn)定業(yè)績增長，給美國資本市場投資者帶來了豐厚回報(bào)，也使得VIE潛在的隱患很少被人提及。

為什么是馬云

既然那么多中國公司都走了VIE通道，為何獨(dú)獨(dú)馬云被抓出來說事兒呢？只能說VIE問題是馬云的“舊傷”。在這么多VIE形態(tài)的中國網(wǎng)絡(luò)公司中，馬云是唯一利用了這個(gè)結(jié)構(gòu)，做出背棄股東利益，甚至背棄了他個(gè)人信譽(yù)的事的。

故事的前傳或許要從2005年說起，2005年的阿里巴巴因?yàn)槿卞X而傍了洋大款雅虎，得到了10億美金和雅虎中國?？窟@10億美金，阿里巴巴孵化了淘寶、支付寶，成功渡過2008年金融危機(jī)，但同時(shí)阿里巴巴的股權(quán)也被雅虎掌握了43%。

原本，雅虎希望阿里能幫它運(yùn)營好雅虎中國，結(jié)果阿里巴巴根本沒在這上面花心思，雅虎中國死了，雅虎也逐漸走下坡路。和馬云是鐵哥們兒的雅虎創(chuàng)始人、原CEO楊致遠(yuǎn)又下了臺(tái)，導(dǎo)致阿里巴巴實(shí)際的大股東雅虎對公司感到不滿。雙方的摩擦和矛盾開始逐漸公開化。

馬云嘗試回購股份遭拒，就開始抨擊雅虎總裁。

2011年，一起可能是中國商業(yè)史上最具爭議的資本轉(zhuǎn)移案發(fā)生了。這起廣受關(guān)注的事件，加上此后阿里巴巴外貿(mào)板塊在香港證交所申請退市，這兩起事件中，馬云罔顧股東利益的行為，才導(dǎo)致今天美國國會(huì)出動(dòng)，發(fā)文警示美國資本市場的投資者。如果說，連美國人也怕了馬云這樣不按資本市場規(guī)矩出牌的企業(yè)家，也完全不過分。

2011年5月，雅虎向美國證券交易委員會(huì)提交財(cái)報(bào)，披露阿里巴巴集團(tuán)將支付寶所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給馬云控股的另一家中國內(nèi)資公司。文件中稱，這是為了支付寶能獲得中國監(jiān)管部門的金融牌照，阿里巴巴集團(tuán)管理層主要股東雅虎及軟銀目前還在就重組協(xié)議進(jìn)行磋商。

支付寶是阿里巴巴最具想象力的資產(chǎn)，而接受支付寶的中國內(nèi)資公司則為馬云個(gè)人控制。這一轉(zhuǎn)移未經(jīng)大股東美國雅虎和日本軟銀同意。盡管馬云堅(jiān)稱這么做是為了獲得牌照，但是未經(jīng)股東同意還是激發(fā)了阿里巴巴和雅虎之間的矛盾升級。媒體上又一時(shí)熱鬧。馬云“背信棄義”的嫌疑怎么也逃不掉。

這件事最終確定的補(bǔ)償協(xié)議是馬云在國開行、中信資本和博裕資本的幫助下，接下雅虎20%股權(quán)，雅虎也退一步，要求阿里巴巴在2015年前整體上市，價(jià)格須比回購價(jià)高10%，否則雅虎就將手中的阿里巴巴股權(quán)隨意轉(zhuǎn)讓。

于是為了整體上市，馬云于2012年向港交所提交了阿里巴巴外貿(mào)板塊的退市申請。上市五年，發(fā)行價(jià)13.5港元，退市價(jià)也是13.5港元，香港股民覺得等于給了阿里巴巴一個(gè)五年期190億港元的無息貸款，為此非常不滿。這也直接導(dǎo)致阿里巴巴再想從港交所整體上市時(shí)，遇到港交所的“審查”。港交所總裁李小加當(dāng)時(shí)發(fā)表文章，對阿里巴巴 IPO做出利益解讀。次日，阿里集團(tuán)聯(lián)合創(chuàng)始人、董事局執(zhí)行副主席蔡崇信回應(yīng)發(fā)表了《阿里巴巴為什么推出合伙人制度》。當(dāng)年9月，香港證監(jiān)會(huì)正式表態(tài)，阿里巴巴在港整體上市被否。

什么是合伙人制呢？原來馬云為了不再為股權(quán)上的糾紛傷腦筋，設(shè)計(jì)出了這個(gè)合伙人制。阿里巴巴董事會(huì)一半以上董事由合伙人提名，如果股東會(huì)不通過這個(gè)人選，合伙人還可以再提名，而合伙人名單最終由馬云決定。這意味著在普通股份公司股東、董事會(huì)的基礎(chǔ)上，馬云又設(shè)計(jì)出一個(gè)以他本人為核心的利益團(tuán)體，直接瓜分了股東的決定權(quán)。這種只有馬云才想得出的特殊公司治理結(jié)構(gòu)，加上海外注冊身份，直接將阿里巴巴攔在了中國滬深股市門外。當(dāng)香港再拒絕它之后，美國幾乎是阿里巴巴最后的救命稻草。

因此，美國國會(huì)此時(shí)發(fā)布這樣的市場警示報(bào)告，很容易讓市場聯(lián)想當(dāng)年港交所的拒絕。史上最特別的中國企業(yè)家馬云，會(huì)不會(huì)遭遇史上最特別的美國證券市場待遇？

腐敗內(nèi)憂

讓馬云操心的或許還不止是上市的外患，還有腐敗的內(nèi)憂。

2012年初，淘寶聚劃算總經(jīng)理閻利珉被曝收受杭州點(diǎn)創(chuàng)科技兩次賄賂，共計(jì)53.8萬元。淘寶小二收受商家巨額賄賂換取上活動(dòng)的資格，并且呈公開化常態(tài)化的詬病一時(shí)彌漫各大網(wǎng)站。2013年8月，閻利珉被判7年徒刑，其余四名前聚劃算員工分別被判處有期徒刑5年6個(gè)月到1年9個(gè)月不等。

據(jù)媒體報(bào)道，為整治腐敗，阿里確實(shí)采取了措施。一個(gè)叫做“廉正部”的部門已經(jīng)成立兩年。阿里內(nèi)部還運(yùn)行了一部《阿里巴巴集團(tuán)商業(yè)行為準(zhǔn)則》，對財(cái)務(wù)利益、關(guān)聯(lián)交易甚至接受禮品、款待等都做了詳細(xì)規(guī)定。

“廉政部”是不是真的有效不得而知，但就在美國國會(huì)發(fā)警示公告的前一周，阿里又披露了一起員工受賄260萬元被判刑的處分公告。這名王姓當(dāng)事人為阿里集團(tuán)人力資源部副總裁，同時(shí)也是阿里此次上市公布的27名合伙人之一前CPO戴珊的表弟。

阿里甫一公布27名合伙人名單，就被外界展開大解讀。因?yàn)樗麄兌紝殡S阿里的美國上市，躋身千萬甚至億萬富翁之列，同時(shí)也可能是權(quán)利比肩股東和董事會(huì)的阿里真正的當(dāng)家人。合伙人的表弟涉嫌腐敗，無法不令人擔(dān)憂這27人名單的純潔度能否長久保證。如果合伙人中出現(xiàn)腐敗分子，又是否會(huì)傷害股東的利益？

美國國會(huì)的擔(dān)憂不是完全沒道理的。

不過，再怎么腐敗，阿里靚麗的業(yè)績對于資本市場的投資者而言，卻仍然存在巨大的誘惑。在今年3月底結(jié)束的財(cái)年中，阿里的凈利潤幾乎翻了三倍，達(dá)到37.1億美元，總收入增長52%，達(dá)到了84.4億美元。阿里旗下的淘寶網(wǎng)在今年前三個(gè)月的商品交易總額中也實(shí)現(xiàn)了較去年同期增長32%的發(fā)展態(tài)勢。其中，天貓商城商品交易總額增長90%，達(dá)到了217億美元。

更新后的招股書還稱，無論以總交易額，還是用戶數(shù)計(jì)算，阿里巴巴都已經(jīng)成為全球最大的移動(dòng)電商公司。

美國JG Capital投資機(jī)構(gòu)分析師在報(bào)告中提出，對阿里巴巴集團(tuán)的基本估值為1800億美元，淘寶、天貓、聚劃算與1688.com共計(jì)1400億美元，Alibaba.com與Aliexpress.com共計(jì)80億，云計(jì)算與互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施共計(jì)20億美元。此外對公司戰(zhàn)略投資與現(xiàn)金估值300億美元。

阿里巴巴計(jì)劃上市募集資金為10億美元，但是機(jī)構(gòu)預(yù)測，阿里最終IPO融資額將會(huì)達(dá)到160億至200億美元之間，這將使阿里成為美國歷史上最大的IPO之一。相比阿里向美國股市伸手要的，阿里本身顯然值錢得多。

讓不讓阿里在美國上市，或許會(huì)成為令美國市場投資者糾結(jié)的事。

一旦阿里上市成功，大股東雅虎必然會(huì)獲得巨大利益，以解決目前現(xiàn)金流緊張的困局。而馬云也將強(qiáng)化對公司控制權(quán)的管理，并榮登中國內(nèi)地首富。

獨(dú)立財(cái)經(jīng)評論員葉檀認(rèn)為，美國國會(huì)出手的影響不可小覷。葉檀指出，通常不應(yīng)該是美國國會(huì)提出這個(gè)問題，而應(yīng)該是監(jiān)管部門、市場部門提出?！拔蚁胫饕且?yàn)樗婕暗搅朔蓡栴}，所以跟美國國會(huì)相關(guān)，而且它是對于企業(yè)赴美上市的法律銜接和他們經(jīng)濟(jì)安全領(lǐng)域提出了這個(gè)問題?！?/p>

馬云到底會(huì)上天堂還是下地獄，決定權(quán)或?qū)⑷诿绹C券交易委員會(huì)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的手中。