張本照， 張 吉

（合肥工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，合肥 230601）

一、引 言

我國中小板自2004年5月設(shè)立以來，IPO的發(fā)行制度經(jīng)歷了從嚴格管制到市場主導(dǎo)的轉(zhuǎn)變，從最初以核準制為基礎(chǔ)的保薦制到股權(quán)分置改革后的詢價制，IPO的交易制度則一直實行的是新股上市首日不設(shè)漲跌幅限制的交易制度。由于IPO的交易制度是與以前固定價格發(fā)行的發(fā)行制度相適應(yīng)的，因此發(fā)行制度與交易制度的不同步是我國中小板IPO高抑價的主要成因。此外，一二級市場嚴重的投機炒作現(xiàn)象以及投資者結(jié)構(gòu)的不合理也造成了我國中小板IPO的高抑價現(xiàn)象。中小板IPO的高抑價必然導(dǎo)致中小板IPO發(fā)行效率低下，市場價格機制扭曲。2012年4月28號證監(jiān)會公布的《關(guān)于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》指出，取消現(xiàn)行網(wǎng)下配售股份3個月的鎖定期。股權(quán)鎖定作為新股發(fā)行制度改革的一個手段，必將對提高我國IPO發(fā)行效率產(chǎn)生重要影響。通過對制度變化前后中小企業(yè)板IPO抑價率的研究，并對其進行實證檢驗，有助于了解股權(quán)鎖定制度對于中小企業(yè)板IPO抑價率的影響，對促進我國新股發(fā)行的改革、充分發(fā)揮證券市場的資源優(yōu)化配置功能具有十分積極的意義。

二、文獻回顧

1.國外文獻回顧

目前國外關(guān)于IPO抑價的研究主要是基于信息不對稱的角度出發(fā)，除此之外還有其他一些關(guān)于IPO抑價的理論假說?；谛畔⒉粚ΨQ的理論是研究IPO抑價的最主流理論。Baron（1982）提出了投資銀行買方壟斷假說，認為是由于發(fā)行者與承銷商之間的委托代理關(guān)系造成了道德風險，承銷商為了降低風險而采取低價發(fā)行[1］。Rock（1986）基于逆向選擇的角度提出了“贏者詛咒”假說，認為如果IPO發(fā)行價格高于其真實價值，知情投資者就會理性地退出，此時就會面臨“贏者詛咒”，股票全部出售給不知情投資者。這時不知情投資者收益為負，而知情投資者則會獲得超額收益。但是一級市場離不開兩者的共同參與，因此新股就必須要抑價發(fā)行[2］。Grinblatt和Hwang（1989）主張信號假說，認為IPO招股價格和發(fā)行公司原股東保留股份的百分比是公司真實價值的信號。高質(zhì)量的企業(yè)有意識地在IPO時以低價發(fā)行股票，借此把自己與低質(zhì)量的企業(yè)區(qū)分開來，因為低價發(fā)行對于低質(zhì)量企業(yè)來說是很難效仿的，從這個角度看IPO抑價是高質(zhì)量企業(yè)向投資者傳遞自身質(zhì)量的一種信號[3］。Ritter和 Welch（2002）則認為，為了克服新股發(fā)行過程中的信息不對稱和代理沖突，承銷商蓄意降低了IPO定價，這就是抑價產(chǎn)生的根源。然而大量的研究表明，一級市場的IPO低定價理論無法很好地解釋中國證券市場上的IPO高抑價現(xiàn)象[4］。

其他關(guān)于IPO抑價研究的理論假說包括避免訴訟假說、市場分割假說、投機－泡沫假說、股權(quán)分散假說等。Tinic（1988）認為，由于美國的承銷商有很大的訴訟風險，因此投資者相信承銷商提供的信息都是很可靠的。為了避免毀壞聲譽的風險，承銷商會采取抑價發(fā)行這種舉措[5］。Wasserfallen和Witleder（1994）提出了市場分割假說，認為由于新股發(fā)行價的確定與上市之間存在著一定的間隔期，而這期間二級市場的走勢是無法預(yù)料的，為了避免新股上市之后破發(fā)，承銷商會有意降低價格，為上市之后新股價格可能出現(xiàn)的降低提供相應(yīng)的空間[2］。

Aggarwal和Rivoli（1990）認為，IPO抑價發(fā)行的原因是投資者對股票的過度樂觀而造成的短時間之內(nèi)的高估。許多外國學(xué)者也通過實證分析證實了IPO發(fā)行過程中確實存在著投機泡沫行為[6］。Boothe和Chua（1996）提出了股權(quán)分散假說，認為股票價格的發(fā)現(xiàn)需要通過股票的流動性來實現(xiàn)，而流動性就要求有大量的投資者交易該股票，因此IPO發(fā)現(xiàn)價格降低就能造成超額需求，從而使公司擁有大量小股東，保持股票的流動性[7］。

此外，國外關(guān)于IPO抑價與股權(quán)鎖定制度之間特有的關(guān)系也有相關(guān)研究。Gale和Stiglitz（1989）以及Courteau（1995）做出以下假設(shè)：二級市場有效、投資者完全理性和追求發(fā)行收入的最大化。在此假設(shè)下，他們證明了鎖定期制度可以向投資者傳遞公司的質(zhì)量信息，而高質(zhì)量的公司相比于低質(zhì)量的公司更愿意選擇更高的鎖定期與鎖定比例。Aggarwal et al.（2002）對鎖定限制與IPO抑價之間的關(guān)系進行了研究，認為鎖定制度會增大內(nèi)部人員持股的風險，出于利益最大化的考慮，內(nèi)部人員會有意降低IPO的發(fā)行價格，從而使IPO上市后能形成正的抑價。由于二級市場的投資者并非完全是理性的，正的首日抑價會讓投資者放棄先前掌握的信息，做出購買決策，產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”，因此IPO上市之后的需求曲線上移，內(nèi)部人員就能在鎖定期結(jié)束之后以較高的價格拋售其持有的股份。然而他們的假設(shè)不太符合中國IPO市場的現(xiàn)實情況，因此有待于在中國IPO市場上進一步考證[8］。

2.國內(nèi)文獻回顧

國內(nèi)對于IPO抑價的研究較少集中于理論方面，很多學(xué)者都是在國外理論研究的基礎(chǔ)之上，利用國內(nèi)A股的市場數(shù)據(jù)來對我國IPO定價效率及抑價進行實證研究。陳工孟、高寧（2000）通過實證檢驗得出我國股市IPO的抑價現(xiàn)象可以運用信號模型予以解釋，發(fā)行者通過每股發(fā)行價與每股票面價值之比和預(yù)期的市盈率來向投資者傳遞公司的質(zhì)量信息[9］。楊丹、王莉（2001）檢驗得出我國的IPO市場的確存在信息不對稱，而且信息不對稱程度和IPO的抑價程度呈正相關(guān)的關(guān)系[7］。劉煜輝、熊鵬（2005）認為真正影響中國證券市場IPO抑價的原因是股權(quán)分置和政府管制這一制度背景，在此背景下不存在真正意義上的IPO估值過程，此文從IPO抑價角度為股權(quán)分置改革提供了理論依據(jù)，具有很強的現(xiàn)實意義[10］。熊維勤、孟衛(wèi)東、周孝華（2007）建立了鎖定期與IPO抑價關(guān)系模型，通過實證檢驗得出股權(quán)鎖定期沒有起到反應(yīng)公司質(zhì)量信息的作用，延長鎖定期或者抑制二級市場的泡沫可能達到這一目的[8］。潘龍、曹酈勝、陳磊（2012）利用隨機前沿的分析方法，檢驗全流通背景下新股的發(fā)行定價效率，得出我國的新股發(fā)行價格被低估，抑價影響因素來自于一級市場和二級市場[4］。

綜上所述，國外學(xué)者對于IPO抑價的研究都是基于成熟的資本市場，而國內(nèi)的學(xué)者大多是借鑒國外研究的理論模型來對國內(nèi)證券市場IPO抑價現(xiàn)象進行實證檢驗和分析。由于我國證券市場特有的制度背景，很多國外理論不能很好地解釋我國IPO高抑價的成因。隨著我國股權(quán)分置改革和全流通的實現(xiàn)，研究股權(quán)鎖定制度對于IPO抑價的影響就很有意義。

三、實證分析

1.數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文的研究對象是2012年在深市中小板上市的54只（由于在本文處理數(shù)據(jù)時，浙江世寶從上市當日至2013年5月還沒到6個月，所以把浙江世寶這個IPO樣本舍去）IPO樣本。數(shù)據(jù)全部來源于深圳證券交易所網(wǎng)站、國泰安數(shù)據(jù)庫和鳳凰網(wǎng)。本文采用Eviews7.2軟件進行數(shù)據(jù)的處理與模型的回歸。

2.變量選擇與定義

本文采取的變量主要包括有無網(wǎng)下配售股份3個月鎖定期限制、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行市盈率、中簽率、上市首日換手率、上市首日大盤指數(shù)、發(fā)行價格、IPO首日抑價率和6個月的異常收益率等。

第一，選擇發(fā)行規(guī)模作為自變量，是因為發(fā)行規(guī)模表示新股募集資金的多少，理論上認為發(fā)行規(guī)模與抑價率負相關(guān)，公司發(fā)行規(guī)模越大，抑價率越低。

第二，選擇發(fā)行市盈率作為自變量，主要是基于兩種觀點：一種觀點認為發(fā)行市盈率越高也就代表公司實力越高，抑價率也越高，即兩者成正相關(guān)關(guān)系；另一種觀點則認為發(fā)行市盈率與抑價率成負相關(guān)關(guān)系，具體有待驗證。

第三，選擇中簽率、上市首日換手率、上市首日大盤指數(shù)作為自變量，是基于這三個變量是檢驗二級市場是否具有投機－泡沫現(xiàn)象的工具，理論上認為中簽率與抑價率成負相關(guān)關(guān)系，上市首日換手率、上市首日大盤指數(shù)與抑價率成正相關(guān)關(guān)系。

第四，選擇發(fā)行價格作為自變量，是因為抑價率的定義就和新股的發(fā)行價格有關(guān)，發(fā)行價格與抑價率的關(guān)系有待于進一步的驗證。

第五，選擇6個月的異常收益率作為自變量，是因為時間間隔越長，風險越大，抑價率越高，理論上認為6個月的異常收益率與抑價率成正相關(guān)關(guān)系。

4）土地利用重心有明顯變化。流域內(nèi)建設(shè)用地的重心向東南偏移，耕地重心向北偏移，草地因退耕還草政策向西南偏移，未利用地向東北偏移，表明城市經(jīng)濟中心開始向東南偏移，農(nóng)業(yè)尋求向北發(fā)展。

第六，選擇有無網(wǎng)下配售股份3個月鎖定期限制作為自變量，是因為這一制度是我國剛提出的對于中小企業(yè)板的一項體制改革，這一制度的改變對于抑價率究竟有無影響很值得探討，因此把它作為自變量研究對抑價率的影響很有意義。其中IPO首日抑價率這個指標可以較為全面地反映股權(quán)鎖定制度變化前后這54家中小板上市公司IPO的抑價率。本文所使用的相關(guān)變量定義如表1所示：

表1 變量定義

續(xù)表

其中，IPO首日抑價率采用經(jīng)過調(diào)整之后的抑價率：

6個月的異常收益率也采用經(jīng)過調(diào)整之后的收益率：

公式中大盤指數(shù)均采用中小板綜合指數(shù)，6個月之后的收盤價和大盤指數(shù)如果遇到當天股市不開盤的情況則選取離當天最近的一天的數(shù)值。

3.樣本的描述性統(tǒng)計

由于從2012年5月25日浙江美大之后發(fā)行的股票開始取消網(wǎng)下配售股份3個月鎖定期這一限制，因此把在浙江美大之前發(fā)行的股票歸為一類，稱之為前一階段，共有26只股票；浙江美大之后發(fā)行的股票歸為一類，稱之為后一階段，共有28只股票。樣本變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示：

表2 樣本描述性統(tǒng)計

從表2中的數(shù)據(jù)可知，后一階段的IPO發(fā)行價格和IPO抑價率明顯低于前一階段，而后一階段的6個月的異常收益率總體也比前一階段較小，因此從樣本的描述性統(tǒng)計中可以假設(shè)：股權(quán)鎖定制度對于IPO抑價率的影響確實存在，取消網(wǎng)下配售股份3個月鎖定期的限制之后會造成中小企業(yè)板IPO首日抑價率的降低。

四、實證檢驗

為了驗證股權(quán)鎖定制度變化前后中小企業(yè)板IPO抑價率的不同，本文選取IPO首日抑價率作為因變量，發(fā)行規(guī)模、發(fā)行市盈率、中簽率、上市首日換手率、上市首日大盤收盤指數(shù)、發(fā)行價格以及6個月的異常收益率等作為控制變量，有無網(wǎng)下配售股份3個月鎖定期限制作為主要自變量，建立多元回歸模型，來研究股權(quán)鎖定制度對于IPO表現(xiàn)的影響。

本文設(shè)定多元回歸模型的形式為[11］：

一般說來，相關(guān)系數(shù)在0.9以上的變量在分析時被認為存在共線性問題，相關(guān)系數(shù)在0.8以上的變量在分析時則可能會存在共線性問題。從表3可以看出，模型中各個變量之間的相關(guān)系數(shù)很小，可以認為各個變量之間不存在多重共線性問題，證明了模型的可行性[2］。

下面本文以解釋變量A為基準，逐個添加控制變量，對模型進行逐步最小二乘回歸，表4給出了得到的分析結(jié)果。

表4 逐步多元線性回歸結(jié)果

從表4的結(jié)果可知，綜合考慮了可能影響IPO抑價率的幾個因素，模型的擬合程度達到了47.13%，說明模型可以較好地說明IPO抑價率的影響因素，回歸結(jié)果具有較好的解釋能力，也具有較強的穩(wěn)健性。同時模型也通過了F檢驗，說明模型具有統(tǒng)計學(xué)意義。模型中的D（杜賓－瓦特森檢驗值，以D.W表示）＝2.046 9，D值在2附近時說明殘差與自變量相互獨立，模型變量之間沒有嚴重的序列相關(guān)問題。

5.回歸結(jié)果分析

第一，從表2可以看出，本文中的54家中小板上市企業(yè)的IPO抑價率平均在17%左右，相對于成熟資本市場的IPO抑價率要稍高一些，但是相比較于我國以前的IPO抑價率要低，表明我國的資本市場改革取得了一定的成效。

第二，從表4可以看出，逐步添加變量回歸時，發(fā)行規(guī)模、發(fā)行市盈率、發(fā)行價格和6個月的異常收益率對IPO抑價率的影響均不顯著，表明發(fā)行規(guī)模、發(fā)行市盈率、發(fā)行價格等一級市場影響因素和6個月的異常收益率對這55家中小板上市企業(yè)的IPO抑價率的影響不大，從本文選取的變量研究結(jié)果表明我國中小企業(yè)板目前的IPO抑價率主要影響因素并不是來自于一級市場。

第三，從表4可以看出，逐步添加變量回歸時，中簽率、上市首日換手率、上市首日大盤指數(shù)對IPO抑價率的影響都比較顯著，其中中簽率與首日IPO抑價率成顯著負相關(guān)關(guān)系，上市首日換手率和上市首日大盤指數(shù)與首日IPO抑價率成顯著正相關(guān)關(guān)系。上市首日換手率和上市首日大盤指數(shù)這兩個因素是二級市場是否具有投機－泡沫現(xiàn)象的檢驗工具，因此實證結(jié)果表明目前我國中小板二級市場仍存在較為濃厚的投機－泡沫現(xiàn)象，這一現(xiàn)象是導(dǎo)致我國中小板IPO抑價率偏高的主要因素。

第四，從表4可以看出，逐步添加變量回歸時，本文研究的主要變量A在10%的置信水平下顯著，表明有無網(wǎng)下配售股份3個月鎖定期限制對這55家中小板上市公司的IPO抑價率也產(chǎn)生了較為顯著的影響，且相關(guān)系數(shù)為0.091 4，這表明在同等條件下，有網(wǎng)下配售股份3個月鎖定期限制的IPO抑價率會比沒有網(wǎng)下配售股份3個月鎖定期限制的IPO抑價率高出0.091 4，因此證明本文的假設(shè)成立，即股權(quán)鎖定制度對于中小企業(yè)板IPO抑價率具有較為顯著影響，取消了網(wǎng)下配售股份3個月鎖定期限制之后，造成IPO首日抑價率的降低。這一結(jié)果表明股權(quán)分置和政府管制制度對于我國中小板上市企業(yè)的IPO抑價率仍存在較為顯著的影響。

五、結(jié)論與政策建議

1.結(jié)論

本文通過對比股權(quán)鎖定期制度變化前后IPO抑價率的不同，建立多元回歸模型，通過實證檢驗了可能影響我國2012年上市中小板企業(yè)IPO抑價率的因素，考察這些因素對于IPO抑價率的影響。本文的主要結(jié)論有：

第一，影響2012年在中小板上市的54家企業(yè)IPO抑價率的因素中，一級市場的影響作用很?。欢壥袌龅挠绊懸蛩?，包括上市首日換手率、上市首日大盤指數(shù)對首日IPO抑價率都具有較為顯著的影響。

第二，股權(quán)鎖定期制度對于這54家中小板上市企業(yè)具有較為顯著的影響，且取消了網(wǎng)下配售股份3個月鎖定期的限制之后IPO首日抑價率明顯下降，表明這一制度的改變有效地降低了中小板上市企業(yè)的首日IPO抑價率。

2.政策建議

借鑒西方成熟資本市場的發(fā)展歷程，可以知道IPO抑價率與IPO市場化發(fā)行水平密切相關(guān)，在我國股權(quán)分置改革與全流通背景之下，發(fā)行制度肯定將會不斷地市場化，根據(jù)上述主要結(jié)論，本文提出以下幾點政策建議：

第一，繼續(xù)完善和深化發(fā)行市場化的機制。雖然我國中小板目前的規(guī)模尚小，并且已經(jīng)率先完成了股權(quán)分置改革，為有效的市場化發(fā)行機制打下了基礎(chǔ)，但是對于市場化發(fā)行機制的真正形成還是遠遠不夠的，因此需要不斷完善與深化改革，全力建立健全的市場化發(fā)行機制。

第二，創(chuàng)新、豐富和發(fā)展金融產(chǎn)品。針對我國中小板二級市場投機－泡沫現(xiàn)象仍然嚴重的現(xiàn)狀，必須要建立起多層次和多元化的資本市場，讓投資者有更多的金融產(chǎn)品可以選擇，這樣就可以有效緩解股票二級市場的泡沫，同時也能緩解一級市場的供需失衡。

第三，適當取消對于持有股份者的鎖定期限制，減少政府管制。本文研究發(fā)現(xiàn)，取消網(wǎng)下配售股份3個月鎖定期限制之后IPO抑價率有了明顯的下降，因此政府部門可以適當考慮取消類似于這類鎖定期限制的政策，減少政府對于資本市場的管制，促使我國的資本市場能真正做到一個市場化的資本市場，有助于降低我國中小板上市企業(yè)較高的IPO抑價率。

3.有待進一步研究的問題

本文的創(chuàng)新之處在于采用的是最新的2012年我國中小板上市公司的數(shù)據(jù)，并針對2012年我國新公布的取消網(wǎng)下配售股份3個月鎖定期這一制度的變化來研究其對新上市公司IPO抑價率的影響，目前還沒有針對這一特定的股權(quán)鎖定制度變化對于IPO抑價率影響的研究。

本文研究的不足之處在于僅選取了2012年上市的54只IPO樣本，數(shù)據(jù)區(qū)間和樣本數(shù)量較少，可能會影響到結(jié)論的有效性。其次，在變量的選擇上，沒有考慮到可能影響IPO抑價率的其他一級市場和二級市場的變量指標，這些變量對于IPO表現(xiàn)抑價率的影響還需進一步考察。我國目前的中小板并不是真正的創(chuàng)業(yè)板，發(fā)展時間仍比較短，隨著中小板制度的完善與深化，上市公司數(shù)量的增加，數(shù)據(jù)的不斷積累，跨越區(qū)間的增大以及影響因素的發(fā)掘，對于中小企業(yè)板的研究就有改進的空間和必要，本文中所用的多元回歸模型就有待進一步地修正與完善。IPO抑價現(xiàn)象一直會存在并不斷變化著，因此后續(xù)的主要研究方向就是待數(shù)據(jù)區(qū)間增大、樣本數(shù)量增加之后，在一個長期的時間段內(nèi)研究股權(quán)鎖定制度對于IPO抑價率的影響[12］。

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