嚴(yán)溢敏 吳杰佩 Stephen Long

穆迪對(duì)中國(guó)財(cái)產(chǎn)及意外保險(xiǎn)業(yè)的展望為穩(wěn)定，不過(guò)該行業(yè)存在一定的下行風(fēng)險(xiǎn)。雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速開始放緩，但財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)將持續(xù)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，原因是當(dāng)前汽車銷售反彈，同時(shí)國(guó)內(nèi)消費(fèi)和城鎮(zhèn)化的擴(kuò)大拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是，由于競(jìng)爭(zhēng)激烈、成本上漲，加上監(jiān)管機(jī)構(gòu)計(jì)劃部分放開商業(yè)車險(xiǎn)（即非交強(qiáng)險(xiǎn)）保費(fèi)費(fèi)率管制，財(cái)險(xiǎn)承保盈利能力將繼續(xù)面臨壓力。這意味著，財(cái)險(xiǎn)公司將繼續(xù)依賴投資收益來(lái)支持整體盈利。整體而言，由于保費(fèi)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，盈利能力下降，財(cái)險(xiǎn)公司的資本將面臨進(jìn)一步壓力。

汽車銷售反彈可支持較高的保費(fèi)增長(zhǎng)率

我們預(yù)計(jì)未來(lái)12-18個(gè)月財(cái)險(xiǎn)總保費(fèi)的年增長(zhǎng)率為15%-20%，而2013年為16.5%（圖1）。因此非壽險(xiǎn)滲透率（保費(fèi)占GDP的百分比）應(yīng)該會(huì)恢復(fù)上行。2012年該比率為1.3%，與其他人均GDP和經(jīng)濟(jì)發(fā)展相仿的經(jīng)濟(jì)體相比依然較低（例如巴西和泰國(guó)人均GDP與經(jīng)濟(jì)發(fā)展與中國(guó)相仿，中國(guó)的財(cái)險(xiǎn)滲透率為1.3%，低于巴西的1.7%和泰國(guó)的2.1%）。

根據(jù)穆迪的基礎(chǔ)情景假設(shè)，2014年和2015年中國(guó)的GDP增長(zhǎng)率將為6.5%-7.5%，小幅低于2012年和2013年的7.7%。雖然這在一定程度上反映了中國(guó)轉(zhuǎn)變了依賴出口和公共投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式，但政府的政策將繼續(xù)有利于家庭收入和消費(fèi)。此外，城鎮(zhèn)化擴(kuò)大和保險(xiǎn)意識(shí)的提高也會(huì)繼續(xù)推動(dòng)一般保險(xiǎn)需求，特別是個(gè)人險(xiǎn)種。

特別是，車險(xiǎn)保費(fèi)將獲益于汽車銷售的持續(xù)反彈，機(jī)動(dòng)車保費(fèi)依然占整體保費(fèi)的70%以上（見圖2）。根據(jù)中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)的預(yù)測(cè)，2014年新車銷售的增長(zhǎng)率將處于個(gè)位數(shù)高段，略低于2013年的14%，但依然遠(yuǎn)高于2011-2012年的低水平（見圖3）。車險(xiǎn)的需求將獲益于這種情況。

非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)方面，基于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，我們預(yù)計(jì)個(gè)人險(xiǎn)種的表現(xiàn)將比商業(yè)險(xiǎn)種良好。正如圖4所示，前三大財(cái)險(xiǎn)公司的總體數(shù)據(jù)顯示，意外傷害險(xiǎn)等個(gè)人險(xiǎn)種增長(zhǎng)強(qiáng)勁，而商業(yè)險(xiǎn)種一直較為落后。特別是2012年和2013年航運(yùn)保險(xiǎn)增長(zhǎng)疲弱，當(dāng)時(shí)正值西方經(jīng)濟(jì)疲弱導(dǎo)致出口增長(zhǎng)乏力。

此外，銷售渠道日益多樣化，電銷和網(wǎng)銷等渠道發(fā)展迅速，能夠更方便、更有效地接觸客戶，這也將有助于支持個(gè)人險(xiǎn)種的保費(fèi)增長(zhǎng)。

外資財(cái)險(xiǎn)公司行業(yè)影響不斷增加

財(cái)險(xiǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)將依然激烈，原因是在2011年承保業(yè)績(jī)較好時(shí)，行業(yè)涌入了一批新公司與資金，因而行業(yè)的承保能力依然充裕。此外，我們預(yù)計(jì)越來(lái)越多的外資保險(xiǎn)公司將進(jìn)入中國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)。

我們預(yù)計(jì)隨著外資財(cái)險(xiǎn)公司參與度的提升，該行業(yè)仍將維持較大的競(jìng)爭(zhēng)壓力。自2012年機(jī)動(dòng)車交通事故責(zé)任強(qiáng)制保險(xiǎn)（交強(qiáng)險(xiǎn)）市場(chǎng)開放以來(lái)，幾乎所有外資財(cái)險(xiǎn)公司都進(jìn)入了交強(qiáng)險(xiǎn)市場(chǎng)，盡管基數(shù)較低，近年來(lái)外資財(cái)險(xiǎn)公司整體保費(fèi)收入增長(zhǎng)維持在20%-30%之間。事實(shí)上該保費(fèi)增速受保監(jiān)會(huì)一年內(nèi)通常不會(huì)向外資企業(yè)發(fā)放兩張新的業(yè)務(wù)許可證的限制，而該限制仍將繼續(xù)影響外資財(cái)險(xiǎn)公司的客戶覆蓋以及在中國(guó)的品牌知名度。受此影響，外資財(cái)險(xiǎn)公司在中國(guó)的市場(chǎng)份額2013年僅為1.3%，并且未來(lái)幾年內(nèi)可能仍將維持在個(gè)位數(shù)的低段（圖5）。但是，外資財(cái)險(xiǎn)公司的商業(yè)險(xiǎn)市場(chǎng)份額更高，這部分業(yè)務(wù)是其擅長(zhǎng)的領(lǐng)域，而且過(guò)去外資公司不能提供交強(qiáng)險(xiǎn)的歷史原因使之無(wú)法獲得大量市場(chǎng)份額。

盡管如此，我們認(rèn)為從兩個(gè)角度而言，外資財(cái)險(xiǎn)公司對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)具有重大影響。首先，外資財(cái)險(xiǎn)公司為市場(chǎng)增加了承保能力。其次，他們?cè)谄渌袌?chǎng)車險(xiǎn)和其他險(xiǎn)種的承保方面擁有成熟經(jīng)驗(yàn)與專業(yè)知識(shí)，隨著中國(guó)保險(xiǎn)購(gòu)買人日趨成熟，且保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)日益復(fù)雜，外資財(cái)險(xiǎn)公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將增強(qiáng)。

承保業(yè)務(wù)盈利能力依舊承壓

因成本上升，且車險(xiǎn)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)公司承保業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)未來(lái)12-18個(gè)月內(nèi)仍將遭遇壓力。該行業(yè)亦將面臨商業(yè)車險(xiǎn)（即非交強(qiáng)險(xiǎn)）保費(fèi)費(fèi)率管制即將進(jìn)一步放開的風(fēng)險(xiǎn)，這將延續(xù)業(yè)內(nèi)主要企業(yè)2013年賠付率持續(xù)上升（見圖6）的這一不利跡象。

承保業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)將繼續(xù)受車險(xiǎn)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率收窄影響，在財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)收入中，車險(xiǎn)占比最大。而車險(xiǎn)承保業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)對(duì)零部件與勞動(dòng)成本的上升十分敏感。此外，財(cái)險(xiǎn)公司也面臨著電銷與網(wǎng)銷等基礎(chǔ)建設(shè)成本支出增加的壓力。

另一方面，財(cái)險(xiǎn)公司提高車險(xiǎn)費(fèi)率仍比較困難，原因有：（1） 競(jìng)爭(zhēng)激烈。在2011年承保業(yè)績(jī)較好時(shí)，行業(yè)自此開始有一輪新公司與資金涌入，因而行業(yè)的承保能力依然充裕；（2） 隨著賠付損失經(jīng)驗(yàn)的積累，預(yù)測(cè)性有所提高，以致保費(fèi)費(fèi)率的透明度增加。

而非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)業(yè)態(tài)好于車險(xiǎn)市場(chǎng)。因非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)壓力沒有那么大，我們預(yù)計(jì)此類業(yè)務(wù)的承保業(yè)績(jī)更好。在責(zé)任險(xiǎn)、農(nóng)業(yè)險(xiǎn)與意外險(xiǎn)產(chǎn)品方面，財(cái)險(xiǎn)公司定價(jià)仍有充足的利潤(rùn)空間，與車險(xiǎn)業(yè)務(wù)相比，上述險(xiǎn)種的賠付率更低（圖表7），但這些業(yè)務(wù)在該行業(yè)整個(gè)業(yè)務(wù)組合中占比仍較小，因此，我們認(rèn)為整體承保環(huán)境仍存在挑戰(zhàn)。那些產(chǎn)品構(gòu)成更為多元化，如來(lái)自非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)的保費(fèi)收入占比更高的財(cái)險(xiǎn)公司所面臨的壓力會(huì)比較小。

未來(lái)12-18個(gè)月內(nèi)主要風(fēng)險(xiǎn)將來(lái)自監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)商業(yè)車險(xiǎn)和交強(qiáng)險(xiǎn)的改革路線圖，這對(duì)財(cái)險(xiǎn)行業(yè)將產(chǎn)生不同的影響：

保監(jiān)會(huì)公開表示，放開商業(yè)車險(xiǎn)（即非強(qiáng)制車險(xiǎn)）費(fèi)率與條款的管制是主要政策目標(biāo)之一，最終目標(biāo)則是財(cái)險(xiǎn)公司根據(jù)其賠付經(jīng)驗(yàn)在定價(jià)與條款方面具備靈活性，而僅需滿足某些保監(jiān)會(huì)設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)。我們預(yù)計(jì)保監(jiān)會(huì)將分階段實(shí)施該計(jì)劃，以確保實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過(guò)渡，未來(lái)12-18個(gè)月內(nèi)保監(jiān)會(huì)有可能開始實(shí)施這一計(jì)劃，因此存在一定的過(guò)渡與執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)，其中包括該計(jì)劃對(duì)財(cái)險(xiǎn)公司趨于疲弱的車險(xiǎn)市場(chǎng)承保業(yè)績(jī)進(jìn)一步構(gòu)成壓力。而這對(duì)小型財(cái)險(xiǎn)公司而言更為不利，因?yàn)樾⌒拓?cái)險(xiǎn)公司缺少規(guī)模以及歷史賠付數(shù)據(jù)，因而在市場(chǎng)放開時(shí)難以與大型財(cái)險(xiǎn)公司展開競(jìng)爭(zhēng)。

此外，保監(jiān)會(huì)正考慮可能對(duì)交強(qiáng)險(xiǎn)進(jìn)行改革，與機(jī)動(dòng)車商業(yè)險(xiǎn)相比，對(duì)交強(qiáng)險(xiǎn)可能實(shí)施的改革對(duì)財(cái)險(xiǎn)公司而言具有積極意義，因?yàn)樵诋?dāng)前制度下，財(cái)險(xiǎn)公司不得不根據(jù)事先確定的費(fèi)率表實(shí)行簡(jiǎn)單化定價(jià)，并且當(dāng)前交強(qiáng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)為虧損業(yè)務(wù)。但我們預(yù)計(jì)該領(lǐng)域的潛在改革仍會(huì)存在一定限制，因?yàn)楣俜饺詫呀粡?qiáng)險(xiǎn)視為一項(xiàng)重要的公共政策。另外，交強(qiáng)險(xiǎn)當(dāng)前在車險(xiǎn)總保費(fèi)中的占比僅為20-30%，這意味著該領(lǐng)域的改革對(duì)行業(yè)整體盈利能力而言僅有溫和的正面影響。

盡管運(yùn)營(yíng)環(huán)境艱難，我們?nèi)灶A(yù)計(jì)該行業(yè)的承保業(yè)績(jī)大體上盈虧平衡，原因有：（1）一些財(cái)險(xiǎn)公司開始嚴(yán)格承保紀(jì)律，并且在承保時(shí)更有選擇性，以提高車險(xiǎn)盈利能力；（2） 非車險(xiǎn)承保業(yè)績(jī)令人滿意。財(cái)險(xiǎn)公司也正在改良其理賠系統(tǒng)，并提升其理賠管理以降低理賠成本。另一方面，交強(qiáng)險(xiǎn)的潛在改革有望改善賠付率，對(duì)財(cái)險(xiǎn)行業(yè)有正面作用。

對(duì)于中國(guó)財(cái)險(xiǎn)業(yè)而言，險(xiǎn)資投資環(huán)境仍將保持穩(wěn)定，這是行業(yè)展望保持穩(wěn)定的重要因素，因?yàn)樵撔袠I(yè)大部分利潤(rùn)（80%-90%）來(lái)自投資收益，這也反映了其承保業(yè)務(wù)利潤(rùn)率較低。盡管在我們看來(lái)中國(guó)正面臨諸多可能對(duì)特定資產(chǎn)造成影響的經(jīng)濟(jì)與金融風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)險(xiǎn)公司與這些風(fēng)險(xiǎn)大致無(wú)關(guān)，原因是因其業(yè)務(wù)周期較短，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)公司的投資大部分集中于現(xiàn)金及優(yōu)質(zhì)固定收益投資，這一點(diǎn)與壽險(xiǎn)公司有所不同，后者權(quán)益類資產(chǎn)投資規(guī)模較大，而權(quán)益類資產(chǎn)易受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)影響。由于同一原因，我們并不預(yù)計(jì)保監(jiān)會(huì)近期會(huì)放寬投資規(guī)定，從而令財(cái)險(xiǎn)公司當(dāng)前較為保守的資產(chǎn)構(gòu)成產(chǎn)生重大變化。

盈利能力下降和保費(fèi)大幅增長(zhǎng)對(duì)資本產(chǎn)生負(fù)面壓力

在盈利能力下降的情況下，保險(xiǎn)公司將無(wú)法依賴內(nèi)部資本增長(zhǎng)來(lái)支持15%-20%的保費(fèi)增長(zhǎng)率，因此我們預(yù)計(jì)未來(lái)12-18個(gè)月保險(xiǎn)公司的資本水平將承受較大的壓力。這將侵蝕保險(xiǎn)公司在過(guò)去幾年利用良好的盈利能力和外部融資所建立的資本緩沖。雖然保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示2013年93%的財(cái)險(xiǎn)公司償付能力比率仍高于150%，但該指標(biāo)普遍在惡化，三大財(cái)險(xiǎn)公司的情況反映了這一點(diǎn)（圖8）。

保監(jiān)會(huì)可能會(huì)在展望期內(nèi)推出第二代以風(fēng)險(xiǎn)為基礎(chǔ)的償付能力監(jiān)管制度體系，即“中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向的償付能力體系” （償二代），因此財(cái)險(xiǎn)業(yè)的資本水平也面臨監(jiān)管層面的不確定性。

與目前以保費(fèi)為基礎(chǔ)的償付能力機(jī)制相比，新體系根據(jù)承保、信用和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)制定資本要求，從而最終將加強(qiáng)保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)管理的力度和反應(yīng)能力。隨著監(jiān)管繼續(xù)放寬，這也會(huì)使保險(xiǎn)公司為面對(duì)更有競(jìng)爭(zhēng)力和多元化的保險(xiǎn)市場(chǎng)做好準(zhǔn)備。

但是，這一過(guò)程存在轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)加劇行業(yè)波動(dòng)，其中一種情況是監(jiān)管資本低于現(xiàn)有機(jī)制的要求。這種情況有可能發(fā)生，因?yàn)楸１O(jiān)會(huì)對(duì)于償二代的初步方案意味著非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)的資本要求普遍較高，但車險(xiǎn)的資本要求較低。這可能會(huì)導(dǎo)致保險(xiǎn)公司不愿加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)資本，并導(dǎo)致資本水平本已較弱的保險(xiǎn)公司受壓。

我們預(yù)計(jì)財(cái)險(xiǎn)公司將通過(guò)發(fā)行次級(jí)債及股票來(lái)補(bǔ)充資本，后者的可能性會(huì)較小。保險(xiǎn)公司也可能會(huì)通過(guò)減少自留風(fēng)險(xiǎn)來(lái)滿足資本要求。

在競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈及資本壓力上升的情況下，我們預(yù)計(jì)財(cái)險(xiǎn)業(yè)的整合壓力也會(huì)提高。2014年4月出臺(tái)的《保險(xiǎn)公司收購(gòu)合并管理辦法》5將為行業(yè)整合奠定法律基礎(chǔ)。具體來(lái)看，新規(guī)允許保險(xiǎn)公司持有兩張保險(xiǎn)牌照，并取消了對(duì)單一保險(xiǎn)公司的所有權(quán)限制。此前的規(guī)定僅允許保險(xiǎn)公司利用自身資金為收購(gòu)融資，但現(xiàn)在保險(xiǎn)公司也可以通過(guò)債務(wù)融資，因而在融資方面有更大的靈活性。

全國(guó)巨災(zāi)保險(xiǎn)機(jī)制可能會(huì)涉及財(cái)險(xiǎn)公司

根據(jù)保監(jiān)會(huì)高層官員的公開講話，2014年保監(jiān)會(huì)的重點(diǎn)舉措之一是建立全國(guó)性的巨災(zāi)保險(xiǎn)機(jī)制，應(yīng)對(duì)地震和洪災(zāi)等重大災(zāi)害風(fēng)險(xiǎn)。迄今為止，國(guó)內(nèi)對(duì)于上述自然災(zāi)害的保險(xiǎn)滲透率和保障力度十分有限，這表現(xiàn)在中國(guó)披露的保險(xiǎn)損失與實(shí)際經(jīng)濟(jì)損失之比僅為個(gè)位數(shù)低段，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)保險(xiǎn)市場(chǎng)的30%-40%。

我們預(yù)計(jì)保監(jiān)會(huì)將來(lái)會(huì)對(duì)上述機(jī)制設(shè)計(jì)的主要方面作出詳細(xì)說(shuō)明，包括保險(xiǎn)公司、再保險(xiǎn)公司和政府之間不同風(fēng)險(xiǎn)層級(jí)的轉(zhuǎn)移機(jī)制，以及采用巨災(zāi)債券和再保險(xiǎn)池等其他風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制。雖然保監(jiān)會(huì)仍在研究這些具體細(xì)節(jié)，但我們預(yù)計(jì)保險(xiǎn)公司將在相關(guān)試點(diǎn)計(jì)劃中發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。保監(jiān)會(huì)已在云南和深圳等地區(qū)開始了試點(diǎn)計(jì)劃。整體上這對(duì)財(cái)險(xiǎn)業(yè)將具有正面影響，因?yàn)檫@會(huì)提升公眾的財(cái)產(chǎn)保護(hù)意識(shí)，為應(yīng)對(duì)巨災(zāi)做好準(zhǔn)備，進(jìn)而最終將支持保險(xiǎn)滲透率和保費(fèi)增長(zhǎng)。