屈宏斌 馬曉萍

高儲(chǔ)蓄率+銀行為主的金融結(jié)構(gòu)=高負(fù)債率。因此要想降負(fù)債率，要么降儲(chǔ)蓄率，要么調(diào)金融結(jié)構(gòu)，以便大幅提升直接股權(quán)融資比重。前者近期不應(yīng)該，后者不現(xiàn)實(shí)。儲(chǔ)蓄率將來(lái)會(huì)隨著人口老齡化逐漸下降，近期內(nèi)政府要做的不是人為地鼓勵(lì)多消費(fèi)少儲(chǔ)蓄，而是應(yīng)該趁儲(chǔ)蓄率還沒(méi)下降之前，充分有效利用儲(chǔ)蓄，例如建設(shè)地鐵地下網(wǎng)管和交通網(wǎng)絡(luò)，污染治理等，否則未富先老的噩夢(mèng)就會(huì)成為現(xiàn)實(shí)。

那么什么是把儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為必需的投資的最好渠道？理論上是股權(quán)，因?yàn)檫@樣可以避免增加負(fù)債率，但即使在股票市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的國(guó)家，股權(quán)融資占總?cè)谫Y的比例也不大，中國(guó)股市盡管從市值規(guī)模上已經(jīng)躋身全球第五，但融資機(jī)制以及市場(chǎng)主體的提升仍有很長(zhǎng)的路要走，難以擔(dān)負(fù)這一重?fù)?dān)。次優(yōu)的選擇就是債券融資，通過(guò)發(fā)行長(zhǎng)期市政債和收益?zhèn)鶠殚L(zhǎng)期投資項(xiàng)目集資。雖然發(fā)債也是加杠桿，但它是好的加杠桿，既能解決目前基建項(xiàng)目融資的期限錯(cuò)配問(wèn)題，又更透明和市場(chǎng)化。

高儲(chǔ)蓄率+銀行為主的金融結(jié)構(gòu)=高負(fù)債率

目前中國(guó)的總負(fù)債率約為GDP的200%。其中政府部門(mén)債務(wù)占GDP比重53%，家庭部門(mén)占比35%，距離國(guó)際警戒線(xiàn)仍有一段距離，相對(duì)健康。企業(yè)負(fù)債是主體，至2013年末占GDP比重105%，而且最主要的負(fù)債體現(xiàn)為銀行貸款，占企業(yè)總負(fù)債近90%，在負(fù)債結(jié)構(gòu)方面表現(xiàn)出企業(yè)部門(mén)負(fù)債畸高的特點(diǎn)。實(shí)際上，從絕對(duì)水平而言，目前中國(guó)的總負(fù)債率尚未到令人憂(yōu)慮的程度，但近幾年債務(wù)累積的增速較之前大大加快，尤其是企業(yè)部門(mén)負(fù)債增速自2009年以來(lái)明顯加快，令投資者憂(yōu)慮。

自2008全球金融危機(jī)爆發(fā)后，隨著為應(yīng)對(duì)危機(jī)而出臺(tái)的四萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的落實(shí)，影子銀行業(yè)務(wù)（各類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品、信托基金和委托貸款）快速膨脹。2012年以來(lái)，政策層面對(duì)于地方政府債務(wù)累積以及房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)表現(xiàn)為監(jiān)管層面對(duì)于這兩個(gè)領(lǐng)域信貸的收緊，影子銀行的膨脹正是商業(yè)銀行繞過(guò)監(jiān)管規(guī)定向地方政府融資平臺(tái)和房地產(chǎn)行業(yè)提供貸款的所謂金融創(chuàng)新造成的結(jié)果，客觀(guān)上加快了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的累積速度。

另一方面，無(wú)論是歷史標(biāo)準(zhǔn)還是國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，中國(guó)擁有充足的資金供給這一點(diǎn)毋庸置疑，并體現(xiàn)在高儲(chǔ)蓄率上。通過(guò)資金流量表估算，2007年，國(guó)民總儲(chǔ)蓄率從1980年的略高于30%增長(zhǎng)至2010年的峰值52%，隨后在2013年略回落至50%，仍是全球最高。其中家庭部門(mén)儲(chǔ)蓄占GDP的比重從20 世紀(jì)90年代早期的20%增至25%，高于可支配收入增速。高儲(chǔ)蓄率存在多方面的原因，包括人口結(jié)構(gòu)的因素、預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄動(dòng)機(jī)等。從資金的需求角度來(lái)說(shuō)，過(guò)去十年中國(guó)城鎮(zhèn)化以每年超過(guò)一個(gè)百分點(diǎn)的速度推進(jìn)，基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)建設(shè)資金需求是推動(dòng)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的主要驅(qū)動(dòng)力量。而去年年末公布的建設(shè)新型城鎮(zhèn)化，目標(biāo)在2020年城鎮(zhèn)化率達(dá)到60%，決定了未來(lái)幾年在基礎(chǔ)設(shè)施和保障性住房方面仍將有大量投資需求。高增長(zhǎng)帶來(lái)的融資需求，高儲(chǔ)蓄率，加上銀行為主的金融結(jié)構(gòu)就造成了目前的高負(fù)債率現(xiàn)實(shí)。如何將資金配置到有需求的地方在過(guò)去十年是決策者的挑戰(zhàn)，未來(lái)十年也仍將是挑戰(zhàn)。

降負(fù)債率功在其外

高儲(chǔ)蓄加銀行為主的金融體系結(jié)構(gòu)決定了要想降負(fù)債率只有兩條路可走：要么降儲(chǔ)蓄率，要么調(diào)金融結(jié)構(gòu)，通過(guò)大幅提升直接股權(quán)融資比重來(lái)提升資金配置的效率。前者近期不應(yīng)該，后者不現(xiàn)實(shí)。

人們通常用家庭部門(mén)的銀行儲(chǔ)蓄作為居民儲(chǔ)蓄的替代指標(biāo)。未消費(fèi)的可支配收入的儲(chǔ)蓄除了貨幣金融資產(chǎn)之外還包括實(shí)物形式儲(chǔ)蓄，并且貨幣金融形式的儲(chǔ)蓄占比在過(guò)去十余年來(lái)在居民儲(chǔ)蓄中的占比有所上升，因而用銀行儲(chǔ)蓄作為居民儲(chǔ)蓄的替代基本是可行的。

至2013年年末，中國(guó)家庭部門(mén)的銀行儲(chǔ)蓄額達(dá)到46.7萬(wàn)億元（約合7.6萬(wàn)億美元）。其中，接近50%的儲(chǔ)蓄為活期存款，存款實(shí)際利率為負(fù)。中國(guó)儲(chǔ)蓄率高的原因有二：一是人口結(jié)構(gòu)因素。擁有孩子的家庭通常儲(chǔ)蓄較少，但是受獨(dú)生子女政策影響，兒童撫養(yǎng)比是在下降的。盡管2013年末以來(lái)放開(kāi)了單獨(dú)家庭二胎生育限制，但是兒童撫養(yǎng)比率的上升要在2030年之后。二是預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄。中國(guó)人民銀行的儲(chǔ)戶(hù)調(diào)查結(jié)果顯示，子女教育、醫(yī)療和退休養(yǎng)老是中國(guó)家庭儲(chǔ)蓄的三大主要原因。十八屆三中全會(huì)一攬子改革方案中旨在建立城鄉(xiāng)統(tǒng)一社保體系、擴(kuò)大社保覆蓋面的改革政策措施是朝解決這一問(wèn)題的方向邁進(jìn)的關(guān)鍵一步，具體落實(shí)尚需時(shí)日。此外，盡管高增長(zhǎng)低通脹的平穩(wěn)增長(zhǎng)已經(jīng)持續(xù)了十余年，家庭部門(mén)仍需要時(shí)間來(lái)觀(guān)察收入快速增長(zhǎng)這一趨勢(shì)是否可持續(xù)，因而保有相對(duì)高的預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄無(wú)可厚非。高儲(chǔ)蓄在支持了過(guò)去十年國(guó)內(nèi)投資高增長(zhǎng)之余還累積了巨額外匯儲(chǔ)備。

從需求的角度來(lái)說(shuō)，城鎮(zhèn)化加速推進(jìn)的過(guò)程中，中國(guó)城市基礎(chǔ)設(shè)施，包括城市地鐵、鐵路、市政公共交通網(wǎng)絡(luò)以及城市地下管網(wǎng)系統(tǒng)等在內(nèi)的公共基礎(chǔ)設(shè)施需求巨大。而過(guò)去十年通過(guò)農(nóng)村剩余勞動(dòng)力向城市每年1200萬(wàn)人的轉(zhuǎn)移，常住人口城鎮(zhèn)化比率在去年年末已經(jīng)達(dá)到52%，但對(duì)于這一部分存量轉(zhuǎn)移人口的保障性住房以及相關(guān)公共基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)需求仍遠(yuǎn)未滿(mǎn)足。交通路網(wǎng)等基礎(chǔ)設(shè)施與國(guó)際水平比較也仍有巨大差距。以鐵路里程數(shù)為例，中國(guó)至2013年年末達(dá)到10萬(wàn)公里，尚不及美國(guó)1880年鐵路建設(shè)高峰期開(kāi)始前水平。即使與同中國(guó)處于同一發(fā)展階段的新興工業(yè)化國(guó)家如二十世紀(jì)70年代的韓國(guó)相比，中國(guó)的路網(wǎng)密度也仍然差距巨大。《國(guó)家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃2014-2020》也強(qiáng)調(diào)了要科學(xué)有序推進(jìn)城市軌道交通建設(shè)，并提出了到2020年，普通鐵路網(wǎng)覆蓋20萬(wàn)以上人口城市，快速鐵路網(wǎng)基本覆蓋50萬(wàn)以上人口城市、百萬(wàn)以上人口城市中心城區(qū)公交交通站點(diǎn)500米全覆蓋等具體目標(biāo)。財(cái)政部估算顯示新型城鎮(zhèn)化投資需求可能達(dá)到42萬(wàn)億。因而，近期內(nèi)應(yīng)該做的不是人為地鼓勵(lì)多消費(fèi)少儲(chǔ)蓄，而是應(yīng)趁儲(chǔ)蓄率還沒(méi)下降之前，充分有效利用高儲(chǔ)蓄把仍存在巨大空間的基礎(chǔ)設(shè)施如地鐵、城市地下管網(wǎng)、環(huán)境污染治理和市政交通網(wǎng)絡(luò)等都多做點(diǎn)，以防“未富先老”的噩夢(mèng)成為現(xiàn)實(shí)。

股權(quán)融資vs 債券融資

從降杠桿的角度來(lái)考慮，把儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為必需的投資的最好渠道理論上講是股權(quán)融資，因?yàn)檫@樣可以避免增加負(fù)債率。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在發(fā)展過(guò)程中也累積了不少城鎮(zhèn)化融資經(jīng)驗(yàn)。由于城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施具有公共產(chǎn)品或準(zhǔn)公共品屬性和一定的地域性特點(diǎn)，因而政府往往是傳統(tǒng)的提供基礎(chǔ)設(shè)施融資的主體。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明基礎(chǔ)設(shè)施融資更宜以長(zhǎng)期債務(wù)融資為主，而非股權(quán)融資更不用說(shuō)短期融資銀行信貸了。如美國(guó)在城鎮(zhèn)化快速發(fā)展的半個(gè)世紀(jì)（1860-1910年間），市政債的發(fā)行量超過(guò)國(guó)債發(fā)行量。上個(gè)世紀(jì)50-70年代，日本經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)伴隨城鎮(zhèn)化快速推進(jìn)，也經(jīng)歷了地方債發(fā)行量大幅上升的過(guò)程。也就是說(shuō)即使是在股票市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的國(guó)家，股權(quán)融資占基建總?cè)谫Y的比例也不大。

次優(yōu)的融資解決方案就是債券融資，通過(guò)發(fā)行長(zhǎng)期市政債和收益?zhèn)鶠殚L(zhǎng)期基建投資項(xiàng)目籌集資金。雖然發(fā)債也是加杠桿，但相比銀行貸款融資來(lái)說(shuō)，它是好的加杠桿，既能解決過(guò)去幾年通過(guò)銀行信貸以及影子銀行融資造成的項(xiàng)目期限錯(cuò)配的問(wèn)題，既透明更市場(chǎng)化。

十八屆三中全會(huì)所公布的改革計(jì)劃中財(cái)稅體制改革是核心議程之一。要平衡中央與地方政府間財(cái)政支出責(zé)任和收入來(lái)源，發(fā)展市政債券可以達(dá)到一石二鳥(niǎo)的效果：在為地方政府的城市基建投資提供穩(wěn)定的低成本融資同時(shí)，也為債券市場(chǎng)提供新的產(chǎn)品供給來(lái)源。

這與另一項(xiàng)關(guān)鍵改革議程即建設(shè)多層次資本市場(chǎng)、提高直接融資的比重可以結(jié)合在一起。預(yù)計(jì)隨著市政債券發(fā)行量快速增長(zhǎng)，之前占主導(dǎo)地位的銀行業(yè)將不再是實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)融資的絕對(duì)主宰者，低成本資金來(lái)源的增加資金配置也會(huì)改變之前大部分流向國(guó)有企業(yè)的狀況。而市政債的發(fā)行是以地方政府資產(chǎn)負(fù)債表的編制為前提的，更透明的債務(wù)狀況有助于市場(chǎng)投資者對(duì)債券的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，并從根源上改變地方政府財(cái)政依賴(lài)土地出讓收入為城市建設(shè)融資的經(jīng)濟(jì)體制扭曲現(xiàn)狀。隨著改革深入，國(guó)內(nèi)的債券市場(chǎng)也將在此基礎(chǔ)上得到進(jìn)一步發(fā)展擴(kuò)張。