盧文偉

(上海社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所，上海200020)

一、引 言

經(jīng)濟(jì)周期對(duì)股票市場的影響是經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的熱點(diǎn)課題。對(duì)專業(yè)投資者而言，在對(duì)經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行研究和分析的基礎(chǔ)上，制定有效的資產(chǎn)配置策略和細(xì)化的行業(yè)配置投資策略，對(duì)投資的績效提升至關(guān)重要。行業(yè)效應(yīng)研究是優(yōu)化行業(yè)配置的基礎(chǔ)和前提，行業(yè)效應(yīng)又受到經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響。本文將行業(yè)效應(yīng)定義為，在股價(jià)波動(dòng)過程中，每個(gè)行業(yè)的股價(jià)或代表性的行業(yè)指數(shù)波動(dòng)與整體股價(jià)指數(shù)波動(dòng)的不一致性和非同步性。

經(jīng)濟(jì)周期有短波周期、中波周期及長波周期之分，本文重點(diǎn)考察以3～5年計(jì)的熊彼特經(jīng)濟(jì)短周期影響下的行業(yè)效應(yīng)。雖然產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)或經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型對(duì)股票市場行業(yè)效應(yīng)及資產(chǎn)配置績效的影響也不容忽視，本文暫聚焦于經(jīng)濟(jì)周期的影響，對(duì)中美資本市場在各自經(jīng)濟(jì)周期中，以及經(jīng)濟(jì)周期的不同階段中行業(yè)效應(yīng)進(jìn)行比較分析，以期從中發(fā)掘一些啟發(fā)性的研究結(jié)論。

美林模型是研究美國資本市場上基于經(jīng)濟(jì)周期分析資產(chǎn)配置問題的非常具有代表性的分析框架，其關(guān)于美國股票市場行業(yè)輪動(dòng)的結(jié)論，對(duì)中國股票市場的行業(yè)效應(yīng)的研究也有很強(qiáng)的借鑒意義，但在中國獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)背景下，有必要對(duì)美林模型在中國的適用性進(jìn)行探討。本文對(duì)中國和美國兩國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)差異進(jìn)行了剖析，并在此基礎(chǔ)上，論述了基于中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的行業(yè)效應(yīng)特征。

二、文獻(xiàn)回顧與分析

國內(nèi)外文獻(xiàn)對(duì)于股票市場波動(dòng)性與宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的相關(guān)研究有多種不盡相同的結(jié)論。有研究結(jié)果表明一些核心的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的周期波動(dòng)與股票市場的波動(dòng)有較大的相關(guān)性。Fama(1990)用股票的月收益率、季度收益率和年收益率研究了1953年至1987年間的美國股票市場收益率和未來實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間的關(guān)系［1］。Schwert(1990)將Fama研究樣本長度增加了65年，從1953年至1987年擴(kuò)展到1889年至1988年即一個(gè)世紀(jì)的跨度，發(fā)現(xiàn)隨著樣本長度的增加，F(xiàn)ama的結(jié)果在更長的數(shù)據(jù)區(qū)間上更為明顯，未來的生產(chǎn)增長率的變化解釋了很大一部分股票收益率的變化［2］。Harris(1997)對(duì)股票市場和經(jīng)濟(jì)增長的實(shí)證關(guān)系進(jìn)行了再檢驗(yàn)［3］，沒有確鑿的證據(jù)表明股票市場的活動(dòng)水平有助于解釋人均產(chǎn)出的增長。對(duì)于發(fā)達(dá)國家，股票市場活動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)確實(shí)有一定的解釋力，但在發(fā)展中國家二者之間的關(guān)系顯得非常微弱。

關(guān)于經(jīng)濟(jì)周期對(duì)分類資產(chǎn)價(jià)格的影響方面，許多研究結(jié)論都認(rèn)同經(jīng)濟(jì)周期的影響，但其影響的差異性有眾多不同的觀點(diǎn)。如一些資產(chǎn)對(duì)于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化更敏感，而另一些資產(chǎn)可能不太敏感。不同類型的資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)衰退和擴(kuò)張期間表現(xiàn)也呈現(xiàn)出明顯的差異。Siegel(1991)認(rèn)為盡管存在許多爭論，仍然有理由相信股票價(jià)格受到經(jīng)濟(jì)周期的強(qiáng)烈影響，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長是決定公司盈利從而決定股東收益和分紅的基礎(chǔ)。盡管股票市場的波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)周期有時(shí)會(huì)出現(xiàn)脫節(jié)，但是如果投資者能在經(jīng)濟(jì)周期的轉(zhuǎn)折點(diǎn)之前，在股票和債券之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換，就可以顯著提高投資組合的回報(bào)［4］。Taylor(1998)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的不同階段的投資回報(bào)進(jìn)行了評(píng)估分析，對(duì)包括股票、債券、共同基金等投資和總體資產(chǎn)配置與時(shí)間變化的相關(guān)性進(jìn)行了分析。認(rèn)為理性的投資決策包括對(duì)現(xiàn)在和未來經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的評(píng)判，擇時(shí)投資的出發(fā)點(diǎn)是對(duì)經(jīng)濟(jì)周期以及所處的周期中不同階段的正確判斷。不同類別資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換能夠提供提高組合回報(bào)的機(jī)會(huì)［5］。Steven E．Bolten(2000)在著名的美林投資時(shí)鐘報(bào)告發(fā)表之前，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期與資產(chǎn)配置的關(guān)系進(jìn)行了深入研究。他將經(jīng)濟(jì)周期劃分為四個(gè)階段，對(duì)各階段上股票、債券的價(jià)格波動(dòng)模式進(jìn)行了分析，在此基礎(chǔ)上給出了四個(gè)階段應(yīng)重點(diǎn)配置的資產(chǎn)類別。［6］

國內(nèi)外的研究結(jié)果進(jìn)一步指向行業(yè)因素對(duì)股價(jià)波動(dòng)具備較強(qiáng)的解釋意義。Moskowitz和Grinblatt(1999)認(rèn)為行業(yè)因素在股票收益中具備強(qiáng)勁和廣泛的動(dòng)量效應(yīng)，并能解釋大部分表現(xiàn)異常的個(gè)股表現(xiàn)［7］。采取行業(yè)動(dòng)量投資策略，從過去盈利的行業(yè)中挑選股票買入，并從過去虧損的行業(yè)中賣出股票，會(huì)獲得更高的收益。Hou K和Robinson．(2006)認(rèn)為行業(yè)集中度較高的行業(yè)中企業(yè)的股票回報(bào)率較低，即使在研究中控制了規(guī)模大小、市凈率、市場動(dòng)量等和其他決定回報(bào)的因素的影響［9］?？盗?、李振飛(2012)的關(guān)于中國市場的實(shí)證研究進(jìn)一步佐證了Hou的結(jié)論［9］。他們采用A股市場2001—2010年的面板數(shù)據(jù)，通過實(shí)證檢驗(yàn)得出我國A股市場存在行業(yè)效應(yīng)，認(rèn)為行業(yè)集中度越低，行業(yè)市值規(guī)模越大或行業(yè)賬面市值比越高，行業(yè)收益率越高。對(duì)于投資者來說，行業(yè)選擇比個(gè)股選擇更重要。譚洪濤等(2011)研究了中國2007年至2010年16個(gè)季度公告日的公允價(jià)值變動(dòng)損益和股票回報(bào)的關(guān)系［10］。發(fā)現(xiàn)股市過度反應(yīng)與公允價(jià)值變動(dòng)損益顯著相關(guān);過度反應(yīng)主要存在于估計(jì)窗口而非事件窗口。姚頤等(2012)的分析表明［11］，以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者的投資行為，體現(xiàn)了對(duì)于股票未來會(huì)計(jì)盈余的追求。同時(shí)，基金的交易行為發(fā)生后，股價(jià)對(duì)未來價(jià)值有明顯的提前反映，提高了證券市場的定價(jià)效率，表明基金投資追求了價(jià)值。

關(guān)于基于經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行資產(chǎn)配置并提升投資收益方面的研究，美林證券全球配置小組(2004)的《投資時(shí)鐘》研究報(bào)告具有廣泛的影響效應(yīng)。他們利用美國1969—2004年的歷史數(shù)據(jù)，根據(jù)產(chǎn)出缺口和通貨膨脹率的不同變化，將經(jīng)濟(jì)周期劃分為蕭條、復(fù)蘇、過熱和滯脹四個(gè)階段，比較股票、債券、商品和現(xiàn)金四類資產(chǎn)在不同階段的收益表現(xiàn)。結(jié)果顯示，不同類型資產(chǎn)在不同經(jīng)濟(jì)周期階段的收益差距非常顯著。股票資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段的表現(xiàn)最為良好;而在通脹上升經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)向下調(diào)整的滯脹階段，股票收益表現(xiàn)最差，此時(shí)最優(yōu)的選擇是持有貨幣資產(chǎn);在經(jīng)濟(jì)向下同時(shí)通脹向下的衰退時(shí)期，債券資產(chǎn)表現(xiàn)最好;而在通脹水平上升階段，大宗商品收益最好。任澤平、陳昌盛(2012)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)總量波動(dòng)與行業(yè)景氣變動(dòng)之間存在著一致的對(duì)應(yīng)關(guān)系。在宏觀經(jīng)濟(jì)由繁榮到衰退周期性發(fā)生的背景下，在行業(yè)層面同樣表現(xiàn)出相應(yīng)的規(guī)律，國民經(jīng)濟(jì)景氣沿著產(chǎn)業(yè)鏈條逐次傳導(dǎo)，形成了“行業(yè)景氣輪動(dòng)”現(xiàn)象，“先行行業(yè)”能夠提前反映經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。他們的研究為投資者基于中國的行業(yè)景氣輪動(dòng)進(jìn)行行業(yè)配置提供了一定的依據(jù)。

以上的研究結(jié)論表明，經(jīng)濟(jì)周期與大類資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)有密不可分的關(guān)系。遺憾的是基于大類資產(chǎn)的研究較多，而關(guān)于不同經(jīng)濟(jì)體中經(jīng)濟(jì)周期下股票市場的行業(yè)效應(yīng)差異的研究尚不充分。美林報(bào)告對(duì)美國市場的研究部分地涉及了股票市場的行業(yè)分析，本文關(guān)于美國股票市場的行業(yè)效應(yīng)展開的分析基本上以其研究結(jié)論為基礎(chǔ)。

三、中美股票市場在周期不同階段的行業(yè)效應(yīng)

(一)中國股票市場經(jīng)濟(jì)周期中的行業(yè)效應(yīng)

美林模型將經(jīng)濟(jì)周期劃分為四個(gè)階段，即:復(fù)蘇、過熱、滯脹、衰退。為保持與美林模型的大致對(duì)應(yīng)，本文將過熱階段表述為“繁榮”。據(jù)此，中國短經(jīng)濟(jì)周期階段可以分別劃分為:復(fù)蘇、繁榮、滯脹、衰退四個(gè)階段。

本文采用“經(jīng)濟(jì)景氣一致指數(shù)”和“通脹水平指標(biāo)”來進(jìn)行經(jīng)濟(jì)周期的劃分，其中“經(jīng)濟(jì)景氣一致指數(shù)”采用了年度同比指標(biāo)，通脹指標(biāo)主要采用CPI年度累計(jì)同比數(shù)據(jù)。從中國經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)的一致指數(shù)YOY變動(dòng)的角度看，以波谷到波谷為周期標(biāo)志，可以看到1997年以來我國經(jīng)歷了比較完整的4輪短周期，平均每輪周期長度為43．75個(gè)月。擴(kuò)張周期的復(fù)蘇和繁榮階段分別有49個(gè)月和53個(gè)月;收縮階段的滯漲和衰退周期分別有41和32個(gè)月。其中擴(kuò)張時(shí)段平均長于收縮時(shí)段。

中國證券市場誕生于1990年代，在早期，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的質(zhì)量和完備性都存在不少問題。基于數(shù)據(jù)的可得性和可信性，本文采用的資本市場數(shù)據(jù)基本從1999年開始，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可以回溯至更早時(shí)期。這與美林模型采用美國市場跨度30年的數(shù)據(jù)相比，存在一定的缺憾，但這并不妨礙基于中國年輕的股票市場約15年的較高質(zhì)量的歷史數(shù)據(jù)，來進(jìn)行初步的比較分析。

本文采用Wind資訊平臺(tái)提供的數(shù)據(jù)，并在行業(yè)分類中采用申萬一級(jí)23個(gè)大類行業(yè)，根據(jù)一級(jí)行業(yè)指數(shù)的歷史數(shù)據(jù)，分析過去15年以來中國股票市場在過去4輪經(jīng)濟(jì)短周期的各個(gè)不同階段總體指數(shù)表現(xiàn)以及分行業(yè)指數(shù)的表現(xiàn)。研究發(fā)現(xiàn)，復(fù)蘇、繁榮階段基本伴隨大盤指數(shù)的上漲;而滯漲、衰退階段大多數(shù)是大盤指數(shù)的下跌階段?；谏耆f行業(yè)一級(jí)指數(shù)，將對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇、繁榮、滯漲、衰退的四個(gè)階段的行業(yè)指數(shù)在四輪經(jīng)濟(jì)短周期中的表現(xiàn)進(jìn)行分析，各行業(yè)指數(shù)與上證綜指為代表的大盤指數(shù)的超額收益情形如表1所示。

根據(jù)1997年12月至2012年9月中國證券市場的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析顯示，中國股票市場在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段分別有代表性的強(qiáng)勢(shì)行業(yè)，如復(fù)蘇階段有房地產(chǎn)、金融服務(wù)、交運(yùn)設(shè)備(汽車)等;繁榮階段的強(qiáng)勢(shì)行業(yè)為采掘、黑色金屬、機(jī)械設(shè)備;滯漲階段的強(qiáng)勢(shì)行業(yè)為食品飲料、紡織服裝、商業(yè)貿(mào)易;衰退階段的強(qiáng)勢(shì)行業(yè)有醫(yī)藥生物、食品飲料和公用事業(yè)等。

表1 中國股票市場經(jīng)濟(jì)周期各階段行業(yè)超額收益

從跨越周期不同階段的持續(xù)能力角度看，金融、地產(chǎn)、食品飲料分別可跨越3個(gè)周期階段，具備可長期配置的行業(yè)特性;金融、地產(chǎn)、交運(yùn)設(shè)備、建筑建材在早周期表現(xiàn)良好，并能延續(xù)復(fù)蘇和繁榮兩個(gè)周期的強(qiáng)勢(shì)，有色金屬和家用電器以及化工也屬于早周期行業(yè);采掘、機(jī)械設(shè)備2個(gè)行業(yè)與通常認(rèn)為的早周期行業(yè)不太一致，而是在繁榮階段表現(xiàn)突出;商業(yè)貿(mào)易行業(yè)更多體現(xiàn)出中周期的特點(diǎn)，在衰退期并不具備通常認(rèn)為的防御特性;食品飲料、醫(yī)藥生物在滯漲期和衰退期2個(gè)周期都表現(xiàn)突出，體現(xiàn)了典型的后周期和防御性行業(yè)特征;公用事業(yè)行業(yè)在衰退期體現(xiàn)出良好的防御性，這與其中大部分公司(如電力公司)的低估值(低市凈率PB)和高分紅派息率有關(guān)，在周期末端呈現(xiàn)出了顯著的絕對(duì)投資價(jià)值因而防御性突出。

(二)美國股票市場經(jīng)濟(jì)周期的行業(yè)效應(yīng)

美林模型根據(jù)1969年至2003年美國證券市場的數(shù)據(jù)，采用與大類資產(chǎn)績效分析相同的方法，通過計(jì)算行業(yè)板塊在經(jīng)濟(jì)周期四個(gè)階段的收益率狀況，來分析美國股票市場的行業(yè)效應(yīng)。在其后發(fā)表的報(bào)告中將數(shù)據(jù)區(qū)間擴(kuò)展到2009年。其中一個(gè)重要的結(jié)論是，不同行業(yè)在不同的經(jīng)濟(jì)周期階段會(huì)交替表現(xiàn)出超越大市或弱于大市。美林模型采用方差分析對(duì)10個(gè)主要的行業(yè)板塊在不同階段的收益進(jìn)行預(yù)測(cè)，根據(jù)該模型的數(shù)據(jù)分析結(jié)論，有5個(gè)行業(yè)板塊的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果顯著，包括可選消費(fèi)股和石油與天然氣股等。該模型對(duì)部分行業(yè)的解釋力(如:可選消費(fèi)、石油與天然氣)較強(qiáng)，而對(duì)另一些行業(yè)(如:電信、公共事業(yè)和基礎(chǔ)原料)的解釋力較弱。

美林模型的行業(yè)效應(yīng)結(jié)論是:當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長加快，股票和大宗商品表現(xiàn)好，典型的周期性行業(yè)，如高科技股或鋼鐵股表現(xiàn)超過大市;當(dāng)通脹率下降，折現(xiàn)率下降，金融資產(chǎn)表現(xiàn)好，成長型股票投資收益高;當(dāng)通脹率上升，實(shí)體資產(chǎn)如大宗商品和現(xiàn)金表現(xiàn)好，估值波動(dòng)小的價(jià)值型股票表現(xiàn)超出大市。銀行和可選消費(fèi)股屬于利率敏感型，在一個(gè)周期中最早有反應(yīng)。在央行放松銀根，增長開始復(fù)蘇的階段，它們的表現(xiàn)最好。一些行業(yè)的表現(xiàn)與標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格走勢(shì)相關(guān)聯(lián)。保險(xiǎn)類股票和投資銀行類股票往往對(duì)債券或股權(quán)價(jià)格敏感，在衰退或復(fù)蘇階段中表現(xiàn)較好;礦業(yè)股對(duì)金屬價(jià)格敏感，在過熱階段中表現(xiàn)較好;石油與天然氣股對(duì)石油價(jià)格敏感，在滯脹階段中表現(xiàn)超過大市。

表2 美國股票市場經(jīng)濟(jì)周期各階段年均行業(yè)回報(bào)率①來自Datastream中涵蓋92%市場的十個(gè)行業(yè)的索引。年均回報(bào)率的計(jì)算采用幾何平均。(單位:%)

(三)中美股票市場經(jīng)濟(jì)周期中行業(yè)效應(yīng)差異分析

美林模型基于對(duì)大類資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)周期的優(yōu)先配置順序，建立了大類資產(chǎn)輪動(dòng)的投資時(shí)鐘。在此基礎(chǔ)上延伸出針對(duì)股票資產(chǎn)，各類不同行業(yè)在經(jīng)濟(jì)周期的不同時(shí)段的配置順序，即行業(yè)投資時(shí)鐘。借鑒美林模型，基于表1數(shù)據(jù)所顯示的中國股票市場在1997年至2012年經(jīng)濟(jì)短周期中行業(yè)效應(yīng)，可以得出相應(yīng)的中國股票市場行業(yè)投資時(shí)鐘。與基于表2數(shù)據(jù)的結(jié)論進(jìn)行比較分析，如圖1所示。

圖1 中美股票市場行業(yè)投資時(shí)鐘對(duì)比

中國股票市場在經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇階段表現(xiàn)優(yōu)異的行業(yè)是房地產(chǎn)、金融和交運(yùn)設(shè)備等。美林模型關(guān)于美國市場中，這一階段首推金融和可選消費(fèi)行業(yè)。中國股票市場的交運(yùn)設(shè)備行業(yè)的主要子行業(yè)是汽車行業(yè)，屬于典型的可選消費(fèi)行業(yè)。因此，這一階段兩國資本市場的行業(yè)效應(yīng)在大行業(yè)選擇上趨同;明顯不同的是，科技和電信行業(yè)在美國的復(fù)蘇階段表現(xiàn)也相對(duì)突出，而在中國這2個(gè)行業(yè)在復(fù)蘇階段表現(xiàn)一般。

美林模型認(rèn)為美國股票市場在周期的過熱階段(繁榮階段)，科技、工業(yè)、石油天然氣行業(yè)表現(xiàn)突出。而在中國周期的繁榮階段，采掘、黑色金屬、機(jī)械設(shè)備行業(yè)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，其中采掘行業(yè)(能源)偏產(chǎn)業(yè)鏈的上游，機(jī)械設(shè)備也是工業(yè)制造業(yè)中的主要行業(yè)，與美國市場前3類行業(yè)中有2個(gè)是相近的。

美林模型指出在美國的周期滯漲階段，石油和天然氣、公共事業(yè)以及主要消費(fèi)行業(yè)①美國市場的“主要消費(fèi)行業(yè)”區(qū)別于“可選消費(fèi)行業(yè)”，與中國市場通常所說的“一般消費(fèi)行業(yè)”或“必需消費(fèi)行業(yè)”的含義基本相似。體現(xiàn)出價(jià)值防守型特點(diǎn)，此階段收益高于其他行業(yè)板塊。同時(shí)醫(yī)藥行業(yè)也表現(xiàn)突出。而在中國股票市場上，食品飲料、紡織服裝、商業(yè)貿(mào)易是這一階段的優(yōu)勢(shì)行業(yè)，醫(yī)藥生物也有顯著的超額收益。這些行業(yè)的共同性在于他們?cè)诟髯試掖蠖嗑哂袃r(jià)格敏感和通脹受益的特點(diǎn)。

值得注意的是，美國股票市場上，醫(yī)藥行業(yè)除了在復(fù)蘇階段表現(xiàn)較差之外，在周期的其他三個(gè)階段都表現(xiàn)優(yōu)異，并有絕對(duì)正收益;而在中國股票市場上，與之可相比的是食品飲料行業(yè)，優(yōu)異表現(xiàn)穿越周期的三個(gè)階段。同時(shí)，醫(yī)藥衛(wèi)生行業(yè)的表現(xiàn)也接近美國市場，至少跨越了周期的2個(gè)階段。

中美股票市場行業(yè)效應(yīng)之所以存在上述差異，除了兩個(gè)市場的成熟程度、行業(yè)規(guī)模不能簡單相提并論之外，不能忽視中國和美國在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及經(jīng)濟(jì)周期特征上的重大差異。

四、中美股市行業(yè)效應(yīng)差異的成因

(一)中美經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)差異

1．美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以消費(fèi)為主導(dǎo)。美林模型選取的1969年至2003年時(shí)段，美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的狀態(tài)相對(duì)穩(wěn)定，消費(fèi)已是經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿Α娜笮枨罂?，美國?jīng)濟(jì)以消費(fèi)需求為主體。1974年美國個(gè)人消費(fèi)支出占GDP的比重為62．9%，到2011年3季度已上升到71．2%。居民消費(fèi)在美國經(jīng)濟(jì)中占據(jù)主導(dǎo)地位。

2．中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)消費(fèi)不足、投資主導(dǎo)。消費(fèi)不足長期被視為中國經(jīng)濟(jì)的短板，2001年以來最終消費(fèi)占比始終低于60%，2006年以來一直低于50%。在西方發(fā)達(dá)國家中，消費(fèi)占經(jīng)濟(jì)總量比重很大，一般都在70%左右，如美國2011年居民消費(fèi)占到GDP的71．2%。中國的消費(fèi)率即使與新興經(jīng)濟(jì)體相比也不高，如巴西的消費(fèi)率在2008年達(dá)到61%多，2000年至2008年基本維持在60%左右;印度投資率上升，消費(fèi)率略有降低，但仍然在60%附近。世界平均的最終消費(fèi)率基本穩(wěn)定在75%～77%，而2010、2011、2012年中國最終消費(fèi)率分別為48．2%、49．1%和49．5%。與投資相比較，中國經(jīng)濟(jì)增長中消費(fèi)需求，尤其是居民消費(fèi)需求明顯不足，并從1990年起呈長期下降趨勢(shì)。2000年以來我國最終消費(fèi)率基本處于60%以下。從改革開放元年1978年總消費(fèi)需求占62．1%到目前不到50%。其中居民消費(fèi)需求下降趨勢(shì)在2000年之后更加明顯，2010、2011、2012年中國居民消費(fèi)率分別為34．9%、35．7%、36．0%。

從投資率指標(biāo)看，2003年以來一直在40%以上的高位運(yùn)行，2009年以來投資率在逐步逼近50%。

一般而言，發(fā)達(dá)國家消費(fèi)率大大高于投資率，而處于經(jīng)濟(jì)起飛和經(jīng)濟(jì)高速增長時(shí)期的發(fā)展中國家，投資率一般較高，消費(fèi)率較低。據(jù)世界銀行統(tǒng)計(jì)，2004年世界投資率平均為21．4%，發(fā)達(dá)國家為20．4%，發(fā)展中國家為25．8%，美國投資率為19．2%，日本投資率為22．7%。我國40%以上的投資率，不但高于發(fā)達(dá)國家，而且遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)展中國家的平均水平。

中國經(jīng)濟(jì)增長在過去10年中對(duì)投資拉動(dòng)過度依賴，取得了令世界矚目的發(fā)展成就，也暴露出明顯的問題:(1)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩。長期投資最終將形成產(chǎn)能，近些年來，中國絕大多數(shù)行業(yè)都存在生產(chǎn)能力過剩，其中又以鋼鐵、電力、建材等行業(yè)最為嚴(yán)重;(2)要素價(jià)格快速上升，瓶頸行業(yè)壓力加大，成本推動(dòng)型通脹壓力增大;(3)民營資本虧損的壓力會(huì)形成有效的自我約束，相比之下，中國的國有資本投資約束松散、風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)，極可能形成投資效率低下和資源浪費(fèi)。

(二)中美經(jīng)濟(jì)周期特征差異

1．美國經(jīng)濟(jì)周期以消費(fèi)為主要驅(qū)動(dòng)力。美林模型驗(yàn)證了30年之久的數(shù)據(jù)，并且在大類資產(chǎn)配置和行業(yè)輪動(dòng)方面顯現(xiàn)出非常顯著的有效性，一個(gè)重要的原因在于該研究結(jié)論較好地反映了美國以消費(fèi)為主要驅(qū)動(dòng)力的經(jīng)濟(jì)周期特征。

從經(jīng)濟(jì)理論上分析，當(dāng)私人消費(fèi)連續(xù)增加時(shí)，訂單數(shù)量增加會(huì)導(dǎo)致廠商增加產(chǎn)量，如果需求增加超過了現(xiàn)有生產(chǎn)能力，為了滿足訂單需求，廠商需要增加資本性支出，包括購進(jìn)機(jī)器設(shè)備、甚至新建擴(kuò)建廠房從而擴(kuò)大產(chǎn)能。因此美國經(jīng)濟(jì)周期的基本邏輯是，消費(fèi)波動(dòng)帶來庫存和工業(yè)生產(chǎn)的波動(dòng)，再進(jìn)一步引起投資的波動(dòng)。消費(fèi)波動(dòng)成為美國經(jīng)濟(jì)周期和資本市場周期的主要驅(qū)動(dòng)力。

美國消費(fèi)波動(dòng)一般領(lǐng)先于投資波動(dòng)約1－2個(gè)季度。考察美國1948年以來實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出同比增速與實(shí)際非地產(chǎn)投資支出同比增速波動(dòng)情況，可以發(fā)現(xiàn)在美國過去的50多年時(shí)間里，投資波動(dòng)幅度明顯大于消費(fèi)，但可以觀察頂點(diǎn)或低點(diǎn)的時(shí)間周期變化，投資通常略滯后于消費(fèi)1－2個(gè)季度。從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的驗(yàn)證和邏輯上的推理看，在美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)中，消費(fèi)波動(dòng)驅(qū)動(dòng)投資波動(dòng)的特征十分明顯。

2．中國經(jīng)濟(jì)周期以投資為主要驅(qū)動(dòng)力。相對(duì)于美國較為成熟的市場體系及其在全球經(jīng)濟(jì)體系中的領(lǐng)導(dǎo)地位，中國改革開放以來經(jīng)濟(jì)的“新興加轉(zhuǎn)軌”的特征非常明顯，投資在經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)中成為主導(dǎo)因素。2008年全球金融危機(jī)發(fā)生之前，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中存在的最大問題之一是經(jīng)濟(jì)增長過分依賴于投資拉動(dòng)。近幾年新增投資占新增GDP的比例均接近或超過50%，2008年四萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃導(dǎo)致2009年新增投資的貢獻(xiàn)高達(dá)87%。2012年新增消費(fèi)占新增GDP約51．8%，而在2008年之前的5年新增消費(fèi)占新增GDP不足40%。從對(duì)GDP增速拉動(dòng)的角度看，2000年以來，投資對(duì)GDP增速的拉動(dòng)持續(xù)高于消費(fèi)的拉動(dòng)。改革開放以來，投資形成的增速在大多數(shù)時(shí)間內(nèi)高于消費(fèi)增速。進(jìn)入2001年以來，有10年的投資增速顯著高于消費(fèi)增速。直到2011年，10年來首次出現(xiàn)消費(fèi)增速達(dá)到17．7%，小幅高于16．2%的投資增速。

(三)中美股票市場周期波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)關(guān)聯(lián)度方面的差異

1．美國股市的歷史波動(dòng)與消費(fèi)波動(dòng)高度關(guān)聯(lián)。美國股市的周期性波動(dòng)體現(xiàn)了與消費(fèi)高度關(guān)聯(lián)的特征?？疾?968年12月至2012年9月間美國標(biāo)普500漲跌幅與實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出同比增速、GDP同比增速之間的關(guān)系，美國股市波動(dòng)與實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出同比基本同步，即當(dāng)實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出同比增速由高點(diǎn)開始下滑時(shí)，往往意味著美國股市漲幅趨緩或轉(zhuǎn)為下跌;反之，當(dāng)實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出同比增速由低點(diǎn)開始向上運(yùn)動(dòng)時(shí)，往往意味著美國股市出現(xiàn)明顯回升。基于以上的背景，美林模型根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)增長的周期特性所呈現(xiàn)的行業(yè)效應(yīng)，提出了行業(yè)配置的投資時(shí)鐘，該時(shí)鐘以消費(fèi)作為復(fù)蘇的起點(diǎn)。在復(fù)蘇階段，行業(yè)配置傾向于可選消費(fèi)、電信、IT和基礎(chǔ)材料。在衰退階段，選擇的行業(yè)配置包括醫(yī)藥和必選消費(fèi)、金融、可選消費(fèi)。

2．中國股市的歷史波動(dòng)與投資波動(dòng)高度關(guān)聯(lián)。中國股市的周期波動(dòng)呈現(xiàn)出與投資尤其是固定資本形成的投資增速關(guān)聯(lián)度很高的特征。尤其是進(jìn)入2000年以來，居民消費(fèi)的增速波動(dòng)較小，圍繞平均增速12．4%上下小幅波動(dòng);而固定資本投資增速波動(dòng)較大，1999年以來從6．9%到23．2%區(qū)間波動(dòng)。以上證綜指為代表的股市的波動(dòng)，明顯受到投資增速波動(dòng)的影響，波動(dòng)方向基本一致，并且股票市場通常會(huì)提前反映投資增速的底部和頂部變動(dòng)。

中國經(jīng)濟(jì)過去十余年的高速增長，主要來源于房地產(chǎn)市場繁榮和加入WTO兩大政策紅利以及人口紅利帶來的“世界工廠”的競爭優(yōu)勢(shì)?；谝陨系闹芷诓▌?dòng)特征背景，中國股市的行業(yè)效應(yīng)在過去很長時(shí)間內(nèi)與投資驅(qū)動(dòng)為主的重化工業(yè)化進(jìn)程高度相關(guān)。如:

(1)在2001年至2005年經(jīng)濟(jì)短周期中，尤其是2003年至2004年，中國加入WTO后的效應(yīng)顯現(xiàn)，作為世界工廠的角色日益強(qiáng)化，固定資產(chǎn)投資和工業(yè)的強(qiáng)勁增長，導(dǎo)致以鋼鐵為代表的基礎(chǔ)原材料部門和電力、交通運(yùn)輸?shù)炔块T很快出現(xiàn)了供應(yīng)瓶頸，從而使這些行業(yè)的盈利能力大幅提升，并推動(dòng)了股價(jià)上行。在這輪經(jīng)濟(jì)周期中，鋼鐵、交通運(yùn)輸以及公用事業(yè)整體表現(xiàn)都非常突出。

(2)在2005年至2009年經(jīng)濟(jì)短周期中，機(jī)械設(shè)備、建筑建材、汽車、家電等行業(yè)，在其中的一些階段表現(xiàn)相當(dāng)突出，相關(guān)行業(yè)的超額收益與政府的大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和城鄉(xiāng)居民消費(fèi)升級(jí)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景高度相關(guān)。

3．中國股市初步呈現(xiàn)出與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型相關(guān)的波動(dòng)特征。2012年三季度以來，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪經(jīng)濟(jì)短周期的弱復(fù)蘇階段。云集眾多新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)與代表主板市場的滬深300指數(shù)走勢(shì)發(fā)生了顯著背離。以信息服務(wù)、傳媒、消費(fèi)類電子為代表的新興行業(yè)取得了明顯的超額收益，這似乎表明中國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整在將來的經(jīng)濟(jì)短周期中的行業(yè)效應(yīng)將發(fā)揮更大的影響力。

在此期間，受益于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型以及戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)政策的相關(guān)行業(yè)，在資本市場的表現(xiàn)中絕大多數(shù)位居超額收益的前列。代表信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)、傳媒、計(jì)算機(jī)軟件等;代表生物醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的生物制品;代表環(huán)保產(chǎn)業(yè)的環(huán)保工程及服務(wù)、水務(wù)等;代表新型服務(wù)業(yè)的醫(yī)療服務(wù)、物流等都位列其中。傳統(tǒng)消費(fèi)行業(yè)中食品加工制造、汽車整車、白色家電等也有良好表現(xiàn)。受益于中國(上海)自貿(mào)區(qū)以及新三板、土地流轉(zhuǎn)等政策主題推動(dòng)的園區(qū)開發(fā)、林業(yè)等也表現(xiàn)優(yōu)異(表3)。

表3 TOP20申萬二級(jí)行業(yè)指數(shù)相對(duì)滬深300的超額收益(2012．9．15—2013．10．15)(單位:%)

與此形成鮮明對(duì)比的是，傳統(tǒng)周期性行業(yè)以及在結(jié)構(gòu)調(diào)整中面臨去過剩產(chǎn)能壓力的代表性行業(yè)如煤炭、采掘、有色、鋼鐵、水泥等均顯示明顯的負(fù)超額收益;高檔白酒行業(yè)在反腐倡廉的大環(huán)境下失去了傳統(tǒng)穩(wěn)定增長消費(fèi)類行業(yè)的防御特征(表4)。

表4 Bottom20申萬二級(jí)行業(yè)指數(shù)相對(duì)滬深300的超額收益(2012．9．15—2013．10．15)(單位:%)

五、研究結(jié)論與展望

本文分析了在過去15年來中國股票市場在經(jīng)濟(jì)周期的四個(gè)不同階段的強(qiáng)勢(shì)行業(yè)的表現(xiàn)，并與美林模型關(guān)于美國股票市場在經(jīng)濟(jì)周期中不同階段的行業(yè)效應(yīng)進(jìn)行了比較。本文還進(jìn)一步分析了中美兩國經(jīng)濟(jì)周期中行業(yè)效應(yīng)差異的成因，指出經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和周期驅(qū)動(dòng)特征是導(dǎo)致上述差異的主要因素。中國經(jīng)濟(jì)的特殊性說明了經(jīng)濟(jì)發(fā)展所處的階段，決定了當(dāng)時(shí)處于強(qiáng)勢(shì)發(fā)展的行業(yè)板塊具備超越經(jīng)濟(jì)周期的能力。

美林模型對(duì)美國股票市場行業(yè)效應(yīng)的分析，對(duì)中國的股票市場的行業(yè)配置有重要的借鑒作用。但由于該模型結(jié)論是基于美國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)周期特點(diǎn)而展開的，必須了解造成差異的根本原因，以增強(qiáng)其研究結(jié)論對(duì)中國資本市場的適用性。中國在過去以投資驅(qū)動(dòng)為代表的經(jīng)濟(jì)周期中，復(fù)蘇階段的優(yōu)先配置行業(yè)為房地產(chǎn)、金融服務(wù)、交運(yùn)設(shè)備(汽車);繁榮階段的優(yōu)先配置行業(yè)為采掘、黑色金屬、機(jī)械設(shè)備;滯漲階段的優(yōu)先配置行業(yè)為食品飲料、紡織服裝、商業(yè)貿(mào)易;衰退階段的優(yōu)先配置行業(yè)為醫(yī)藥生物、食品飲料和公用事業(yè)。值得注意的是，以上研究結(jié)論僅僅基于年輕的中國資本市場最近15年的數(shù)據(jù)進(jìn)行的比較分析。在中國加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的背景下，美國股市的行業(yè)效應(yīng)對(duì)中國的股市行業(yè)效應(yīng)將有更多的借鑒意義，如發(fā)生在2013年的中國股市以信息產(chǎn)業(yè)、網(wǎng)絡(luò)傳媒為代表的強(qiáng)勢(shì)行業(yè)的出現(xiàn)，與美國復(fù)蘇階段科技、通信行業(yè)表現(xiàn)突出不無關(guān)系。因此研究經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)演變的發(fā)展趨勢(shì)，分析可能獲得優(yōu)先發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，是利用行業(yè)效應(yīng)提高配置效率的另一重要路徑。

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