□（北京物資學(xué)院商學(xué)院 北京 101149）

一、引言

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，是指專門協(xié)助高成長(zhǎng)、創(chuàng)新型中小企業(yè)，特別是從事高科技業(yè)務(wù)的中小企業(yè)籌資，并進(jìn)行資本運(yùn)作的市場(chǎng)，是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)拓寬了我國(guó)資本市場(chǎng)的深度和廣度，提供了高新型中小企業(yè)多元化融資方案，滿足了廣大投資者多樣化的投資需求。

高成長(zhǎng)性是決定創(chuàng)業(yè)板公司投資價(jià)值的關(guān)鍵因素，由于創(chuàng)業(yè)板公司大多處于新興朝陽(yáng)行業(yè)，同時(shí)剛經(jīng)歷了萌芽期，在現(xiàn)階段表現(xiàn)出很好的成長(zhǎng)性和盈利能力。從前10家創(chuàng)業(yè)板上市公司的定價(jià)來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)其高成長(zhǎng)性也表示認(rèn)可，平均發(fā)行價(jià)和發(fā)行后的市盈率遠(yuǎn)高于可比年度中小板上市公司發(fā)行水平，發(fā)行后的市盈率較可比A股上市公司當(dāng)前估值水平也存在明顯溢價(jià)。通過(guò)對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)前28家上市公司近2年、3年凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率的比較可以看出，絕大多數(shù)公司處在高速成長(zhǎng)期。其中3年預(yù)測(cè)復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)40%的有17家，超過(guò)30%的公司多達(dá)24家。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)體系研究現(xiàn)狀及指標(biāo)選擇

（一）創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)指標(biāo)研究現(xiàn)狀

國(guó)外對(duì)上市公司成長(zhǎng)性的研究要早于我國(guó)，在研究時(shí)更注重驅(qū)動(dòng)因素，因此財(cái)務(wù)指標(biāo)所占的比例不多。與國(guó)外的研究不同，國(guó)內(nèi)更側(cè)重于對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取，采用各種模型和方法來(lái)進(jìn)行測(cè)算評(píng)價(jià)。常見的成長(zhǎng)性指標(biāo)包括：

1.凈資產(chǎn)收益率。又稱股東權(quán)益收益率，是凈利潤(rùn)與平均股東權(quán)益的百分比，是公司稅后利潤(rùn)除以凈資產(chǎn)得到的百分比率，該指標(biāo)反映股東權(quán)益的收益水平，用以衡量公司運(yùn)用自有資本的效率。該指標(biāo)值越高，說(shuō)明投資帶來(lái)的收益越高。

2.資產(chǎn)負(fù)債率。是指公司年末的負(fù)債總額同資產(chǎn)總額的比率。該指標(biāo)是評(píng)價(jià)公司負(fù)債水平的綜合指標(biāo)，同時(shí)也是一項(xiàng)衡量公司利用債權(quán)人資金進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)能力的指標(biāo)，反映了債權(quán)人發(fā)放貸款的安全程度。

3.每股現(xiàn)金流量。一家公司的每股現(xiàn)金流量越高，說(shuō)明這家公司的每股普通股在一個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)所賺得的現(xiàn)金流量越多。

4.主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率?？梢杂脕?lái)衡量公司的產(chǎn)品生命周期，判斷公司發(fā)展所處的階段。一般來(lái)說(shuō)，如果主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率超過(guò)10%，說(shuō)明公司產(chǎn)品處于成長(zhǎng)期，將繼續(xù)保持較好的增長(zhǎng)勢(shì)頭。

5.凈利潤(rùn)。是指利潤(rùn)總額減所得稅后的余額，是當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的可供出資人（股東）分配的凈收益，它是衡量一個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益的重要指標(biāo)。

由于每個(gè)公司的管理層、管理方式、公司治理結(jié)構(gòu)、企業(yè)文化、市場(chǎng)地位、企業(yè)所處行業(yè)等不同，筆者認(rèn)為，在分析我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司成長(zhǎng)性時(shí)，應(yīng)在借鑒現(xiàn)有公司成長(zhǎng)性研究成果的基礎(chǔ)上，根據(jù)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的個(gè)性特征而選擇不同的評(píng)價(jià)指標(biāo)。

（二）創(chuàng)業(yè)板上市公司成長(zhǎng)性指標(biāo)的選擇

1.盈利能力指標(biāo)。盈利能力是企業(yè)持續(xù)存在的基礎(chǔ)，如果企業(yè)盈利能力很低，甚至連續(xù)出現(xiàn)虧損，則企業(yè)必將走向破產(chǎn)。盈利能力主要是由凈資產(chǎn)收益率來(lái)反映。該指標(biāo)反映股東權(quán)益的收益水平，用以衡量公司運(yùn)用自有資本的效率。該指標(biāo)值越高，說(shuō)明投資帶來(lái)的收益越高。

2.償債能力指標(biāo)。償債能力決定了企業(yè)未來(lái)發(fā)展空間的大小，也是衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo)。資產(chǎn)負(fù)債率不僅是衡量企業(yè)負(fù)債水平及風(fēng)險(xiǎn)程度的重要標(biāo)志，同時(shí)也是一項(xiàng)衡量公司利用債權(quán)人資金進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)能力的指標(biāo)。所以本文選擇資產(chǎn)負(fù)債率作為評(píng)價(jià)償債能力的指標(biāo)。

3.現(xiàn)金實(shí)力指標(biāo)。對(duì)現(xiàn)金實(shí)力的分析可以得到一般財(cái)務(wù)分析不能反映的信息，因?yàn)楝F(xiàn)金流量反映的是公司實(shí)際收到和付出的現(xiàn)金，不受人為操縱，更能客觀、準(zhǔn)確、真實(shí)地反映公司的財(cái)務(wù)情況和經(jīng)營(yíng)情況。為了計(jì)算簡(jiǎn)便和數(shù)據(jù)可獲得性，本文選擇了每股凈現(xiàn)金流作為判斷企業(yè)現(xiàn)金實(shí)力的指標(biāo)。

三、創(chuàng)業(yè)板上市公司成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)的實(shí)證分析

（一）創(chuàng)業(yè)板上市公司成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)模型構(gòu)建

創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)模型中應(yīng)包含財(cái)務(wù)類指標(biāo)和非財(cái)務(wù)類指標(biāo)，本文選取凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、每股現(xiàn)金流量等三個(gè)指標(biāo)，構(gòu)建我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)模型如下：

其中，Y代表凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率；β0是常量；β1-β3代表相關(guān)系數(shù)；X1代表凈資產(chǎn)收益率；X2代表資產(chǎn)負(fù)債率；X3代表每股現(xiàn)金流量。

（二）樣本的選擇

對(duì)國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市公司的選取遵循以下標(biāo)準(zhǔn)：（1）在國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市，公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告和相關(guān)指標(biāo)可以獲取。（2）為了數(shù)據(jù)的可獲得性（2010年上市的創(chuàng)業(yè)板上市公司存在數(shù)據(jù)不完整的情況），我們選取創(chuàng)業(yè)板最初上市的28家公司，即：特銳德、神州泰岳、樂(lè)普醫(yī)療、南風(fēng)股份、探路者、萊美藥業(yè)、漢威電子、上海佳豪、安科生物、立思辰、鼎漢技術(shù)、華測(cè)檢測(cè)、新寧物流、億緯鋰能、愛(ài)爾眼科、北陸藥業(yè)、網(wǎng)宿科技、中元華電、硅寶科技、銀江股份、大禹節(jié)水、吉峰農(nóng)機(jī)、寶德股份、機(jī)器人、華星創(chuàng)業(yè)、紅日藥業(yè)、華誼兄弟、金亞科技。確定相關(guān)指標(biāo)和所分析對(duì)象之后，我們使用主成分分析法并以各公司所披露的年度報(bào)告財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對(duì)國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市公司成長(zhǎng)性進(jìn)行分析。

對(duì)公司成長(zhǎng)性進(jìn)行回歸方差分析，得到的回歸方程為：Y=-0.376+5.279X1+0.594X2+0.030X3，可以看出，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司成長(zhǎng)性與其凈資產(chǎn)收益率呈正比，與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)，但是與每股現(xiàn)金凈流量的關(guān)系不是很明顯，創(chuàng)業(yè)板公司的成長(zhǎng)性主要受其凈資產(chǎn)收益率的影響。由此可以得出以下結(jié)論：

1.創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的成長(zhǎng)性主要受到其盈利能力的影響。持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展是企業(yè)成長(zhǎng)的必備條件，而盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)比盈利能力弱的企業(yè)具備更大的活力和更好的發(fā)展前景。因此，盈利能力對(duì)成長(zhǎng)性的影響也是不言而喻的。

2.相比較盈利能力對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成長(zhǎng)性的影響，償債能力對(duì)成長(zhǎng)性的影響偏弱，但是我們得出了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的成長(zhǎng)性與其償債能力是呈正相關(guān)的，這說(shuō)明投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)性的關(guān)心要小于對(duì)其高成長(zhǎng)性的關(guān)心。

3.創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長(zhǎng)性與其現(xiàn)金流量能力之間的線性關(guān)系非常弱，即創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長(zhǎng)與發(fā)展所需要的資金并不是依靠經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所創(chuàng)造的現(xiàn)金凈流量，而是來(lái)源于籌資。

四、提高創(chuàng)業(yè)板上市公司成長(zhǎng)性的建議

（一）重視企業(yè)盈利能力的提高

對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)資源是企業(yè)成長(zhǎng)的各種資源的綜合體現(xiàn)。企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和潛力、財(cái)務(wù)人員的業(yè)務(wù)素質(zhì)是制約企業(yè)成長(zhǎng)性的重要因素。盈利能力是企業(yè)持續(xù)存在并成長(zhǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)，如果企業(yè)盈利能力很低，甚至連續(xù)出現(xiàn)虧損，則企業(yè)必將走向破產(chǎn)，創(chuàng)業(yè)板上市公司要保持很好的成長(zhǎng)性就需要有足夠的盈利能力支撐。

（二）努力使企業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定

對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)資源是企業(yè)成長(zhǎng)的各種資源的綜合體現(xiàn)。穩(wěn)定的財(cái)務(wù)狀況和雄厚的財(cái)務(wù)潛力是企業(yè)成長(zhǎng)的綜合表現(xiàn)，也是進(jìn)一步發(fā)展的基礎(chǔ)條件。穩(wěn)定的現(xiàn)金流是高技術(shù)企業(yè)持續(xù)進(jìn)行研發(fā)投入的先決條件，現(xiàn)金指標(biāo)可以反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。因此，對(duì)于擴(kuò)張成長(zhǎng)型創(chuàng)業(yè)板上市公司來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金指標(biāo)尤為重要。

（三）注重企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張

在經(jīng)營(yíng)效率不變的情況下，我國(guó)企業(yè)的新增利潤(rùn)主要來(lái)自新增資產(chǎn)。因此，企業(yè)的增長(zhǎng)能力應(yīng)在投資規(guī)模的增加上有所體現(xiàn)。一方面，規(guī)模經(jīng)濟(jì)可產(chǎn)生更多的邊際效益，使其在成本、價(jià)格上占有優(yōu)勢(shì)，即在一個(gè)較大的范圍里，企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大可以使收益遞增；另一方面，巨大的資本實(shí)力可以增強(qiáng)公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。筆者認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板上市公司大多數(shù)是初創(chuàng)或初步成長(zhǎng)型企業(yè)，大多是較新企業(yè)和年輕的企業(yè)家，當(dāng)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大時(shí)，年輕的企業(yè)家在面對(duì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)制約、管理和協(xié)調(diào)的問(wèn)題上難以處理。因此，筆者認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板上市公司的規(guī)模因素很可能在一定程度上制約企業(yè)的成長(zhǎng)性。

（四）關(guān)注經(jīng)營(yíng)者和員工素質(zhì)的提升

企業(yè)經(jīng)營(yíng)者和員工素質(zhì)是企業(yè)生存和發(fā)展的重要因素。高素質(zhì)的經(jīng)營(yíng)管理者能迅速發(fā)展知識(shí)和資源的組合能力，并將資源潛在優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)實(shí)能力。在知識(shí)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)面臨的因素和環(huán)境更加復(fù)雜，依靠單個(gè)因素并不能保證取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此，要求管理者能夠?qū)彆r(shí)度勢(shì)，發(fā)揮企業(yè)的優(yōu)勢(shì)資源。創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營(yíng)者的機(jī)會(huì)捕捉能力和決策者的戰(zhàn)略眼光尤為重要。

（五）重視企業(yè)創(chuàng)新與科技應(yīng)用能力的提高

技術(shù)創(chuàng)新和應(yīng)用能力是指企業(yè)吸收、消化、使用和改變其技術(shù)和產(chǎn)品的能力。技術(shù)創(chuàng)新包括新產(chǎn)品和新工藝，以及原有產(chǎn)品和工藝的顯著技術(shù)變化。通過(guò)對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的第一批上市公司分析發(fā)現(xiàn)，大部分都是高新技術(shù)企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板上市公司的高成長(zhǎng)性需要技術(shù)創(chuàng)新和技術(shù)應(yīng)用能力，如果沒(méi)有技術(shù)領(lǐng)先的支持，企業(yè)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)不可能長(zhǎng)久持續(xù)。