匡夢(mèng)媛

摘 要：并購重組是資本市場(chǎng)在其歷史發(fā)展中實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的重要方式之一。并購重組的核心是價(jià)值發(fā)現(xiàn)和價(jià)值再創(chuàng)造，因此企業(yè)價(jià)值評(píng)估和決策定價(jià)機(jī)制的合理運(yùn)用則顯得至關(guān)重要。本文以梅花傘收購上海游族信息技術(shù)有限公司為案例，根據(jù)我國上市公司并購重組中的企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論研究上市公司并購重組中的定價(jià)依據(jù)，驗(yàn)證估值定價(jià)結(jié)果的可信度。

關(guān)鍵詞：并購重組；企業(yè)價(jià)值評(píng)估；決策機(jī)制

引言：當(dāng)前我國正處于金融危機(jī)浪潮過后，經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變、產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)調(diào)整的攻堅(jiān)時(shí)期。2014年3月24日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見》，提出進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境，尊重企業(yè)主體地位，通過加快推進(jìn)審批制度改革、優(yōu)化金融服務(wù)、降低企業(yè)稅負(fù)等一系列措施，實(shí)現(xiàn)體制機(jī)制進(jìn)一步完善、政策環(huán)境更加優(yōu)化，有效發(fā)揮兼并重組促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的積極作用。根據(jù)興業(yè)證券統(tǒng)計(jì)顯示，2013年A股上市公司并購交易熱情較高，全年并購交易

1296家/次，金額合計(jì)6330億元；2014年以來并購交易繼續(xù)加速，年初至今不到3個(gè)月的時(shí)間里，并購交易數(shù)量已經(jīng)有500家/次，相當(dāng)于2013年全年交易的38%；并購交易金額3851億元，相當(dāng)于2013年全年交易的61%。

針對(duì)目前國內(nèi)上司公司并購重組重大事項(xiàng)日趨頻繁的現(xiàn)狀，如何對(duì)并購企業(yè)、目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)合理的評(píng)估，均衡協(xié)調(diào)各方利益已經(jīng)成為市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)問題。本文將通過梅花傘（002174）收購上海游族信息技術(shù)有限公司為例，對(duì)游族信息借殼上市的重組過程中重組方案的合理性、交易各方的合法性、交易定價(jià)的公允性等做出分析。

一、上市公司并購重組中的企業(yè)價(jià)值評(píng)估

企業(yè)價(jià)值評(píng)估是并購重組中的核心環(huán)節(jié)。通常由獨(dú)立的第三方資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)重組中涉及的資產(chǎn)出具的評(píng)估報(bào)告作為資產(chǎn)定價(jià)的重要參考依據(jù)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2008年至2011年上市公司重大資產(chǎn)重組中，有近90%的案例是以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果作為定價(jià)依據(jù)的。

企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法可以分為三種基本方法：資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法、市場(chǎng)法。

資產(chǎn)基礎(chǔ)法又稱成本法，是指在合理評(píng)估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債的基礎(chǔ)上確定評(píng)估對(duì)象的評(píng)估思路。該方法最大的特點(diǎn)是勘察工作開展細(xì)致，需要大量的、多專業(yè)的人員下到被評(píng)估企業(yè)所在地進(jìn)行實(shí)地勘察工作，其執(zhí)行成本較高，對(duì)人才的專業(yè)性也較強(qiáng)，且難以反映各項(xiàng)要素資產(chǎn)整體的組合價(jià)值，因此近年來在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的地位逐漸下降為輔助的評(píng)估方法以作為對(duì)比。

收益法是在未來收益的基礎(chǔ)上，采用資本化折現(xiàn)的途徑評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。實(shí)務(wù)中主要采用自由現(xiàn)金流模型（FCFF）和股權(quán)現(xiàn)金流模型（FCFE）。在自由現(xiàn)金流模型中更多的是采用兩階段自由現(xiàn)金流模型，假設(shè)公司經(jīng)過n年后的高速增長階段后進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展階段，每年以g的速度增長，

市場(chǎng)法是指將被評(píng)估對(duì)象與市場(chǎng)上已有的交易案例進(jìn)行比較確定估值。通過適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比分析得出的評(píng)估對(duì)象價(jià)值的方法稱為參考企業(yè)比較法；通過分析同行業(yè)或類似行業(yè)公司的并購重組案例，計(jì)算適當(dāng)?shù)膬r(jià)值比率得出評(píng)估對(duì)象價(jià)值的方法稱為并購案例比較法。隨著資本市場(chǎng)并購重組活動(dòng)交易案件日益增多，眾多的可比案例將為市場(chǎng)法下的價(jià)值評(píng)估提供有力的參考，能更有效的引導(dǎo)資本市場(chǎng)各方投資者的合理預(yù)期，為資本市場(chǎng)形成一個(gè)良性循環(huán)的定價(jià)機(jī)制。

二、上市公司重大資產(chǎn)重組中的企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)證

本文選取梅花傘（002174.SZ）重大資產(chǎn)出售項(xiàng)目，擬置出原有全部資產(chǎn)和負(fù)債，并通過發(fā)行股份購買上海游族信息技術(shù)有限公司100%的股權(quán)為研究案例，通過A股上市公司游戲行業(yè)16家/次并購重組活動(dòng)對(duì)擬收購企業(yè)——游族信息整體價(jià)值評(píng)估的合理性做出分析。

交易定價(jià)：截止評(píng)估基準(zhǔn)日 2013 年 8 月 31 日，上海游族信息技術(shù)有限公司股東全部權(quán)益采用中企華評(píng)報(bào)字（2013）第3466號(hào)出具的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，以資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法兩種評(píng)估方法得出的評(píng)估結(jié)果如下表1。

評(píng)估結(jié)論：采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估得到的上海游族信息技術(shù)有限公司股東全部權(quán)益價(jià)值為 19，597.43 萬元，采用收益法評(píng)估得到的股東全部權(quán)益價(jià)值為 386，696.73 萬元，增值率為

1873.20%。較大差異產(chǎn)生的主要原因?yàn)橘Y產(chǎn)基礎(chǔ)法下的企業(yè)價(jià)值無法體現(xiàn)各個(gè)單項(xiàng)要素資產(chǎn)的整體組合價(jià)值，協(xié)同價(jià)值?；谛袠I(yè)背景的視角而言，上海游族信息技術(shù)有限公司是一家網(wǎng)頁游戲開發(fā)、移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)游戲應(yīng)用研發(fā)和運(yùn)營一體化的游戲公司，是戰(zhàn)略文化產(chǎn)業(yè)的代表企業(yè)之一。而文化產(chǎn)業(yè)的價(jià)值更多的體現(xiàn)在其團(tuán)隊(duì)合作能力、研發(fā)能力、客戶關(guān)系、營銷網(wǎng)絡(luò)等無形資產(chǎn)。收益法基于未來收益的折現(xiàn)，恰恰考慮到了所有以上無形資產(chǎn)資源整合產(chǎn)生的收益，而不是針對(duì)單項(xiàng)無形資產(chǎn)未來收益分別評(píng)估。

因此，采用收益法下評(píng)估的上海游族信息技術(shù)有限公司股東全部權(quán)益價(jià)值作為置入資產(chǎn)價(jià)值較為客觀合理。

為此，我們選取近年來游戲行業(yè)并購重組的案例來對(duì)比分析梅花傘收購游族信息此次重組中的企業(yè)價(jià)值評(píng)估是否具有一定的合理性。根據(jù)網(wǎng)上公開資料和中國證監(jiān)會(huì)指定信息披露網(wǎng)站巨潮資訊網(wǎng)的信息顯示，游戲行業(yè)并購重組具體交易情況如下圖1。

上述上市公司收購游戲企業(yè)案例的基準(zhǔn)日市凈率平均18.61，梅花傘收購上海游族對(duì)應(yīng)指標(biāo)為33.81倍，相比行業(yè)平均市凈率存在較高的溢價(jià)；上市公司收購游戲企業(yè)案例的評(píng)估基準(zhǔn)日當(dāng)年市盈率（倍）、基準(zhǔn)日后第 1 年市盈率、基準(zhǔn)日后第 2 年市盈率和基準(zhǔn)日后第 3 年市盈率平均值分別為15.09、9.31、7.42 和 6.71，梅花傘收購上海游族對(duì)應(yīng)指標(biāo)分別為 13.89、9.99、8.57 和 7.40。梅花傘收購上海游族市盈率估值與同行業(yè)平均水平相當(dāng)。市凈率相比同行業(yè)平均水平81.72%，從一定程度上反映了評(píng)估人員對(duì)于上海游族盈利能力樂觀預(yù)期，并認(rèn)為該公司每單位凈資產(chǎn)所能創(chuàng)造的企業(yè)價(jià)值遠(yuǎn)高于同行業(yè)其他公司。endprint

三、結(jié)論

通過以上分析，我們發(fā)現(xiàn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)于上海游族基準(zhǔn)日后未來三年的預(yù)期凈利潤給出了近兩年來，以上16家次的并購重組重大事項(xiàng)中的最高值。而在上市公司收購報(bào)告書中《盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議》主要內(nèi)容中明確規(guī)定，若經(jīng)審計(jì)的承諾利潤在盈利預(yù)測(cè)承諾期內(nèi)未能達(dá)到，則發(fā)行股份購買資產(chǎn)的交易對(duì)方應(yīng)以其所持有的上市公司股份對(duì)上市公司進(jìn)行補(bǔ)償。因此，市場(chǎng)在此次并購重組中評(píng)估機(jī)構(gòu)給出的交易價(jià)格客觀合理的情況下，會(huì)形成良好的預(yù)期和企業(yè)價(jià)值溢價(jià)，以致于二級(jí)市場(chǎng)股票復(fù)牌后股價(jià)的漲幅往往會(huì)連續(xù)上漲。

本次梅花傘收購上海游族，上海游族實(shí)現(xiàn)借殼上市?；谥亟M預(yù)期，借殼方獲得上市公司股份所支付的對(duì)價(jià)往往脫離基本面。但是，在注冊(cè)制未全面鋪開的背景下，“殼資源”仍將能夠反映現(xiàn)階段我國資本市場(chǎng)上制度決定的上市資格供需矛盾，同時(shí)也能夠體現(xiàn)控制權(quán)溢價(jià)、流動(dòng)性溢價(jià)。因此“殼資源”在二級(jí)市場(chǎng)帶來的股份大幅增值也可以部分抵消發(fā)行價(jià)格較高從而抬高收購成本的影響。

參考文獻(xiàn)：

[1] 宣江平. 基于產(chǎn)品生命周期理論的高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估[J]. 財(cái)會(huì)月刊， 2005（15）：45-46.

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[10] 謝靜波， 李樹剛. 企業(yè)估值并購的研究[J]. 中國高新技術(shù)企業(yè)； China High Technology Enterprises， 2011（21）：26-28.endprint

三、結(jié)論

通過以上分析，我們發(fā)現(xiàn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)于上海游族基準(zhǔn)日后未來三年的預(yù)期凈利潤給出了近兩年來，以上16家次的并購重組重大事項(xiàng)中的最高值。而在上市公司收購報(bào)告書中《盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議》主要內(nèi)容中明確規(guī)定，若經(jīng)審計(jì)的承諾利潤在盈利預(yù)測(cè)承諾期內(nèi)未能達(dá)到，則發(fā)行股份購買資產(chǎn)的交易對(duì)方應(yīng)以其所持有的上市公司股份對(duì)上市公司進(jìn)行補(bǔ)償。因此，市場(chǎng)在此次并購重組中評(píng)估機(jī)構(gòu)給出的交易價(jià)格客觀合理的情況下，會(huì)形成良好的預(yù)期和企業(yè)價(jià)值溢價(jià)，以致于二級(jí)市場(chǎng)股票復(fù)牌后股價(jià)的漲幅往往會(huì)連續(xù)上漲。

本次梅花傘收購上海游族，上海游族實(shí)現(xiàn)借殼上市?；谥亟M預(yù)期，借殼方獲得上市公司股份所支付的對(duì)價(jià)往往脫離基本面。但是，在注冊(cè)制未全面鋪開的背景下，“殼資源”仍將能夠反映現(xiàn)階段我國資本市場(chǎng)上制度決定的上市資格供需矛盾，同時(shí)也能夠體現(xiàn)控制權(quán)溢價(jià)、流動(dòng)性溢價(jià)。因此“殼資源”在二級(jí)市場(chǎng)帶來的股份大幅增值也可以部分抵消發(fā)行價(jià)格較高從而抬高收購成本的影響。

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三、結(jié)論

通過以上分析，我們發(fā)現(xiàn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)于上海游族基準(zhǔn)日后未來三年的預(yù)期凈利潤給出了近兩年來，以上16家次的并購重組重大事項(xiàng)中的最高值。而在上市公司收購報(bào)告書中《盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議》主要內(nèi)容中明確規(guī)定，若經(jīng)審計(jì)的承諾利潤在盈利預(yù)測(cè)承諾期內(nèi)未能達(dá)到，則發(fā)行股份購買資產(chǎn)的交易對(duì)方應(yīng)以其所持有的上市公司股份對(duì)上市公司進(jìn)行補(bǔ)償。因此，市場(chǎng)在此次并購重組中評(píng)估機(jī)構(gòu)給出的交易價(jià)格客觀合理的情況下，會(huì)形成良好的預(yù)期和企業(yè)價(jià)值溢價(jià)，以致于二級(jí)市場(chǎng)股票復(fù)牌后股價(jià)的漲幅往往會(huì)連續(xù)上漲。

本次梅花傘收購上海游族，上海游族實(shí)現(xiàn)借殼上市?；谥亟M預(yù)期，借殼方獲得上市公司股份所支付的對(duì)價(jià)往往脫離基本面。但是，在注冊(cè)制未全面鋪開的背景下，“殼資源”仍將能夠反映現(xiàn)階段我國資本市場(chǎng)上制度決定的上市資格供需矛盾，同時(shí)也能夠體現(xiàn)控制權(quán)溢價(jià)、流動(dòng)性溢價(jià)。因此“殼資源”在二級(jí)市場(chǎng)帶來的股份大幅增值也可以部分抵消發(fā)行價(jià)格較高從而抬高收購成本的影響。

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