劉超，吳明文，馬玉潔

摘 要：貨幣政策是各國進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要手段之一。深入研究貨幣政策多目標(biāo)之間的相互作用，對于正確理解貨幣政策的作用機(jī)制，從而使貨幣政策更好地發(fā)揮經(jīng)濟(jì)調(diào)控作用具有重大意義。運(yùn)用復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)的系統(tǒng)科學(xué)方法，選用我國1993—2012年經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)，對我國貨幣政策多目標(biāo)之間的作用機(jī)制進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明：我國貨幣政策多目標(biāo)體系具有明顯的小世界特征；當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢下，利率傳導(dǎo)機(jī)制將扮演越來越重要的角色，同時(shí)，應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)持以控制通貨膨脹作為我國貨幣政策調(diào)控的首要目標(biāo)。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；有效性；傳導(dǎo)機(jī)制；復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)；灰色關(guān)聯(lián)度

中圖分類號：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-3890（2014）05-0038-07

一、引言及文獻(xiàn)綜述

貨幣政策是各國政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)的重要手段之一，在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控過程中發(fā)揮著舉足輕重的作用[1]。特別是2008年以來，受金融危機(jī)影響，貨幣市場和信貸市場一度出現(xiàn)全球性的流動(dòng)性短缺現(xiàn)象。為此，各國政府各自實(shí)行量化寬松的貨幣政策，以期通過增強(qiáng)市場流動(dòng)性帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。從我國來看，為抗擊金融危機(jī)的負(fù)面影響，中國人民銀行采取了適度寬松的貨幣政策，如降低法定存款準(zhǔn)備金率等，有效遏制了經(jīng)濟(jì)下行趨勢，使中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“保8”增長[2]。而針對貨幣政策實(shí)施、傳導(dǎo)過程的復(fù)雜性，貨幣政策如何實(shí)施，進(jìn)而如何有效影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行一直是各國政府及中央銀行最為關(guān)注的問題，也成為學(xué)術(shù)界研究的重點(diǎn)和熱點(diǎn)問題。通過對先前文獻(xiàn)的梳理發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)學(xué)者對貨幣政策的研究重心主要集中在兩個(gè)方面：一是貨幣政策目標(biāo)體系選取方面的研究，包括對最終目標(biāo)、中間目標(biāo)及操作目標(biāo)的選?。欢菍ω泿耪哂行詥栴}的研究，其中大多數(shù)集中在對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究方面。

針對貨幣政策目標(biāo)體系方面。（1）貨幣政策最終目標(biāo)。傳統(tǒng)理論認(rèn)為貨幣政策存在五大目標(biāo)：經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)、國際收支平衡和金融穩(wěn)定。目標(biāo)之間存在著比較復(fù)雜的關(guān)系，既有相互一致的一面，又彼此之間存在著矛盾[3]。針對此方面，范從來（2010）也提出相同看法，同時(shí)，他還針對不同國家貨幣政策的實(shí)踐情況，提出貨幣政策目標(biāo)具有由多目標(biāo)轉(zhuǎn)向單一目標(biāo)收斂的特征，我國貨幣政策最終目標(biāo)經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)增長向物價(jià)穩(wěn)定的轉(zhuǎn)變[4]。1995年，《中國人民銀行法》將我國貨幣政策目標(biāo)確立為“保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”，以法律的形式界定了目前中國貨幣當(dāng)局的首要目標(biāo)[5]。（2）貨幣政策中間目標(biāo)。中間目標(biāo)作為央行衡量貨幣政策效果的短期目標(biāo)變量，必須滿足相關(guān)性、可控性和可測性三個(gè)要求。各國在貨幣政策實(shí)施過程中通常選用利率、匯率、貨幣供應(yīng)量和通貨膨脹率作為中間目標(biāo)[6]。而對于已經(jīng)建立起來的中間目標(biāo)，隨著經(jīng)濟(jì)體制、調(diào)控目標(biāo)等經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，其對貨幣政策傳導(dǎo)的適宜性也會(huì)遭受不同的挑戰(zhàn)。因此，對于中間目標(biāo)的選取也應(yīng)該根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢的變化適時(shí)做出調(diào)整。早在20世紀(jì)60年代，國外學(xué)者就曾提出類似觀點(diǎn)。Poole（1970）提出，在經(jīng)濟(jì)收縮期，宜采用利率作為中間目標(biāo)，而在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期則傾向于貨幣供應(yīng)量[7]。我們所要關(guān)注的是所選取中間目標(biāo)與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系是否穩(wěn)定。1993年，中國人民銀行開始采用貨幣供應(yīng)量（M2）作為我國貨幣政策的中間目標(biāo)。而在中國處于金融體制改革和通貨緊縮時(shí)期的背景下，王勁松（2000）指出，傳統(tǒng)的利率和貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中間目標(biāo)的局限性已愈加明顯，應(yīng)該采取通貨膨脹率作為中間目標(biāo)。同時(shí)期，徐濤（2001）也提出相同的看法。盧寶梅（2009）通過對比匯率目標(biāo)制、貨幣目標(biāo)制和通貨膨脹目標(biāo)制在不同時(shí)期對各國經(jīng)濟(jì)的調(diào)整作用和存在的問題，特別針對我國長期在內(nèi)外經(jīng)濟(jì)不平衡的背景下，需對貨幣政策的調(diào)整方式做出調(diào)整，進(jìn)而采取通貨膨脹目標(biāo)制的貨幣政策框架[8]。而針對貨幣供應(yīng)量不再適合作為我國貨幣政策的中間目標(biāo)，部分學(xué)者提出相反意見。曾華等（2007）為研究貨幣供應(yīng)量和利率對經(jīng)濟(jì)增長的影響，通過對我國1998—2005年相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)等驗(yàn)證方法進(jìn)行實(shí)證研究，得出目前我國把貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中間目標(biāo)具有合理性，而利率則不具備[9]。而徐亞平等（2013）通過比較分析利率、匯率、貨幣供應(yīng)量和通貨膨脹率作為我國貨幣政策中間目標(biāo)的合理性和不穩(wěn)定性，指出我國貨幣政策中間目標(biāo)的選取不應(yīng)該是某個(gè)單一目標(biāo)制，而應(yīng)是一個(gè)目標(biāo)體系[10]。

針對貨幣政策有效性方面的研究。貨幣政策的有效性指的是貨幣政策是否能夠有效地對產(chǎn)出、就業(yè)、消費(fèi)等真實(shí)的經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生影響，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。而對貨幣政策有效性方面的研究主要集中在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制方面。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是指中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具影響中間目標(biāo)，進(jìn)而最終實(shí)現(xiàn)既定政策目標(biāo)的傳導(dǎo)途徑與作用機(jī)理。不同學(xué)派對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的不同看法可以歸納為兩大類：貨幣途徑（包括利率傳導(dǎo)、非貨幣資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)和回避傳導(dǎo)）和信貸途徑[11]。我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制及有效性問題一直是國內(nèi)眾多學(xué)者研究的重點(diǎn)和熱點(diǎn)。通過運(yùn)用不同的研究視角和研究方法，學(xué)者們對我國貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行了實(shí)證研究，也引起了新的爭論熱潮。徐廈楠（2004）通過深度解讀利率傳導(dǎo)機(jī)制和我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)狀，從理論角度指出利率機(jī)制是我國貨幣政策最重要的傳導(dǎo)機(jī)制，但對利率的行政管制嚴(yán)重制約著利率機(jī)制的有效性[12]。李瓊等（2006）運(yùn)用單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)等檢驗(yàn)方法，通過對1994—2004年我國M2、GDP等季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，得出我國當(dāng)前主要是貨幣渠道作為貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，相比之下信貸渠道尚未建立起來[13]。與此同時(shí)，盛朝暉（2006）運(yùn)用實(shí)證研究提出相反意見，他指出由于我國尚未完全實(shí)現(xiàn)利率市場化，因而在貨幣政策傳導(dǎo)過程中，信貸渠道明顯優(yōu)于貨幣渠道，而且隨著利率市場化改革的推進(jìn)，利率傳導(dǎo)渠道正逐漸發(fā)揮作用[14]。這與張輝等（2011）得出的結(jié)論不謀而合，他認(rèn)為利率傳導(dǎo)機(jī)制在我國貨幣政策傳導(dǎo)中具有局部有效性，究其原因在于我國的利率管制尚未完全開放，而且隨著我國利率市場化的不斷深入，利率傳導(dǎo)機(jī)制將會(huì)起到更加重要的作用[15]。總的來講，由于研究方法、樣本數(shù)據(jù)選取及處理方法等不同，學(xué)者們對我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制方面的研究產(chǎn)生了一定的分歧。

此外國內(nèi)還有一些學(xué)者針對某一具體市場變量與貨幣政策有效性之間的關(guān)系展開了研究。王松濤等（2009）運(yùn)用自回歸模型對住房市場對貨幣政策的傳導(dǎo)效果進(jìn)行了定量研究，由此認(rèn)為住房市場是貨幣政策信號傳導(dǎo)的重要載體[16]。孫飛（2012）選取了2001—2010年宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)變量，通過構(gòu)建結(jié)構(gòu)因子向量自回歸模型對市場預(yù)期是否能夠影響貨幣政策傳導(dǎo)效果進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果顯示：市場預(yù)期在我國貨幣政策傳導(dǎo)過程中起到了“催化劑”的作用，并就此結(jié)果提出了相關(guān)的政策建議。在這方面，張強(qiáng)等（2010）也得出相同的結(jié)論[17]。

從以上研究來看，國內(nèi)眾多學(xué)者對貨幣政策的相關(guān)問題進(jìn)行了大量的研究，并取得了很大進(jìn)展。但總的來說，學(xué)者們更多的是針對貨幣政策某個(gè)目標(biāo)或傳導(dǎo)機(jī)制的某一個(gè)側(cè)面進(jìn)行理論和實(shí)踐研究，且實(shí)證方法單一，從而使得研究結(jié)論具有一定的片面性。相比之下，復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)模型能夠?qū)^為復(fù)雜的社會(huì)、經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)主體之間的交互進(jìn)行全面系統(tǒng)地研究，通過對系統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)特定參數(shù)的分析，實(shí)現(xiàn)對系統(tǒng)運(yùn)行現(xiàn)狀及優(yōu)化路徑的深入剖析（劉超，2013）[18]。對此，本文試圖將復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)科學(xué)方法引入到貨幣政策研究中，同時(shí)運(yùn)用灰色關(guān)聯(lián)度模型，通過構(gòu)建貨幣政策目標(biāo)體系網(wǎng)絡(luò)對相關(guān)內(nèi)容展開實(shí)證研究，以期對整個(gè)貨幣政策目標(biāo)體系和傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行宏觀上把握。

二、實(shí)證研究方法

（一）灰色關(guān)聯(lián)度

灰色關(guān)聯(lián)分析是一種系統(tǒng)分析方法，是對系統(tǒng)變化發(fā)展態(tài)勢的定量描述和比較的方法?；疑P(guān)聯(lián)分析的目的就是尋求系統(tǒng)中各因素之間的主要關(guān)系、找出影響目標(biāo)值的重要因素，從而掌握事物的主要特征，促進(jìn)和引導(dǎo)系統(tǒng)迅速而有效地發(fā)展。

灰色關(guān)聯(lián)分析的主要思想是根據(jù)系統(tǒng)動(dòng)態(tài)過程發(fā)展態(tài)勢，即系統(tǒng)以前有關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的幾何關(guān)系及相似的程度，來判斷其聯(lián)系是否緊密。曲線越接近，相應(yīng)序列之間的關(guān)聯(lián)度越大，反之越小。灰色關(guān)聯(lián)分析實(shí)質(zhì)上是關(guān)聯(lián)系數(shù)的分析。先是求各個(gè)方案與由最佳指標(biāo)組成的理想方案的關(guān)聯(lián)系數(shù)，由關(guān)聯(lián)系數(shù)得到關(guān)聯(lián)度，再按關(guān)聯(lián)度的大小進(jìn)行排序、分析、得出結(jié)論。該方法突破了傳統(tǒng)精確數(shù)學(xué)絕不容許模棱兩可的約束，具有原理簡單、易于掌握、計(jì)算簡便、對數(shù)據(jù)分布類型及變量之間的相關(guān)類型無特殊要求等特點(diǎn)，具有極大的實(shí)際應(yīng)用價(jià)值。例如：在經(jīng)濟(jì)研究方面，肖楠等（2008）就曾運(yùn)用灰色關(guān)聯(lián)分析的方法，實(shí)證分析了資本市場和經(jīng)濟(jì)增長之間的相關(guān)關(guān)系[19]。

運(yùn)用灰色關(guān)聯(lián)度分析方法主要包括以下步驟：

1. 確定反映系統(tǒng)行為特征的參考數(shù)列和影響系統(tǒng)行為的比較數(shù)列，并收集相關(guān)數(shù)據(jù)。

2. 對參考數(shù)列和比較數(shù)列進(jìn)行無量綱化處理。目前，原始數(shù)據(jù)的無量綱化處理有均值化變換、初值化變換、標(biāo)準(zhǔn)化變換等。一般情況下，對于較穩(wěn)定的社會(huì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)數(shù)列作動(dòng)態(tài)序列的關(guān)聯(lián)度分析時(shí)，多采用初值化變換，因?yàn)檫@樣的數(shù)列多數(shù)是增長的趨勢。

3. 求關(guān)聯(lián)度。因?yàn)殛P(guān)聯(lián)系數(shù)是比較數(shù)列與參考數(shù)列在各個(gè)時(shí)刻的關(guān)聯(lián)程度，所以它的數(shù)不止一個(gè)，而信息過于分散不便于進(jìn)行整體性比較，因此將各個(gè)時(shí)刻的關(guān)聯(lián)系數(shù)集中為一個(gè)值，即求平均值。具體計(jì)算方法如下：

記初值化后的參考數(shù)列為X0，比較數(shù)列為Xi（i=1，2，……N），且

X0={X0（1），X0（2），X0（3），…X0（N）}

Xi={Xi（1），Xi（2），Xi（3），…Xi（N）}（i=1，2，……N）

y（X0（k），Xi（k））=■（1）

y為X0與Xi在第k點(diǎn)的關(guān)聯(lián)系數(shù)。式（1）中，X0（k）-Xi（k）=Vi（k），表示X0數(shù)列與Xi數(shù)列在第k點(diǎn)的絕對差；■■X0（k）-Xi（k）成為2級最小差，其中■X0（k）-Xi（k）為第1級最小差，表示找Xi數(shù)列對應(yīng)點(diǎn)的差值中的最小值，而■■X0（k）-Xi（k）是第2級最小差，表示在第1級最小差的基礎(chǔ)上，再找出其中的最小差；■■X0（k）-Xi（k）稱為第2級最大差，其含義與最小差相似，？孜為分辨系數(shù)，在0～1之間取值，一般??？孜=0.5。

4. 排列關(guān)聯(lián)度與結(jié)果分析。通過關(guān)聯(lián)度的大小排序可以看出比較數(shù)列與參考數(shù)列的聯(lián)系緊密程度以及影響大小。

（二）復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)

現(xiàn)實(shí)世界中個(gè)體之間復(fù)雜的相互作用關(guān)系可以用網(wǎng)絡(luò)來描述。系統(tǒng)中的各個(gè)個(gè)體由網(wǎng)絡(luò)中的各個(gè)節(jié)點(diǎn)表示，而網(wǎng)絡(luò)中抽象的連邊可以表示個(gè)體之間的相互作用，這樣就可以用復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)來描述現(xiàn)實(shí)世界中的許多系統(tǒng)。

在本文研究中，創(chuàng)造性地將貨幣政策多目標(biāo)體系中的每個(gè)目標(biāo)變量看作一個(gè)主體，變量之間的灰色關(guān)聯(lián)度值量化主體間的連邊，以此構(gòu)成貨幣政策多目標(biāo)體系網(wǎng)絡(luò)。

在深入研究復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)特性時(shí)，須借助于網(wǎng)絡(luò)的一些特性復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)參數(shù)，該部分所涉及到的網(wǎng)絡(luò)參數(shù)有：

1. 集聚系數(shù)（密度）。一個(gè)復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)的集團(tuán)化程度可以用集聚系數(shù)來衡量，它也是表征網(wǎng)絡(luò)性質(zhì)的一個(gè)重要的特征參數(shù)[20]。網(wǎng)絡(luò)中與該節(jié)點(diǎn)直接相連的節(jié)點(diǎn)之間的連接關(guān)系可以用節(jié)點(diǎn)i的聚散系數(shù)Ci來描述，將其定義為：假設(shè)節(jié)點(diǎn)i與其他ki個(gè)節(jié)點(diǎn)相連接是通過ki條邊，而且如果這ki個(gè)節(jié)點(diǎn)之間都相互連接，那么它們之間就應(yīng)該存在著ki（ki-1）/2條邊，而在這ki個(gè)節(jié)點(diǎn)之間如果實(shí)際存在的邊數(shù)只有Ei條的話，那么它與ki（ki-1）/2之比就是節(jié)點(diǎn)i的集聚系數(shù)，即：

Ci=■（2）

因此，所有節(jié)點(diǎn)集聚系數(shù)的算數(shù)平均值便是整個(gè)網(wǎng)絡(luò)的集聚系數(shù)，即：

C=■■Ci（3）

在式（3）中，網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模大小用N表示，其中C∈[0，1]，所有的節(jié)點(diǎn)均為孤立點(diǎn)時(shí)有C=0，網(wǎng)絡(luò)中任意兩個(gè)節(jié)點(diǎn)直接相連時(shí)有C=1。因此可以說，復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)中的一個(gè)非常重要的全局幾何量就是平均集聚系數(shù)。

2. 度。網(wǎng)絡(luò)的一個(gè)重要的統(tǒng)計(jì)特性就是節(jié)點(diǎn)的度分布[21]。一個(gè)節(jié)點(diǎn)連接的其他節(jié)點(diǎn)的數(shù)目即為該節(jié)點(diǎn)的度。一般來說，無權(quán)有向圖的一條連邊對節(jié)點(diǎn)度的貢獻(xiàn)為2，此時(shí)網(wǎng)絡(luò)的平均度可以表示成：

■D=■■CD（i）=■（4）

其中m和n分別表示網(wǎng)絡(luò)的邊數(shù)和頂點(diǎn)數(shù)。而在相關(guān)網(wǎng)絡(luò)分析軟件中，對于賦權(quán)值網(wǎng)絡(luò)的邊對節(jié)點(diǎn)度的貢獻(xiàn)與該邊的權(quán)值有關(guān)，即若主體間存在邊連接，且根據(jù)“邊”的具體含義賦予其較高的權(quán)值，這樣會(huì)相應(yīng)增加兩端節(jié)點(diǎn)的度數(shù)（大于甚至遠(yuǎn)大于網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)數(shù)），進(jìn)而也會(huì)增加網(wǎng)絡(luò)的平均度數(shù)。

3. 平均路徑的長度（距離）。平均路徑長度指的是復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)中所有節(jié)點(diǎn)對之間的平均最短的距離。從一個(gè)節(jié)點(diǎn)到另一個(gè)節(jié)點(diǎn)所有經(jīng)歷的邊的最小數(shù)目即為節(jié)點(diǎn)間的最短距離，而網(wǎng)絡(luò)的直徑是指所有節(jié)點(diǎn)對之間的最大距離。直徑和平均路徑長度衡量的是網(wǎng)絡(luò)的傳輸效率與性能。若L為平均路徑長度，那么平均路徑長度L的計(jì)算公式為：

L=■■dij（5）

研究復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)過程中，一般地將連接這兩個(gè)節(jié)點(diǎn)的最短路徑的邊的數(shù)目定義為兩節(jié)點(diǎn)間的距離，任意兩點(diǎn)間的最大距離為網(wǎng)絡(luò)的直徑，所有節(jié)點(diǎn)對之間距離的平均值則為網(wǎng)絡(luò)的平均路徑長度，它描述了網(wǎng)絡(luò)有多小，即網(wǎng)絡(luò)中節(jié)點(diǎn)間的分離程度。而平均最短路徑的取值范圍為（1，+∞），當(dāng)且僅當(dāng)網(wǎng)絡(luò)為全連接網(wǎng)絡(luò)時(shí)，平均路徑L為1。絕大多數(shù)大規(guī)模的真實(shí)網(wǎng)絡(luò)中的平均路徑的長度比想象的要小得多，這是復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)研究中的一個(gè)重要的發(fā)現(xiàn)，我們稱之為小世界的效應(yīng)[22]。我們所研究貨幣政策多目標(biāo)體系網(wǎng)絡(luò)就是典型的全連接網(wǎng)絡(luò)。

三、貨幣政策多目標(biāo)體系網(wǎng)絡(luò)的實(shí)證研究

貨幣政策目標(biāo)體系具體分為：最終目標(biāo)、中間目標(biāo)和操作目標(biāo)。該目標(biāo)體系也系統(tǒng)反映了貨幣政策如何對經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生影響的整個(gè)過程，即政策工具使用——操作目標(biāo)得以控制——調(diào)節(jié)中間目標(biāo)——最終目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)的傳導(dǎo)機(jī)制。在實(shí)證研究中，分別選取若干真實(shí)的經(jīng)濟(jì)變量代表最終目標(biāo)變量、中間目標(biāo)變量、操作目標(biāo)變量，通過構(gòu)建復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)來考察整個(gè)變量體系內(nèi)部的相互關(guān)系，如圖1所示。

（一）變量設(shè)定與樣本數(shù)據(jù)

1. 貨幣政策最終目標(biāo)變量。傳統(tǒng)理論認(rèn)為貨幣政策存在五大目標(biāo)：經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)、國際收支平衡和金融穩(wěn)定，多目標(biāo)的相對重要性隨經(jīng)濟(jì)體制、市場化程度和國際經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的變化而不同。為此，本文分別選取GDP增長率、CPI、就業(yè)率、經(jīng)常項(xiàng)目和資本與金融項(xiàng)目差額之和、主要商業(yè)銀行不良貸款率分別作為經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)、國際收支平衡和金融穩(wěn)定的代理變量。

2. 貨幣政策中間目標(biāo)變量。中央銀行在執(zhí)行貨幣政策時(shí)，以貨幣政策工具首先影響利率、貨幣供應(yīng)量等經(jīng)濟(jì)變量，通過這些變量的變動(dòng)，進(jìn)而影響產(chǎn)出、就業(yè)、物價(jià)和國際收支等最終目標(biāo)變量。因此，利率、貨幣供應(yīng)量被稱為貨幣政策的中間變量。同時(shí)，由于我國金融市場發(fā)展仍然相對比較緩慢，企業(yè)直接融資的規(guī)模難以在短期內(nèi)大幅度地增長，以銀行信貸為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)難以在短期內(nèi)得到根本性的扭轉(zhuǎn)，因此關(guān)注信貸增長的變化對我國的貨幣政策而言具有重要的意義。因此，我們選用貨幣供應(yīng)量、利率和信貸作為貨幣政策的中間目標(biāo)。在本文中，我們分別以廣義貨幣供應(yīng)量M2、全國銀行間7天同業(yè)拆借利率和信貸規(guī)模作為上述中間目標(biāo)的代理變量。

3. 貨幣政策操作目標(biāo)變量。當(dāng)中間目標(biāo)不受中央銀行貨幣工具直接影響時(shí)，可以根據(jù)操作指標(biāo)判斷政策工具是否準(zhǔn)確，通常采用基礎(chǔ)貨幣和存款準(zhǔn)備金率作為我們的操作目標(biāo)。

該部分實(shí)證選取1993—2012年時(shí)間區(qū)間內(nèi)的相關(guān)數(shù)據(jù)變量。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

1. 貨幣政策最終目標(biāo)子網(wǎng)絡(luò)。以五個(gè)最終目標(biāo)作為網(wǎng)絡(luò)的節(jié)點(diǎn)，以每個(gè)最終目標(biāo)對其他目標(biāo)的灰色相關(guān)度作為連邊的權(quán)重組成貨幣政策多目標(biāo)體系網(wǎng)絡(luò)的子網(wǎng)絡(luò)——最終目標(biāo)子網(wǎng)絡(luò)。對應(yīng)的網(wǎng)絡(luò)矩陣如表1。將該網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行可視化操作，如圖2。

（1）貨幣政策最終目標(biāo)子網(wǎng)絡(luò)的節(jié)點(diǎn)度值。從表2數(shù)據(jù)可以得到：CPI作為物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)的代理變量，在整個(gè)網(wǎng)絡(luò)中的度數(shù)最高，表明其在網(wǎng)絡(luò)中居于核心的位置，說明該變量可以最大程度的影響其他指標(biāo)的變動(dòng)。按照度分布的大小，不良貸款率、GDP增長率、就業(yè)率、國際收支差額的排序也代表了目前金融穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長、充分就業(yè)和國際收支平衡在整個(gè)最終目標(biāo)體系中的重要性。

現(xiàn)實(shí)中，我們通常把經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)、國際收支平衡以及金融穩(wěn)定作為我國貨幣政策的五大最終目標(biāo)，但基于五大目標(biāo)之間的既相互對立又統(tǒng)一的辯證關(guān)系，五大目標(biāo)不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)。因此，必須立足于內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)展變化的需要，對最終目標(biāo)體系進(jìn)行總體的權(quán)衡或選擇。而針對目前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)狀，周小川指出：在貨幣政策五個(gè)目標(biāo)中，“絕大多數(shù)情況下中央銀行最強(qiáng)調(diào)的還是物價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)”。這與我們通過數(shù)據(jù)分析得到的結(jié)論是一致的。

另一方面，隨著我國金融體制改革的不斷深化，特別是在利率市場化不斷推進(jìn)的背景下，我國金融市場保持快速健康發(fā)展的態(tài)勢，市場規(guī)模迅速擴(kuò)大，市場結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，金融市場的穩(wěn)定性對我國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展的重要性愈加突出，也逐漸成為我國貨幣政策重點(diǎn)調(diào)控的對象。

（2）貨幣政策最終目標(biāo)子網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)距離值。

Average distance=1.300①

Distance-based cohesion（“Compactness”）=0.850

（range 0 to 1； larger values indicate greater cohesiveness）

從以上數(shù)據(jù)可以看出：最終目標(biāo)子網(wǎng)絡(luò)各指標(biāo)節(jié)點(diǎn)之間的平均距離為1.30，建立在距離基礎(chǔ)上的凝聚力為0.85，該數(shù)據(jù)表明，最終目標(biāo)子網(wǎng)絡(luò)五個(gè)指標(biāo)之間的關(guān)系緊密，任何一個(gè)指標(biāo)的變動(dòng)都會(huì)對其他指標(biāo)產(chǎn)生重大影響。

2. 貨幣政策多目標(biāo)體系網(wǎng)絡(luò)。以貨幣政策多目標(biāo)體系的所有目標(biāo)作為網(wǎng)絡(luò)的節(jié)點(diǎn)，以每個(gè)目標(biāo)對其他目標(biāo)的灰色相關(guān)度作為連邊的權(quán)重組成貨幣政策多目標(biāo)體系網(wǎng)絡(luò)。對應(yīng)的網(wǎng)絡(luò)矩陣如表3。

（1）網(wǎng)絡(luò)密度及距離。貨幣政策多目標(biāo)體系網(wǎng)絡(luò)密度的運(yùn)行結(jié)果如下：

Density（matrix average）=0.853 9

Standard deviation=0.108 1

通過密度值運(yùn)行結(jié)果，我們可以看出貨幣政策目標(biāo)體系網(wǎng)絡(luò)的密度較大，整體網(wǎng)絡(luò)對某一具體目標(biāo)主體的變動(dòng)能夠產(chǎn)生很大影響，這在一定程度上說明我國當(dāng)前貨幣政策目標(biāo)體系的傳導(dǎo)是相對有效的：貨幣政策工具實(shí)際實(shí)施后，會(huì)沿著運(yùn)用政策工具——控制操作目標(biāo)——調(diào)節(jié)中間目標(biāo)——影響政策最終目標(biāo)的路徑有效地進(jìn)行傳導(dǎo)。

（2）網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)度。貨幣政策多目標(biāo)體系網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)度的運(yùn)行結(jié)果如表4：

通過以上度分布運(yùn)行結(jié)果，我們可以看出：1）最終目標(biāo)CPI、主要商業(yè)銀行不良貸款率、GDP增長率、就業(yè)率在整個(gè)貨幣政策多目標(biāo)體系中度數(shù)最大，在整個(gè)網(wǎng)絡(luò)中處于核心、支配地位，表明這四個(gè)最終目標(biāo)在網(wǎng)絡(luò)中與其他目標(biāo)主體存在較多鏈接，即：可通過多種途徑實(shí)現(xiàn)對這四大目標(biāo)的調(diào)控，同時(shí)，這四大目標(biāo)參數(shù)的改變會(huì)對整個(gè)目標(biāo)體系網(wǎng)絡(luò)造成重大影響。對比之下，另一最終目標(biāo)——經(jīng)常項(xiàng)目和資本與金融項(xiàng)目差額之和的度數(shù)較小，在整個(gè)目標(biāo)體系網(wǎng)絡(luò)中發(fā)生的鏈接最少。2）中間目標(biāo)變量按度數(shù)由大到小依此為全國銀行間7天同業(yè)拆借利率、信貸規(guī)模、M2，利率的代表變量——銀行間同業(yè)拆借利率在中間目標(biāo)中度數(shù)最大（存在對多的鏈接），這充分表明伴隨我國金融改革的不斷深化，利率市場化的不斷推進(jìn)，利率傳導(dǎo)機(jī)制在貨幣政策實(shí)施過程中越來越發(fā)揮主導(dǎo)作用，對比之中基于貨幣供應(yīng)量、信貸量的傳導(dǎo)機(jī)制所發(fā)揮的作用逐步淡化，即對貨幣政策總體績效的貢獻(xiàn)度相對較小，這與張輝等人（2011）的實(shí)證研究結(jié)果相一致[15]。

（3）網(wǎng)絡(luò)距離。

Average distance=1.000

Distance-based cohesion（“Compactness”）=1.000

（range 0 to 1； larger values indicate greater cohesiveness）

貨幣政策多目標(biāo)體系網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)間的平均距離為1?，F(xiàn)實(shí)中，各層次目標(biāo)之間存在著絕對的聯(lián)系，與該實(shí)證結(jié)果顯示的全連接網(wǎng)絡(luò)相一致，且屬于典型的小世界網(wǎng)絡(luò)。這表明貨幣政策多目標(biāo)之間的傳導(dǎo)是高效的，也就是表明我國當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。

四、結(jié)論及政策建議

（一）結(jié)論

通過以上實(shí)證分析可知：

1. 當(dāng)前，我國貨幣政策的實(shí)施及傳導(dǎo)機(jī)制是相對有效的。貨幣政策多目標(biāo)體系網(wǎng)絡(luò)的小世界特性表明在該網(wǎng)絡(luò)中，對其中某一目標(biāo)參數(shù)的調(diào)控及任一目標(biāo)參數(shù)隨經(jīng)濟(jì)、社會(huì)環(huán)境的改變而發(fā)生的變動(dòng)都會(huì)對整個(gè)目標(biāo)體系（各個(gè)參數(shù)）產(chǎn)生影響。這一結(jié)果深層次表明當(dāng)前我國貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制是相對有效的，而且經(jīng)濟(jì)、社會(huì)環(huán)境的改變能明顯反映在某一或某幾個(gè)貨幣參數(shù)的變動(dòng)上，進(jìn)而為下一步的政策決策提供參照。

2. 與其他貨幣傳導(dǎo)機(jī)制相比，利率傳導(dǎo)機(jī)制已突顯出其在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境中的有效性和優(yōu)越性。通過對比貨幣政策多目標(biāo)體系網(wǎng)絡(luò)中諸多中間目標(biāo)的度分布，以同業(yè)拆借利率為代表的利率度數(shù)相對較高，與最終目標(biāo)體系、操作目標(biāo)體系發(fā)生最多的鏈接，進(jìn)而表明操作目標(biāo)的調(diào)整會(huì)明顯反映在利率的變動(dòng)中，利率的變動(dòng)也會(huì)使得最終目標(biāo)發(fā)生相應(yīng)的變動(dòng)和調(diào)整，即利率在操作目標(biāo)和最終目標(biāo)之間的“橋梁”作用最為明顯，一定程度上印證了利率傳導(dǎo)機(jī)制的高效性和合理性。

3. 當(dāng)前我國貨幣政策目標(biāo)應(yīng)以“物價(jià)穩(wěn)定”作為首要目標(biāo)。在貨幣政策最終目標(biāo)子網(wǎng)絡(luò)中，CPI變動(dòng)率的度值最高，充分體現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境中的重要地位。這表明貨幣政策的目標(biāo)表現(xiàn)出從多目標(biāo)向單一目標(biāo)收斂的特征，中國貨幣政策的最終目標(biāo)也經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)增長向穩(wěn)定價(jià)格的轉(zhuǎn)變[15]。為此，中國人民銀行法明確了我國貨幣政策的最終目標(biāo)是“保持幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”，這說明在理論上，我們已經(jīng)解決了貨幣政策體系的最終目標(biāo)問題[23]。

（二）政策建議

基于以上實(shí)證研究結(jié)論，進(jìn)而提出以下建議：

加快推進(jìn)利率市場化改革，使得利率能夠更好地反映資本市場資金的供求現(xiàn)狀，充分發(fā)揮利率傳導(dǎo)機(jī)制的優(yōu)越性和高效性，進(jìn)而提高貨幣政策中間目標(biāo)與操作目標(biāo)和最終目標(biāo)的相關(guān)性和傳導(dǎo)性，便于央行及時(shí)有效地進(jìn)行貨幣政策宏觀調(diào)控。

在貨幣政策實(shí)施、調(diào)整過程中，相關(guān)當(dāng)局應(yīng)以通貨膨脹作為盯住目標(biāo)，以此為依據(jù)，結(jié)合其他經(jīng)濟(jì)參量，對貨幣政策操作參量實(shí)行微調(diào)和預(yù)調(diào)，較大程度維持物價(jià)穩(wěn)定，在此基礎(chǔ)之上實(shí)現(xiàn)對整體貨幣政策目標(biāo)的宏觀把控。

注釋：

①平均距離（Average distance）數(shù)值的取值范圍為d？叟1，d越接近1，表明指標(biāo)節(jié)點(diǎn)之間的距離越短，聯(lián)系越緊密。而距離基礎(chǔ)上的凝聚力的取值范圍為（0，1），較大的值表明更大的凝聚力。

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責(zé)任編輯：張 然

Research on the Multi-target System of Monetary Policy Based on Complex Network View

Liu Chao1， Wu Mingwen1， Ma Yujie2

（1. Institute of Finance， Shandong University of Finance and Economics， Jinan 250000， China；

2. School of economics and management， Shandong Yingcai University， Jinan 250000， China）

Abstract： Monetary policy is one of the most important methods which is used in the macroeconomic regulation and control， and plays a vital part in the operation of the national economy. Intensive study to the objects of monetary policy has a great significance for understanding correctly the mode of action of it， leading to a better contribution to the economic adjustment. We use the system science method of complex networks， select the financial statistics from 1993 to 2012， and base on Grey Relational Degree analysis of the multi-objective so that we can construct a corresponding monetary policy target system network and make an empirical study for the mode of action among the multi-objects. The results indicate that monetary policy target system in our country has the obvious little-world feature； according to the contemporary economical situation， rate transmission mechanism will play a more and more important role. Meanwhile， we should insist that inflation be the chief aim of the monetary policy in our country.

Key words： Monetary policy； Effectivenes； ，Transmission mechanism；Complex network； Grey relational degree

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責(zé)任編輯：張 然

Research on the Multi-target System of Monetary Policy Based on Complex Network View

Liu Chao1， Wu Mingwen1， Ma Yujie2

（1. Institute of Finance， Shandong University of Finance and Economics， Jinan 250000， China；

2. School of economics and management， Shandong Yingcai University， Jinan 250000， China）

Abstract： Monetary policy is one of the most important methods which is used in the macroeconomic regulation and control， and plays a vital part in the operation of the national economy. Intensive study to the objects of monetary policy has a great significance for understanding correctly the mode of action of it， leading to a better contribution to the economic adjustment. We use the system science method of complex networks， select the financial statistics from 1993 to 2012， and base on Grey Relational Degree analysis of the multi-objective so that we can construct a corresponding monetary policy target system network and make an empirical study for the mode of action among the multi-objects. The results indicate that monetary policy target system in our country has the obvious little-world feature； according to the contemporary economical situation， rate transmission mechanism will play a more and more important role. Meanwhile， we should insist that inflation be the chief aim of the monetary policy in our country.

Key words： Monetary policy； Effectivenes； ，Transmission mechanism；Complex network； Grey relational degree

[8]盧寶梅.匯率目標(biāo)制、貨幣目標(biāo)制和通貨膨脹目標(biāo)制的比較及其在我國的應(yīng)用的探討[J].國際金融研究，2009，（1）：69-79.

[9]曾華，吳姝妍.中國貨幣政策中介目標(biāo)選擇的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2007，（4）：65-66.

[10]徐亞平，張偉寧.我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有效性研究[J].商業(yè)研究，2013，（8）：20-24.

[11]蔣瑛琨，劉艷武，趙振全.貨幣渠道與信貸渠道傳導(dǎo)機(jī)制有效性的實(shí)證分析——兼論貨幣政策中介目標(biāo)的選擇[J].金融研究，2005，（5）：70-79.

[12]徐廈楠.論我國貨幣政策傳導(dǎo)中的利率機(jī)制[J].金融理論與實(shí)踐，2004，（8）：9-11.

[13]李瓊，王志偉.貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制：貨幣渠道抑或信貸渠道[J].廣東金融學(xué)院院報(bào)，2006，（6）：22-28.

[14]盛朝暉.中國貨幣政策傳導(dǎo)渠道效應(yīng)分析：1994-2004[J].金融研究，2006，（7）：22-29.

[15]張輝，黃澤華.我國貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2011，（3）：54-58.

[16]王松濤，劉洪玉.以住房市場為載體的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2009，（10）：61-73.

[17]張強(qiáng)，李遠(yuǎn)航.貨幣政策債券市場傳導(dǎo)機(jī)制的研究進(jìn)展[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2010，（11）：108-112.

[18]劉超.系統(tǒng)科學(xué)金融理論[M].北京：科學(xué)出版社，2013.

[19]肖楠，劉曉，伍海華.基于灰色關(guān)聯(lián)度的我國資本市場與經(jīng)濟(jì)增長實(shí)證分析[J].管理科學(xué)文摘，2008，（4）：187-188.

[20]胡海波，王科，徐玲，汪小帆.基于復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論的在線社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析[J].復(fù)雜系統(tǒng)與復(fù)雜性科學(xué)，2008，（6）：1-14.

[21]譚躍進(jìn)，吳俊，鄧宏鐘.復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)中節(jié)點(diǎn)重要度評估的節(jié)點(diǎn)收縮方法[J].系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐，2006，（11）：79-83.

[22]Albert R， Jeong H. Attack and error tolerance in complex networks[J].Nature，2001，（406）：387-482.

[23]郭田勇.中國貨幣政策最終目標(biāo)內(nèi)涵研究[J].金融研究，2001，（7）：18-26.

責(zé)任編輯：張 然

Research on the Multi-target System of Monetary Policy Based on Complex Network View

Liu Chao1， Wu Mingwen1， Ma Yujie2

（1. Institute of Finance， Shandong University of Finance and Economics， Jinan 250000， China；

2. School of economics and management， Shandong Yingcai University， Jinan 250000， China）

Abstract： Monetary policy is one of the most important methods which is used in the macroeconomic regulation and control， and plays a vital part in the operation of the national economy. Intensive study to the objects of monetary policy has a great significance for understanding correctly the mode of action of it， leading to a better contribution to the economic adjustment. We use the system science method of complex networks， select the financial statistics from 1993 to 2012， and base on Grey Relational Degree analysis of the multi-objective so that we can construct a corresponding monetary policy target system network and make an empirical study for the mode of action among the multi-objects. The results indicate that monetary policy target system in our country has the obvious little-world feature； according to the contemporary economical situation， rate transmission mechanism will play a more and more important role. Meanwhile， we should insist that inflation be the chief aim of the monetary policy in our country.

Key words： Monetary policy； Effectivenes； ，Transmission mechanism；Complex network； Grey relational degree