◎ 彭山虎（貴州陽(yáng)光產(chǎn)權(quán)交易所,貴陽(yáng)550081）

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淺議股權(quán)眾籌平臺(tái)領(lǐng)投人制度建設(shè)

◎ 彭山虎（貴州陽(yáng)光產(chǎn)權(quán)交易所,貴陽(yáng)550081）

2015年，隨著“雙創(chuàng)”、“四眾”的提出，以及國(guó)發(fā)〔2015〕32號(hào)《國(guó)務(wù)院關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新若干政策措施的意見(jiàn)》、國(guó)辦發(fā)〔2015〕40號(hào)《關(guān)于妥善解決地方政府融資平臺(tái)公司在建項(xiàng)目后續(xù)融資問(wèn)題意見(jiàn)的通知》等一系列政策的出臺(tái)，將股權(quán)眾籌吹到了風(fēng)口之上，各地股權(quán)眾籌平臺(tái)快速響應(yīng)，世界眾籌大會(huì)、股權(quán)眾籌峰會(huì)以及各地的眾籌千人會(huì)等此起彼伏，更受大洋彼岸JOBS法案的刺激，整個(gè)股權(quán)眾籌行業(yè)激流澎湃。而作為股權(quán)眾籌平臺(tái)重要核心的“領(lǐng)投人”制度也逐漸被大家所熟悉，“無(wú)領(lǐng)投，不眾籌”成為這個(gè)行業(yè)當(dāng)前發(fā)展的一大特征。

1　領(lǐng)投制度的選擇

現(xiàn)代股權(quán)眾籌的發(fā)展尚不足十年，在早期的操作中大多采用了股權(quán)代持的方式，后學(xué)習(xí)私募基金的運(yùn)作，逐步演化形成了當(dāng)前的“領(lǐng)投+跟投”股權(quán)眾籌模式。而在股權(quán)眾籌行業(yè)中，較早采用類(lèi)似模式的平臺(tái)是angellist，其采用了聯(lián)合投資體模式，即領(lǐng)投人與跟投人共同成立平臺(tái)持股公司，領(lǐng)投人指導(dǎo)運(yùn)作，平臺(tái)進(jìn)行監(jiān)管，該平臺(tái)持股公司投資到標(biāo)的企業(yè)中，該模式的實(shí)質(zhì)是一個(gè)單項(xiàng)目基金模式，由領(lǐng)投人針對(duì)特定的標(biāo)的企業(yè)募集一支基金進(jìn)行投資。

領(lǐng)投人制度在國(guó)外并不受推崇，存在諸如基金模式、合投模式以及所謂的個(gè)人屌絲模式等多種模式，而目前國(guó)內(nèi)的股權(quán)眾籌平臺(tái)有近八成采用“領(lǐng)投+跟投”模式，幾乎成為業(yè)務(wù)標(biāo)配和行業(yè)主流模式，究其原因主要有兩點(diǎn)：一是社會(huì)環(huán)境決定。在當(dāng)前整個(gè)社會(huì)信用體系不健全、投資人不成熟、專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)及人才不足的情況下，需要進(jìn)行適當(dāng)?shù)闹贫纫龑?dǎo)；二是領(lǐng)投人機(jī)制能基本滿足各方的利益訴求。投資人和項(xiàng)目方通過(guò)領(lǐng)投人能更好地實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管理和融資募集，而領(lǐng)投人則可獲得額外的回報(bào)，各方能發(fā)揮所長(zhǎng)、各取所需。

2　領(lǐng)投人標(biāo)準(zhǔn)及運(yùn)作模式

當(dāng)前主流股權(quán)眾籌平臺(tái)領(lǐng)投人資質(zhì)條件主要有三個(gè)特征：一是領(lǐng)投人的資質(zhì)目前看更側(cè)重于以財(cái)務(wù)投資為主的投資性能力和風(fēng)險(xiǎn)把控能力，主要指標(biāo)為過(guò)往投資的經(jīng)歷、行業(yè)的從業(yè)經(jīng)歷、某領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)等；二是領(lǐng)投人與平臺(tái)的關(guān)系較松散，只要認(rèn)同平臺(tái)的規(guī)則或成為認(rèn)證會(huì)員就可參與；三是普遍強(qiáng)調(diào)領(lǐng)投人對(duì)項(xiàng)目的投后管理，以領(lǐng)投人作為市場(chǎng)投資人與平臺(tái)之間的隔離墻。可以看出，目前國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌平臺(tái)對(duì)于領(lǐng)投人在條件設(shè)定上主要側(cè)重于具有風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別能力、承受能力和項(xiàng)目的管理能力三方面。

而對(duì)于領(lǐng)投人與平臺(tái)、項(xiàng)目方、跟投人間的相互權(quán)利義務(wù)關(guān)系中，平臺(tái)只是一個(gè)信息中介，起著匯集、導(dǎo)流的作用，為項(xiàng)目方和領(lǐng)投人提供一個(gè)雙向選擇的開(kāi)放開(kāi)臺(tái)，在這個(gè)過(guò)程中收取一定的項(xiàng)目融資服務(wù)費(fèi)；跟投人通過(guò)支付一定的項(xiàng)目管理成本，參與到這個(gè)市場(chǎng)中享受項(xiàng)目成長(zhǎng)的收益；項(xiàng)目方則依托平臺(tái)實(shí)現(xiàn)更好的展示，并通過(guò)領(lǐng)投人實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的打磨、路演和融資；而領(lǐng)投人幫助了項(xiàng)目方實(shí)現(xiàn)融資，并通過(guò)投后管理實(shí)現(xiàn)收益。

3　領(lǐng)投人的作用發(fā)揮

領(lǐng)投人在目前的股權(quán)眾籌體系中起到了關(guān)鍵的潤(rùn)滑劑作用，一是為平臺(tái)建立了一定的風(fēng)險(xiǎn)隔離，如果沒(méi)有領(lǐng)投人所有項(xiàng)目與投資方將在平臺(tái)上直接面對(duì)，而雙方的不專(zhuān)業(yè)性，很容易造成項(xiàng)目講不清、看不明的問(wèn)題，易導(dǎo)致項(xiàng)目失敗率高或融資后矛盾多的情況。有了領(lǐng)投人，既能帶領(lǐng)投資人篩選項(xiàng)目反饋訴求，又能深入項(xiàng)目進(jìn)行溝通管理，有利于化解相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)平臺(tái)能產(chǎn)生一定的保護(hù)效果；二是為項(xiàng)目方提供了專(zhuān)業(yè)指導(dǎo)，多數(shù)項(xiàng)目特別是初創(chuàng)期項(xiàng)目帶有較強(qiáng)的創(chuàng)業(yè)者自身的個(gè)人色彩，而要把項(xiàng)目核心的能力以及商業(yè)模式更好地提煉和向投資人簡(jiǎn)潔明了地表述出來(lái)，也需要由專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行深入的調(diào)研、磨合、包裝以及與投資人的溝通講解等；三是為投資人解決后續(xù)監(jiān)管問(wèn)題，股權(quán)眾籌成功的標(biāo)志，不是成功融資，而成功退出。真正大量的工作開(kāi)始于資金募集成功后，企業(yè)的管理參與、合伙企業(yè)的注冊(cè)、股東權(quán)利行使、股權(quán)的退出等，有了專(zhuān)業(yè)的領(lǐng)投人才使這一切更有保障。正是基于領(lǐng)投人作用的發(fā)揮，才使項(xiàng)目能通過(guò)平臺(tái)更好地找到投資人、才使投資人能更好地實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和投后管理而獲取更佳的投資機(jī)會(huì)、也才使平臺(tái)能更好地專(zhuān)注于做好信息聚集和資源配置工作。

4　領(lǐng)投人制度存在的問(wèn)題

領(lǐng)投人制度在當(dāng)前的社會(huì)環(huán)境下對(duì)于股權(quán)眾籌的發(fā)展起到了積極的作用，但隨著行業(yè)的發(fā)展，領(lǐng)投人在風(fēng)險(xiǎn)控制、專(zhuān)業(yè)指導(dǎo)以及投后管理等方面也都逐漸暴露出來(lái)一些問(wèn)題，領(lǐng)投人制度已并非萬(wàn)全之策。

首先，股權(quán)眾籌市場(chǎng)既是一塊誘人的蛋糕，又是一個(gè)極高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)，眾籌平臺(tái)自身往往不愿也不能承受這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)（除細(xì)分垂直領(lǐng)域市場(chǎng)），從而寄希望于專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)等第三方，但目前領(lǐng)投人與平臺(tái)之間多為簡(jiǎn)單的合作關(guān)系或松散的功能互補(bǔ)，根本沒(méi)有興趣接手這個(gè)燙手山芋，因此，看似領(lǐng)投人所形成的防火墻，其實(shí)實(shí)際效果并不大，從此角度看，領(lǐng)投人更像是沒(méi)有辦法的辦法。

其次，從項(xiàng)目的角度看領(lǐng)投人的支持也會(huì)比較有限。一方面領(lǐng)投人通過(guò)專(zhuān)業(yè)經(jīng)驗(yàn)可以在一定程度指導(dǎo)完善和改進(jìn)項(xiàng)目，但在海選般的眾籌平臺(tái)上和鑒于企業(yè)創(chuàng)業(yè)的復(fù)雜性，難以對(duì)每一個(gè)企業(yè)有很強(qiáng)針對(duì)性和實(shí)質(zhì)性的診斷和幫助，更多是居于主觀的經(jīng)驗(yàn)性判斷。另一方面，領(lǐng)投人特別是一些知名領(lǐng)投人，能發(fā)揮較強(qiáng)的市場(chǎng)號(hào)召力和起到增信作用，但其所涉及的項(xiàng)目往往也較審慎。同時(shí)，大量財(cái)務(wù)投資人出身的領(lǐng)投人視平臺(tái)項(xiàng)目?jī)H為一個(gè)資源渠道，真正能進(jìn)入其法眼并著力培育的少之又少，領(lǐng)投人做的更多只是錦上添花。

再則，從跟投人的角度看，領(lǐng)投人既是一個(gè)投資人又是一個(gè)被推選出的管理代言人，由于其動(dòng)用了跟投人的資金杠桿（通常會(huì)達(dá)到5～10倍），對(duì)企業(yè)具有一定的話語(yǔ)權(quán)，如果領(lǐng)投人能發(fā)揮良好的職業(yè)操守和專(zhuān)業(yè)技能，則有可能更好幫助企業(yè)發(fā)展和為投資人謀求更大利益，但也存在領(lǐng)投人不能勤勉盡職，甚至濫用職權(quán)向企業(yè)方施壓索要自身利益，或與企業(yè)方合謀套取跟投人資金損害跟投人利益等的可能。

5　領(lǐng)投人體系的探索

基于以上問(wèn)題，股權(quán)眾籌行業(yè)對(duì)領(lǐng)投人體系也進(jìn)行了不斷的探索與完善，改進(jìn)的方向主要圍繞對(duì)平臺(tái)與領(lǐng)投人關(guān)系、領(lǐng)投人隊(duì)伍自身的強(qiáng)化和合作方式延伸等方面進(jìn)行，試圖尋求一條合作程度更緊密和資源聚合更優(yōu)的道路。

對(duì)于平臺(tái)來(lái)說(shuō)，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)是首要問(wèn)題，一些垂直領(lǐng)域平臺(tái)加強(qiáng)了平臺(tái)自身的風(fēng)險(xiǎn)審核功能，通過(guò)誠(chéng)信體系的打造以及強(qiáng)化追討等方式鎖定風(fēng)險(xiǎn)為投資人盡力創(chuàng)造一個(gè)“傻瓜式”投資環(huán)境；另一些平臺(tái)在融資環(huán)節(jié)上進(jìn)行了分層，強(qiáng)化了平臺(tái)的跟投能力，成為大資金的配資方和市場(chǎng)推廣宣傳方；還有一些平臺(tái)則進(jìn)一步強(qiáng)化了附屬功能的配套，諸如與孵化器、與媒體、與商城的對(duì)接等。

領(lǐng)投人方面，在知名領(lǐng)投人的明星效應(yīng)之后，如何培育建立一支圍繞平臺(tái)的領(lǐng)投人隊(duì)伍是整個(gè)行業(yè)目前發(fā)展的一個(gè)重要方向，一些平臺(tái)探索性開(kāi)展了對(duì)投資人評(píng)級(jí)、啟動(dòng)明星領(lǐng)投人培養(yǎng)計(jì)劃等措施，擬通過(guò)向投資人傾斜更多平臺(tái)自身的資源，扶持職業(yè)項(xiàng)目經(jīng)紀(jì)人或項(xiàng)目星探體系的成長(zhǎng)，從而與平臺(tái)形成更為緊密的合作關(guān)系。

在合作方式上，一方面是普遍建立茶館、俱樂(lè)部、眾籌學(xué)院以及舉辦評(píng)選活動(dòng)等形式，進(jìn)一步強(qiáng)化領(lǐng)投人與項(xiàng)目方及跟投人之間的紐帶關(guān)系，強(qiáng)調(diào)領(lǐng)投人資源的導(dǎo)入。另一方面也通過(guò)與院校及研發(fā)機(jī)構(gòu)等的合作，幫助領(lǐng)投人早期介入和挖掘潛在項(xiàng)目資源，通過(guò)業(yè)務(wù)前端化，幫助專(zhuān)業(yè)人士或知名人士尋找創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)成果轉(zhuǎn)化。

6　領(lǐng)投人體系發(fā)展的方向

股權(quán)眾籌市場(chǎng)作為一個(gè)新興市場(chǎng)，從根本上講是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)，長(zhǎng)期來(lái)看仍將只是一個(gè)小眾市場(chǎng)，領(lǐng)投人應(yīng)是其中精英中的精英，是行業(yè)寶貴的資源，但想將風(fēng)險(xiǎn)中心、信用中心和管理中心的角色強(qiáng)加給領(lǐng)投人只會(huì)是平臺(tái)的一廂情愿。股權(quán)眾籌行業(yè)健康發(fā)展的核心應(yīng)是為項(xiàng)目營(yíng)造一個(gè)輔助其逐步成長(zhǎng)的體系空間或生態(tài)系統(tǒng)，而不僅僅是為達(dá)到短期化、眼球化刺激融資的宣傳效果，領(lǐng)投人總體上應(yīng)向孵化方轉(zhuǎn)變才更有價(jià)值與空間。

隨著創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)已成為國(guó)家戰(zhàn)略，股權(quán)眾籌市場(chǎng)潛力巨大，領(lǐng)投人也將大有可為，未來(lái)可能會(huì)出現(xiàn)以下幾方面的趨勢(shì)：一是角色的分化。評(píng)價(jià)、風(fēng)控、管理等專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的涌現(xiàn)將會(huì)分擔(dān)或取代領(lǐng)投人的部分角色；二是功能的轉(zhuǎn)變。短期性財(cái)務(wù)投資和宣傳引導(dǎo)作用會(huì)隨著市場(chǎng)的不斷成熟而淡化，功能將回歸到資源導(dǎo)入和整合中；三是構(gòu)成的豐富。領(lǐng)投人的構(gòu)成未來(lái)必將從財(cái)務(wù)投資人向產(chǎn)業(yè)并購(gòu)方等快速擴(kuò)展和豐富；四是方式的變革。領(lǐng)投人介入方式也將從目前的坐而論道式的經(jīng)驗(yàn)分享、資金投入，進(jìn)一步深化為深度介入、系統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)化管理和全程化參與等。

（作者為貴州陽(yáng)光產(chǎn)權(quán)交易所副總經(jīng)理）