李愛華

公司并購(gòu)交易架構(gòu)設(shè)計(jì)包括交易形式、公司估值及合規(guī)等三個(gè)方面，這里的交易行式是指收購(gòu)采用的支付方式，公司估值是對(duì)公司整體經(jīng)濟(jì)價(jià)值進(jìn)行判斷、估計(jì)的過程，合規(guī)則是指并購(gòu)重組交易符合國(guó)家法律政策規(guī)定。

為了提高交易成功的可能性、規(guī)避法律障礙、鎖定交易風(fēng)險(xiǎn)、建立融資平臺(tái)、降低并購(gòu)成本、合理避稅、提供投資回報(bào)及為后續(xù)管理和股權(quán)轉(zhuǎn)讓創(chuàng)造條件等，并購(gòu)財(cái)務(wù)顧問會(huì)對(duì)交易架構(gòu)進(jìn)行設(shè)計(jì)，在收購(gòu)過程中，也會(huì)根據(jù)實(shí)際情況對(duì)設(shè)計(jì)進(jìn)行優(yōu)化和變更。

交易架構(gòu)包括交易形式、公司估值及合規(guī)等方面，下面分別對(duì)這三個(gè)方面進(jìn)行論述。

一、 交易形式

這里的交易行式是指收購(gòu)采用的支付方式，即收購(gòu)公司用現(xiàn)金、股票或資產(chǎn)收購(gòu)目標(biāo)公司的資產(chǎn)或股票，包括以下五種形式。

用現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)。用現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)是指收購(gòu)公司用現(xiàn)款購(gòu)買目標(biāo)公司資產(chǎn)，以實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行控制。

用現(xiàn)金購(gòu)買股票。用現(xiàn)金購(gòu)買股票是指收購(gòu)公司用現(xiàn)款購(gòu)買目標(biāo)公司股票，以實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行控制。

用股票購(gòu)買資產(chǎn)。用股票購(gòu)買資產(chǎn)是指收購(gòu)公司向目標(biāo)公司發(fā)行收購(gòu)公司自己的股票，以交換目標(biāo)公司資產(chǎn)。

用股票交換股票。也稱為“換股”，一般是收購(gòu)公司可直接向目標(biāo)公司的股東發(fā)行股票，以交換目標(biāo)公司的股票。通常來說，至少要達(dá)到收購(gòu)公司能控制目標(biāo)公司所需要的足夠多的股票。

用資產(chǎn)收購(gòu)股份或資產(chǎn)。用資產(chǎn)收購(gòu)股份或資產(chǎn)是指收購(gòu)公司使用資產(chǎn)收購(gòu)目標(biāo)公司的資產(chǎn)或股票，以實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的控制。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，無論收購(gòu)上市公司還是非上市公司，換股的比例最高，尤其是收購(gòu)上市公司，而資產(chǎn)剝離和跨國(guó)并購(gòu)，現(xiàn)金支付比例最高，尤其是資產(chǎn)剝離，現(xiàn)金支付的比例高達(dá)60-70%。

二、 公司估值

公司價(jià)值評(píng)估是對(duì)公司整體經(jīng)濟(jì)價(jià)值進(jìn)行判斷、估計(jì)的過程。公司價(jià)值評(píng)估方法主要有：成本法、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、市場(chǎng)比較法和期權(quán)價(jià)值評(píng)估法等四種。

成本法。成本法又稱成本加和法。采用這種方法，是將被評(píng)估公司視為一個(gè)生產(chǎn)要素的組合體，在對(duì)各項(xiàng)資產(chǎn)清查核實(shí)的基礎(chǔ)上，逐一對(duì)各項(xiàng)可確指資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，并確認(rèn)公司是否存在商譽(yù)或經(jīng)濟(jì)性損耗。其計(jì)算公式為：公司整體資產(chǎn)價(jià)值=∑單項(xiàng)可確指資產(chǎn)評(píng)估值+商譽(yù)（或-經(jīng)濟(jì)性損耗）

現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法?，F(xiàn)金流量貼現(xiàn)法是在考慮資金的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的情況下，將發(fā)生在不同時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金流量按既定的貼現(xiàn)率統(tǒng)一折算為現(xiàn)值再加總求得目標(biāo)公司價(jià)值的方法。

市場(chǎng)比較法。又稱相對(duì)估價(jià)法。是將目標(biāo)公司與可比公司對(duì)比，根據(jù)不同的公司特點(diǎn)，確定某項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)為主要變量，用可比公司價(jià)值來衡量公司價(jià)值。即：公司價(jià)值=可比公司基本財(cái)務(wù)比率×目標(biāo)公司相關(guān)指標(biāo)。在實(shí)際使用中經(jīng)常采用的基本財(cái)務(wù)比率有市盈率（市價(jià)/凈利）、市凈率（市價(jià)/凈資產(chǎn)）、市價(jià)/銷售額等。

期權(quán)價(jià)值評(píng)估法。在期權(quán)價(jià)值評(píng)估法下，利用期權(quán)定價(jià)模型可以確定并購(gòu)中隱含的期權(quán)價(jià)值，然后將其加入到按傳統(tǒng)方法計(jì)算的靜態(tài)凈現(xiàn)值中，即為目標(biāo)公司的價(jià)值。在實(shí)務(wù)中往往是在運(yùn)用其他方法定價(jià)的基礎(chǔ)上考慮并購(gòu)期權(quán)的價(jià)值后，加以調(diào)整得出評(píng)估值。期權(quán)定價(jià)模型有Black-Scholes模型、二項(xiàng)式模型等。

公司價(jià)值評(píng)估是以一定的科學(xué)方法和經(jīng)驗(yàn)水平為依據(jù)的，但本質(zhì)上是一種主觀性很強(qiáng)的判斷，在實(shí)踐中，應(yīng)該針對(duì)不同對(duì)象選用不同方法進(jìn)行估價(jià)，有時(shí)可采取多種方法同時(shí)估價(jià)。

三、 合規(guī)

合規(guī)是指并購(gòu)重組交易符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策，符合有關(guān)環(huán)境保護(hù)的法律和行政法規(guī)的規(guī)定，符合土地管理法律和行政法規(guī)的規(guī)定，不存在違反反壟斷法規(guī)規(guī)定的情形。并購(gòu)重組不會(huì)導(dǎo)致上市公司不符合上市條件，即社會(huì)公眾股占本次發(fā)行后總股本比例不低于25%。并購(gòu)重組交易的標(biāo)的資產(chǎn)的定價(jià)及發(fā)行股份的定價(jià)公允，交易程序合法合規(guī)，有獨(dú)立董事肯定意見，不存在損害上市公司和股東合法權(quán)益的情形。并購(gòu)重組交易涉及的資產(chǎn)權(quán)屬清晰，資產(chǎn)過戶或者轉(zhuǎn)移不存在法律障礙，相關(guān)債權(quán)債務(wù)處理合法。并購(gòu)重組交易有利于上市公司增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，不存在可能導(dǎo)致上市公司重組后主要資產(chǎn)為現(xiàn)金或者無具體經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的情形。并購(gòu)重組交易有利于上市公司在業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、人員、機(jī)構(gòu)等方面與實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)人保持獨(dú)立，符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于上市公司獨(dú)立性相關(guān)規(guī)定。并購(gòu)重組交易有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理結(jié)構(gòu)。

并購(gòu)重組交易發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、改善公司財(cái)務(wù)狀況和增強(qiáng)持續(xù)盈利能力，有利于上市公司減少關(guān)聯(lián)交易和避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，增強(qiáng)獨(dú)立性。并購(gòu)重組交易上市公司最近一年財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告被注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具無保留意見審計(jì)報(bào)告。上市公司為促進(jìn)行業(yè)或產(chǎn)業(yè)整合，增強(qiáng)與現(xiàn)有主營(yíng)業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，在其控制權(quán)不發(fā)生變化的情況下，可以向控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對(duì)象發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)，發(fā)行股份數(shù)量不低于發(fā)行后上市公司總股本的5%，發(fā)行股份數(shù)量低于發(fā)行后上市公司總股本的5%的，創(chuàng)業(yè)板上市公司擬購(gòu)買資產(chǎn)的交易金額不低于5000萬元人民幣。

上市公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的，可以同時(shí)募集部分配套資金。上市公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)同時(shí)募集的部分配套資金，主要用于提高重組項(xiàng)目整合績(jī)效，所配套資金比例不超過交易總金額25%的一并由并購(gòu)重組審核委員會(huì)予以審核，超過25%的，一并由發(fā)行審核委員會(huì)予以審核。

并購(gòu)重組交易申請(qǐng)文件不存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，不存在公司權(quán)益被控股股東或?qū)嶋H控制人嚴(yán)重?fù)p害且尚未清除的情形，不存在現(xiàn)任董事、高級(jí)管理人員最近三十六個(gè)月內(nèi)受到過中國(guó)證監(jiān)會(huì)的行政處罰，或者最近十二個(gè)月內(nèi)受到過證券交易所公開譴責(zé)的情形，不存在上市公司或其現(xiàn)任董事、高級(jí)管理人員因涉嫌犯罪被司法機(jī)關(guān)立案?jìng)刹榛蛏嫦舆`法違規(guī)正被中國(guó)證監(jiān)會(huì)立案?jìng)刹榈那樾?，不存在最近一年及一期?cái)務(wù)報(bào)表被注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具保留意見、否定意見或無法表示意見的審計(jì)報(bào)告，不存在嚴(yán)重?fù)p害投資者合法權(quán)益和社會(huì)公共利益的其他情形。

四、 案例

貴州華鋒電器收購(gòu)金華日普電動(dòng)車，是作者作為財(cái)務(wù)顧問運(yùn)作的收購(gòu)項(xiàng)目，該項(xiàng)目開始于2011年，作者在2013年11月接手該項(xiàng)目，當(dāng)時(shí)收購(gòu)工作由于收購(gòu)建議書無法通過中航工業(yè)審批而處于停滯狀態(tài)。華鋒電器是中航工業(yè)下屬機(jī)電科研生產(chǎn)企業(yè)，其產(chǎn)品電動(dòng)車電機(jī)的主要客戶是金華日普；金華市日普電動(dòng)車有限公司是一家研發(fā)、生產(chǎn)、銷售電動(dòng)代步車、電動(dòng)輪椅、電動(dòng)高爾夫球車等的專業(yè)廠商，在國(guó)際、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)均具有較高知名度。在收購(gòu)動(dòng)因方面，華鋒電器希望借助收購(gòu)日普電動(dòng)車向下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸，日普電動(dòng)車則希望借助中航工業(yè)的相關(guān)行業(yè)資源拓展老年代步車市場(chǎng)。交易形式為現(xiàn)金收購(gòu)股票，華鋒電器將持股51%，實(shí)現(xiàn)對(duì)日普電動(dòng)車控股。

在調(diào)查過程中，作者發(fā)現(xiàn)中航工業(yè)沒有審批收購(gòu)建議書的原因是金華日普曾在金華市政府的撮合下對(duì)另外一家企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保，而該企業(yè)實(shí)際控制人已經(jīng)由于資不抵債出逃，企業(yè)瀕臨倒閉，金華日普作為擔(dān)保人或?qū)⒊袚?dān)大額負(fù)債，中航工業(yè)考慮到債務(wù)問題而將該項(xiàng)收購(gòu)?fù)Ｖ?。作者把交易形式由現(xiàn)金收購(gòu)股票改為現(xiàn)金收購(gòu)資產(chǎn)，這樣可以避免債權(quán)債務(wù)問題，但是，在所得稅方面，金華日普的累計(jì)虧損將無法沖減利潤(rùn)。通過進(jìn)一步調(diào)查作者發(fā)現(xiàn)，華鋒電器作為收購(gòu)方，并沒有資金進(jìn)行收購(gòu)，而資金需要母公司航電系統(tǒng)進(jìn)行籌集，這樣出現(xiàn)了出資人和股份持有人不一致的現(xiàn)象，這也是導(dǎo)致收購(gòu)建議書無法通過審批的原因之一。針對(duì)這種情況，作者把交易形式進(jìn)一步由現(xiàn)金收購(gòu)資產(chǎn)改為股票收購(gòu)資產(chǎn)，這樣可避免收購(gòu)中的融資問題。通過交易形式的重新設(shè)計(jì)，中航工業(yè)已經(jīng)通過收購(gòu)建議書的審批，收購(gòu)工作已進(jìn)入正式盡職調(diào)查階段。

（作者單位：南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）