陳維政，蔣云波，楊萬福，2

(1．四川大學(xué)工商管理學(xué)院，成都610064; 2．重慶郵電大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，重慶400065)

股權(quán)激勵(lì)中關(guān)鍵設(shè)計(jì)要素整合性實(shí)證分析

陳維政1，蔣云波1，楊萬福1，2

(1．四川大學(xué)工商管理學(xué)院，成都610064; 2．重慶郵電大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，重慶400065)

股權(quán)激勵(lì)是現(xiàn)代股份制企業(yè)中所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的條件下，為化解所有者與經(jīng)營(yíng)者之間目標(biāo)不一致而產(chǎn)生的委托代理矛盾的一種長(zhǎng)期激勵(lì)制度。但是，股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)時(shí)應(yīng)該考慮哪些關(guān)鍵要素，這在理論界和實(shí)踐界都存在爭(zhēng)議。選取中國(guó)上市公司中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司作為實(shí)證研究對(duì)象，運(yùn)用SPSS16．0統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)股權(quán)激勵(lì)中的六大設(shè)計(jì)要素進(jìn)行了整合性實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn):股權(quán)激勵(lì)方案中股權(quán)激勵(lì)的初始價(jià)差、股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)標(biāo)的物、股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)條件等3個(gè)要素與公司的績(jī)效有顯著的相關(guān)關(guān)系，是股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)中的關(guān)鍵要素，其中初始價(jià)差是最有效的要素，而股權(quán)激勵(lì)的有效期、股權(quán)激勵(lì)的比例、是否預(yù)留股份等3個(gè)要素對(duì)公司的績(jī)效影響不明顯。

股權(quán)激勵(lì);關(guān)鍵設(shè)計(jì)要素;公司績(jī)效;實(shí)證分析

一、引言

2006年1月1日《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》的施行，給我國(guó)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃做出了詳細(xì)的政策指導(dǎo)和操作規(guī)范，使得股權(quán)激勵(lì)真正意義上步入可操作階段。此后，2006年1月27日由國(guó)資委頒布的《國(guó)有控股上市公司(境外)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》和2006年9月30日由財(cái)政部頒布的《國(guó)有控股上市公司(境內(nèi))實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》對(duì)國(guó)有上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃做出了進(jìn)一步的規(guī)定。這些法規(guī)制度的頒布實(shí)施為中國(guó)上市公司的股權(quán)激勵(lì)翻開了新的一頁(yè)。2008、2009年陸續(xù)頒布實(shí)施的《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄》，進(jìn)一步規(guī)范了我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的操作。

但是，如何有效地發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的作用，還需要對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的設(shè)計(jì)要素進(jìn)行研究，以期發(fā)現(xiàn)那些最有效的股權(quán)激勵(lì)關(guān)鍵設(shè)計(jì)要素。在學(xué)界的研究中，股權(quán)激勵(lì)方案的主要要素有不同的提法，呂宏晶［1］等提出了激勵(lì)對(duì)象、激勵(lì)方式、行權(quán)價(jià)格、行權(quán)的績(jī)效條件、激勵(lì)期限、授予數(shù)量及比例的六要素，而陳愛早［2］提出了激勵(lì)對(duì)象、股票來源、股票數(shù)量、行權(quán)價(jià)格、行權(quán)資金來源和合適的行權(quán)期六要素，也有學(xué)者提出了業(yè)績(jī)指標(biāo)、支付水平、行權(quán)價(jià)格、股票數(shù)量4個(gè)定量要素與激勵(lì)對(duì)象、股票來源、激勵(lì)時(shí)機(jī)、行權(quán)方式、行權(quán)時(shí)間、有效期限六個(gè)定性化要素［3］，還有胡八一［4］提出了定目的、定對(duì)象、定模式、定數(shù)量、定價(jià)格、定時(shí)間、定來源、定條件與定機(jī)制的九要素說。結(jié)合文獻(xiàn)分析，同時(shí)考慮上市公司數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選擇股權(quán)激勵(lì)初始價(jià)差、股權(quán)激勵(lì)有效期、股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件、股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)標(biāo)的物、股權(quán)激勵(lì)比例和是否預(yù)留股份6個(gè)最重要的要素進(jìn)行分析研究，區(qū)分其在股權(quán)激勵(lì)作用上的不同。并以中國(guó)上市公司中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司為研究對(duì)象，通過對(duì)方案中的這六大設(shè)計(jì)要素進(jìn)行實(shí)證分析，探索股權(quán)激勵(lì)方案應(yīng)該如何進(jìn)行設(shè)計(jì)更為有效，為我國(guó)上市公司建立和完善股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃提供理論支持和管理建議。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)綜述

近幾年，學(xué)者對(duì)股權(quán)激勵(lì)的研究相當(dāng)多，綜合國(guó)內(nèi)外的研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，研究熱點(diǎn)主要集中在股權(quán)激勵(lì)有效性與影響股權(quán)激勵(lì)作用發(fā)揮的要素方面，而對(duì)股權(quán)激勵(lì)方案中的要素如何影響方案有效性的研究還較少。

在有關(guān)股權(quán)激勵(lì)價(jià)格方面，主要集中在如何定價(jià)的研究問題上。有學(xué)者認(rèn)為中國(guó)的上市公司應(yīng)根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況確定體現(xiàn)公司內(nèi)在價(jià)值又能體現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)作用的合適價(jià)格［2，5－6］。在確定股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格時(shí)，一方面要對(duì)期權(quán)授予時(shí)股票市場(chǎng)的價(jià)格進(jìn)行考慮，另一方面要采用非市場(chǎng)價(jià)格評(píng)估的方法來對(duì)授予價(jià)格進(jìn)行修正或者重新制定［7］。陳愛早［2］的研究則指出，初始價(jià)格直接決定了經(jīng)營(yíng)者持股取得收益的基本起點(diǎn)，是股權(quán)激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)中最關(guān)鍵的一項(xiàng)內(nèi)容。

在股權(quán)激勵(lì)期限方面，相關(guān)法律明確規(guī)定股票期權(quán)的有效期不得超過10年，而學(xué)者的研究主要在股權(quán)激勵(lì)期限與公司績(jī)效的關(guān)系分析。Zattoni［8］的研究認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)的有效期限越長(zhǎng)，使得經(jīng)營(yíng)者難以操作公司績(jī)效指標(biāo)，特別是對(duì)其行權(quán)有利的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)，而且時(shí)限越長(zhǎng)，可以通過多次分期行權(quán)來降低每次行權(quán)數(shù)量，使得高管通過幕后操作獲得高額套現(xiàn)的動(dòng)機(jī)與機(jī)會(huì)大大減少。國(guó)內(nèi)不少學(xué)者認(rèn)為我國(guó)相關(guān)的法律法規(guī)尚不健全，不宜將股票期權(quán)計(jì)劃的有效期設(shè)計(jì)得過長(zhǎng)，最好不超過6年［7，10］，同時(shí)也不能太短，避免短期套現(xiàn)以保證長(zhǎng)期激勵(lì)效果［2］。而徐寧和徐向藝［10］的研究卻發(fā)現(xiàn)在我國(guó)上市公司的績(jī)效改善上，激勵(lì)有效期限大于5年顯著優(yōu)于激勵(lì)有效期限小于等于5年的股權(quán)激勵(lì)方案。

在股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)條件方面，研究主要集中在績(jī)效考核指標(biāo)合理性方面，相關(guān)法規(guī)規(guī)定股權(quán)激勵(lì)考核指標(biāo)原則上要在綜合性指標(biāo)、成長(zhǎng)性指標(biāo)、反應(yīng)收益質(zhì)量的指標(biāo)這3類指標(biāo)中各選一個(gè)。而中國(guó)當(dāng)前一些公司的股權(quán)激勵(lì)績(jī)效考核指標(biāo)存在單一、目標(biāo)值過低的情況［6，11］，因此有學(xué)者建議在對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)，采用經(jīng)濟(jì)增加值、平衡記分卡等方法可能效果會(huì)更好［12－13］，而徐寧和徐向藝選取了32家上市公司作實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)具有嚴(yán)格績(jī)效條件的激勵(lì)方案，在公司績(jī)效改善上顯著優(yōu)于具有寬松績(jī)效條件的激勵(lì)方案［10］。

在股權(quán)激勵(lì)的標(biāo)的物方面，有學(xué)者認(rèn)為限制性股票優(yōu)于股票期權(quán)［14－15］，也有學(xué)者認(rèn)為恰恰相反，還有學(xué)者［19］認(rèn)為需要因激勵(lì)對(duì)象而采用不同的標(biāo)的物:限制性股票適用于企業(yè)留住一般的核心員工，股票期權(quán)適用于企業(yè)激勵(lì)高層管理人員［16］。而李曜的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)上市公司股權(quán)激勵(lì)標(biāo)的物傾向于股票期權(quán)［17］。

在股權(quán)激勵(lì)比例方面，相關(guān)法律有明確的限制性規(guī)定，而學(xué)者的研究主要集中在股權(quán)激勵(lì)比例與公司績(jī)效的相關(guān)關(guān)系上，大部分學(xué)者通過研究還發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)比例在不同的區(qū)間范圍對(duì)公司績(jī)效的提升有不同的顯著的影響作用［18－21］。

在預(yù)留股份的設(shè)置方面，目前學(xué)術(shù)界和實(shí)踐界的研究成果都很少。胡偉在企業(yè)實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)，當(dāng)某些企業(yè)具有較好的成長(zhǎng)性時(shí)，特別是剛剛起步的高科技技術(shù)企業(yè)，在設(shè)計(jì)激勵(lì)方案時(shí)，不預(yù)留一部分的股份可能挫傷員工的工作積極性［22］。

這些研究表明股權(quán)激勵(lì)作用正表現(xiàn)出綜合性和復(fù)雜性的特點(diǎn)，但僅憑直觀、單項(xiàng)的分析很難準(zhǔn)確分辨出方案中哪些要素在發(fā)揮作用，而股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)的關(guān)鍵問題在于:究竟哪些要素在發(fā)揮作用?而這些要素中又有哪些在發(fā)揮關(guān)鍵作用?這些在股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)中的重要問題，亟需國(guó)內(nèi)理論界加以系統(tǒng)深入的實(shí)證分析。

(二)研究假設(shè)

根據(jù)前述相關(guān)文獻(xiàn)，以往的研究對(duì)六大要素有一定的關(guān)注，有不少實(shí)證性研究與經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，結(jié)論也相當(dāng)豐富，但似乎還沒有形成一致性比較高的意見，缺少對(duì)六大要素進(jìn)行符合邏輯的整合研究。因此，本文將六大要素加以整合研究，提出如下整合研究模型(圖1)與假設(shè)。

圖1 股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)要素整合研究模型

基于股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)研究文獻(xiàn)，本文選取公司規(guī)模、公司性質(zhì)、所屬行業(yè)、所屬年份、所屬地區(qū)作為控制變量。其原因如下:公司規(guī)模在某種程度上決定了公司的績(jī)效，一般說來，公司資產(chǎn)總額越大，公司的規(guī)模效應(yīng)越明顯，公司績(jī)效就會(huì)越好;目前我國(guó)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司中，部分國(guó)有企業(yè)是股權(quán)分置改革后順勢(shì)推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃方案，公司性質(zhì)也可能對(duì)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)上市公司的績(jī)效有所影響，因此要控制公司所有權(quán)性質(zhì)的影響;考慮到不同行業(yè)、不同年份、不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境可能存在差異，把行業(yè)、年份、地區(qū)也作為控制變量。最后，本文選取公司績(jī)效作為被解釋變量，在控制相關(guān)變量影響的情況下，來研究股權(quán)激勵(lì)六大設(shè)計(jì)要素對(duì)公司績(jī)效的影響作用，以期探索出最有效的股權(quán)激勵(lì)關(guān)鍵設(shè)計(jì)要素。

該整合研究模型中，6個(gè)研究假設(shè)為:

H1:股權(quán)激勵(lì)的初始價(jià)差與公司績(jī)效存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

H2:在法律規(guī)定的10年范圍之內(nèi)，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有效期與公司績(jī)效存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

H3:行權(quán)條件嚴(yán)格的公司績(jī)效顯著優(yōu)于行權(quán)條件寬松的公司績(jī)效。

H4:股權(quán)激勵(lì)標(biāo)的物選擇上，選擇限制性股票的上市公司績(jī)效顯著優(yōu)于選擇股票期權(quán)的上市公司。

H5:在法律規(guī)定的10%范圍之內(nèi)，股權(quán)激勵(lì)比例與公司績(jī)效存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

H6:在股權(quán)激勵(lì)預(yù)留股份的設(shè)計(jì)上，有預(yù)留股份設(shè)計(jì)的公司績(jī)效顯著優(yōu)于沒有預(yù)留股份設(shè)計(jì)的公司績(jī)效。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)變量的選取和定義

本研究中涉及3種變量，即解釋變量、控制變量及被解釋變量，下面分別對(duì)其定義如下。

1．被解釋變量

本研究在選擇衡量公司績(jī)效的變量時(shí)，考慮到目前國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的弱有效性、股價(jià)的大幅度波動(dòng)等問題，未采用衡量公司市場(chǎng)績(jī)效的變量，如托賓Q、每股收益、每股市價(jià)等，而是選取財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)扣除非經(jīng)常性損益之前的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率作為公司績(jī)效的替代變量。這主要基于以下3個(gè)原因:第一，中國(guó)證監(jiān)會(huì)把凈資產(chǎn)收益率作為公司首次公開發(fā)行的考核指標(biāo)，因而這一指標(biāo)受到上市公司的嚴(yán)格管控，因此加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率也具有相當(dāng)?shù)目煽啃?第二，目前我國(guó)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司通常選取扣除非經(jīng)常性損益前、后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率較小者作為被激勵(lì)對(duì)象的考核指標(biāo)，因此，這兩個(gè)指標(biāo)受到嚴(yán)格監(jiān)控，同等重要;第三，扣除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率是隨2008年《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄2號(hào)》文件得以在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃上市公司中規(guī)范的，要求采用新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算，但是本文時(shí)間跨度是2006－2010年，為保證結(jié)論的可靠性，還是選取了扣除非經(jīng)常性損益之前的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率，其公式表述為:

加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率=報(bào)告期利潤(rùn)/(期初凈資產(chǎn)+報(bào)告期凈利潤(rùn)÷2+報(bào)告期發(fā)行新股或債轉(zhuǎn)股等新增凈資產(chǎn)×新增凈資產(chǎn)下一月份起至報(bào)告期期末的月份數(shù)÷報(bào)告期月份數(shù)－報(bào)告期回購(gòu)或現(xiàn)金分紅等減少凈資產(chǎn)×減少凈資產(chǎn)下一月份起至報(bào)告期期末的月份數(shù)÷報(bào)告期月份數(shù))。

2．解釋變量

(1)預(yù)留股份設(shè)計(jì)

本文將股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃方案設(shè)計(jì)中的股份預(yù)留情況設(shè)置成為一個(gè)啞變量，其中，沒有預(yù)留股份設(shè)計(jì)的取值為0，方案中設(shè)計(jì)預(yù)留股份的取值為1。

(2)股權(quán)激勵(lì)的比例

股權(quán)激勵(lì)的比例就是在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃方案設(shè)計(jì)中確定的用于激勵(lì)員工的比例。將其定義為:股權(quán)激勵(lì)比例=股權(quán)激勵(lì)份額/公司股份總額，單位為%。

(3)股權(quán)激勵(lì)的有效期

股權(quán)激勵(lì)的有效期就是在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃方案設(shè)計(jì)中確定的本方案生效到終止歷時(shí)的時(shí)間，單位為年。

(4)股權(quán)激勵(lì)的標(biāo)的物

鑒于本文涉及的股權(quán)激勵(lì)標(biāo)的物只有股票期權(quán)和限制性股票，因此，將股權(quán)激勵(lì)的標(biāo)的物設(shè)置成啞變量，其中，股票期權(quán)取值為0，限制性股票取值為1。

(5)股權(quán)激勵(lì)的初始價(jià)差

本研究中的股權(quán)激勵(lì)的標(biāo)的物有股權(quán)激勵(lì)和限制性股票，初始價(jià)格則指股票期權(quán)的初始行權(quán)價(jià)和限制性股票的授予價(jià)格，那么初始價(jià)差就是授予日的公平市價(jià)與股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公布的初始價(jià)格之差。

(6)股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)條件

根據(jù)2008年國(guó)資委和財(cái)政部發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范國(guó)有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度有關(guān)問題的通知》規(guī)定，股權(quán)激勵(lì)考核指標(biāo)原則上要在綜合性指標(biāo)、成長(zhǎng)性指標(biāo)、反應(yīng)收益質(zhì)量的指標(biāo)這三類指標(biāo)中各選一個(gè)。另外，30%這一數(shù)值基本上處于所有采用凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率作為績(jī)效考核指標(biāo)公司的60分位數(shù)的位置，具有一定的參考價(jià)值［15］。本文從考核指標(biāo)的數(shù)量和考核指標(biāo)值兩個(gè)方面來定義股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的考核指標(biāo)［19］?？己酥笜?biāo)大于等于3個(gè)或者任一考核指標(biāo)值大于30%視為行權(quán)條件苛刻，考核指標(biāo)小于3個(gè)且所有考核指標(biāo)值都小于30%視為行權(quán)條件寬松。因此，本文將股權(quán)激勵(lì)考核指標(biāo)也設(shè)置為啞變量，行權(quán)條件苛刻的取值為0，行權(quán)條件寬松的取值為1。

3．控制變量

在研究股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果時(shí)，很多學(xué)者指出激勵(lì)與約束是相輔相成的，有激勵(lì)就會(huì)有相應(yīng)的約束，通常自身方案的合理性起著激勵(lì)作用，而外部的環(huán)境因素則有約束作用。這些對(duì)股權(quán)激勵(lì)有影響的外部環(huán)境有很多，包括公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、企業(yè)性質(zhì)、營(yíng)業(yè)收入、公司規(guī)模、競(jìng)爭(zhēng)性、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平、高管持股比例、獨(dú)立董事比例、所處地區(qū)等，本文選擇了眾多學(xué)者都認(rèn)同的5個(gè)因素作為研究的控制變量。

(1)公司規(guī)模

資產(chǎn)總額是衡量公司規(guī)模的一個(gè)非常重要的指標(biāo)，由于每個(gè)公司資產(chǎn)總額的絕對(duì)值過大，本研究取公司資產(chǎn)總額的對(duì)數(shù)作為公司規(guī)模的代理變量。

(2)公司性質(zhì)

本文的公司性質(zhì)指國(guó)有控股和民營(yíng)控股兩類，因此，公司性質(zhì)是一個(gè)二分類變量，設(shè)置成啞變量，國(guó)有控股取值為0，民營(yíng)控股取值為1。

(3)行業(yè)

本文對(duì)行業(yè)進(jìn)行了兩分類劃分，分成了高新技術(shù)行業(yè)和非高新技術(shù)行業(yè)［12］，高新技術(shù)行業(yè)包括電子通信、醫(yī)藥生物、電子元器件、設(shè)備儀表和外部設(shè)備，其他行業(yè)歸類為非高新技術(shù)行業(yè)，將行業(yè)設(shè)置成啞變量，其中，非高興技術(shù)行業(yè)取值為0，高興技術(shù)行業(yè)取值為1。

(4)時(shí)間

本研究選取2006年1月1日到2010年9月30日時(shí)間段作為選取樣本的時(shí)間范圍，將時(shí)間變量設(shè)置成啞變量。考慮到2007年是這五年中經(jīng)濟(jì)形勢(shì)比較好的年份，于是將2007年作為對(duì)比水平，啞變量設(shè)置情況是2006年(1，0，0，0)，2008年(0，1，0，0)，2009年(0，0，1，0)，2010年(0，0，0，1)。

(5)地區(qū)

本文將樣本公司所在地分為東部、中部和西部3個(gè)地區(qū)。其中，東部包括的地區(qū)有廣東、海南、福建、上海、浙江、江蘇、山東、北京、遼寧、天津，中部包括的地區(qū)有湖南、湖北、河北、吉林、黑龍江、河南、山西、安徽、江西，西部包括的地區(qū)有新疆、內(nèi)蒙古、西藏、甘肅、寧夏、陜西、貴州、四川、重慶、云南、廣西、青海。本文將地區(qū)這一控制變量設(shè)置成啞變量，考慮到東、中、西部三個(gè)地區(qū)中，西部經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對(duì)薄弱，將西部作為對(duì)比水平，因此，啞變量設(shè)置情況是東部(1，0)，中部(0，1)。

(二)回歸模型

根據(jù)研究模型、研究假設(shè)及根據(jù)變量定義收集到的二手?jǐn)?shù)據(jù)，本文嘗試通過建立回歸模型，用回歸分析來檢驗(yàn)研究假設(shè)。出于模型保險(xiǎn)性和研究結(jié)果具有可比性的角度考慮，在控制了企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)、時(shí)間、地域、資產(chǎn)規(guī)模等對(duì)公司績(jī)效影響的前提下，基于普通最小二乘法建立了多元回歸模型，利用分層回歸的統(tǒng)計(jì)方法對(duì)股權(quán)激勵(lì)六大設(shè)計(jì)要素與公司績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，以便檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃方案中各個(gè)要素作用的大小與差異。

回歸模型如下:

其中，Y代表公司績(jī)效，β1、β2、β3、β4、β5、β6代表各自對(duì)應(yīng)解釋變量待估計(jì)的系數(shù)，β0代表截距，Control Variables代表控制變量，ε代表隨機(jī)干擾項(xiàng)。

(三)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本研究選用2006年1月1日至2010年9月30日期間在深交所和上交所A股上市的企業(yè)中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)為研究樣本。為減少研究誤差，對(duì)初始樣本做如下處理:(1)考慮到極端值可能對(duì)研究造成影響，因此剔除公司業(yè)績(jī)過差的標(biāo)記為ST和*ST公司;(2)本研究只比較企業(yè)性質(zhì)為國(guó)有控股企業(yè)和民營(yíng)控股企業(yè)之間的差異，因此剔除由外資控股的樣本;(3)本研究側(cè)重研究股權(quán)激勵(lì)標(biāo)的物為股票期權(quán)和限制性股票對(duì)公司績(jī)效的影響，因此剔除激勵(lì)標(biāo)的物是股票增值權(quán)的樣本。通過以上步驟的處理后，共獲得101個(gè)樣本觀測(cè)值。

股權(quán)激勵(lì)的股份預(yù)留情況、股權(quán)激勵(lì)比例、股權(quán)激勵(lì)有效期、激勵(lì)標(biāo)的物、初始價(jià)格、行權(quán)條件等變量的原始數(shù)據(jù)來自CSMAR上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)中股權(quán)激勵(lì)相關(guān)文件，加權(quán)平均扣除非經(jīng)常損益前的凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo)的原始數(shù)據(jù)來自CSMAR上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)分析數(shù)據(jù)庫(kù)，公布日收盤價(jià)格來自大智慧交易軟件證券信息平臺(tái)，還有小部分?jǐn)?shù)據(jù)來自東方財(cái)富網(wǎng)。同時(shí)，利用東方財(cái)富網(wǎng)和大智慧軟件等數(shù)據(jù)搜集工具相互進(jìn)行數(shù)據(jù)核查，以保證研究原始數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性。

四、數(shù)據(jù)分析與結(jié)果

(一)數(shù)據(jù)預(yù)處理

本文在SPSS16．0數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)軟件中進(jìn)行數(shù)據(jù)的錄入，由于本文數(shù)據(jù)缺失值較少，因此采取SPSS16．0統(tǒng)計(jì)軟件的刪除/報(bào)告缺失值，直接在數(shù)據(jù)分析過程中進(jìn)行缺失值處理［23］。然后采用PP圖檢驗(yàn)方法進(jìn)行正態(tài)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)過程中發(fā)現(xiàn)，所有連續(xù)變量的數(shù)據(jù)基本都分布在對(duì)角線上，同時(shí)，其分布的殘差圖較均勻地分布在Y=0這條直線上下，因此，數(shù)據(jù)基本呈正態(tài)分布。

(二)樣本觀測(cè)值特征描述性分析

本文共獲得符合研究要求的有效觀測(cè)值101個(gè)，此次搜集面板數(shù)據(jù)在企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)編碼、觀測(cè)值所在年份、觀測(cè)值所在地區(qū)方面的特征如表1所示。

表1 樣本觀測(cè)值的企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)等特征的描述性分析

(三)變量的相關(guān)性分析

本文對(duì)解釋變量、控制變量、被解釋變量根據(jù)變量的不同類型利用相關(guān)分析的Bivariate過程進(jìn)行線性相關(guān)分析，結(jié)果見表2。從表2可知:所示控制變量中，資產(chǎn)總額、企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)編碼與加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率存在顯著的相關(guān)關(guān)系。因此，在后續(xù)的回歸分析中要對(duì)資產(chǎn)總額、企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)編碼等控制變量加以控制;同時(shí)，解釋變量及控制變量之間存在不同程度的相關(guān)關(guān)系，并且相關(guān)系數(shù)均小于0．8，變量間不存在共線性問題，但仍然需要在回歸分析中進(jìn)一步檢驗(yàn)。

表2 解釋變量、控制變量與被解釋變量的相關(guān)系數(shù)矩陣

(四)變量分析

利用獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)、多元回歸等統(tǒng)計(jì)方法對(duì)控制變量、自變量進(jìn)行檢驗(yàn)。

1．控制變量

利用獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)或采用回歸分析對(duì)控制變量進(jìn)行檢驗(yàn)分析，得出如下結(jié)論(限于文章篇幅，檢驗(yàn)結(jié)果數(shù)據(jù)未全部列出):國(guó)有控股企業(yè)的公司績(jī)效顯著優(yōu)于民營(yíng)控股企業(yè);非高科技企業(yè)的公司績(jī)效顯著優(yōu)于高科技企業(yè);方差分析后經(jīng)過LSD檢驗(yàn)得知，2007年的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率顯著優(yōu)于其他年份，而其他年份之間沒有顯著性差別;不同地域公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率沒有顯著差異;資產(chǎn)總額與加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率存在顯著的正向影響作用(標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)= 0.852，t=16．167，P＜0．01)。因此，在后續(xù)的回歸分析中要對(duì)企業(yè)性質(zhì)等變量加以控制。

2．股權(quán)激勵(lì)初始價(jià)差

對(duì)股權(quán)激勵(lì)初始價(jià)差進(jìn)行分層回歸分析，分析結(jié)果如表3所示。

表3 初始價(jià)差對(duì)加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分層回歸分析結(jié)果

由表3的回歸分析結(jié)果可知:模型二殘差間沒有明顯的相關(guān)性(D－W基本接近于2)，模型一和模型二都具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義(P＜0．01)，變量之間基本上不存在多重共線性問題(容忍度的值都在0．281以上，方差膨脹因子的值都在3．553以下);在控制了企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)編碼、時(shí)間、地域等控制變量后，股權(quán)激勵(lì)初始價(jià)差對(duì)加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率有顯著的正向影響作用(標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)= 0．197，P＜0．05)。

3．股權(quán)激勵(lì)有效期

對(duì)股權(quán)激勵(lì)有效期進(jìn)行分層回歸分析，分析結(jié)果如表4所示。

表4 股權(quán)激勵(lì)有效期對(duì)加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分層回歸分析結(jié)果

由表4的回歸分析結(jié)果可知:模型二中在引入了股權(quán)激勵(lì)有效期這一解釋變量后，殘差間沒有明顯的相關(guān)性(D－W值基本接近于2);模型一和模型二都有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義(P值都小于0．01)，各變量之間基本上不存在多重共線性問題(容忍度的值都在0．317以上，方差膨脹因子的值都在3．153以下);在控制了企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)編碼、時(shí)間、地域等控制變量后，股權(quán)激勵(lì)有效期與加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率存在微弱的正向影響作用，但不顯著(標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)=0．025，P=0．679)。

4．股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件

對(duì)股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件是否嚴(yán)格這一要素進(jìn)行獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)的結(jié)果如表5所示。

表5 股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件分組的T檢驗(yàn)結(jié)果

從表5的分析結(jié)果可知:行權(quán)條件苛刻的企業(yè)的公司績(jī)效稍微優(yōu)于行權(quán)條件寬松的企業(yè)，但不顯著(t=1．433，自由度為99，P＞0．1)。

5．股權(quán)激勵(lì)標(biāo)的物

對(duì)股權(quán)激勵(lì)標(biāo)的物這一要素進(jìn)行獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)的結(jié)果如表6所示。

表6 股權(quán)激勵(lì)標(biāo)的物分組的T檢驗(yàn)結(jié)果

表6的T檢驗(yàn)結(jié)果顯示，設(shè)計(jì)限制性股票激勵(lì)作為激勵(lì)標(biāo)的物的企業(yè)的公司績(jī)效優(yōu)于設(shè)計(jì)股票期權(quán)激勵(lì)的企業(yè)(t=－4．530，自由度為40.744，P值為0．000)。

6．股權(quán)激勵(lì)比例

通過將激勵(lì)比例單獨(dú)納入分層回歸模型進(jìn)行回歸分析，其結(jié)果如表7。

表7 激勵(lì)比例對(duì)加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分層回歸分析結(jié)果

由表7的結(jié)果可知:模型二中在引入了股權(quán)激勵(lì)比例這一解釋變量后，殘差間沒有明顯的相關(guān)性(D－W值接近于2)，模型一與模型二都具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義(P值都小于0．01)，各變量之間基本上不存在多重共線性問題(容忍度值都大于0.297，方差膨脹因子的值都小于3．364);同控制了企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)編碼、時(shí)間、地域等控制變量后，股權(quán)激勵(lì)比例與加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率存在微弱的正向影響作用，但不顯著(標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)= 0.016，P=0．817)。

7．股份預(yù)留

對(duì)股權(quán)激勵(lì)方案中是否有預(yù)留股份這一要素進(jìn)行獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)的結(jié)果如表8。

表8 股份預(yù)留分組后加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)

續(xù)表

從表8的結(jié)果可知，沒有設(shè)計(jì)預(yù)留股份的企業(yè)與設(shè)計(jì)預(yù)留股份的企業(yè)在加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率上不存在顯著性差異(t=0．675，自由度為99，P＞0．1)，前者績(jī)效稍優(yōu)于后者。

(五)變量整體檢驗(yàn)

最后，將所有的變量同時(shí)進(jìn)行回歸分析，分析結(jié)果如表9所示。

表9 整體解釋變量對(duì)加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分層回歸分析結(jié)果

由表9的回歸分析結(jié)果可知:模型二殘差間沒有明顯的相關(guān)性(D－W值基本接近于2)，模型一和模型二都具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義(P值都小于0.01)，各變量之間基本不存在多重共線性問題(容忍度的值都在0．278以上，方差膨脹因子的值都在3.603以下);在控制了企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)編碼、時(shí)間、地域、資產(chǎn)總額等控制變量后，股權(quán)激勵(lì)的初始價(jià)差(標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)=0．228，P＜0．01)、股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件(標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)=0．103，P＜0.1)、股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)標(biāo)的物(標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)=－0．134，P＜0．1)對(duì)企業(yè)的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率有顯著影響;而股權(quán)激勵(lì)的有效期(標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)=0.059，P＞0．1)、股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)比例(標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)=－0．079，P＞0．1)與是否預(yù)留股份(標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)=－0．086，P＞0．1)對(duì)企業(yè)的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率只有微弱的影響作用。

五、研究結(jié)論與管理建議

(一)研究結(jié)論

經(jīng)過實(shí)證分析研究，本文根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)提出的6個(gè)研究假設(shè)中，有的假設(shè)得到了驗(yàn)證(H1、H3、H4)，有的假設(shè)未有得到驗(yàn)證(H2、H5、H6)，從而有效地區(qū)分出了6個(gè)設(shè)計(jì)要素中的有效要素，即關(guān)鍵設(shè)計(jì)要素。股權(quán)激勵(lì)初始價(jià)差、限制性股票與行權(quán)條件是對(duì)公司績(jī)效有顯著影響的要素，其他的要素則沒有明顯的作用。

股權(quán)激勵(lì)初始價(jià)差無論在單獨(dú)還是整體的回歸模型中都得到了顯著正相關(guān)的有效結(jié)論，而且與其他幾個(gè)要素相比，在集體回歸模型中的標(biāo)準(zhǔn)回歸系數(shù)(如表9所示，為0．228)在諸要素中最大，證明股權(quán)激勵(lì)初始價(jià)差討論的六大要素中是最有效的要素。而在實(shí)踐中，初始價(jià)差很大程度上直接決定了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃能夠給激勵(lì)對(duì)象帶來的收益的大小，如果初始價(jià)差較大，就會(huì)激勵(lì)獲得股權(quán)的高層管理者們付出更多的時(shí)間和精力去思考公司未來的發(fā)展，使公司保值增值，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)自身的利益。

實(shí)施限制性股票與否，在單變量的T檢驗(yàn)與整體的回歸模型中都得到了證實(shí)，證明實(shí)施限制性股票的公司績(jī)效顯著優(yōu)于實(shí)施股票期權(quán)的公司。實(shí)踐中限制性股票相比股票期權(quán)也更有優(yōu)勢(shì)，需要投資較少，風(fēng)險(xiǎn)也較小并可享受稅收上的優(yōu)惠，這將對(duì)激勵(lì)對(duì)象起著巨大的激勵(lì)作用。

股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)條件盡管在單變量的T檢驗(yàn)中不明顯，但在整體回歸模型中顯示與加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率有顯著的正相關(guān)性，證明這也是重要的有效激勵(lì)要素，且條件苛刻的上市公司的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率更高。實(shí)踐中也發(fā)現(xiàn)，苛刻的行權(quán)條件更能綜合反應(yīng)公司的整體績(jī)效，可以有效地避免激勵(lì)對(duì)象的機(jī)會(huì)主義行為，更好地保障公司的績(jī)效。

而關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的有效期、股權(quán)激勵(lì)比例與是否預(yù)留股權(quán)激勵(lì)股份的假設(shè)在單變量檢驗(yàn)與整體回歸模型中都未得到證實(shí)，恰恰說明股權(quán)激勵(lì)方案中的這3個(gè)要素對(duì)公司的沒有明顯的作用。

(二)管理建議

經(jīng)過上述實(shí)證的研究分析，六大要素中最有效的是股權(quán)激勵(lì)初始價(jià)差，使用限制性股票與較為嚴(yán)格全面的行權(quán)條件也是非常有效的要素;而股權(quán)激勵(lì)有效期、股權(quán)激勵(lì)比例與是否預(yù)留股份都不是重要的要素。因此，在股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)上，要重點(diǎn)對(duì)股權(quán)激勵(lì)初始價(jià)差、股權(quán)激勵(lì)的標(biāo)的物與行權(quán)條件進(jìn)行精心設(shè)計(jì)。

股權(quán)激勵(lì)方案中初始價(jià)格的設(shè)計(jì)上，由于目前限制性股票的授予價(jià)格在各個(gè)公司的設(shè)計(jì)情況不一樣，有的公司甚至不需要激勵(lì)對(duì)象通過投資進(jìn)行行權(quán)，這方面的法律法規(guī)也不夠健全。同時(shí)目前我國(guó)資本市場(chǎng)的弱有效性也會(huì)對(duì)股票價(jià)格造成影響，進(jìn)而影響初始價(jià)格設(shè)計(jì)的合理性。初始價(jià)差過高，那么股東實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的成本就會(huì)相對(duì)較高，并且可能出現(xiàn)公司的經(jīng)營(yíng)管理者暴富的現(xiàn)象。因此，方案設(shè)計(jì)者在結(jié)合公司實(shí)際情況并且公司在股東可以承受的情況下，盡量將初始價(jià)差設(shè)計(jì)得稍微大些，這樣更利于發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的效果。

股權(quán)激勵(lì)的標(biāo)的物選擇上，雖然實(shí)證研究結(jié)果得出施行限制性股票的公司績(jī)效優(yōu)于股票期權(quán)，并且股票期權(quán)受到股市的影響更大，風(fēng)險(xiǎn)較大，但是二者都有自己的優(yōu)點(diǎn)，比如股票期權(quán)在操作上相比限制性股票更加方便簡(jiǎn)單，收益可能更大。因此，設(shè)計(jì)者在方案設(shè)計(jì)過程中要把限制性股票和股票期權(quán)各自的優(yōu)缺點(diǎn)與企業(yè)的實(shí)際情況結(jié)合起來考慮;在很難做出決策的時(shí)候，考慮到中國(guó)證券市場(chǎng)弱有效性的現(xiàn)實(shí)狀況，盡量選擇限制性股票。

在股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)條件設(shè)計(jì)上，應(yīng)該盡量從兩個(gè)方面著手:不僅要在方案中增加行權(quán)考核指標(biāo)的數(shù)量，多方面對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行考核;同時(shí)還要注意考核指標(biāo)的含金量，也就是考核指標(biāo)的目標(biāo)值盡量設(shè)計(jì)在同行業(yè)的平均水平及以上，以此來保證股權(quán)激勵(lì)方案的合理性和股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果。

總之，在股權(quán)激勵(lì)方案的設(shè)計(jì)上，為了保證其科學(xué)性，必須在借鑒所有實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司方案的成功之處基礎(chǔ)上，結(jié)合自己公司的實(shí)際情況、行業(yè)的實(shí)際情況，以對(duì)股權(quán)激勵(lì)初始價(jià)差、股權(quán)激勵(lì)的標(biāo)的物與行權(quán)條件為重點(diǎn)，做出科學(xué)、合理的方案設(shè)計(jì)。

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(責(zé)任編輯彭志強(qiáng))

Rationality of Key Designing Factors of Equities Incentive Plans

CHEN Wei-zheng1，JIANG Yun-bo1，YANG Wan-fu1，2

(1．School of Business，Sichuan University，Chengdu 610064，China;2．College of Economics and Management，Chongqing University of Posts and Telecommunications，Chongqing 400065，China)

Under the condition of the separation between firm ownership and control in modern jointshare companies，equity incentive is a long-term motivation system which can resolve the agent problem caused by the different goals between the firm owners and managers．This paper selected China＇s listed companies which implemented equity incentive as samples，and used the SPSS16．0 to conduct an empirical analysis of six design elements in the equity incentive plan．The results show that among six factors the initial price difference of incentive stock options，the restricted shares，and the conditions of exercising options have significant influences on the companies’performance，and therefore they are key incentive factors in equity incentive program design．But there is no statistical signifi-cance of the correlation between equity incentive period，proportion of incentive stock options and shares a reserved or not with the companies performance．

equity incentive plans;key designing factor;company performance;empirical analysis

F272

A

1674－8425(2014)01－0049－12

2013－08－26

國(guó)家自然科學(xué)基金“基于人力資源管理感知的工作場(chǎng)所偏離行為研究”(70972107)子課題“偏離行為對(duì)企業(yè)績(jī)效影響研究”的成果之一。

陳維政(1951—)，男，重慶人，教授，博士生導(dǎo)師，加拿大約克大學(xué)亞洲研究中心客座研究員，研究方向:企業(yè)組織與人力資源管理。

陳維政，蔣云波，楊萬福．股權(quán)激勵(lì)中關(guān)鍵設(shè)計(jì)要素整合性實(shí)證分析［J］．重慶理工大學(xué)學(xué)報(bào):社會(huì)科學(xué)，2014(1):49－60．

format:CHEN Wei-zheng，JIANG Yun-bo，YANG Wan-fu．Rationality of Key Designing Factors of Equities Incentive Plans［J］．Journal of Chongqing University of Technology:Social Science，2014(1):49－60．