張芝源

摘 要： 資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性又可產(chǎn)生穩(wěn)定預(yù)期現(xiàn)金流的資產(chǎn)通過結(jié)構(gòu)性重組轉(zhuǎn)化為證券的金融活動(dòng)。在金融危機(jī)導(dǎo)致國內(nèi)資產(chǎn)證券化被暫停后，2014年以來資產(chǎn)證券化重新進(jìn)入活躍期。本章回顧了資產(chǎn)證券化在國內(nèi)的曲折發(fā)展歷程，總結(jié)了目前資產(chǎn)證券化面臨的一些主要問題，并針對這些問題提出了解決方法。希望能夠在目前國務(wù)院提出“盤活存量”的大背景下，為信貸資產(chǎn)等各種存量資產(chǎn)的盤活提供一個(gè)清晰的發(fā)展路徑，從而促進(jìn)金融更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

關(guān)鍵詞： 資產(chǎn)證券化 存量盤活 影子金融

一、資產(chǎn)證券化的發(fā)展背景

資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性又可產(chǎn)生穩(wěn)定預(yù)期現(xiàn)金流的資產(chǎn)通過結(jié)構(gòu)性重組轉(zhuǎn)化為證券的金融活動(dòng)。在當(dāng)前我國以銀行間接融資體系為主的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)下，地方債務(wù)和影子銀行體系蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)集中在銀行體系內(nèi)部，銀行業(yè)承擔(dān)著巨大的資本金壓力，需要不斷擴(kuò)大規(guī)模才能給經(jīng)濟(jì)提供新的融資。

近年來，在企業(yè)和政府債務(wù)不斷擴(kuò)張的背景下，國務(wù)院提出“金融支持轉(zhuǎn)型”、“盤活資產(chǎn)存量”、“著力防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”、促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的理念，作為盤活存量重要渠道的資產(chǎn)證券化得到了監(jiān)管部門非常高的重視。在此背景下，截至到2014年7月30日，2014年發(fā)行的資產(chǎn)證券化已達(dá)到近1000億的規(guī)模，而過去歷年發(fā)行的規(guī)模才約為1500億元。由此可見，在2008年美國爆發(fā)金融危機(jī)導(dǎo)致資產(chǎn)證券化被監(jiān)管機(jī)構(gòu)叫停后，2014年資產(chǎn)證券化重新進(jìn)入活躍和爆發(fā)增長期。

在此背景下，本文回顧資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展歷程，并探討未來如何更健康地發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

二、資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展歷程

在目前實(shí)行一行三會(huì)金融分業(yè)監(jiān)管的體系下，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)分為四類：一是由央行、銀監(jiān)會(huì)審批的信貸資產(chǎn)證券化；二是證券公司主導(dǎo)的以券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃為SPV主體的企業(yè)資產(chǎn)證券化；三是保監(jiān)會(huì)監(jiān)管下的保險(xiǎn)公司發(fā)行的項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃；四是中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)注冊發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)。其中，規(guī)模最大、運(yùn)行最規(guī)范的是信貸資產(chǎn)證券化；專項(xiàng)管理計(jì)劃和項(xiàng)目支持計(jì)劃次之，資產(chǎn)支持票據(jù)最后。

我們將截至到2014年7月我國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展歷史簡單回顧如下：

2004 年，《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》提出“積極探索并開發(fā)資產(chǎn)證券化品種”，國內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由此拉開序幕。

2004年4月，工行寧波分行以26億元的信貸資產(chǎn)開啟了我國商業(yè)銀行首個(gè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，第一次嘗試采用資產(chǎn)證券化的方式處置不良貸款。

2005年初，國務(wù)院同意由國家開發(fā)銀行和建行分布進(jìn)行信貸資產(chǎn)和住房抵押貸款證券化試點(diǎn)。

2005年4月，人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，確定了開展信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的法律框架。

2005年6月和11月，央行發(fā)布《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》和《有關(guān)資產(chǎn)支持證券在銀行間債券市場的登記、托管、交易和結(jié)算等事項(xiàng)的公告》，規(guī)范了資產(chǎn)支持證券的信息披露和交易規(guī)則。

2005年12月，國發(fā)行試點(diǎn)發(fā)行了國內(nèi)首批信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——開元2005年ABS。該交易的基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)為國開行的人民幣工商業(yè)貸款。同時(shí)，中國建設(shè)銀行發(fā)行國內(nèi)首只住房抵押貸款證券化產(chǎn)品——建元2005年ABS。該交易的基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)池為個(gè)人住房抵押貸款。

2006年2月，財(cái)政部、稅務(wù)總局發(fā)布《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)的稅收政策問題的通知》，對于信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)中的稅收政策問題予以了明確。

2007年9月，信貸資產(chǎn)證券化被國務(wù)院批復(fù)擴(kuò)大試點(diǎn)。不過生不逢時(shí)，2008年美國次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)導(dǎo)致對資產(chǎn)證券化的反思，國內(nèi)的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)基本停滯。

2012年5月，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，試點(diǎn)額度500億元，時(shí)隔四年后重新啟動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化。通知同時(shí)要求“發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)持有每一單資產(chǎn)證券化中的最低檔次比例原則上不得低于每一單全部資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%”。

2012年9月，國開行以簿記建檔、集中配售的方式，通過中信信托在銀行間發(fā)行規(guī)模為101.6644億元的“2012年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券”，該產(chǎn)品成為我國信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)重啟后的首單產(chǎn)品。

2013年3月，證監(jiān)會(huì)頒布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，這意味著券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)8年的試點(diǎn)宣告結(jié)束，正式轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)。

2013年8月，國務(wù)院進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品除可在銀行間上市外還可選擇在交易所上市交易，擴(kuò)大了交易范圍，也將銀行體系內(nèi)信貸資金的風(fēng)險(xiǎn)分散化，引入更多投資者的同時(shí)為投資者提供更多選擇。

2013年12月31日，央行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布“21號文”，規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)自留行為，要求信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)持有由其發(fā)起資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的一定比例，該比例不得低于該單證券化產(chǎn)品全部發(fā)行規(guī)模的5%；持有最低檔次資產(chǎn)支持證券的比例不得低于該檔次資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%。

2014年7月，保監(jiān)會(huì)向各保險(xiǎn)資管公司下發(fā)《項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃試點(diǎn)業(yè)務(wù)監(jiān)管口徑》，明確了保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司等專業(yè)管理機(jī)構(gòu)作為項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃受托人，按照約定從原始權(quán)益人受讓或者以其他方式獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)，以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，發(fā)行收益憑證的業(yè)務(wù)活動(dòng)。同時(shí)證監(jiān)會(huì)正在推出負(fù)面管理清單，之后資產(chǎn)證券化產(chǎn)品審批執(zhí)行負(fù)面清單，即只要支持資產(chǎn)不屬于負(fù)面清單之列，均可以通過備案發(fā)行，而不再需要經(jīng)過繁雜的審批過程。

三、資產(chǎn)證券化目前面臨的困難

雖然資產(chǎn)證券化今年以來呈現(xiàn)爆發(fā)式增長格局，但是在具體實(shí)踐中仍然有幾方面的困難制約資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)變?yōu)槌Ｒ?guī)金融產(chǎn)品。

1.監(jiān)管層對資產(chǎn)證券化的態(tài)度仍然很謹(jǐn)慎。

雖然近期監(jiān)管層釋放了強(qiáng)烈的簡政放權(quán)的信號，但是資產(chǎn)證券化仍然是一項(xiàng)試點(diǎn)業(yè)務(wù)，實(shí)行額度管制，對基礎(chǔ)資產(chǎn)也有著比較嚴(yán)格的限制。除了由交易商協(xié)會(huì)注冊發(fā)行的資產(chǎn)證券化票據(jù)之外，其他三類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品執(zhí)行的仍然是復(fù)雜且耗時(shí)的審批制。

2.目前嚴(yán)厲且不完善的監(jiān)管規(guī)則使得銀行的出表需求實(shí)現(xiàn)起來比較困難。

在資產(chǎn)證券化過程中要對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行過手測試和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬收益測試以決定信貸資產(chǎn)是否能夠出表，簡單來說就是看發(fā)起機(jī)構(gòu)是否已經(jīng)將資產(chǎn)支持證券的收益和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移了出去。只有實(shí)現(xiàn)了出表，銀行才能達(dá)到節(jié)約資本金的目的。測試最后有三種可能結(jié)果：（1）完全終止確認(rèn)，即完全實(shí)現(xiàn)出表；（2）繼續(xù)涉入，只能實(shí)現(xiàn)部分資產(chǎn)出表；（3）不可終止確認(rèn)，即完全無法實(shí)現(xiàn)出表。目前大部分資產(chǎn)證券化的結(jié)果都是繼續(xù)涉入，只能實(shí)現(xiàn)部分信貸資產(chǎn)的出表，如在2014年已經(jīng)發(fā)行的4單汽車貸款A(yù)BS中，有3單都是“繼續(xù)涉入”，而另外1單則是“不可終止確認(rèn)”，完全無法出表。這一會(huì)計(jì)測試現(xiàn)狀極大地制約了發(fā)起機(jī)構(gòu)做資產(chǎn)證券化的積極性。

3.當(dāng)期市場利率較高，而銀行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)收益率偏低，導(dǎo)致銷售困難。

在目前利率市場化初期，市場無風(fēng)險(xiǎn)利率被影子銀行的剛性兌付體系抬升較高。而銀行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的收益率一般都低于基準(zhǔn)貸款利率，同時(shí)要支付資產(chǎn)證券化過程中各類中介機(jī)構(gòu)的手續(xù)費(fèi)，導(dǎo)致能支付給最終投資者的收益率偏低，銷售比較困難。

4.投資者群體結(jié)構(gòu)比較單一，產(chǎn)品流動(dòng)性較差。

目前，資產(chǎn)證券化主要的投資機(jī)構(gòu)仍然是銀行體系自身，包含銀行理財(cái)資金和自營資金，風(fēng)險(xiǎn)仍然無法有效轉(zhuǎn)移出銀行體系。同時(shí)，由于資產(chǎn)證券化仍然被各家投資機(jī)構(gòu)視為新型投資產(chǎn)品，投資的內(nèi)部審批流程較長，導(dǎo)致投資者除了參與一級發(fā)行之外，二級市場交易非常不活躍，目前基本只能采用持有到期策略。

5.缺乏對資產(chǎn)證券化的權(quán)威評級體系。

由于資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池非常復(fù)雜，即使是機(jī)構(gòu)投資者也很難評價(jià)基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。在海外發(fā)展過程中，三大評級公司為資產(chǎn)證券化的普及壯大提供了很有力的支持，投資者普遍信賴評級公司的評級并且根據(jù)評級公司的評級做投資決策。但是目前國內(nèi)尚無權(quán)威能被大部分投資者認(rèn)可的評級機(jī)構(gòu)，評級的公信力比較有限，導(dǎo)致評估成本較高，這也導(dǎo)致一部分投資者放棄投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

四、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)未來的發(fā)展建議

針對上述資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的幾個(gè)障礙，提出如下建議：

一是完善基礎(chǔ)的法律法規(guī)體系，改變目前多頭監(jiān)管和審批的局面。目前，人民銀行和銀監(jiān)會(huì)的《信貸資產(chǎn)證券化管理辦法》規(guī)章是經(jīng)過了國務(wù)院認(rèn)可的。而其他三種資產(chǎn)證券化方式僅僅是部門規(guī)章。因此，需要統(tǒng)一支持證券化的法律基礎(chǔ)，保證資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的規(guī)范運(yùn)作和發(fā)展。

二是實(shí)現(xiàn)監(jiān)管從審批制到備案制的轉(zhuǎn)變。積極研究和推進(jìn)與備案制匹配的事中事后監(jiān)管機(jī)制，盡快出臺(tái)相關(guān)可操作的制度，落實(shí)備案制。審批制盡管有利于控制產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，但審批效率問題導(dǎo)致權(quán)益發(fā)起人及發(fā)行人可能會(huì)錯(cuò)失發(fā)行的最佳窗口，而且不利于培育合格的成熟投資者。

三是讓市場選擇可以證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時(shí)優(yōu)先支持符合我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整方向的基礎(chǔ)資產(chǎn)，譬如大型公共基礎(chǔ)設(shè)施、節(jié)能環(huán)保、保障房建設(shè)等類型的資產(chǎn)。鼓勵(lì)開發(fā)類似于阿里小貸等資產(chǎn)的證券化，支持中小微企業(yè)發(fā)展。同時(shí)建議信用卡和汽車貸款進(jìn)入資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)范疇。

四是完善資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)制度，建立明確的出表認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，合理安排風(fēng)險(xiǎn)自留部分。通過制定全面的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，充分反映資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)，完善對于“真實(shí)銷售”和“破產(chǎn)隔離”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

五是豐富投資者結(jié)構(gòu)，引入社?；稹⒈ｋU(xiǎn)機(jī)構(gòu)、企業(yè)年金和公募基金等非銀行機(jī)構(gòu)投資者群體，改善資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性。社?；?、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、企業(yè)年金有較為長期的投資期限，同時(shí)市場上成熟的機(jī)構(gòu)投資者，可以較好地評估資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)與收益，有利于長期限資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行。公募基金面向中小投資者，可以將收益與風(fēng)險(xiǎn)從銀行體系有效分散到社會(huì)中。隨著投資者類型的增多，資產(chǎn)證券化二級市場的流動(dòng)性也會(huì)隨之改善，從而降低流動(dòng)性溢價(jià)，降低資產(chǎn)證券化發(fā)行融資成本。

六是加強(qiáng)對信用評級和信用增級體系的監(jiān)管。信用評級對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)至關(guān)重要，我國證券評級行業(yè)發(fā)展較慢、缺乏公信是制約資產(chǎn)證券化長遠(yuǎn)發(fā)展的重要因素，海外經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)也表明，良好的信用評級和增級是資產(chǎn)支持證券發(fā)行能否成功的關(guān)鍵，建議通過監(jiān)管或自律組織等形式規(guī)范評級機(jī)構(gòu)以服務(wù)于證券化業(yè)務(wù)發(fā)展。

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