鄭立東 程小可 姚立杰

（北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 北京 100044）

一、引言

現(xiàn)金是企業(yè)的 “血液”，一旦企業(yè)因現(xiàn)金匱乏而陷入流動性危機(jī)，其生產(chǎn)經(jīng)營將會受到致命打擊，如2008年 “金融海嘯”肆虐全球，宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷、外部融資成本急劇升高、對外貿(mào)易嚴(yán)重受阻等致使大量企業(yè)因資金鏈斷裂而破產(chǎn)倒閉，而持有充裕的現(xiàn)金成為金融危機(jī)時期企業(yè)持續(xù)發(fā)展的“黃金法則”［1］?，F(xiàn)有研究表明，作為企業(yè)最為重要的財務(wù)政策之一，有效的現(xiàn)金持有策略是企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的必要條件，也是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化的重要途徑［2］。通常情況下，企業(yè)會通過權(quán)衡現(xiàn)金持有的邊際收益與邊際成本來確定現(xiàn)金持有水平［3］［4］。然而，如何準(zhǔn)確地確定企業(yè)最優(yōu)現(xiàn)金持有水平仍是財務(wù)學(xué)界的 “不解之謎”［5］，雖然現(xiàn)有研究針對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響因素展開了廣泛的探討，但大都基于靜態(tài)視角展開，忽視了企業(yè)現(xiàn)金持有決策是一個動態(tài)權(quán)衡過程的實(shí)質(zhì)，特別是我國上市公司普遍呈現(xiàn)出季度間現(xiàn)金調(diào)整幅度大的特點(diǎn)［6］［7］，這便使得研究企業(yè)現(xiàn)金持有動態(tài)調(diào)整行為的影響因素對于更加深刻地理解我國特殊制度情境下企業(yè)流動性管理行為具有較強(qiáng)的理論與現(xiàn)實(shí)意義。雖然先前研究從企業(yè)財務(wù)特征及公司治理等視角對此進(jìn)行了相關(guān)的分析與解釋，但對于企業(yè)現(xiàn)金持有動態(tài)調(diào)整宏觀影響機(jī)制的探討尚待深入，本文擬通過實(shí)證檢驗(yàn)對此予以補(bǔ)充與完善。

面對國內(nèi)外錯綜復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢，作為新興加轉(zhuǎn)軌的特殊經(jīng)濟(jì)體，我國政府會通過不斷調(diào)整貨幣政策、財政政策、產(chǎn)業(yè)政策等宏觀經(jīng)濟(jì)政策以實(shí)現(xiàn)調(diào)控經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目的［8］，但在這過程中一個不容忽視的問題便是經(jīng)濟(jì)政策的頻繁變動通常會使企業(yè)處于不確定的生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境中，深刻影響著微觀企業(yè)發(fā)展的方方面面。特別是自2008年金融危機(jī)以來，政府頻繁出臺經(jīng)濟(jì)政策，致使企業(yè)始終處于動蕩不安的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中。如中國人民銀行在金融危機(jī)爆發(fā)后至今，多次對利率進(jìn)行調(diào)整，貨幣政策的頻繁變動加劇了企業(yè)財務(wù)困境風(fēng)險［7］，同時財政政策、產(chǎn)業(yè)政策等頻繁的變動也會使企業(yè)時常處于不穩(wěn)定的宏觀環(huán)境之中，致使其投資融資決策等［9］［10］受到顯著影響，而作為企業(yè)財務(wù)政策的重要組成部分，宏觀經(jīng)濟(jì)政策波動對現(xiàn)金政策會產(chǎn)生何種影響亦是一個不容忽視的研究問題，特別是基于動態(tài)視角探討經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有動態(tài)調(diào)整的影響機(jī)制有助于進(jìn)一步增進(jìn)我們對宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與微觀企業(yè)現(xiàn)金管理行為影響的理解。與此同時，企業(yè)現(xiàn)金政策除受自身特征及其所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響外，必然也會受到其自身所處行業(yè)的影響［11］［12］，行業(yè)特征的不同會對企業(yè)流動性管理行為產(chǎn)生差異性影響，而研究與經(jīng)濟(jì)政策波動緊密相關(guān)的行業(yè)特征，即行業(yè)周期性對企業(yè)現(xiàn)金政策的影響對于我們深刻理解經(jīng)濟(jì)政策不確定性及行業(yè)特征對現(xiàn)金持有動態(tài)調(diào)整的影響具有邏輯上的一致性與連貫性［13］。由此，本文試圖通過實(shí)證檢驗(yàn)來厘清經(jīng)濟(jì)政策波動及產(chǎn)業(yè)特征與微觀企業(yè)流動性管理的內(nèi)在影響機(jī)制及作用機(jī)理，為宏觀經(jīng)濟(jì)政策及微觀企業(yè)管理者提供可供參考的理論與實(shí)踐依據(jù)。

本文研究貢獻(xiàn)如下：第一，本文為新近宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為關(guān)系的研究提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，本文豐富了產(chǎn)業(yè)組織與公司財務(wù)交叉研究的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第三，本文探討了宏觀經(jīng)濟(jì)政策及產(chǎn)業(yè)特征對現(xiàn)金持有動態(tài)調(diào)整的影響，對現(xiàn)金持有相關(guān)研究進(jìn)行了補(bǔ)充［14］［15］。最后，與 Wang et al.（2014）［9］、Baker et al.（2013）［16］、Julio and Yook（2012）［17］一致，本文驗(yàn)證了以新聞報道為基礎(chǔ)衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性的適用性，為后續(xù)研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性提供了全新的度量指標(biāo)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性與現(xiàn)金持有動態(tài)調(diào)整

宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是影響企業(yè)財務(wù)政策的重要因素［8］，而經(jīng)濟(jì)政策的不確定性便是其中一種重要的影響因素，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)政策波動會增加企業(yè)管理者對未來財務(wù)決策的不確定性，并且由于我國法律監(jiān)管、投資者保護(hù)等制度環(huán)境的缺陷會進(jìn)一步放大經(jīng)濟(jì)政策不確定性對微觀企業(yè)所產(chǎn)生的實(shí)際沖擊效應(yīng)，致使其經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流的不確定性增大，流動性短缺的概率變大。由此，企業(yè)通常會通過調(diào)整各項(xiàng)財務(wù)決策來降低不確定性造成的潛在不利影響［18］。如 Wang et al.（2014）［9］發(fā)現(xiàn)當(dāng)管理層預(yù)測未來一定期間內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變得不穩(wěn)定時，其通常會將當(dāng)期的投資計(jì)劃予以推遲，減少當(dāng)期資本投資。Pastor and Veronesi（2011）［19］發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加導(dǎo)致企業(yè)融資成本上升，使企業(yè)遭受融資約束。由此，為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來的潛在不利影響，企業(yè)通常情況下會實(shí)施更為積極的財務(wù)政策，其中也包括現(xiàn)金政策。因?yàn)楸３至己玫牧鲃有允瞧髽I(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的重要保障。通常情況下，企業(yè)的現(xiàn)金持有存在一個目標(biāo)區(qū)間，當(dāng)其實(shí)際現(xiàn)金持有偏離目標(biāo)水平之時，理性的企業(yè)通常會通過加快現(xiàn)金調(diào)整以使現(xiàn)金向目標(biāo)水平趨近，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金持有價值最大化［6］。當(dāng)企業(yè)面臨較大的經(jīng)濟(jì)政策不確定性時，潛在的融資約束會促使其囤積現(xiàn)金［20］［21］，進(jìn)而加快向上調(diào)整現(xiàn)金持有的速度［4］，而如果企業(yè)現(xiàn)金持有量超過其目標(biāo)區(qū)間范圍時，更為謹(jǐn)慎和理性的投資支出會使其現(xiàn)金持有合理地向目標(biāo)區(qū)間靠近，而不是因投資過度等問題而使現(xiàn)金持有下偏于目標(biāo)區(qū)間［14］。由此可見，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加會促使企業(yè)實(shí)施更為積極的流動性管理行為。據(jù)此，提出研究假設(shè)1：

H 1：經(jīng)濟(jì)政策不確定性越大，企業(yè)現(xiàn)金持有動態(tài)調(diào)整速度越快。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性、行業(yè)周期性與現(xiàn)金持有動態(tài)調(diào)整

與宏觀經(jīng)濟(jì)周期及其波動緊密相關(guān)的行業(yè)特征便是行業(yè)周期性［13］。周期性行業(yè)是和國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動相關(guān)性較強(qiáng)的行業(yè)，如鋼鐵、煤炭等行業(yè)。而非周期性行業(yè)則指那些與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動相關(guān)性較弱的行業(yè)，如食品飲料、醫(yī)藥等行業(yè)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大之時，周期性行業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營會受到更大的影響［13］，銷售所產(chǎn)生現(xiàn)金流的波動性較大，經(jīng)營風(fēng)險增加，此時如果流動性管理不善，企業(yè)很可能會因流動性下降而陷入財務(wù)困境，進(jìn)而造成生產(chǎn)經(jīng)營的被動。因此，為了能夠在不確定性較大的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中得以生存與發(fā)展，受經(jīng)濟(jì)政策波動影響更大的周期性行業(yè)企業(yè)對于流動性的管理可能更為理性和積極。據(jù)此，結(jié)合研究假設(shè)1的分析，提出研究假設(shè)2：

H 2：與非周期性行業(yè)企業(yè)相比，周期性行業(yè)企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大時會表現(xiàn)出更快的現(xiàn)金持有動態(tài)調(diào)整速度。

（三）拓展性分析：綜合考慮行業(yè)周期性與行業(yè)競爭度的分析

現(xiàn)有研究表明，行業(yè)競爭是影響企業(yè)現(xiàn)金持有策略的重要外部因素之一［22］。據(jù)此，本文基于行業(yè)周期性及行業(yè)競爭度將樣本劃分 （詳見表1所示的象限），以進(jìn)一步深入探討經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大情形下，行業(yè)特征對企業(yè)現(xiàn)金持有動態(tài)調(diào)整的影響機(jī)制。具體而言：

1.在象限A中，企業(yè)處于周期性且競爭度較高的行業(yè)中，行業(yè)發(fā)展隨宏觀經(jīng)濟(jì)政策波動而波動，在面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大之時，承前分析，由于處在周期性行業(yè)，企業(yè)會加速現(xiàn)金調(diào)整速度，同時競爭激烈的行業(yè)特征會迫使企業(yè)的流動性管理行為更為積極和理性，因?yàn)槠髽I(yè)一方面要加大投資、銷售費(fèi)用等支出來實(shí)現(xiàn)搶占市場或維持發(fā)展的目標(biāo)，而另一方面需要儲備一定量的現(xiàn)金以防止?jié)撛诟偁幷唠S時對其發(fā)起的 “進(jìn)攻”［12］，這使得現(xiàn)金持有在目標(biāo)區(qū)間內(nèi)頻繁調(diào)整。

2.在象限B中，企業(yè)處于周期性且競爭度較低的行業(yè)中，此時企業(yè)的現(xiàn)金調(diào)整速度會因經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加而增加，但調(diào)整速度可能會比處于象限A的企業(yè)要慢，原因是即使周期性行業(yè)的企業(yè)在面臨較大的經(jīng)濟(jì)政策不確定性之時表現(xiàn)出了更快的現(xiàn)金調(diào)整速度，但行業(yè)競爭的相對不激烈可能會使得企業(yè)無需通過大量的資金投入以搶占目標(biāo)市場，企業(yè)增快現(xiàn)金調(diào)整速度更大程度上是為了避免不確性較大的經(jīng)濟(jì)政策帶給企業(yè)的潛在流動性風(fēng)險，而受行業(yè)競爭度的影響較小。

3.在象限C中，企業(yè)處于非周期性且競爭度較高的行業(yè)中，行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)政策波動影響較小，如研究假設(shè)2所述，處在此象限中企業(yè)的現(xiàn)金調(diào)整速度會慢于象限A和象限B中的企業(yè)，但競爭度較高的行業(yè)特征也會促使企業(yè)從一定程度上提高其流動性管理的積極性。

4.在象限D(zhuǎn)中，企業(yè)處于非周期性且競爭度較低的行業(yè)中，產(chǎn)品市場相對壟斷使得處在此象限的企業(yè)無需擔(dān)憂競爭對手對其造成的潛在流動性風(fēng)險，并且由于其處在非周期性行業(yè)之中，使得其受經(jīng)濟(jì)政策波動的影響較小。因此與前述3個象限相比，此象限中的企業(yè)表現(xiàn)出最慢的現(xiàn)金調(diào)整速度。據(jù)此，提出研究假設(shè)3：

H 3：經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大之時，不同行業(yè)周期性及競爭度組成的象限中，企業(yè)現(xiàn)金持有動態(tài)調(diào)整速度具有明顯差異。

表1 綜合考慮行業(yè)周期性與行業(yè)競爭度的分析

三、研究設(shè)計(jì)

（一）主要變量解釋及定義

1.經(jīng)濟(jì)政策不確定性。本文使用Barker et al.（2013）［17］計(jì)算得出的我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)來代表經(jīng)濟(jì)政策不確定性。由于該指數(shù)根據(jù)每月的新聞報道進(jìn)行構(gòu)建，因而本文通過將每月的指數(shù)取平均值，以得出我國年度的經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)。

2.行業(yè)周期性。借鑒陳武朝 （2013）［13］的研究方法，本文按照上海證券交易所、中證指數(shù)有限公司發(fā)布的上證周期行業(yè)50、非周期行業(yè)100指數(shù)、滬深300周期行業(yè)和非周期行業(yè)指數(shù)的行業(yè)門類劃分標(biāo)準(zhǔn)，將金融保險、采掘業(yè)、交通運(yùn)輸倉儲業(yè)、金屬非金屬、房地產(chǎn)等行業(yè)的企業(yè)劃分為周期性行業(yè)企業(yè)，將其余行業(yè)的企業(yè)劃分為非周期性行業(yè)企業(yè)。

3.行業(yè)競爭度。Nickell（1996）［23］指出，主營業(yè)務(wù)利潤率能在某種程度上視為企業(yè)的 “壟斷租金”。該值越大，表明其所處行業(yè)的產(chǎn)品市場壟斷性越強(qiáng)，反之亦然。據(jù)此，本文擬采用主營業(yè)務(wù)利潤率的行業(yè)平均值作為行業(yè)競爭度的代理變量［24］。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h3>

借鑒 Ozkan and Ozkan（2004）［25］的方法，采用動態(tài)模型考察企業(yè)向最佳現(xiàn)金持有量的調(diào)整速度。

式中，φ0為常數(shù)；Xi，t表示企業(yè)特征向量，包括企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金流水平、現(xiàn)金替代物、發(fā)展能力、資本投資水平、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及信貸期限結(jié)構(gòu)。將模型 （2）代入模型 （1）：

式中，θ＝1-δ。本文采用系統(tǒng)GMM法對上述模型進(jìn)行估計(jì)，以避免OLS及固定效應(yīng)模型等所導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2001-2012年深滬A股上市公司為研究對象，并按以下程序進(jìn)行數(shù)據(jù)篩選：

表2 變量定義及計(jì)算

1.由于金融行業(yè)的特殊性，首先剔除行業(yè)代碼為I的金融類公司樣本。

2.剔除ST類、PT類公司、凈資產(chǎn)為負(fù)且數(shù)據(jù)不完整或數(shù)據(jù)存在差錯的樣本。

3.對所有連續(xù)變量逐年按上下1%比例進(jìn)行了Winsorize處理。主要研究數(shù)據(jù)來源于 CSMAR、CCER數(shù)據(jù)庫。經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)來源于www.policyuncertainty.com。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

表3列示了變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?，F(xiàn)金持有的均值 （中位數(shù)）為0.122（0.109），較為符合我國上市公司的實(shí)際情況［14］。其他變量，現(xiàn)金流水平、資產(chǎn)負(fù)債率及企業(yè)規(guī)模等的均值 （中位數(shù)）分別為 0.047（0.046）、0.563（0.559）和 21.872（21.723），均較為服從正態(tài)分布。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表4列示了2001-2012年分行業(yè)現(xiàn)金持有水平描述性統(tǒng)計(jì)情況。我們發(fā)現(xiàn)，2001-2012年各行業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金持有水平呈現(xiàn)出波動性變化。其中，股權(quán)分置改革后 （2005年后），企業(yè)現(xiàn)金持有水平有所下降，而在2008年金融危機(jī)之后，企業(yè)現(xiàn)金持有水平陡然升高，說明宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的惡化導(dǎo)致上市公司處于更為波動的經(jīng)營環(huán)境，此時政府會出臺諸多經(jīng)濟(jì)政策對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行引導(dǎo)和調(diào)控，而經(jīng)濟(jì)政策的頻繁變動加劇了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的不確定性，由此導(dǎo)致其表現(xiàn)出明顯的現(xiàn)金囤積傾向。

表4 2001—2012年分行業(yè)現(xiàn)金持有水平描述性統(tǒng)計(jì)

進(jìn)一步，表5列示了按照經(jīng)濟(jì)政策不確定性大小及行業(yè)周期性分組后主要變量描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。Panel A報告了按照經(jīng)濟(jì)政策不確定性大?。ㄒ灾形粩?shù)為界）分組情形下各變量的均值t檢驗(yàn)和中位數(shù)Wilcoxon檢驗(yàn)結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大之時，其現(xiàn)金持有水平更高，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加導(dǎo)致企業(yè)表現(xiàn)出了明顯的現(xiàn)金囤積傾向。同時，Panel B報告了按照行業(yè)周期性分組情形下的結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)周期性行業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金持有量更低，較為符合實(shí)際情況［13］。與此同時，我們還發(fā)現(xiàn)周期性行業(yè)企業(yè)成長性更低、資產(chǎn)規(guī)模更大、資產(chǎn)負(fù)債率更高，這說明周期性行業(yè)通常情況下都是較為成熟且規(guī)模較大的企業(yè)，且負(fù)債水平較高。雖然上述結(jié)果并不能產(chǎn)生決定性的研究結(jié)論，但我們?nèi)匀豢梢钥闯霎?dāng)企業(yè)面臨較大的經(jīng)濟(jì)政策不確定性時，其現(xiàn)金管理更為積極，并且企業(yè)所處行業(yè)的特征不同 （行業(yè)周期性），其流動性管理行為表現(xiàn)出了顯著差異。

（三）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

1.經(jīng)濟(jì)政策不確定性與現(xiàn)金持有動態(tài)調(diào)整。表6報告了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與現(xiàn)金持有動態(tài)調(diào)整的回歸結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)，面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大之時，企業(yè)表現(xiàn)出了更快的現(xiàn)金調(diào)整速度，與此同時，我們發(fā)現(xiàn)無論是經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大還是較小組中，Arelleno-Bond AR（2）P值均表明該模型不存在二階自相關(guān)問題；Sargan P值也表明模型不存在過度識別的問題，說明使用GMM進(jìn)行估計(jì)是可靠的。

表5 樣本分組描述性統(tǒng)計(jì)

表6 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與現(xiàn)金持有動態(tài)調(diào)整

2.經(jīng)濟(jì)政策不確定性與現(xiàn)金持有動態(tài)調(diào)整的進(jìn)一步分析 （區(qū)分企業(yè)特征）。在上述基本檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，本文接下來重點(diǎn)針對經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大樣本，進(jìn)一步探討企業(yè)特征對現(xiàn)金調(diào)整速度的影響。研究發(fā)現(xiàn)：相較于國有性質(zhì)、投資水平較低、經(jīng)營現(xiàn)金流較高以及償債水平更低的企業(yè)，民營性質(zhì)、投資水平較高、經(jīng)營現(xiàn)金流較低以及償債水平更高的企業(yè)表現(xiàn)出了更快的現(xiàn)金持有動態(tài)調(diào)整速度。

3.經(jīng)濟(jì)政策不確定性、行業(yè)周期性與現(xiàn)金持有動態(tài)調(diào)整。表8報告了經(jīng)濟(jì)政策不確定性、行業(yè)周期性與現(xiàn)金持有動態(tài)調(diào)整的回歸結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)，在未考慮經(jīng)濟(jì)政策不確定性因素時，周期性行業(yè)企業(yè)比非周期性行業(yè)企業(yè)表現(xiàn)出了更快的現(xiàn)金調(diào)整速度。與此同時，考慮經(jīng)濟(jì)政策不確定性因素后，我們發(fā)現(xiàn)無論是在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大抑或較小之時，周期性行業(yè)企業(yè)均表現(xiàn)出了更快的現(xiàn)金調(diào)整速度，驗(yàn)證了上文研究假設(shè)，特別是當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大時，周期性行業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金調(diào)整速度最快 （平均調(diào)整半周期為0.999年）。研究結(jié)論表明企業(yè)現(xiàn)金管理行為除了受自身財務(wù)特征及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響之外，其自身所處行業(yè)特征亦是不容忽視的重要影響因素。

4.拓展性分析。綜合考慮行業(yè)周期性與行業(yè)競爭度的分析。表9報告了宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大情形下，綜合考慮行業(yè)周期性與行業(yè)競爭度因素后的回歸結(jié)果。從表9中，我們發(fā)現(xiàn)在面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度較大時，不同行業(yè)周期性及競爭度組成的象限中，企業(yè)的現(xiàn)金調(diào)整速度具有顯著差異，說明企業(yè)的流動性管理決策行為會隨著其所處產(chǎn)業(yè)特征的不同而表現(xiàn)出顯著的差異，并且這種差異在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下會進(jìn)一步增大。特別地，我們發(fā)現(xiàn)周期性且競爭度較高行業(yè)的企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度較大之時表現(xiàn)出了最快的現(xiàn)金持有調(diào)整速度 （平均調(diào)整半周期為0.957年），這一方面說明與經(jīng)濟(jì)政策波動緊密相關(guān)的周期性行業(yè)企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大之時的現(xiàn)金調(diào)整速度更快；另一方面，行業(yè)競爭促使企業(yè)實(shí)施更為積極的現(xiàn)金管理行為，為了能夠在市場競爭中保持競爭優(yōu)勢以及降低競爭對手的掠奪性風(fēng)險，企業(yè)往往具有更大的動機(jī)理性地對現(xiàn)金進(jìn)行管理，通過頻繁地調(diào)整現(xiàn)金持有水平以真正發(fā)揮現(xiàn)金持有的價值效應(yīng)，進(jìn)而表現(xiàn)出更快的現(xiàn)金調(diào)整速度。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

基于以上分析，本文進(jìn)行了以下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

表7 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與現(xiàn)金持有動態(tài)調(diào)整的進(jìn)一步分析：區(qū)分企業(yè)特征

表8 經(jīng)濟(jì)政策不確定性、行業(yè)周期性與現(xiàn)金持有動態(tài)調(diào)整

表9 綜合考慮行業(yè)周期性與行業(yè)競爭度的分析

1.本文從另外一個角度出發(fā)，探討經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度較小的情形下，不同行業(yè)周期性及競爭度組成的象限中，企業(yè)現(xiàn)金持有動態(tài)調(diào)整情況，以考察現(xiàn)金調(diào)整速度在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大之時是否更快。

2.通過替換現(xiàn)金持有水平指標(biāo)，即以 （貨幣資金＋短期投資）／總資產(chǎn)和（貨幣資金＋短期投資）／（總資產(chǎn)-短期投資）作為現(xiàn)金持有水平的替代變量，以驗(yàn)證上文基本回歸變量的可靠性?；貧w結(jié)果顯示替換現(xiàn)金持有水平之后，企業(yè)現(xiàn)金持有動態(tài)調(diào)整速度仍然在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大的情形下更快，并且現(xiàn)金調(diào)整速度亦會隨著企業(yè)及行業(yè)特征的不同表現(xiàn)出了與上文檢驗(yàn)相一致的結(jié)果。

3.以全樣本的上下30%重新界定經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大組和較小組，考察不同經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度以及行業(yè)特征 （行業(yè)周期性與競爭度）下，企業(yè)現(xiàn)金持有動態(tài)調(diào)整行為是否會保持與上文基本檢驗(yàn)相一致的結(jié)果。回歸結(jié)果表明無論是采用何種衡量現(xiàn)金持有水平的指標(biāo)，我們均得出了與上文相一致的檢驗(yàn)結(jié)果。

五、研究結(jié)論及啟示

以2001-2012年滬深A(yù)股上市公司為樣本，采用系統(tǒng)GMM估計(jì)方法，本文實(shí)證檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性、行業(yè)周期性對現(xiàn)金持有動態(tài)調(diào)整的影響機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：

1.經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加促使企業(yè)實(shí)施更為積極的現(xiàn)金管理行為，進(jìn)而表現(xiàn)出更快的現(xiàn)金調(diào)整速度。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大之時，相較于國有性質(zhì)、資本投資水平較低、經(jīng)營現(xiàn)金流量較高及償債水平較低的企業(yè)，民營性質(zhì)、資本投資水平較高、經(jīng)營現(xiàn)金流量較低且償債水平較高的企業(yè)表現(xiàn)出了更快的現(xiàn)金調(diào)整速度，說明不同特征的企業(yè)在面臨經(jīng)濟(jì)政策波動較大之時的現(xiàn)金管理行為具有差異性表現(xiàn)。

2.通過考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性、行業(yè)周期性與現(xiàn)金持有動態(tài)調(diào)整的關(guān)系，本文發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大之時，周期性行業(yè)企業(yè)表現(xiàn)出了更快的現(xiàn)金調(diào)整速度，說明與宏觀經(jīng)濟(jì)波動緊密相關(guān)的周期性行業(yè)企業(yè)由于受經(jīng)濟(jì)政策波動的影響更大，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加使企業(yè)加快了其現(xiàn)金調(diào)整速度之時，周期性行業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金持有也表現(xiàn)出了更快的調(diào)整速度。

3.進(jìn)一步劃分樣本并組成基于不同行業(yè)周期性與行業(yè)競爭度的象限后發(fā)現(xiàn)，不同象限中企業(yè)的現(xiàn)金調(diào)整速度具有顯著差異，特別是當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大之時，周期性且行業(yè)競爭激烈的企業(yè)表現(xiàn)出了最快的現(xiàn)金調(diào)整速度。

本文的研究表明，企業(yè)現(xiàn)金調(diào)整行為除受其個體特征影響之外，亦會受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策以及其自身所處行業(yè)特征的顯著影響。研究結(jié)論有助于我們增進(jìn)對中國特殊制度情境下企業(yè)流動性管理行為的理解，同時也說明企業(yè)應(yīng)動態(tài)地關(guān)注其所處宏觀環(huán)境經(jīng)濟(jì)政策的變化情況，深入分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對其生產(chǎn)經(jīng)營及財務(wù)管理行為產(chǎn)生的影響，并根據(jù)經(jīng)濟(jì)政策的具體變化來積極地調(diào)整自身的財務(wù)行為。與此同時，企業(yè)亦應(yīng)實(shí)時把握其所處行業(yè)的動態(tài)變化，了解其自身所處行業(yè)對宏觀經(jīng)濟(jì)政策波動所產(chǎn)生的反應(yīng)，并根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及產(chǎn)業(yè)環(huán)境的變化積極地調(diào)整其財務(wù)行為，以實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展。