劉源

正因為“領(lǐng)投+跟投”模式中仍存在領(lǐng)投人這個中介環(huán)節(jié)，所以企業(yè)不需要直接面對“眾多”的投資人。投資人也不會人多嘴雜并攪和到投資決策和投后管理中去，這些專業(yè)工作仍由領(lǐng)投人這個專業(yè)人士來完成。因此，“領(lǐng)投+跟投”模式受到不少股權(quán)眾籌平臺的青睞。

“領(lǐng)投+跟投”的股權(quán)眾籌模式即在眾籌過程中由一位經(jīng)驗豐富的專業(yè)投資人作為“領(lǐng)投人”，眾多跟投人選擇跟投。這種模式最初發(fā)端于國外的股權(quán)眾籌平臺Angelist。AngelList把這種創(chuàng)新性的模式稱之為Syndicat（辛迪加），可以翻譯為聯(lián)合投資體模式。

1 概述

“領(lǐng)投+跟投”模式中，可以跟著某個知名的投資人一起投資。普通投資人作為跟投人，選擇跟隨某個領(lǐng)投人并組成聯(lián)合投資體，共同向領(lǐng)投人發(fā)掘出來的投資項目投資。領(lǐng)投人負責(zé)找項目、進行投資后管理，并在投資收益中獲得一部分提成，作為其回報。

平臺上的跟投人并不是直接投資和持有創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)。平臺通常會為某個具體的投資項目專門組成一個聯(lián)合投資的持股平臺公司，跟投人把錢投入這個持股平臺，再由持股平臺向創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資。持股平臺按照領(lǐng)投人的指示向創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資，按照領(lǐng)投人的指示在創(chuàng)業(yè)企業(yè)股東會中行使表決權(quán)，并按照領(lǐng)投人的指示買入和賣出創(chuàng)業(yè)企業(yè)股份?！邦I(lǐng)投+跟投”模式示意圖見圖1。

通常，風(fēng)險投資的運作有兩個階段：第一階段是投資人向特定的風(fēng)投基金投資，第二階段是風(fēng)投基金向企業(yè)投資；風(fēng)投基金是企業(yè)與投資人的中介環(huán)節(jié)。而“領(lǐng)投+跟投”模式并不是要消滅這種中介環(huán)節(jié)，而是讓這個中介環(huán)節(jié)更加碎片化。

“領(lǐng)投+跟投”模式可以算作迷你版的風(fēng)投基金VC，領(lǐng)投人也非常類似VC中的基金管理人。VC的基金管理人需要事先融一大筆錢，放到風(fēng)投基金中，然后再投到大量的項目中。而在股權(quán)眾籌中，領(lǐng)投人在發(fā)現(xiàn)投資項目后，才開始針對這個具體的項目募集資金，集合到跟投人之后，共同投到創(chuàng)業(yè)企業(yè)。換而言之，風(fēng)險投資的融資/投資是“批發(fā)”，批量融錢、批量投資；股權(quán)眾籌“領(lǐng)投+跟投”的融資/投資則像是“零售”，單為一個個項目專門融資。

正因為“領(lǐng)投+跟投”模式中仍存在領(lǐng)投人這個中介環(huán)節(jié)，所以企業(yè)不需要直接面對“眾多”的投資人。投資人也不會人多嘴雜并攪和到投資決策和投后管理中去，這些專業(yè)工作仍由領(lǐng)投人這個專業(yè)人士來完成。因此，“領(lǐng)投+跟投”模式受到不少股權(quán)眾籌平臺的青睞，除了京東股權(quán)眾籌，天使匯等平臺也早已開始嘗試這一做法。

2 “領(lǐng)投+跟投”模式的優(yōu)勢

對于跟投人來說，股權(quán)眾籌采取“領(lǐng)投+跟投”模式，可以讓跟投人參與領(lǐng)投人組織的聯(lián)合投資體。跟投人在每個投資項目中只需要投資一小筆資金，就可以借助聯(lián)合投資體，充分利用領(lǐng)投人在挑選投資項目和投資后管理上的豐富經(jīng)驗。

對于領(lǐng)投人來說，則可以通過這種方式撬動眾多跟投人的資金，還能額外獲得投資收益的分成。通常情況下，領(lǐng)投人通過聯(lián)合投資模式可以撬動的資金是自己投入資金的5～10倍，這使領(lǐng)投人得以參與投資和領(lǐng)投更多的項目，包括參與那些投資金額門檻較高的項目。此外，領(lǐng)投人匯集更多的資金去投資，也有利于領(lǐng)投人代表所有投資人在投資項目中爭取更多的權(quán)利。除了投資中的以上好處，通過聯(lián)合投資，領(lǐng)投人還可以借此機會融入跟投人的社會關(guān)系，這些社會關(guān)系將為領(lǐng)投人及其投資項目帶來更多的附加價值。

“領(lǐng)投+跟投”模式對創(chuàng)業(yè)企業(yè)也有一定好處。創(chuàng)業(yè)企業(yè)不再需要一一面對每個跟投人，不會陷入投資人眾多的糾纏和麻煩中去。企業(yè)只需要應(yīng)對一個領(lǐng)投的投資人，就可以獲得超出領(lǐng)投人投資金額5～10倍的投資額，還能獲得跟投人在社會關(guān)系上對企業(yè)的幫助。

3 信息披露

創(chuàng)業(yè)企業(yè)信息的披露范圍由領(lǐng)投人自行決定。領(lǐng)投人可以決定哪些信息披露給跟投人，哪些信息披露給股權(quán)眾籌平臺，哪些信息可以披露給公眾。在這一問題上，領(lǐng)投人和企業(yè)創(chuàng)始人需要考慮其信息披露的程度是否足以幫助他們吸引到跟投人參與投資。

在“領(lǐng)投+跟投”的聯(lián)合投資中，跟投人通常不會掌握投資項目的全部詳細信息。一般情況下，跟投人可以從股權(quán)眾籌平臺和領(lǐng)投人處了解到的信息如下（圖2）：

（1）持股平臺的設(shè)立文件。

（2）如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)同意，跟投人還可以了解投資協(xié)議的通用條款，以及持股平臺與創(chuàng)業(yè)企業(yè)簽署的交易文件范本。

（3）創(chuàng)業(yè)企業(yè)的相關(guān)信息。這些信息的詳細程度，通常與傳統(tǒng)VC向其投資人LP披露的程度差不多。

（4）跟投人可能涉及的稅費情況。

4“領(lǐng)投+跟投”模式的成本

對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)，通常不需要支付額外的成本。

對于跟投人來說，通常需要把投資收益中的5%～20%作為提成給領(lǐng)投人，把5%作為提成給眾籌平臺。跟投人還需要共同承擔(dān)正常的稅費，比如政府收費、審計費等。不過，跟投人獲得實際的投資回報后，才需要向領(lǐng)投人和眾籌平臺支付以上提成。

5“領(lǐng)投+跟投”模式各方流程

5.1 領(lǐng)投人

某人如果想在眾籌平臺中成為領(lǐng)投人，可以在平臺上創(chuàng)建一個聯(lián)合投資體，公布自己的一些基本信息。通常這些信息包括領(lǐng)投人準備每年投資多少個項目、通常的投資規(guī)模多大。

（1）領(lǐng)投人責(zé)任。領(lǐng)投人需要為每個投資項目作書面的投資分析，并披露其與投資項目之間是否存在利益沖突（比如領(lǐng)投人之前在投資項目里是否占有了股權(quán)）。領(lǐng)投人一般也要在其組織的聯(lián)合投資項目中投入一大筆資金。此外，領(lǐng)投人還需考察其每筆投資中跟投人的情況。領(lǐng)投人也需要接受聯(lián)合投資體里跟投人的詢問，但跟投人的知情權(quán)一般是有限度的。

眾籌平臺里，經(jīng)過認證的任何投資人都可以申請成為某領(lǐng)投人聯(lián)合投資體的成員，領(lǐng)投人有權(quán)決定是否接納其作為跟投人。領(lǐng)投人也有權(quán)在任何時候把某跟投人從聯(lián)合投資體里清除出去。

（2）領(lǐng)投人身份。領(lǐng)投人可以是個人，也可以是VC。如果VC的投資人LP同意VC在眾籌中作領(lǐng)投人，那么VC作為領(lǐng)投人的收益提成就會作為VC的投資回報，分給VC的投資人和管理人。

（3）命名。大部分領(lǐng)投人以他們知道的名字來命名聯(lián)合投資體。如果領(lǐng)投人代表的是某個機構(gòu)，或者關(guān)注于某個投資領(lǐng)域，也可以用機構(gòu)或投資領(lǐng)域來命名。AngelList要求聯(lián)合投資體的名字最好能清晰地讓人知道誰是領(lǐng)投人。

（4）資金。領(lǐng)投人的資金并不納入跟投人組成的持股平臺。領(lǐng)投人以自己的名義直接投資到創(chuàng)業(yè)企業(yè)，跟投人則通過為具體投資項目設(shè)立的持股平臺向創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資。

（5）領(lǐng)投人收益。如果某個著名的天使投資人打算作領(lǐng)投人，他可以在平臺組建一個聯(lián)合投資體。比如，跟投人加入他的聯(lián)合投資體后，在他的每個項目里投入20萬美元，并且讓他在投資收益里享有15%的提成，那么在投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功實現(xiàn)了退出時，在退出的收益里，領(lǐng)投人可以獲得15%的分成。

5.2 跟投人

當領(lǐng)投人準備參與投資一個創(chuàng)業(yè)企業(yè)時，會向跟投人發(fā)出通知，跟投人有權(quán)利選擇是否退出這個項目的投資。領(lǐng)投人也會向跟投人解釋該筆投資的合理性，并披露潛在的利益沖突，然后由跟投人最終決定是否投資并支付投資款。跟投人同意參與領(lǐng)投人關(guān)于某個項目的聯(lián)合投資后，將會與領(lǐng)投人達成協(xié)議。

跟投人可以在任何時候決定退出領(lǐng)投人的聯(lián)合投資體，但是跟投人已經(jīng)參與的聯(lián)合投資項目則依然保持原狀。跟投人也可以退出某個具體的投資項目，不過如果跟投人總是退出領(lǐng)投人的聯(lián)合投資項目，可能會被領(lǐng)投人清除出聯(lián)合投資體。

當創(chuàng)業(yè)企業(yè)遇到退出的機會時，領(lǐng)投人會建議跟投人組成的聯(lián)合投資體出售其股份、獲取投資回報。例如，如果企業(yè)上市了，由領(lǐng)投人來決定何時出售聯(lián)合投資體的股權(quán)。如果公司被現(xiàn)金并購了，領(lǐng)投人則把收益分配給聯(lián)合投資體。如果發(fā)生其他可能退出的情況，領(lǐng)投人將視情形建議聯(lián)合投資體何時出售股份。聯(lián)合投資體只能在這些特定情況下出售其股份。

跟投人可以緊盯某個領(lǐng)投人，參與投資該領(lǐng)投人組織的所有聯(lián)合投資項目，也可以在某些項目上暫時退出。但是，有的領(lǐng)投人也會明確要求，其跟投人最好持續(xù)跟投其組織的每個聯(lián)合投資項目。

在特定的投資項目中，跟投人可以以更高的投資額投資，也可以降低投資額，或者退出這個項目的投資。如果跟投人經(jīng)常降低其投資金額，或者經(jīng)常退出投資項目，領(lǐng)投人可能會將這個跟投人清除出去。

投資人向創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資，既可以作為跟投人跟隨投領(lǐng)投人去投資，也可以把錢投入到風(fēng)險投資基金VC，由VC去投資。但是，股權(quán)眾籌中“領(lǐng)投+跟投”的聯(lián)合投資模式不會取代風(fēng)險投資基金，只是VC的一種補充，兩者的區(qū)別體現(xiàn)在：

（1）股權(quán)眾籌單個投資人的資金量不大，只能投資于一個個具體的項目，不能像VC那樣投資大量的項目通過投資組合獲得收益。

（2）VC在募集資金時，對LP投資人的最低投資金額要求通常比較高。投資人如果參與股權(quán)眾籌的跟投，單個項目的最低投資金額就要低得多，投資人參與創(chuàng)業(yè)投資的門檻相應(yīng)降低了。

（3）在股權(quán)眾籌中，投資人可以隨時決定不跟投。但是VC的投資人一旦把錢投入到VC里，則很難提前撤出來。

（4）領(lǐng)投人在投資中更個人化一些。相比之下，VC的基金管理人通常都是機構(gòu)。

5.3 創(chuàng)業(yè)企業(yè)

在“領(lǐng)投+跟投”股權(quán)眾籌模式中，創(chuàng)業(yè)企業(yè)不需要面對數(shù)不勝數(shù)的股權(quán)眾籌投資人。眾籌投資人作為跟投人，先把資金投入到持股平臺，再由持股平臺投資到創(chuàng)業(yè)企業(yè)。而持股平臺則由領(lǐng)投人來指揮，由領(lǐng)投人指示持股平臺做出決策、簽署文件。所以，對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，他面對的只是作為整體的一個聯(lián)合投資體而已。

比如，領(lǐng)投人與創(chuàng)業(yè)企業(yè)簽訂的投資協(xié)議，和持股平臺與創(chuàng)業(yè)企業(yè)簽訂的投資協(xié)議，通常是一模一樣的。因此，當持股平臺向創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資的時候，創(chuàng)業(yè)企業(yè)只需跟領(lǐng)投人談判就可以了。

當然，創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以選擇是否與跟投人保持緊密的溝通。聯(lián)合投資完成交割后，創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以向投資人展示更豐富的企業(yè)信息，也可以向投資人每月匯報。向投資人及時匯報的好處是，可以利用投資人的資源，幫助企業(yè)招聘或者拓展業(yè)務(wù)。當然，是否與投資人保持聯(lián)系，取決于企業(yè)的創(chuàng)始人。創(chuàng)業(yè)企業(yè)并不需要把敏感或保密的信息都披露給跟投人。

收稿日期：2016-02-16