股權(quán)眾籌以其創(chuàng)新性吸引到眾多融資者和投資者的參與，但在我國還沒有明確的法律界定。股權(quán)眾籌存在什么風(fēng)險，該風(fēng)險又有何特性？（山東省 顧斌）

專家：

2009年眾籌在國外興起，2011年眾籌開始進(jìn)入中國，2013年國內(nèi)正式誕生第一例股權(quán)眾籌案例，2014年國內(nèi)出現(xiàn)第一個有擔(dān)保的股權(quán)眾籌項目。2014年5月份，明確了證監(jiān)會對于眾籌的監(jiān)管，并出臺監(jiān)管意見稿。

股權(quán)眾籌是指，公司出讓一定比例的股份，面向普通投資者，投資者通過出資入股公司，獲得未來收益。這種基于互聯(lián)網(wǎng)渠道而進(jìn)行融資的模式被稱作股權(quán)眾籌。

基本模式為：①融資方發(fā)布融資需求，包括融資金額和出讓股權(quán)比例；②由具備一定條件的專業(yè)投資者率先認(rèn)繳一定的金額，充當(dāng)“領(lǐng)投人”角色；③其他投資者為“跟投人”，認(rèn)繳各自的金額；④“領(lǐng)投人”與“跟投人”在規(guī)定期限內(nèi)合計認(rèn)繳金額達(dá)到或超過融資額后即停止認(rèn)繳，并在認(rèn)繳金額實際出資后成立有限合伙企業(yè)；⑤該有限合伙企業(yè)出資到目標(biāo)公司并取得股東地位，眾籌股權(quán)融資宣告完成。

關(guān)于股權(quán)眾籌的風(fēng)險，我們認(rèn)為主要包括以下三大類：

一、投資活動的固有風(fēng)險

1.公司持續(xù)虧損

由于目標(biāo)公司大多處于初創(chuàng)期，其發(fā)展前景不明朗、盈利能力無保障，所以投資者是否有回報就存在著高度的不確定性。

2.公司大股東利用控股地位侵害小股東權(quán)益

這一類風(fēng)險或許是大多數(shù)缺少投資經(jīng)驗的投資者容易忽視的。公司有盈利并不一定就會分配利潤，公司是否分配利潤、分配多少是由公司股東會所決定的，而股東會的運行機制實行資本多數(shù)決，換言之大股東在股東會上往往起著決定性的作用。一般而言，股權(quán)眾籌的投資者在公司中所占的股份比例都不高，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊是公司的實際控制人，類似于公司發(fā)展、利潤分配、收購合并等這類重大的議題幾乎都由實際控制人決定，小股東如果與大股東意見相左，是很難實現(xiàn)自己的主張的。如果目標(biāo)公司運營順利實現(xiàn)盈利，而控制人沒有分紅意愿，小股東又如何能保證收益呢？當(dāng)然，法律制度上有小股東退出的機制安排，但這是一種救濟(jì)手段。

3.股東退出機制不暢

如果是上市公司，股東的退出機制比較順暢，而在有限責(zé)任公司中，由于其閉合性的特點，股東要退出公司甚為不易。

二、眾籌融資的自有風(fēng)險

1.公司估值不易確定

一家公司在初始成立時，各股東依出資比例享有公司相應(yīng)的股權(quán)，股權(quán)比例清晰，一般不會存在爭議。然而在公司成立后面向投資者進(jìn)行融資，融資金額占公司股權(quán)多大比例，這并非是一個容易確定的問題。比如某公司發(fā)布融資需求100萬元，出讓股權(quán)比例10%，按此計算可知公司估值為1000萬元。擺在投資者面前的問題是：如何確定公司估值。在公司估值的背后，實質(zhì)上反映的是新增股東所占公司股權(quán)比例的問題，這是涉及股東權(quán)益的最根本所在。

進(jìn)行融資新增股東時，必須要對公司資產(chǎn)做出符合實際情況的評估以確定新增股東所占股權(quán)的比例。在目前所看到的眾籌融資中，融資額幾十、上百甚至幾百萬的案例比比皆是，然而所占股權(quán)比例往往不會很高。融資方如何確定公司估值？如何保證新增股東所占股權(quán)的合理性？在此種情況下，融資金額已經(jīng)超出注冊金額或公司資產(chǎn)但出讓股權(quán)只占很小比例，這違背了公平原則，甚至可能會出現(xiàn)公司大股東“花別人錢、辦自己事”的情況。

2.眾籌平臺如何管理融資款項

目前的眾籌平臺一般都把自己定義為中介平臺，不參與實際的投融資活動。然而由于融資不確定性和時間差等原因，融資款總是匯集到平臺并且沉淀下來，平臺實際上發(fā)揮了管理人的作用去管理、劃撥相應(yīng)的款項，這都有賴于平臺的業(yè)務(wù)水平、管理能力、風(fēng)險控制等因素。平臺風(fēng)險不容忽視。

3.融資結(jié)束后沒有監(jiān)管

通過股權(quán)眾籌進(jìn)行融資的公司并非上市公司，故不能適用《證券法》關(guān)于上市公司融資及監(jiān)管的規(guī)定，另一方面作為融資中介的平臺對融資公司進(jìn)行后續(xù)監(jiān)管也于法無據(jù)。當(dāng)然，成為公司股東后的投資者可依《公司法》行使相關(guān)股東權(quán)利對公司進(jìn)行監(jiān)督，但是鑒于眾籌面向公眾融資的開放屬性，此種監(jiān)督力度相比而言實屬偏弱，不足全面保護(hù)投資者。在相應(yīng)法律出臺以前，已經(jīng)完成的眾籌融資項目無不暴露在此風(fēng)險之中。

三、操作模式的特定風(fēng)險

1.持股方式

目前眾籌最具特點的環(huán)節(jié)是，投資者并不直接成為公司股東，而是協(xié)議成立有限合伙企業(yè)，對內(nèi)將眾多投資者集合在一起，對外以單一意思表示主體身份加入目標(biāo)公司，目前幾乎所有的股權(quán)眾籌平臺都采用了合伙企業(yè)的模式。

合伙企業(yè)具有明顯的人合性，在股權(quán)眾籌中，投資者訂立合伙協(xié)議組成有限合伙企業(yè)成為有限合伙人，不僅彼此間無信任基礎(chǔ)，更因有限合伙人的地位而對外沒有執(zhí)行合伙事務(wù)的權(quán)利，而必須由特定的普通合伙人執(zhí)行合伙事務(wù)。這樣的合伙企業(yè)對內(nèi)缺少信任基礎(chǔ)、對外難以主張權(quán)利。當(dāng)然，有人認(rèn)為有限合伙的普通合伙人會忠實履行義務(wù)，保障全體合伙人的利益，其在公司行使股東權(quán)利就是代表合伙人行使權(quán)利。這種主張乃是建立在全體合伙人意思高度一致前提下的理想狀態(tài)，稍有商業(yè)經(jīng)驗的就知道全體合伙人和全體股東意思一致的局面幾乎不可能出現(xiàn)。

2.領(lǐng)投“陷阱”

在融資需要發(fā)布后，融資方往往會尋找有投資經(jīng)驗的專業(yè)投資人士先行認(rèn)購部份股權(quán)，然后由其成為領(lǐng)投人，待其他投資者認(rèn)購滿額后，領(lǐng)投人牽頭成立有限合伙企業(yè)并成立普通合伙人，其他投資者為有限合伙人，領(lǐng)投人對外代表有限合伙執(zhí)行事務(wù)。這樣的操作思路與P2P借貸相類似，以領(lǐng)投人的信用為項目進(jìn)行“信用增級”，以加強投資者信心，解決融資方資信不高的問題，推進(jìn)融資順利完成。在金融領(lǐng)域，信用增級是在融資中經(jīng)常運用的手段，功能是降低風(fēng)險和提高償付能力。反觀在眾籌中領(lǐng)投人的地位作用，既沒有降低項目的風(fēng)險也沒有提高償付能力，實際上對項目的資信無實質(zhì)性提高。在我國社會征信體系尚不完備的情況下，個人信用的功能非常有限，仍不足以支撐實體中的風(fēng)險管理需求。

另一方面，領(lǐng)投人的角色也容易誘發(fā)道德風(fēng)險。融資開始后，融資方與領(lǐng)投人事實上已經(jīng)達(dá)成某種緊密的聯(lián)系，領(lǐng)投人不但對融資是否能如期完成起到非常重要的作用，而且在以后的公司管理中也代表眾多投資者實際履行其在公司的股東權(quán)利，是否能忠實代表投資者利益而行使權(quán)利實則有賴于領(lǐng)投人的個人品質(zhì)。如果融資方和領(lǐng)投人惡意串通，那投資者風(fēng)險將會迅速放大。endprint