封帆

[提要] 金融衍生交易和金融衍生工具是上世紀(jì)80年代全球金融界的革新產(chǎn)物，金融衍生交易品種多樣，是從多種金融資產(chǎn)和金融的基礎(chǔ)交易衍生而來。場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外市場(chǎng)是互補(bǔ)關(guān)系而非替代關(guān)系，兩類市場(chǎng)的共同發(fā)展，可以更深層次滿足市場(chǎng)投資和保值需求。

關(guān)鍵詞：金融交易；場(chǎng)外交易；金融衍生品交易；場(chǎng)外交易

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

原標(biāo)題：衍生金融場(chǎng)內(nèi)交易和場(chǎng)外交易的區(qū)別

收錄日期：2014年8月4日

金融衍生交易，其中場(chǎng)外衍生交易規(guī)則和傳統(tǒng)民商法間的沖突是國(guó)內(nèi)法系國(guó)家的普遍問題。衍生工具作為一種新型合同類型，與傳統(tǒng)合同的重要區(qū)別在于“當(dāng)前訂約、未來履行”，從中派生出特殊的履約風(fēng)險(xiǎn)、締約風(fēng)險(xiǎn)等一系列新問題。

場(chǎng)內(nèi)交易：場(chǎng)內(nèi)交易亦稱“交易所交易”。指在證券交易所內(nèi)進(jìn)行的股票交易。場(chǎng)內(nèi)交易的股票，只限于上市股票，由于上市股票發(fā)行公司的經(jīng)營(yíng)情況要向投資者公開，故而使投資者有一種安全感。

場(chǎng)外交易：場(chǎng)外交易是指在證券交易所外進(jìn)行的股票交易。場(chǎng)外交易與場(chǎng)內(nèi)交易相比，在公開公司財(cái)務(wù)方面不那么嚴(yán)格，她是一種非組織性的市場(chǎng)。場(chǎng)外交易的特點(diǎn)是：能為一些不能上市的，但有發(fā)展前途的中小企業(yè)籌措資金；為投資者提供了很有吸引力的投資對(duì)象；提高了中小企業(yè)的社會(huì)信譽(yù)；手續(xù)簡(jiǎn)便。

場(chǎng)外交易通常在證券公司之間或證券公司與顧客之間進(jìn)行，或者是由承擔(dān)場(chǎng)外市場(chǎng)注冊(cè)股票經(jīng)紀(jì)性生意的證券公司通過與上市股票同樣的買賣機(jī)能的承辦和預(yù)約工作，進(jìn)行注冊(cè)股票的買賣。場(chǎng)外交易市場(chǎng)股票的買賣價(jià)格由買賣雙方協(xié)商決定。

此外，還有一種店頭交易，也是場(chǎng)外交易的一種類型。店頭交易亦稱“柜臺(tái)交易”，就是指證券公司之間、證券公司與顧客之間在證券交易所外某一固定場(chǎng)所進(jìn)行的股票交易。其所交易的對(duì)象包括注冊(cè)股票與不上市的股票。簡(jiǎn)單的說，場(chǎng)內(nèi)衍生產(chǎn)品是在有形的交易所進(jìn)行交易的產(chǎn)品，這種交易方式具有交易所向交易參與者收取保證金，同時(shí)負(fù)責(zé)進(jìn)行清算和承擔(dān)履約擔(dān)保責(zé)任的特點(diǎn)。此外，由于每個(gè)投資者都有不同的需求，交易所事先設(shè)計(jì)出標(biāo)準(zhǔn)化的金融合同，由投資者選擇與自身需求最接近的合同和數(shù)量進(jìn)行交易。所有的交易者集中在一個(gè)場(chǎng)所進(jìn)行交易，這就增加了交易的密度，一般可以形成流動(dòng)性較高的市場(chǎng)。期貨交易和部分標(biāo)準(zhǔn)化期權(quán)合同交易都屬于這種交易方式。

場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外衍生品交易接受的市場(chǎng)監(jiān)管也不同。由于場(chǎng)外衍生品交易是由交易雙方通過直接協(xié)商來決定，雙方以信用擔(dān)?；蛘呓患{一定保證金擔(dān)保履約，監(jiān)管環(huán)境較為寬松。以英國(guó)與美國(guó)為例，兩國(guó)均沒有單獨(dú)的立法來規(guī)范場(chǎng)外衍生品交易，僅依靠行業(yè)自律。不少場(chǎng)外衍生品組織發(fā)布了場(chǎng)外衍生品交易的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。例如，國(guó)際互換與衍生工具協(xié)會(huì)（ISDA）發(fā)布了衍生品交易主協(xié)議。主協(xié)議規(guī)定了交易雙方的權(quán)利、義務(wù)、違約事件及終止條款，確定了雙方應(yīng)遵守的市場(chǎng)慣例。主協(xié)議與就交易特定條款而簽訂的確認(rèn)函，共同構(gòu)成對(duì)雙方有約束力的合約。由于監(jiān)管環(huán)境寬松，場(chǎng)外衍生品交易的違約風(fēng)險(xiǎn)較大。近年來發(fā)生的包括次貸危機(jī)在內(nèi)的重大風(fēng)險(xiǎn)事件，都與場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)有一定關(guān)系。

場(chǎng)外衍生產(chǎn)品是無形的、主要依據(jù)交易對(duì)手間達(dá)成協(xié)議進(jìn)行交易的衍生產(chǎn)品，這種方式有很多的形態(tài)，可以根據(jù)每個(gè)使用者的不同需求設(shè)計(jì)出不同內(nèi)容的產(chǎn)品。同時(shí)，為了滿足客戶的具體要求、出售衍生產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)需要有高超的金融技術(shù)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力。場(chǎng)外交易不斷產(chǎn)生金融創(chuàng)新。但是，由于每個(gè)交易的清算是由交易雙方互負(fù)責(zé)任進(jìn)行的，交易參與者僅限于信用程度高的客戶。掉期交易和遠(yuǎn)期交易是具有代表性的柜臺(tái)交易的衍生產(chǎn)品。相對(duì)而言，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)監(jiān)管難度更大，對(duì)于參與者的要求也更高。

場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)完全游離于政府監(jiān)管法律制度之外。1974年美國(guó)的商品交易法（CEA）免除了CFTC對(duì)場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管責(zé)任。美國(guó)的商品交易法（CEA）將按揭工具、遠(yuǎn)期、回購(gòu)選擇權(quán)等場(chǎng)外衍生品定義為非商品，因此免除了CFTC的監(jiān)管責(zé)任。同時(shí)，場(chǎng)外金融衍生品也不屬于證券，因此它也不在美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）的監(jiān)督管轄之下。這樣，高風(fēng)險(xiǎn)的場(chǎng)外衍生品如抵押擔(dān)保債券（CMO）、信貸資產(chǎn)的證券化（CLO）、市場(chǎng)流通債券的再證券化（CBO）、信用違約互換（CDS）等市場(chǎng)完全不受監(jiān)管，也沒有公開的記錄顯示債券違約賣方是否擁有資產(chǎn)進(jìn)行支付。

場(chǎng)外交易有下列幾點(diǎn)好處：

不涉及商品及交收日期，如大豆期貨交易，一般在三個(gè)月內(nèi)要把持倉(cāng)的合約賣出，不然結(jié)算日到了，就要付清合約總值而提取大豆。對(duì)于大部分投資者來說，投資大豆期貨的目標(biāo)是獲利而不是大豆。在場(chǎng)外交易而言，買賣大豆純粹是數(shù)字上的交易，并沒有特定結(jié)算的日期，也沒有真實(shí)的大豆。

規(guī)限少而手續(xù)費(fèi)低如上述場(chǎng)外交易并沒有特定日期，固然沒有因到期而強(qiáng)行賣出合約的風(fēng)險(xiǎn)。另外，因?yàn)榻灰撞辉诮灰姿M(jìn)行，所以免除了中間的手續(xù)費(fèi)、合約費(fèi)和結(jié)算費(fèi)，大大減少了投資的成本，成本低了自然獲利機(jī)會(huì)高。

成交快在傳統(tǒng)的衍生工具上，幾乎沒有一種是可以實(shí)時(shí)交收和結(jié)算的。然而，所有場(chǎng)外交易的商品交易都是實(shí)時(shí)交收和結(jié)算。換句話說，場(chǎng)外交易的商品是可以實(shí)時(shí)買入，再馬上賣出，非常靈活。

免除雙重風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)在歐美等地極為流行場(chǎng)外交易，交易量絕不遜色于交易所交易。尤其在外匯市場(chǎng)，一般投資某一種貨幣如歐元，就要把本金兌換成歐元，當(dāng)歐元價(jià)位升高后，把歐元兌換為別的貨幣如美元等來獲利平倉(cāng)。問題在于平倉(cāng)后如果歐元的價(jià)值還在升，而美元的價(jià)值還在跌。這樣先前獲利的就會(huì)打了折扣，甚至轉(zhuǎn)盈為虧。如果要保持盈利的話，就要不停地兌換那些會(huì)升值的貨幣。在場(chǎng)外交易中，因?yàn)椴簧婕罢鎸?shí)商品，所以沒有兌換的過程，在本金的結(jié)余上，永遠(yuǎn)是單一種貨幣。

由于場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)信息不完全和不對(duì)稱，以及缺乏有深度的二級(jí)交易市場(chǎng)，使得該市場(chǎng)衍生產(chǎn)品的流動(dòng)性嚴(yán)重不足。由于場(chǎng)外市場(chǎng)上缺乏結(jié)算中心，不是集中撮合交易，造成市場(chǎng)定價(jià)效率低下，使得市場(chǎng)上的金融衍生品定價(jià)極大地偏離了正常水平。由于場(chǎng)外衍生品極低的透明度，造成了參與交易的銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)交易對(duì)手的實(shí)際交易等情況一無所知，如果一家交易商出現(xiàn)流動(dòng)性問題或倒閉，則會(huì)牽連許多參與交易的做市商，造成連鎖反應(yīng)。

場(chǎng)外交易市場(chǎng)與場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)（交易所市場(chǎng)）的主要區(qū)別有：

（1）交易產(chǎn)品不同。交易所市場(chǎng)主要交易上市公司的股權(quán)，場(chǎng)外交易市場(chǎng)除掛牌轉(zhuǎn)讓非上市公司股權(quán)外，還可以交易其他金融產(chǎn)品及金融衍生品。

（2）交易方式不同。交易所市場(chǎng)采取指令驅(qū)動(dòng)的集中競(jìng)價(jià)交易制度，而場(chǎng)外交易市場(chǎng)則通常采用報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的做市商制度。

（3）準(zhǔn)入門檻不同。交易所市場(chǎng)上市的公司，主要面向大型、成熟或者處于高速成長(zhǎng)期的企業(yè)，準(zhǔn)入門檻較高；場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要面向初創(chuàng)期或成長(zhǎng)初期的企業(yè)，其準(zhǔn)入門檻相對(duì)低很多。

（4）承擔(dān)義務(wù)不同。交易所市場(chǎng)上市的公司，不但要履行嚴(yán)格的信息披露義務(wù)，還要接受監(jiān)管部門、交易所、中介機(jī)構(gòu)、投資者和市場(chǎng)各方的監(jiān)督，對(duì)其規(guī)范運(yùn)作提出很高的要求；而在場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌的企業(yè)，其承擔(dān)的義務(wù)相對(duì)來說要少。

通過上述幾方面的比較，我們發(fā)現(xiàn)，場(chǎng)內(nèi)衍生品多數(shù)屬于流動(dòng)性強(qiáng)且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單的標(biāo)準(zhǔn)化合約，產(chǎn)品容易進(jìn)行正確估值，而且場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)通常具有規(guī)范的市場(chǎng)監(jiān)管?？梢哉f，場(chǎng)內(nèi)衍生品交易比場(chǎng)外更加透明，但場(chǎng)外市場(chǎng)可以提供更多個(gè)性化產(chǎn)品與服務(wù)，比場(chǎng)內(nèi)交易更加靈活。因此，場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外市場(chǎng)是互補(bǔ)關(guān)系而非替代關(guān)系，兩類市場(chǎng)的共同發(fā)展，可以更深層次地滿足市場(chǎng)投資和保值需求。所以，在進(jìn)行交易的時(shí)候，一定要注意法律風(fēng)險(xiǎn)的問題。金融衍生本來就是舶來品，所以，一定要在學(xué)習(xí)外國(guó)經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)結(jié)合本國(guó)自身的情況和法律規(guī)定，盡可能地規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)。