專用性投資、信任與創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)治理

王 雷

江南大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 無錫214122

1 引言

相對(duì)于銀行借貸資本而言，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)除了向企業(yè)進(jìn)行資金投入外，還會(huì)提供一定的人力資本和關(guān)系資本，創(chuàng)業(yè)投資是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一種關(guān)系融資，其投入具有一定的專用性［1］。為了抑制由專用投資產(chǎn)生的套牢和機(jī)會(huì)主義行為，創(chuàng)業(yè)投資家對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)尤為關(guān)注。同時(shí)，隨著合作關(guān)系的發(fā)展，雙方之間的相互信任度出現(xiàn)變化，投資家和企業(yè)家對(duì)不同類型控制權(quán)的關(guān)注發(fā)生轉(zhuǎn)變。信任有助于增加關(guān)系專用性投資，信任與專用性投資交互正向影響合作滿意度［2］。通過信任治理能夠有效抑制由于專用性投資而產(chǎn)生的機(jī)會(huì)主義行為，而專用性投資又是信任的重要驅(qū)動(dòng)因素［3］?？刂茩?quán)治理是創(chuàng)業(yè)企業(yè)治理的核心問題，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新績效有重要影響，優(yōu)化創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)治理機(jī)制是改善投資家與企業(yè)家合作關(guān)系、提高專用性投資的正面效應(yīng)進(jìn)而提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效并促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新的重要途徑。因此，探尋創(chuàng)業(yè)投資模式下專用性投資和信任等關(guān)鍵要素對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)治理的作用機(jī)理、通過控制權(quán)的動(dòng)態(tài)配置和治理對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)投資家雙方進(jìn)行有效激勵(lì)、實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置、促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的快速成長是創(chuàng)業(yè)投資介入后創(chuàng)業(yè)企業(yè)治理的關(guān)鍵。

2 相關(guān)研究評(píng)述

2.1 創(chuàng)業(yè)投資模式下創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)治理

不完全契約的興起引起中外學(xué)者對(duì)控制權(quán)問題的關(guān)注，早期的學(xué)者將控制權(quán)看作為0 或1的離散變量，隨后逐漸演變?yōu)檫B續(xù)變量，在控制權(quán)治理模型的基礎(chǔ)上，基于創(chuàng)業(yè)投資契約設(shè)計(jì)的控制權(quán)治理實(shí)證研究開始呈現(xiàn)。Hellman［4］將控制權(quán)定義為離散變量，最早開創(chuàng)了創(chuàng)業(yè)投資控制權(quán)治理模型的研究;Tirole［5］將控制權(quán)定義為連續(xù)變量，從公司治理的視角建立控制權(quán)動(dòng)態(tài)治理模型;Kaplan等［6-7］實(shí)證研究創(chuàng)業(yè)投資契約中的控制權(quán)配置和治理現(xiàn)狀以及投資家特征、控制權(quán)與行動(dòng)之間的關(guān)系;de Bettignies［8］將Tirole［5］的兩階段控制權(quán)治理模型擴(kuò)展為三階段控制權(quán)治理模型，運(yùn)用金融工具作為控制權(quán)治理的載體。在此之后，中外學(xué)者開始轉(zhuǎn)向?qū)刂茩?quán)治理結(jié)構(gòu)的研究。Fluck［9］構(gòu)建兩種類型的控制權(quán)治理結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)控制權(quán)激勵(lì)與企業(yè)家精神之間存在高度的相關(guān)性。除控制權(quán)的貨幣化收益外，Masulis等［10］和Wang等［11］通過分析創(chuàng)業(yè)投資契約，發(fā)現(xiàn)擁有控制權(quán)所帶來的戰(zhàn)略收益也會(huì)對(duì)企業(yè)的控制權(quán)治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響;王聲湊等［12］基于不完全合約理論，分析兩種不同控制權(quán)初始分配的優(yōu)、劣勢(shì)，并對(duì)其效率進(jìn)行比較;崔淼等［13］通過分析合資企業(yè)控制權(quán)與資源相互演化的過程和模型，認(rèn)為企業(yè)控制權(quán)治理結(jié)構(gòu)是由合資雙方資源的動(dòng)態(tài)博弈決定的;Liao等［14］分析創(chuàng)業(yè)投資、公司治理和企業(yè)金融穩(wěn)定之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資支持的IPO 企業(yè)具有更強(qiáng)的控制權(quán)治理結(jié)構(gòu)，因而代理問題較少，IPO 后出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境的可能性也較低。

總體來看，有關(guān)控制權(quán)配置和治理的研究非常豐富，在動(dòng)態(tài)治理模型、金融工具應(yīng)用和治理結(jié)構(gòu)演變等方面取得了較大的進(jìn)展。但目前大樣本實(shí)證研究非常有限，尤其是基于中國經(jīng)濟(jì)背景下的經(jīng)驗(yàn)研究更為缺乏?，F(xiàn)有研究中，較少有將剩余控制權(quán)與特定控制權(quán)的治理問題進(jìn)行區(qū)別，也未充分厘清控制權(quán)收益的構(gòu)成以及不同類型控制權(quán)收益的激勵(lì)效應(yīng)存在的差異。

2.2 專用性投資與控制權(quán)治理

Xue等［15］分析現(xiàn)代不完全契約理論中剩余權(quán)利的界定與關(guān)系專用性投資之間的關(guān)系，提出通過合同設(shè)計(jì)和定價(jià)計(jì)劃提高效率。不完全契約理論關(guān)注以市場(chǎng)交易的專用性為基礎(chǔ)的雙邊關(guān)系，認(rèn)為市場(chǎng)的競爭程度在契約形成之前是不會(huì)發(fā)生變化的［16］。但是不完全契約的已有研究忽視了資產(chǎn)專用性對(duì)競爭者所起到的承諾作用，沒有注意到在影響再談判方的外部選擇權(quán)中資產(chǎn)專用性所起的重要作用［17］。目前只有極少數(shù)研究提出，由于契約的承諾作用，資產(chǎn)專用性在阻止投資者中間出現(xiàn)競爭者的過程中起著至關(guān)重要的作用，并通過這一方式阻止套牢的發(fā)生［18］。為阻止套牢，對(duì)專用性資產(chǎn)投資者提供適當(dāng)?shù)募?lì)，締約方必須做出一定的制度安排［19］。對(duì)套牢問題的保護(hù)依賴于契約與市場(chǎng)間的相互作用，即專用性資產(chǎn)投資者的“后契約力量”［20-21］。Hart［22］基于收購企業(yè)與被收購企業(yè)的研究表明，剩余控制權(quán)的配置是激勵(lì)關(guān)系型專用性投資的關(guān)鍵因素。敲竹杠問題發(fā)生于合同雙方進(jìn)行不可驗(yàn)證專用性投資與完成交易期間，如果交易方能夠提供聯(lián)合交易抵押品，則能夠減少敲竹杠問題［23］。由于存在事先敲竹杠問題，從而影響到雙方事前的專用投資決策，并帶來專用投資不足問題。因此，合理配置(剩余)控制權(quán)對(duì)促進(jìn)事前雙方的專用性投入進(jìn)而提高雙方的合作效率具有重要作用［24］。在創(chuàng)業(yè)投資中，如果企業(yè)需要后續(xù)融資，投資家投資的專用性越強(qiáng)，企業(yè)家需要轉(zhuǎn)移給投資家的控制權(quán)就越多，為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的投資家提供一個(gè)激勵(lì)和保險(xiǎn)機(jī)制［25］。

在不完全契約下，剩余控制權(quán)作為一種重要的隱性激勵(lì)手段，可以激勵(lì)事前的專用性投入。但剩余控制權(quán)的配置只有在一定范圍內(nèi)才能起到激勵(lì)雙方加強(qiáng)專用性投入的作用，即投資專用性與剩余控制權(quán)配置之間并非是線性關(guān)系，已有研究并未對(duì)二者之間的非線性關(guān)系給予更多的關(guān)注。除剩余控制權(quán)外，特定控制權(quán)也會(huì)給其持有者帶來一定的收益，但已有研究對(duì)特定控制權(quán)配置對(duì)專用性投資的激勵(lì)效應(yīng)較少提及。

2.3 信任與控制權(quán)治理

Brower等［26］從早期的經(jīng)理層單項(xiàng)信任關(guān)系轉(zhuǎn)向?qū)?jīng)理與其下屬之間雙向的信任與被信任關(guān)系的關(guān)注;Masulis等［27］基于公司創(chuàng)業(yè)投資支持的IPO 企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，作為戰(zhàn)略投資者，公司創(chuàng)業(yè)投資的戰(zhàn)略目標(biāo)影響IPO 企業(yè)的控制權(quán)分配和股權(quán)的定價(jià)，雙方的互補(bǔ)或競爭關(guān)系也是決定IPO 企業(yè)控制權(quán)治理的重要因素;Lopez-Perez等［28］認(rèn)為合作參與方之間的信任是決定企業(yè)所有權(quán)和治理結(jié)構(gòu)選擇的關(guān)鍵因素。信任會(huì)對(duì)合資企業(yè)控制權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間起調(diào)節(jié)作用，雙方的高合作信任可以強(qiáng)化戰(zhàn)略控制權(quán)和運(yùn)營控制權(quán)對(duì)戰(zhàn)略意圖實(shí)現(xiàn)的影響［29］。控制權(quán)分享正向影響管理者認(rèn)知信任和情感信任，制度控制對(duì)控制權(quán)分享與管理者認(rèn)知信任關(guān)系有正向調(diào)節(jié)作用［30］。企業(yè)這個(gè)集合體通過信任機(jī)制協(xié)調(diào)內(nèi)部不同利益主體的關(guān)系，企業(yè)不同利益主體相互博弈形成權(quán)力關(guān)系(結(jié)構(gòu))，控制權(quán)配置決定了契約成員在企業(yè)中的地位以及對(duì)各種資源的支配能力和談判力的分布狀況。信任機(jī)制影響權(quán)力結(jié)構(gòu)，同時(shí)共同推動(dòng)企業(yè)治理模式演進(jìn)［31］。行為控制是治理渠道交易的常用手段，可分為活動(dòng)控制和能力控制兩種類型。供應(yīng)商的活動(dòng)控制和能力控制分別顯著降低分銷商所感知的善意信任和能力信任［32］。信任可以減少經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的不確定性，從而對(duì)企業(yè)控制權(quán)配置產(chǎn)生影響，企業(yè)控制權(quán)配置是信任成本最小化的選擇結(jié)果。當(dāng)物質(zhì)資本投入者掌握企業(yè)的控制權(quán)信任成本很高時(shí)，人力資本投入者掌握企業(yè)的控制權(quán)為最優(yōu)選擇;反之，則物質(zhì)資本投入者掌握控制權(quán)。當(dāng)雙方的信任程度非常高時(shí)，任何一方掌握企業(yè)的控制權(quán)都無差異［33］。

已有研究充分認(rèn)識(shí)到信任與專用性投資間的交互效應(yīng)及其對(duì)合作關(guān)系的影響，但對(duì)其非線性關(guān)系的分析尚不豐富。合作雙方的信任度會(huì)影響雙方對(duì)控制權(quán)的要求，這一命題已經(jīng)獲得共識(shí)，但對(duì)于這種影響的作用機(jī)理已有研究并未給予充分的分析。信任機(jī)制的建立前提是投資家與企業(yè)家形成利益共同體，因此分析控制權(quán)的不同收益對(duì)投資家與企業(yè)家建立良好信任關(guān)系的影響，進(jìn)而構(gòu)建創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)間的信任治理和控制權(quán)治理是有待于深入和系統(tǒng)探討的問題。

總結(jié)已有研究發(fā)現(xiàn)，中外學(xué)者對(duì)投資專用性和信任等因素對(duì)企業(yè)控制權(quán)治理影響的研究結(jié)論存在差異，但對(duì)于這種差異的成因基本沒有給出令人滿意的解釋，同時(shí)對(duì)二者交互作用對(duì)控制權(quán)治理影響的實(shí)證研究也較為缺乏。已有研究注意到創(chuàng)業(yè)過程中普通資本向?qū)Ｓ眯再Y產(chǎn)的轉(zhuǎn)化過程，但是沒有注意到控制權(quán)作為對(duì)資產(chǎn)專用性的保衛(wèi)機(jī)制，依賴于不同控制權(quán)為其持有者所帶來的不同收益和激勵(lì)效應(yīng)。依靠創(chuàng)業(yè)資本支撐建立的創(chuàng)業(yè)企業(yè)在成長過程中，投資家的各類投入也逐漸固化為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的專用性資產(chǎn)，資本的轉(zhuǎn)化過程導(dǎo)致雙方的討價(jià)還價(jià)能力發(fā)生變化。同時(shí)，隨著合作的深入，雙方的信任關(guān)系發(fā)生了變化，各自對(duì)企業(yè)控制權(quán)的訴求也會(huì)發(fā)生改變。因此，探究創(chuàng)業(yè)投資模式下，受各類控制權(quán)收益的影響，投資專用性和信任等因素對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)治理的作用機(jī)理，分析二者的交互作用對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)治理產(chǎn)生的影響，厘清對(duì)于不同產(chǎn)業(yè)類型(或行業(yè)性質(zhì))的創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)治理的影響是否存在顯著差異，是目前亟待解決的問題。

本研究基于不完全契約的視角，分析創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)構(gòu)成和控制權(quán)收益類型。通過厘清企業(yè)剩余控制權(quán)和特定控制權(quán)與控制權(quán)共享收益和私人收益之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系，構(gòu)建創(chuàng)業(yè)投資模式下創(chuàng)業(yè)企業(yè)剩余控制權(quán)和特定控制權(quán)治理模型，分析投資家投資專用性、合作雙方信任度及其交互作用對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)剩余控制權(quán)和特定控制權(quán)治理的作用機(jī)理，提出投資家和企業(yè)家不同控制權(quán)收益下的創(chuàng)業(yè)企業(yè)兩類控制權(quán)治理研究假設(shè)?；?93家樣本企業(yè)的調(diào)查數(shù)據(jù)，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)背景下的創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)治理進(jìn)行跨行業(yè)實(shí)證研究。通過對(duì)全樣本與高新技術(shù)企業(yè)樣本的比較分析，得到異質(zhì)性企業(yè)控制權(quán)收益交互作用下專用性投資和信任對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)剩余控制權(quán)和特定控制權(quán)治理的影響和作用機(jī)制。

3 理論模型和研究假設(shè)

3.1 創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)內(nèi)涵和控制權(quán)收益構(gòu)成

Shleifer等［34］通過實(shí)證研究證明控制權(quán)共享收益的存在，發(fā)現(xiàn)企業(yè)控制權(quán)收益可分解為控制權(quán)的共享收益和私人收益兩部分?？刂茩?quán)的共享收益來自于大股東擁有控制權(quán)和決策權(quán)之后更有利的管理和監(jiān)督，大股東的股權(quán)比例超過一定程度后，股份的增加使其更有動(dòng)機(jī)增加企業(yè)價(jià)值［35］，這一價(jià)值的提升由包含大股東在內(nèi)的公司所有股東分享。部分學(xué)者把控制權(quán)的私有收益解釋為某些股東由于處于控制地位而得到的精神價(jià)值［36］，控制權(quán)的私有收益意味著控股股東由于控制權(quán)帶來的排他性價(jià)值或獨(dú)自享有的利益被控制權(quán)擁有者直接占有。控制權(quán)私有收益既可以是超高的報(bào)酬和支出、利用公司資產(chǎn)獲取私人收益、利用內(nèi)幕信息套取利益等貨幣化的收益［37］，也可以是諸如指揮別人帶來的滿足感、享受到的有形和無形的在職消費(fèi)等非貨幣化的收益［38］。

創(chuàng)業(yè)投資中，貨幣收益是創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資的重要目標(biāo)，但財(cái)務(wù)盈利目標(biāo)并非總是第一位的［39］。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，許多創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)還會(huì)基于組合投資、分散風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)發(fā)展窗口作用、技術(shù)平臺(tái)利用、專利池效應(yīng)、上下游產(chǎn)業(yè)支撐、開拓新市場(chǎng)、多元化發(fā)展以及規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)等戰(zhàn)略目的進(jìn)行投資［27］。本研究假設(shè)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的貨幣等價(jià)值為F，即創(chuàng)業(yè)投資家的戰(zhàn)略性非貨幣性收益(也即投資家私人收益)。Schmidt［40］和Barclay等［41］提出企業(yè)管理者利用其掌握的控制權(quán)享有一定的私人特權(quán)，如各種在職消費(fèi)、職業(yè)聲譽(yù)等收益，對(duì)公司的資源進(jìn)行利己分配，謀取較高的社會(huì)地位，不惜犧牲他人或團(tuán)隊(duì)利益等。Harris等［42］和Aghion等［43］在最優(yōu)控制權(quán)配置問題的研究中引入控制權(quán)私人收益概念，并且認(rèn)為控制權(quán)私人收益是企業(yè)家(經(jīng)理)所享有的精神收益，這種收益是非貨幣的。本研究假設(shè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家通過擁有企業(yè)各類控制權(quán)獲得的非貨幣化私人收益的貨幣等價(jià)值為B。

不完全契約理論認(rèn)為企業(yè)的契約性控制權(quán)分為特定控制權(quán)和剩余控制權(quán)，兩者的相對(duì)大小與契約的不完全程度有關(guān)。創(chuàng)業(yè)投資中，投資者與企業(yè)家通過擁有控制權(quán)獲取企業(yè)收益。投資者享有剩余控制權(quán)收益，經(jīng)理層享有特定控制權(quán)收益，債權(quán)人享有或有控制權(quán)收益［44］。內(nèi)部交易費(fèi)用直接影響企業(yè)投資者和管理者從中獲得的收益，進(jìn)而影響雙方的決策。一方面，交易費(fèi)用可以使管理者獲得工資等直接的經(jīng)濟(jì)利益;另一方面，由于交易費(fèi)用的存在會(huì)降低企業(yè)的價(jià)值，這會(huì)損害紅利等剩余控制權(quán)收益，并使管理者的特定控制權(quán)收益(如獎(jiǎng)金和聲譽(yù))下降。契約參與人的理性程度和機(jī)會(huì)主義行為影響企業(yè)的交易費(fèi)用，如果企業(yè)內(nèi)部人員的理性程度較低、機(jī)會(huì)主義行為偏多，企業(yè)剩余收益將受到較大的侵害，即投資者利益遭受管理者損害的可能性增大?；诖?，本研究認(rèn)為剩余控制權(quán)(影響)帶來的共享收益為控制權(quán)的貨幣性收益V，特定控制權(quán)(影響)帶來的私人收益為非貨幣性收益B和F。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家普遍表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好型，其關(guān)注的重點(diǎn)是聲譽(yù)和在職消費(fèi)等方面的非貨幣性控制權(quán)私人收益，而非最終的貨幣性收益。因此，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家而言，只要其運(yùn)營企業(yè)的控制權(quán)私人收益的貨幣等價(jià)值B 大于其完全擁有企業(yè)控制權(quán)而獲得控制權(quán)貨幣性收益V，投資項(xiàng)目就會(huì)運(yùn)營下去。

3.2 參數(shù)設(shè)定和理論模型構(gòu)建

控制權(quán)共享收益來自于擁有企業(yè)控制權(quán)(決策權(quán))的股東通過有效管理和監(jiān)督，促成公司業(yè)績(現(xiàn)金流)的改善和公司價(jià)值的提升，并被企業(yè)所有股東所共享［34-35，45-46］。創(chuàng)業(yè)投資模式下，創(chuàng)業(yè)投資家的投資專用性越強(qiáng)、合作雙方的信任度越高時(shí)，由于投資家的監(jiān)督而促成創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效(現(xiàn)金流)改善的值就越?。?7］，即投資家的投資專用性越強(qiáng)和合作雙方信任度越高對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)共享收益的提升呈負(fù)向關(guān)系。因此，控制權(quán)共享收益是創(chuàng)業(yè)投資家的投資專用性程度γ和合作雙方的信任度δ的函數(shù)，即V=ν(γ，δ)，且有

(1)假定創(chuàng)業(yè)投資家以股本金的形式向創(chuàng)業(yè)企業(yè)投入資本，項(xiàng)目成功的概率為PH(θ)，項(xiàng)目失敗的概率為PL(θ)，θ為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家努力水平，成功時(shí)項(xiàng)目獲得收益為S(S ＞0)，失敗時(shí)殘值T為創(chuàng)業(yè)投資專用性程度γ的函數(shù)。由于在創(chuàng)業(yè)投資中創(chuàng)業(yè)，投資家一般要求具有項(xiàng)目剩余殘值的優(yōu)先索取權(quán)，為簡化計(jì)算，假定項(xiàng)目失敗時(shí)的殘值T 僅由創(chuàng)業(yè)投資家獨(dú)自占有。設(shè)殘值T=t(γ)，且T 小于創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資總額I，γ ∈［0，1］，投資專用性越強(qiáng)，項(xiàng)目失敗后的再投資價(jià)值越低，其殘值也就越低，因此有

(2)假定項(xiàng)目的控制權(quán)和收益的剩余索取權(quán)均為大于等于零且小于等于1的連續(xù)變量，已有研究已經(jīng)證明，企業(yè)家必須向創(chuàng)業(yè)投資家轉(zhuǎn)移項(xiàng)目的部分控制權(quán)，用以保證創(chuàng)新項(xiàng)目成功獲得融資［5］。根據(jù)不完全契約理論，將創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權(quán)劃分為特定控制權(quán)和剩余控制權(quán)，假定創(chuàng)業(yè)企業(yè)家向創(chuàng)業(yè)投資家轉(zhuǎn)移的剩余控制權(quán)為λ1、特定控制權(quán)為λ2，且λ1∈［0，1］，λ2∈［0，1］，同時(shí)假定項(xiàng)目成功時(shí)創(chuàng)業(yè)投資家獲得項(xiàng)目收益的剩余索取權(quán)為ω，ω∈［0，1］，則創(chuàng)業(yè)投資家可分配的項(xiàng)目收益為SVC，SVC=ωS。

(3)假定創(chuàng)業(yè)企業(yè)家運(yùn)營企業(yè)的初始非貨幣性收益為B，當(dāng)其轉(zhuǎn)移了部分特定控制權(quán)λ2給創(chuàng)業(yè)投資家時(shí)，則其非貨幣性收益減少到b，b=B(1-λ2)。

創(chuàng)業(yè)投資家獲得部分剩余控制權(quán)λ1后，其獲得的控制權(quán)共享收益為λ1V，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家獲得的控制權(quán)共享收益變?yōu)?1-λ1)V。為了保障創(chuàng)業(yè)投資家的權(quán)益，必然要求控制權(quán)共享收益V 大于創(chuàng)業(yè)投資家的監(jiān)督成本CV。

創(chuàng)業(yè)投資家獲得部分特定控制權(quán)λ2后，其所獲得的控制權(quán)非貨幣性收益為λ2F，由此得到以下方程。

創(chuàng)業(yè)企業(yè)總收益為

創(chuàng)業(yè)投資家參與約束為

創(chuàng)業(yè)企業(yè)家激勵(lì)約束為

構(gòu)造拉格朗日函數(shù)為

其中，L為拉格朗日函數(shù)，μ1和μ2為約束條件參數(shù)。

將(5)式和(6)式聯(lián)立求解λ1和λ2，得到剩余控制權(quán)和特定控制權(quán)表達(dá)式為

3.3 模型分析和研究假設(shè)提出

3.3.1 創(chuàng)業(yè)投資專用性與創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)治理

專用性投資是指合作企業(yè)之間為保持合作關(guān)系而向?qū)Ψ狡髽I(yè)注入特殊的資本、人員和設(shè)備等投入［16］，專用性投資實(shí)際上是企業(yè)對(duì)合作關(guān)系的一種承諾［17］。在創(chuàng)業(yè)投資中，當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家與創(chuàng)業(yè)投資家均做出雙邊專用性投資時(shí)，使投資家與企業(yè)家相互間擁有抵押，顯示出雙方對(duì)關(guān)系的承諾，阻礙雙方機(jī)會(huì)主義行為的產(chǎn)生，有利于雙方良好合作關(guān)系的建立。創(chuàng)業(yè)投資中的非人力資本成分投入企業(yè)形成的資產(chǎn)具有很強(qiáng)的專用性，當(dāng)存在較高程度的專用性資產(chǎn)時(shí)，會(huì)產(chǎn)生“侵占”等機(jī)會(huì)主義行為，從而導(dǎo)致契約的高成本和不完全性。在創(chuàng)業(yè)投資中，投資所形成的資產(chǎn)一般針對(duì)特定企業(yè)，變現(xiàn)困難，難以順利退出，項(xiàng)目一旦失敗，遭受的損失巨大。機(jī)會(huì)主義行為帶來的產(chǎn)權(quán)侵占主要表現(xiàn)在，創(chuàng)業(yè)投資家提供的資本一旦投入創(chuàng)業(yè)企業(yè)，投資家即失去控制。因此，創(chuàng)業(yè)投資家的投入很容易成為“要挾”的對(duì)象而被“套牢”，成為風(fēng)險(xiǎn)的最終承擔(dān)者。為了保護(hù)自身的產(chǎn)權(quán)，創(chuàng)業(yè)投資家會(huì)盡可能降低對(duì)專用性資產(chǎn)的投資。因此，要使創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得的專用性資產(chǎn)投資達(dá)到最優(yōu)，必須通過一定的制度性安排保護(hù)創(chuàng)業(yè)投資家的產(chǎn)權(quán)，即創(chuàng)業(yè)投資家需要擁有企業(yè)的控制權(quán)，以確保創(chuàng)業(yè)投資家的監(jiān)督職能。

交易雙方在事后談判中的議價(jià)能力取決于其事前的專用性投資，專用性投資水平越高，事后總收益也就越高，但卻會(huì)導(dǎo)致投資者的事后議價(jià)能力降低。由于專用性投資所產(chǎn)生的收益不可避免地會(huì)在事后被對(duì)方分享，交易雙方事前就能預(yù)期到事后被對(duì)方敲竹杠的風(fēng)險(xiǎn)，雙方都有降低專用性投資水平的動(dòng)機(jī)，從而使均衡偏離帕累托最優(yōu)狀態(tài)。因此，雙方同時(shí)選擇使總收益最大化的、最優(yōu)的專用性投資水平并不是一個(gè)納什均衡［48］。針對(duì)這一問題，不完全契約理論給出相應(yīng)的解決方案，即在事前決定剩余控制權(quán)的配置，以達(dá)到使總收益最大化的目的。但問題是，獲得剩余控制權(quán)的一方在事前進(jìn)行專用性投資的積極性獲得了增強(qiáng)，同時(shí)也不可避免地使另一方進(jìn)行專用性投資的積極性降低。因?yàn)閷Ｓ眯再Y產(chǎn)在轉(zhuǎn)作其他用途時(shí)通常價(jià)值較低，資產(chǎn)的專用性越高，使擁有專用性資產(chǎn)的一方在退出交易時(shí)越困難，由此給交易者帶來的交易成本越大［49］。

分析剩余控制權(quán)和特定控制權(quán)的影響因素關(guān)系式，有以下發(fā)現(xiàn)。

綜合理論模型和理論分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資家投資專用性增強(qiáng)時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家面臨的創(chuàng)業(yè)投資家的機(jī)會(huì)主義行為的風(fēng)險(xiǎn)越小。在創(chuàng)業(yè)前期，由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的傳統(tǒng)技術(shù)背景使其在企業(yè)運(yùn)營和管理方面的經(jīng)驗(yàn)稍顯不足，需要借助創(chuàng)業(yè)投資家的專業(yè)輔助，因而從促進(jìn)企業(yè)成長的角度創(chuàng)業(yè)企業(yè)家也愿意向創(chuàng)業(yè)投資家讓渡部分控制權(quán)，以促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展。但是，當(dāng)投資專用性繼續(xù)增強(qiáng)超過一定限度時(shí)，就會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)投資家被套牢，從而減弱其討價(jià)還價(jià)能力，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家愿意向其轉(zhuǎn)移的控制權(quán)越低。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資家投資的專用性越高，其面臨被套牢的可能性越高，為了減少創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的機(jī)會(huì)主義風(fēng)險(xiǎn)，其必然要求積極介入創(chuàng)業(yè)企業(yè)的日常運(yùn)營和管理，通過擁有特定控制權(quán)，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家及其團(tuán)隊(duì)進(jìn)行監(jiān)督和控制。通過對(duì)(8)式的分析可以發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)投資家投資的專用性越強(qiáng)，其獲得的特定控制權(quán)越多。

綜合以上分析，本研究提出假設(shè)。

H1a創(chuàng)業(yè)企業(yè)家控制權(quán)私人收益較大、創(chuàng)業(yè)投資家戰(zhàn)略收益較小時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資家擁有的剩余控制權(quán)與其對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資的專用性存在非線性倒U 形關(guān)系;創(chuàng)業(yè)企業(yè)家控制權(quán)私人收益較小、創(chuàng)業(yè)投資家戰(zhàn)略收益較大時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資家擁有的剩余控制權(quán)與其對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資的專用性存在非線性U 形關(guān)系。

H1b創(chuàng)業(yè)投資家擁有的特定控制權(quán)與其對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資的專用性存在正向關(guān)系。

3.3.2 合作雙方信任度與創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)治理

控制權(quán)的分配不僅僅是通過正式談判、簽訂正式契約確定的，同時(shí)要基于合作雙方的信任，缺乏信任的合作是難以想象的。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家是否將更多的控制權(quán)授予創(chuàng)業(yè)投資家與雙方的相互信任程度有關(guān)，企業(yè)家對(duì)投資家的信任度越高，越會(huì)將更多的控制權(quán)賦予投資家;與之相對(duì)應(yīng)，投資家對(duì)企業(yè)家的信任度越低，則要求獲得的控制權(quán)也越多。當(dāng)企業(yè)家對(duì)投資家的信任度較低時(shí)，會(huì)強(qiáng)化對(duì)企業(yè)的控制，從而賦予投資家較少的權(quán)力;相反，當(dāng)企業(yè)家對(duì)投資家進(jìn)行充分了解和信任后，會(huì)賦予投資家更多的企業(yè)權(quán)力。這說明企業(yè)權(quán)力的分配是一個(gè)動(dòng)態(tài)的調(diào)整過程，在投資契約簽訂時(shí)，由于投資者對(duì)企業(yè)家的了解程度不深入，契約中授予企業(yè)家的決策權(quán)限會(huì)相對(duì)較少，隨著合作的深入，當(dāng)雙方信任度提高，企業(yè)家將獲得更多的控制權(quán)，若雙方信任度降低，企業(yè)家將獲得更少的控制權(quán)。

信任是決定治理結(jié)構(gòu)選擇的關(guān)鍵因素，中小企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中信任與所有權(quán)負(fù)相關(guān)［28］。Zhang［50］認(rèn)為給企業(yè)家分享董事會(huì)權(quán)力、同時(shí)構(gòu)建信任關(guān)系是解決合作風(fēng)險(xiǎn)與沖突的兩條最佳途徑，信任與企業(yè)家的董事會(huì)權(quán)力負(fù)相關(guān)。Sánchez等［51］實(shí)證分析供應(yīng)鏈中權(quán)力與信任的關(guān)系，結(jié)果表明決策控制對(duì)經(jīng)銷商信任有負(fù)向作用，決策管理對(duì)經(jīng)銷商信任有正向作用，控制的強(qiáng)度和特征對(duì)權(quán)力與信任有調(diào)節(jié)作用。根據(jù)企業(yè)理論對(duì)企業(yè)決策權(quán)的界定，此處的決策控制即為剩余控制權(quán)，決策管理即為特定控制權(quán)。

分析剩余控制權(quán)和特定控制權(quán)的影響因素關(guān)系式，有以下發(fā)現(xiàn)。

綜合理論模型和理論分析發(fā)現(xiàn)，由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家大多為技術(shù)出身，缺乏運(yùn)營企業(yè)的財(cái)務(wù)、市場(chǎng)、管理知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，創(chuàng)業(yè)投資家具有專業(yè)的企業(yè)運(yùn)營管理經(jīng)驗(yàn)，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展前期，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家迫切需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)投資家的指導(dǎo)和輔助，如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)家對(duì)創(chuàng)業(yè)投資家具有一定的信任度，其將非常愿意向創(chuàng)業(yè)投資家轉(zhuǎn)讓部分企業(yè)剩余控制權(quán)，以激勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資家。隨著企業(yè)的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家逐漸成長并成熟起來，創(chuàng)業(yè)投資家的管理經(jīng)驗(yàn)對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長的重要性和必要性逐漸降低，創(chuàng)業(yè)投資家對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的重要性也隨之不斷下降，逐漸退化為單純的資金提供者，創(chuàng)業(yè)投資家擁有一定的剩余控制權(quán)固然可以保證自己的合法權(quán)益，并對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家起到監(jiān)督和約束作用，但如果創(chuàng)業(yè)投資家過多地介入公司的運(yùn)營和決策，反而不利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長。

創(chuàng)業(yè)投資中，為了保證投資激勵(lì)必須通過控制權(quán)和收益權(quán)在投資家與企業(yè)家之間的合理配置來平衡雙方的談判能力，企業(yè)家獲取私人收益的大小決定了投資家與企業(yè)家獲取的控制權(quán)比例［36，52］。由于面臨財(cái)富約束，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家不得不在剩余索取權(quán)與控制權(quán)兩者之間進(jìn)行權(quán)衡，當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家獲取的控制權(quán)私有收益越少、創(chuàng)業(yè)投資家談判力越強(qiáng)時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資家越有可能獲得控制權(quán)，企業(yè)經(jīng)營者的變更也更加頻繁［4］。企業(yè)家私人收益是影響創(chuàng)業(yè)投資效率的重要因素，高額的控制權(quán)私人收益會(huì)鼓勵(lì)企業(yè)家的冒險(xiǎn)行為，投資家為了更好地規(guī)避、制止企業(yè)家的冒險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)，要求更多的企業(yè)控制權(quán)，甚至?xí)兏芾韺樱?3］。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家控制權(quán)私人收益較大、創(chuàng)業(yè)投資家戰(zhàn)略收益較小時(shí)，隨著創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展和壯大，這一時(shí)期創(chuàng)業(yè)投資家較多地關(guān)注于在獲取較高收益情況下的有效退出問題，因而其對(duì)剩余索取權(quán)的分配問題會(huì)逐漸敏感起來，且創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權(quán)與索取權(quán)呈相反方向變化［54］。而此階段創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的管理經(jīng)驗(yàn)和決策能力逐漸提升，憑借其獨(dú)特的人力資本優(yōu)勢(shì)決定著創(chuàng)業(yè)企業(yè)能力演進(jìn)方向和演進(jìn)路徑。隨著創(chuàng)業(yè)投資家對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家信任度的提升，創(chuàng)業(yè)投資家也愿意逐漸將企業(yè)剩余控制權(quán)轉(zhuǎn)移給創(chuàng)業(yè)企業(yè)家，以激勵(lì)其努力工作。而在創(chuàng)業(yè)企業(yè)家控制權(quán)私人收益較小、創(chuàng)業(yè)投資家戰(zhàn)略收益較大時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資家關(guān)注的重點(diǎn)是投資的戰(zhàn)略收益而非貨幣收益，因而其對(duì)剩余索取權(quán)分配的敏感性低于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家，創(chuàng)業(yè)投資家傾向于用剩余索取權(quán)彌補(bǔ)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的剩余控制權(quán)，以獲得更多的戰(zhàn)略收益。

綜合以上分析，本研究提出假設(shè)。

H2a創(chuàng)業(yè)企業(yè)家控制權(quán)私人收益較大、創(chuàng)業(yè)投資家戰(zhàn)略收益較小時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資家擁有的剩余控制權(quán)與合作雙方的信任度存在非線性倒U 形關(guān)系;創(chuàng)業(yè)企業(yè)家控制權(quán)私人收益較小、創(chuàng)業(yè)投資家戰(zhàn)略收益較大時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資家擁有的剩余控制權(quán)與合作雙方的信任度存在非線性U 形關(guān)系。

H2b創(chuàng)業(yè)投資家擁有的特定控制權(quán)與合作雙方的信任度存在負(fù)向關(guān)系。

3.3.3 專用性投資與信任交互效應(yīng)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)治理的影響

實(shí)證研究表明，專用性投資對(duì)企業(yè)間的信任關(guān)系具有正向影響，信任與專用性投資交互正向影響企業(yè)間合作關(guān)系，專用性投資可以促進(jìn)關(guān)系的持續(xù)，提高關(guān)系治理行為［2］。投資家與企業(yè)家間的互惠行為能夠增強(qiáng)雙方的聯(lián)系，是建立雙邊穩(wěn)定關(guān)系的基礎(chǔ)，當(dāng)雙方均進(jìn)行雙邊專用性投資時(shí)，顯示出雙方對(duì)關(guān)系的承諾，可以降低雙方的機(jī)會(huì)主義行為，加強(qiáng)彼此間的合作。合作伙伴間的專用性投資與信任正相關(guān)，雙邊專用性投資越高，雙方的信任程度越高［3］。Laaksonen等［55］采用組織間信任的循環(huán)發(fā)展模型對(duì)芬蘭造紙公司之間的合作關(guān)系進(jìn)行考察，發(fā)現(xiàn)專用性投資正向影響組織間信任，即用于一個(gè)企業(yè)的專用性投資越多，其可替代的供應(yīng)商就越少，從而有利于組織間信任的建立。信任是一種關(guān)系要素，可以降低雙方的自利行為，促進(jìn)企業(yè)間更密切的合作關(guān)系。高信任度的預(yù)期能夠降低交易成本，提高專用性資產(chǎn)的投資水平，擴(kuò)展雙方合作范圍，進(jìn)而提高組織績效［28］。因此，信任機(jī)制可以有效緩解或防范“侵占”問題，通過信任機(jī)制，既可以保留市場(chǎng)交易有效的市場(chǎng)激勵(lì)，也能夠享受科層組織帶來的知識(shí)分享和權(quán)威管理的效果［56］。

創(chuàng)業(yè)投資中，投資者對(duì)企業(yè)家信任度越高，投資者將會(huì)賦予企業(yè)家更多的企業(yè)控制權(quán);企業(yè)家對(duì)投資者的信任度越低，企業(yè)家將會(huì)要求越多的企業(yè)控制權(quán)。從交易成本視角看，信任能夠減少合作成員間有限理性帶來的不確定性，從而減少監(jiān)控和細(xì)化合同帶來的交易成本。信任影響創(chuàng)業(yè)者對(duì)治理方式的選擇，同時(shí)企業(yè)家對(duì)剩余索取權(quán)和經(jīng)營控制權(quán)的擴(kuò)張性訴求對(duì)信任結(jié)構(gòu)和信任水平有顯著影響，信任與控制是一種互補(bǔ)關(guān)系［33］。綜合以上分析，本研究提出假設(shè)。

H3創(chuàng)業(yè)投資家投資專用性正向調(diào)節(jié)合作雙方信任度對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)治理的影響，即投資專用性與合作雙方信任度的交互項(xiàng)與創(chuàng)業(yè)投資家擁有的控制權(quán)(包括剩余控制權(quán)和特定控制權(quán))負(fù)相關(guān)。

4 實(shí)證研究設(shè)計(jì)

4.1 變量選取和測(cè)度

4.1.1 因變量

Kaplan等［6］在分析創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)時(shí)采用現(xiàn)金流權(quán)力、投票權(quán)、董事會(huì)控制權(quán)、清算權(quán)等變量，這里的控制權(quán)包括特定控制權(quán)和剩余控制權(quán)。本研究擬將控制權(quán)治理中的特定控制權(quán)與剩余控制權(quán)分開測(cè)度。

(1)特定控制權(quán)(GCR)

Lerner等［57］把企業(yè)中的控制權(quán)區(qū)分為3個(gè)維度加以考察，分別為關(guān)鍵的管理決策權(quán)分布、企業(yè)規(guī)模決策權(quán)分布和公司治理結(jié)構(gòu)中的決策權(quán)分布。3個(gè)維度又細(xì)分為10個(gè)變量，即日常管理權(quán)、中層管理者的引進(jìn)和提拔權(quán)、專利使用權(quán)、研發(fā)項(xiàng)目決策權(quán)、研發(fā)項(xiàng)目投資額度決策權(quán)、新產(chǎn)品開發(fā)權(quán)、投資項(xiàng)目決策權(quán)、經(jīng)理層的選聘權(quán)、最高管理層控制、董事會(huì)席位分布。本研究以前8個(gè)變量為標(biāo)準(zhǔn)來統(tǒng)計(jì)和分析創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特定控制權(quán)分布狀況，同時(shí)借鑒劉學(xué)等［58］采用的相對(duì)控制權(quán)數(shù)量描述創(chuàng)業(yè)投資家擁有的特定控制權(quán)變量的值，即

(2)剩余控制權(quán)(RCR)

剩余控制權(quán)是參與董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)等的企業(yè)治理制度安排，企業(yè)經(jīng)營管理者通過擁有董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)權(quán)而行使對(duì)企業(yè)的剩余控制權(quán)［59］，創(chuàng)業(yè)投資家通過監(jiān)事會(huì)和董事會(huì)權(quán)行使剩余控制權(quán)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家實(shí)施監(jiān)督和控制。綜合Aghion等［60］、Tirole［5］和 王雷等［59］的研究成果，本研究用3個(gè)指標(biāo)反映創(chuàng)業(yè)投資家擁有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)剩余控制權(quán)，第1個(gè)是創(chuàng)業(yè)投資家擁有的董事會(huì)席位RCR1，第2個(gè)是創(chuàng)業(yè)投資家擁有的執(zhí)行董事比例RCR2(執(zhí)行董事指目前在公司管理團(tuán)隊(duì)中任職的董事)，第3個(gè)是創(chuàng)業(yè)投資家擁有的監(jiān)事會(huì)席位RCR3。

4.1.2 自變量

(1)創(chuàng)業(yè)投資家的投資專用性(IS)

專用性投資或稱投資專用性，是指用以改進(jìn)企業(yè)間關(guān)系、提高交易效率而進(jìn)行的人力和物力方面的投資。如果缺少關(guān)系專用性投資，合作關(guān)系破裂的成本相對(duì)較低，雙方都較容易轉(zhuǎn)向其他方面交易，因此專用性投資是雙方維持關(guān)系的必要條件。楊瑞龍等［61］認(rèn)為，專用性投資特指專門為支持某一特定團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)而進(jìn)行的持久性的投資，一旦形成后再改作其他用途其價(jià)值將大跌。專用性投資是交易主體為特定交易關(guān)系而進(jìn)行的針對(duì)性的投入，是企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢(shì)、攫取超額收益的基礎(chǔ)。Williamson［62］將專用性資產(chǎn)劃分為地點(diǎn)的專用性、有形資產(chǎn)用途的專用性、人力資產(chǎn)的專用性、奉獻(xiàn)性資產(chǎn)、品牌資產(chǎn)、時(shí)間專用性6 大類;劉益等［63］以日本汽車產(chǎn)業(yè)為例，分析了渠道伙伴關(guān)系中這6類專用性投資的特點(diǎn)和作用。

本研究借鑒以上研究，從地點(diǎn)專用性、實(shí)體資產(chǎn)專用性、人力資本專用性、專質(zhì)性資產(chǎn)和時(shí)間專用性5個(gè)方面對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的專用性進(jìn)行測(cè)度。

(2)合作雙方信任度(Trust)

信任分為組織信任和個(gè)人信任兩類，本研究中的信任是指投資家與企業(yè)家之間的個(gè)人信任。Duffner等［64］建立了信任的測(cè)度量表，Rusman等［65］提出信任度的概念。本研究借鑒潘鎮(zhèn)等［66］和劉學(xué)等［67］對(duì)于信任的測(cè)量方法評(píng)價(jià)創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間信任，結(jié)合創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家合作實(shí)際，從相信合作伙伴的誠意、相信合作伙伴遵守協(xié)議、相信合作伙伴履行責(zé)任、合作伙伴在業(yè)務(wù)工作中相互信任、相信合作伙伴的決策是對(duì)合作發(fā)展有利、合作中存在高度的信任、互相信任對(duì)方會(huì)在合同框架內(nèi)行動(dòng)7個(gè)維度測(cè)度合作雙方信任度。

(3)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家運(yùn)營企業(yè)的私人非貨幣收益(PB)

控制權(quán)私人非貨幣收益是指與掌握公司控制權(quán)相伴而產(chǎn)生的社會(huì)地位和聲譽(yù)等。企業(yè)家通過其所擁有的企業(yè)控制權(quán)能夠享受到職業(yè)聲譽(yù)和在職消費(fèi)等收益［34］。Holderness［35］提出控制權(quán)私人收益既可以是貨幣化的，也可以是非貨幣化的。控制權(quán)私人收益的構(gòu)成較為復(fù)雜，除包括現(xiàn)有研究中所強(qiáng)調(diào)的通過隧道行為獲得的貨幣收益和非貨幣的樂趣收益，還包括聲譽(yù)收益，聲譽(yù)收益對(duì)于公司設(shè)立者或者家族企業(yè)而言更為重要［36］。Schmidt［40］認(rèn)為即使與管理者的貨幣收益相比，其控制權(quán)私人收益也是很大的。比如，擁有很強(qiáng)學(xué)術(shù)背景的管理者可能對(duì)項(xiàng)目的科技價(jià)值很感興趣，即使它們可能缺乏商業(yè)價(jià)值;有些對(duì)環(huán)境或自己家鄉(xiāng)充滿責(zé)任感的管理者可能在決策過程中并不遵循企業(yè)價(jià)值最大化的原則。

綜合以上分析，本研究從社會(huì)地位、在職消費(fèi)、職業(yè)聲譽(yù)和同行認(rèn)可程度4個(gè)方面測(cè)度創(chuàng)業(yè)企業(yè)家運(yùn)營企業(yè)的非貨幣私人收益。

(4)剩余索取權(quán)(RC)

企業(yè)剩余索取權(quán)是指對(duì)企業(yè)總收入扣除所有的固定合約支付后的剩余額的要求權(quán)，即對(duì)企業(yè)剩余的要求權(quán)，是企業(yè)所有權(quán)的一個(gè)重要方面。張維迎［68］認(rèn)為剩余索取權(quán)是相對(duì)于合約收益權(quán)而言的，是對(duì)企業(yè)收入在扣除所有固定的合約支付(如原材料成本、固定工資和利息等)的余額(即利潤)的要求權(quán)。剩余索取權(quán)指對(duì)于團(tuán)隊(duì)的凈收入及向其他投入支付報(bào)酬的權(quán)利，不完全契約理論分析框架認(rèn)為，剩余索取權(quán)的激勵(lì)措施主要有現(xiàn)股激勵(lì)、期股激勵(lì)和期權(quán)激勵(lì)3種類型。企業(yè)經(jīng)營管理者通過薪酬收益(工資)和擁有企業(yè)股權(quán)而獲得相應(yīng)的剩余收益，股權(quán)和年薪是人力資本分享企業(yè)剩余索取權(quán)的兩種主要途徑。本研究綜合參考王雷等［59］的研究成果，用創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家擁有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)測(cè)度其擁有的企業(yè)剩余索取權(quán)。

(5)創(chuàng)業(yè)投資家的非貨幣(戰(zhàn)略)收益(SB)

創(chuàng)業(yè)投資的主要戰(zhàn)略收益包括將投資作為技術(shù)發(fā)展的窗口、利用內(nèi)部技術(shù)平臺(tái)、促進(jìn)內(nèi)部技術(shù)創(chuàng)新、經(jīng)營多元化和開拓新市場(chǎng)等多個(gè)方面［69］。本研究借鑒Weber等［70］建立的創(chuàng)業(yè)投資家戰(zhàn)略收益的測(cè)度指標(biāo)，擬從技術(shù)發(fā)展的窗口作用、技術(shù)平臺(tái)利用效率、上下游產(chǎn)業(yè)支撐作用、新市場(chǎng)開拓、多元化發(fā)展、規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)7個(gè)方面測(cè)度創(chuàng)業(yè)投資家的非貨幣(戰(zhàn)略)收益。

4.1.3 控制變量

已有研究分析和實(shí)地訪談表明，控制權(quán)等企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的選擇還取決于企業(yè)自身的資源和能力［71］。根據(jù)近期研究對(duì)企業(yè)屬性的分析，本研究選擇企業(yè)融資額(投資家投資額)、規(guī)模、行業(yè)、區(qū)域差異等企業(yè)層面要素為控制變量，目的在于控制企業(yè)層面的影響，以便揭示各因素對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)治理的作用機(jī)理。各個(gè)控制變量的含義和度量方法如下。

(1)企業(yè)規(guī)模(Size)。員工人數(shù)小于200人為小型創(chuàng)業(yè)企業(yè)，員工人數(shù)在200人～1 000人之間為中型創(chuàng)業(yè)企業(yè)，員工人數(shù)在1 000人以上為大型創(chuàng)業(yè)企業(yè)，它反映了企業(yè)實(shí)力并且影響雙方合作的形成傾向。一般而言，大企業(yè)往往有更多的能力和資源，并具有內(nèi)部化投資所必需的規(guī)模。企業(yè)之間規(guī)模的差異有時(shí)被用來作為對(duì)企業(yè)自身資源和能力差異程度的近似替代，通過分析企業(yè)自身資源和能力可以發(fā)現(xiàn)控制權(quán)治理決策的差異。本研究運(yùn)用定序變量將企業(yè)規(guī)模進(jìn)行編碼，小型企業(yè)，Size=1;中型企業(yè)，Size=2;大型企業(yè)，Size=3。

(2)行業(yè)(Industry)。高新技術(shù)行業(yè)，Industry=1;傳統(tǒng)行業(yè)，Industry=0。

(3)地區(qū)差異(Rationality)。地區(qū)差異是指創(chuàng)業(yè)投資公司與接受投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的地區(qū)差異，這一指標(biāo)反映合作方在經(jīng)營理念和管理經(jīng)驗(yàn)上的差異。如果合作雙方在同一地區(qū)，Rationality=1;如果合作雙方不在同一地區(qū)，Rationality=0。

(4)企業(yè)發(fā)展階段(Stag)，虛擬變量。由于同一創(chuàng)業(yè)企業(yè)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)很難收集，本研究擬用不同發(fā)展階段的企業(yè)樣本替代動(dòng)態(tài)樣本數(shù)據(jù)，1為初創(chuàng)期，2為成長期，3為成熟期，4為其他。

(5)企業(yè)融資額(或稱投資家投資額，I)。以創(chuàng)業(yè)投資家對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的實(shí)際出資額計(jì)算。

為確保研究變量的測(cè)量信度和效度，在借鑒中外已有研究量表的基礎(chǔ)上，根據(jù)本研究實(shí)際加以修正，得到測(cè)度投資家投資專用性、信任、企業(yè)家非貨幣收益和投資家非貨幣(戰(zhàn)略)收益4個(gè)變量的量表，其他變量均選擇統(tǒng)計(jì)指標(biāo)進(jìn)行測(cè)度，各變量的具體含義和其測(cè)量方法見表1。

4.2 調(diào)查方法和樣本選擇

4.2.1 調(diào)查方法

由于目前中國還沒有關(guān)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)基本信息的公開數(shù)據(jù)庫，也無法通過檔案資源取得與創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)治理有關(guān)的數(shù)據(jù)，因此本研究通過實(shí)地調(diào)研獲得需要的研究信息。Kaplan等［6-7］對(duì)14家有限合伙創(chuàng)業(yè)投資基金在119個(gè)高技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)所做的213項(xiàng)創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目進(jìn)行實(shí)證研究，為本研究提供了有益的參考。借鑒Kaplan等［6-7］的調(diào)查方法，通過對(duì)一家專業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的調(diào)查就可以獲取其投資的若干家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)，效果較好。

本研究的數(shù)據(jù)采集分為兩個(gè)階段，第一階段基于小規(guī)模的實(shí)地訪談進(jìn)行探索性調(diào)查研究，目的在于更好地理解中國經(jīng)濟(jì)背景下創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)治理狀況和存在的問題;第二階段對(duì)參與投資實(shí)踐的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的中、高層管理者進(jìn)行問卷調(diào)查，以取得大樣本的創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)治理詳細(xì)信息，為進(jìn)一步的實(shí)證性檢驗(yàn)提供統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

正式問卷貫徹了問題導(dǎo)向的研究設(shè)計(jì)思路，運(yùn)用簡潔的結(jié)構(gòu)化形式。對(duì)題項(xiàng)選擇采用Likert 5 點(diǎn)式量表，1為完全不顯著(或完全不重要)，2為很不顯著(或很不重要)，3為一般，4為很顯著(或很重要)，5為非常顯著(或非常重要)。隨著數(shù)字的增大，與題目內(nèi)容的符合情況逐漸加強(qiáng)。

4.2.2 大樣本問卷調(diào)查

(1)行業(yè)選擇

本研究將創(chuàng)業(yè)企業(yè)界定為由創(chuàng)業(yè)投資支持設(shè)立的高(新)技術(shù)企業(yè)，目前已有的研究也大都集中于此類企業(yè)。但是，由于目前中國部分創(chuàng)業(yè)投資較熱衷于投資物聯(lián)網(wǎng)、新能源等新興高(新)技術(shù)產(chǎn)業(yè)以及一般制造業(yè)、金融、餐飲連鎖和教育培訓(xùn)等，因此，在調(diào)研中本研究也將這類傳統(tǒng)型創(chuàng)業(yè)企業(yè)納入調(diào)查范圍，以此與物聯(lián)網(wǎng)等高(新)技術(shù)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行比較分析。

(2)樣本地域分布

因?yàn)椴煌貐^(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不同，企業(yè)運(yùn)營的市場(chǎng)化程度也存在差異，抽取不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平地區(qū)的樣本企業(yè)，以保證獲得的數(shù)據(jù)具有較強(qiáng)的普遍性。因此，本研究選擇東部、中部和西部3個(gè)地區(qū)的典型城市為代表進(jìn)行調(diào)研。

東部地區(qū)選擇創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展比較好的山東濟(jì)南、廣東深圳以及江蘇南京和無錫4個(gè)城市;中部地區(qū)選擇作者相對(duì)熟悉以及社會(huì)關(guān)系較為廣泛的安徽合肥;西部地區(qū)選擇創(chuàng)業(yè)投資起步較早的陜西西安以及近年來創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展比較迅速、作者有關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的廣西梧州。

(3)調(diào)查對(duì)象選擇

目前，已有的關(guān)于企業(yè)治理研究的調(diào)查對(duì)象大都選擇企業(yè)的高層管理者，但是本研究在實(shí)地訪談中發(fā)現(xiàn)，除創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的高層決策者外，中層管理者也是本次問卷發(fā)放比較合適的對(duì)象，如創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)理、投資項(xiàng)目負(fù)責(zé)人等，因?yàn)樗麄冎苯咏佑|所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，因此對(duì)其所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的實(shí)際情況更為熟悉和了解。所以本研究選擇的調(diào)查對(duì)象包括20家創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的高層管理者以及投資經(jīng)理和投資項(xiàng)目負(fù)責(zé)人等中層管理者。

表1 變量的含義和測(cè)量方法Table 1 Definition and Measurement Method of Variables

(4)問卷發(fā)放和回收

本研究的調(diào)研分為兩個(gè)階段，第一階段于2009年7月至2009年9月歷時(shí)3個(gè)月完成，調(diào)研中采用留置調(diào)查和Email 調(diào)查相結(jié)合的方法。通過陜西創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)與當(dāng)?shù)氐膭?chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)合作在山東濟(jì)南和廣東深圳發(fā)放問卷，通過陜西創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)在陜西西安發(fā)放問卷，通過江蘇南京和無錫、安徽合肥、廣西梧州的科技管理部門協(xié)助發(fā)放問卷，通過EMBA 學(xué)員的企業(yè)社會(huì)關(guān)系發(fā)放問卷。第一階段發(fā)放問卷450份，回收205份，回收率45.556%，剔除各類信息不全問卷后，獲得有效問卷107份，有效回收率23.778%。第二階段于2011年7月至2011年12月歷時(shí)半年完成，該階段主要是對(duì)第一次調(diào)研獲得的107家有效樣本企業(yè)進(jìn)行2年后的回訪，第二次搜集樣本企業(yè)的相應(yīng)數(shù)據(jù)。經(jīng)過2年的追蹤發(fā)現(xiàn)，107家企業(yè)中創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)成功退出的企業(yè)為12家，破產(chǎn)清算企業(yè)9家，實(shí)施第二輪或第三輪投資的企業(yè)為15家，另外的71家企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)仍未退出。兩階段最終獲得193家有效企業(yè)樣本，其中戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和一般高新技術(shù)企業(yè)樣本121個(gè)，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)樣本72個(gè)，表2 給出樣本企業(yè)的構(gòu)成情況。

表2 樣本企業(yè)構(gòu)成Table 2 Composition of Sample Firms

4.3 效度和信度分析

4.3.1 信度分析

Cronbach′s α 系數(shù)是應(yīng)用最廣的評(píng)價(jià)信度指標(biāo)，它取值在0～1 之間，值越大，信度越高。一般來說，衡量同一個(gè)要素的全部指標(biāo)的α 值一般應(yīng)該在0.700以上。表3 給出本研究中涉及的因子的Cronbach′s α系數(shù)，均大于0.700，表明本研究采用的指標(biāo)具有良好的信度。

4.3.2 效度分析

本研究采用3種方式檢驗(yàn)收斂效度。①在對(duì)指標(biāo)的凈化以及單一維度性檢驗(yàn)過程中，已經(jīng)進(jìn)行了針對(duì)所有因子的探索性因子分析，確保用到的指標(biāo)不存在交叉載荷。②計(jì)算每一個(gè)指標(biāo)的因子載荷，數(shù)據(jù)見表3，每一個(gè)指標(biāo)的因子載荷都是顯著的(p＜0.010)。此外，所有指標(biāo)的因子載荷均在0.600 以上，說明因子具有良好的收斂效度。③計(jì)算每一個(gè)因子的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率，其取值在0～1 之間，取值越大，表明指標(biāo)之間的耦合性越強(qiáng)。模型中各個(gè)因子的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率的計(jì)算結(jié)果見表3，每一個(gè)因子累計(jì)方差貢獻(xiàn)率大于60%，表明因子具有良好的收斂效度。

本研究采用兩種方式檢驗(yàn)因子的判別效度。①任意選擇兩個(gè)因子，在將因子間的相關(guān)系數(shù)固定為1和自由估計(jì)兩種情況下比較卡方的變化，檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)上述兩種情況下卡方的變化具有顯著的差異。②檢驗(yàn)任意兩個(gè)因子之間相關(guān)系數(shù)的置信區(qū)間，發(fā)現(xiàn)任意兩個(gè)因子之間相關(guān)系數(shù)95%的置信區(qū)間不包含1。表明因子具有良好的差別效度。

5 實(shí)證檢驗(yàn)

5.1 研究方法選擇

為了檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)治理中剩余控制權(quán)和特定控制權(quán)治理的影響因素及其作用機(jī)理，本研究構(gòu)建計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型對(duì)理論模型和研究假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。

模型一

模型二

其中，α0為回歸模型常數(shù)項(xiàng);αi為剩余控制權(quán)治理回歸模型中各變量的回歸系數(shù)，i=1，2，…，12;b0為回歸模型常數(shù)項(xiàng);bj為特定控制權(quán)治理回歸模型中各變量的回歸系數(shù)，j=1，2，…，8。模型一是對(duì)剩余控制權(quán)治理影響因素及其作用機(jī)理的實(shí)證檢驗(yàn)，模型二是對(duì)特定控制權(quán)治理影響因素及其作用機(jī)理的實(shí)證檢驗(yàn)。

在完成指標(biāo)的凈化和信度效度分析之后，本研究將同一因子不同指標(biāo)加總?cè)【担靡苑从乘鶞y(cè)度的因子。然后對(duì)需要進(jìn)行多元回歸分析模型中的變量分別進(jìn)行描述行性統(tǒng)計(jì)分析，包括均值、標(biāo)準(zhǔn)差和相關(guān)系數(shù)，見表4。由表4可知，因子間具有一定的相關(guān)性，因子設(shè)計(jì)的區(qū)分度比較好。由均值和標(biāo)準(zhǔn)差反映的數(shù)據(jù)分布情況較好地符合了正態(tài)分布的特點(diǎn)，為下一步的數(shù)據(jù)分析提供了良好的條件。

本研究采用Excel 2003 對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，采用SPSS 16.0 對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)治理機(jī)理的研究假設(shè)進(jìn)行多元回歸分析檢驗(yàn)。

5.2 剩余控制權(quán)治理多元回歸分析

根據(jù)理論模型分析，在對(duì)調(diào)研問卷和數(shù)據(jù)進(jìn)行處理時(shí)，按照創(chuàng)業(yè)投資家的戰(zhàn)略收益小于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家控制權(quán)私人收益以及創(chuàng)業(yè)投資家的戰(zhàn)略收益大于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家控制權(quán)私人收益，將創(chuàng)業(yè)企業(yè)樣本劃為兩類進(jìn)行實(shí)證分析。由于傳統(tǒng)企業(yè)的樣本較少，不滿足多元回歸分析的基本要求，本研究分別對(duì)兩種情況下剩余控制權(quán)治理的全樣本和高新技術(shù)企業(yè)樣本進(jìn)行比較分析。

5.2.1 全樣本回歸分析

表5 給出兩種情況下創(chuàng)業(yè)企業(yè)剩余控制權(quán)治理的全樣本多元回歸分析結(jié)果。

表3 調(diào)查問卷的信度和收斂效度Table 3 Reliability and Convergent Validity of the Questionnaire

(1)投資家戰(zhàn)略收益小于企業(yè)家私人收益情況下的剩余控制權(quán)治理分析

M1.1為投資家戰(zhàn)略收益小于企業(yè)家私人收益時(shí)僅考慮控制變量對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)剩余控制權(quán)治理的影響，檢驗(yàn)結(jié)果表明，企業(yè)行業(yè)控制變量具有顯著的正向影響，其余因素未能顯示出顯著的影響，初步說明在高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)中創(chuàng)業(yè)投資家一般擁有較多的剩余控制權(quán)。M1.2 在M1.1的基礎(chǔ)上加入創(chuàng)業(yè)投資家的投資額、擁有的剩余索取權(quán)、投資專用性、信任度及二者的交互項(xiàng)，模型解釋能力顯著增加，調(diào)整R2從0.156 增加到0.239，創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展階段在10%水平上具有顯著的正向影響，創(chuàng)業(yè)投資家的投資額與其獲得剩余控制權(quán)在1%水平上顯著正相關(guān)，創(chuàng)業(yè)投資家剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)。創(chuàng)業(yè)投資家投資專用性與其獲得剩余控制權(quán)正相關(guān)，合作雙方信任度與投資家獲得剩余控制權(quán)負(fù)相關(guān)，但均未通過顯著性檢驗(yàn)。投資專用性與信任度交互項(xiàng)與投資家獲得剩余控制權(quán)顯著負(fù)相關(guān)，與

研究假設(shè)一致。M1.3 在M1.2的基礎(chǔ)上加入去中心化處理后的投資專用性平方項(xiàng)和信任度平方項(xiàng)，模型解釋能力調(diào)整R2提高到0.508。去中心化處理后的投資專用性平方項(xiàng)、雙方信任度平方項(xiàng)與創(chuàng)業(yè)投資家擁有的剩余控制權(quán)存在顯著負(fù)向關(guān)系，且在10%水平上顯著，表明投資家戰(zhàn)略收益小于企業(yè)家私人收益情況下，創(chuàng)業(yè)投資家投入資本的專用性程度、合作雙方的信任度與創(chuàng)業(yè)投資家獲得的創(chuàng)業(yè)企業(yè)剩余控制權(quán)呈非線性倒U 形關(guān)系，與研究假設(shè)一致。

表4 變量的描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)系數(shù)Table 4 Descriptive Statistics and Correlation Coefficients among Variables

表5 創(chuàng)業(yè)企業(yè)剩余控制權(quán)治理全樣本多元回歸分析結(jié)果Table 5 Full Sample Multiple Regression Analysis Results of Residual Control Right Governance of Entrepreneurial Firms

(2)投資家戰(zhàn)略收益大于企業(yè)家私人收益情況下的剩余控制權(quán)治理分析

M1.4為在投資家戰(zhàn)略收益大于企業(yè)家私人收益時(shí)僅考慮控制變量對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)剩余控制權(quán)治理的影響，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的行業(yè)控制變量具有顯著的正向影響，其余因素未能顯示出顯著的影響。M1.5 在M1.4的基礎(chǔ)上加入創(chuàng)業(yè)投資家的投資額、擁有的剩余索取權(quán)、投資專用性、信任度及二者的交互項(xiàng)，結(jié)果顯示，M1.5 比M1.4的解釋能力顯著增加，調(diào)整R2從0.112 增加到0.197，控制變量的影響方向和影響水平均未發(fā)生顯著改變。創(chuàng)業(yè)投資家的投資額與其獲得剩余控制權(quán)顯著正相關(guān)，創(chuàng)業(yè)投資家剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)存在負(fù)向關(guān)系，在10%水平上顯著。創(chuàng)業(yè)投資家投資專用性與其獲得剩余控制權(quán)正相關(guān)，合作雙方信任度與投資家獲得剩余控制權(quán)負(fù)相關(guān)，但均不顯著。投資專用性與信任度交互項(xiàng)與投資家獲得剩余控制權(quán)呈現(xiàn)10%的顯著性相關(guān)，與研究假設(shè)一致。M1.6 在M1.5的基礎(chǔ)上加入去中心化處理后的投資專用性平方項(xiàng)和信任度平方項(xiàng)，模型的調(diào)整R2提高到0.354，控制變量中Stag 顯著增強(qiáng)。去中心化處理后的投資專用性平方項(xiàng)、雙方信任度平方項(xiàng)均與創(chuàng)業(yè)投資家擁有的剩余控制權(quán)存在顯著正向關(guān)系，且在10%水平上顯著，說明投資家戰(zhàn)略收益大于企業(yè)家私人收益時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資家投入資本的專用性程度、雙方信任度與投資家獲得的創(chuàng)業(yè)企業(yè)剩余控制權(quán)呈非線性U 形關(guān)系，與研究假設(shè)一致。

本研究對(duì)表5中的6個(gè)回歸模型分別進(jìn)行缺失變量檢驗(yàn)、異方差檢驗(yàn)和多重共線性檢驗(yàn)3個(gè)方面的強(qiáng)壯性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，缺失變量檢驗(yàn)p 值均大于0.100，異方差檢驗(yàn)p 值均大于0.050，平均VIFs 值均小于5，即模型不存在明顯的缺失變量和異方差問題，也不存在明顯的共線性問題。

5.2.2 高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)樣本的多元回歸分析

表6 給出對(duì)兩種情況下高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)剩余控制權(quán)治理的多元回歸分析結(jié)果。

(1)投資家戰(zhàn)略收益小于企業(yè)家私人收益情況下的剩余控制權(quán)治理分析

M1.1(a)為投資家戰(zhàn)略收益小于企業(yè)家私人收益時(shí)僅考慮控制變量對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)剩余控制權(quán)治理的影響，各控制變量未能顯示出顯著的影響。M1.2(a)加入創(chuàng)業(yè)投資家的投資額、擁有的剩余索取權(quán)、投資專用性、信任度及二者的交互項(xiàng)，結(jié)果顯示，模型M1.2(a)的調(diào)整R2從0.189 增加到0.297，創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展階段對(duì)剩余控制權(quán)具有正向影響，且在5%的水平上顯著。創(chuàng)業(yè)投資家的投資額與其獲得剩余控制權(quán)顯著正相關(guān)，且在1%的水平上顯著。創(chuàng)業(yè)投資家剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)存在顯著負(fù)向關(guān)系，且在1%水平上顯著，說明創(chuàng)業(yè)企業(yè)剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)的配置并非一一對(duì)稱分布，在某種程度上是一種互補(bǔ)關(guān)系，這種現(xiàn)象在高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)中更為顯著。投資專用性與信任度交互項(xiàng)在5%的顯著性水平下與投資家獲得剩余控制權(quán)顯著負(fù)相關(guān)，與研究假設(shè)一致。M1.3(a)在M1.2(a)的基礎(chǔ)上加入去中心化處理后的投資專用性平方項(xiàng)和信任度平方項(xiàng)，M1.3(a)的解釋能力調(diào)整R2提高到0.522。去中心化處理后的投資專用性平方項(xiàng)與創(chuàng)業(yè)投資家擁有的剩余控制權(quán)存在顯著負(fù)向關(guān)系，且在5%的水平上顯著，去中心化處理后的雙方信任度平方項(xiàng)回歸系數(shù)為負(fù)，在1%水平上顯著，表明在高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)中投資家戰(zhàn)略收益小于企業(yè)家私人收益情況下，創(chuàng)業(yè)投資家投入資本的專用性程度、合作雙方的信任度與投資家獲得的創(chuàng)業(yè)企業(yè)剩余控制權(quán)均呈非線性倒U 形關(guān)系，且合作雙方信任度的影響程度較高。

(2)投資家戰(zhàn)略收益大于企業(yè)家私人收益情況下的剩余控制權(quán)治理分析

M1.4(a)為投資家戰(zhàn)略收益大于企業(yè)家私人收益時(shí)僅考慮控制變量對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)剩余控制權(quán)治理的影響，各控制變量未能顯示出顯著的影響。M1.5(a)在M1.4(a)的基礎(chǔ)上加入創(chuàng)業(yè)投資家的投資額、擁有的剩余索取權(quán)、投資專用性、信任度及二者交互項(xiàng)，結(jié)果顯示，M1.5(a)比M1.4(a)的解釋能力顯著增加，創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展階段在10%的水平上顯著正相關(guān)。創(chuàng)業(yè)投資家的投資額與其獲得剩余控制權(quán)顯著正相關(guān)，且在5%的水平上顯著。創(chuàng)業(yè)投資家剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)存在顯著負(fù)向關(guān)系，在10%水平上顯著。投資專用性與信任度交互項(xiàng)在5%的顯著性水平下與投資家獲得剩余控制權(quán)顯著負(fù)相關(guān)，與研究假設(shè)一致。M1.6(a)在M1.5(a)的基礎(chǔ)上加入去中心化處理后的投資專用性平方項(xiàng)和信任度平方項(xiàng)，M1.6(a)的調(diào)整R2提高到0.467。去中心化處理后的投資專用性平方項(xiàng)與創(chuàng)業(yè)投資家擁有的剩余控制權(quán)存在顯著正向關(guān)系，且在10%的水平上顯著，去中心化處理后的雙方信任度平方項(xiàng)回歸系數(shù)為正，在5%水平上顯著，表明在投資家戰(zhàn)略收益大于企業(yè)家私人收益情況下，創(chuàng)業(yè)投資家的投資專用性、合作雙方間的信任度與創(chuàng)業(yè)投資家擁有的剩余控制權(quán)呈非線性U 形關(guān)系，在高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)樣本中合作雙方信任度的影響程度較高。

由實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，異質(zhì)性創(chuàng)業(yè)企業(yè)剩余控制權(quán)治理存在差異，高新技術(shù)企業(yè)樣本中投資專用性與信任度交叉項(xiàng)的顯著性水平高于全樣本。全樣本和高新技術(shù)企業(yè)樣本分析中，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家擁有的剩余索取權(quán)對(duì)剩余控制權(quán)治理的影響均不顯著。

表6中的缺失變量檢驗(yàn)、異方差檢驗(yàn)和多重共線性檢驗(yàn)結(jié)果表明，模型不存在明顯的缺失變量和異方差問題，也不存在明顯的共線性問題。

表6 高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)樣本剩余控制權(quán)治理多元回歸分析結(jié)果Table 6 New Hi-Tech Sample Multiple Regression Analysis Results of Residual Control Right Governance of Entrepreneurial Firms

5.3 特定控制權(quán)治理多元回歸分析

表7 給出全樣本、高新技術(shù)企業(yè)樣本和傳統(tǒng)企業(yè)樣本3種情況下創(chuàng)業(yè)企業(yè)特定控制權(quán)治理多元回歸結(jié)果。實(shí)證結(jié)果表明，行業(yè)變量在全樣本中呈現(xiàn)10%顯著性水平下的負(fù)相關(guān)，發(fā)展階段變量在3類企業(yè)樣本中均呈現(xiàn)10%顯著性水平下的負(fù)相關(guān)，其他控制變量在3類企業(yè)樣本中的影響均不顯著。投資額與投資家獲得的特定控制權(quán)在3類企業(yè)樣本中均呈現(xiàn)1%顯著性水平下的正相關(guān)，投資家投資專用性與其獲得的特定控制權(quán)顯著正相關(guān)，但在3類企業(yè)樣本中的顯著性水平存在差異，分別為5%、1%和10%。合作雙方信任度與投資家獲得的特定控制權(quán)在3類企業(yè)樣本中分別呈現(xiàn)5%、1%、5%的顯著負(fù)相關(guān)。投資專用性與信任度交互項(xiàng)與投資家獲得的特定控制權(quán)負(fù)相關(guān)，在高新技術(shù)企業(yè)樣本中的顯著性水平為1%，但在全樣本和傳統(tǒng)企業(yè)樣本中均未通過顯著性檢驗(yàn)。

6 結(jié)論

本研究在分析兩類控制權(quán)與兩類收益對(duì)應(yīng)關(guān)系的基礎(chǔ)上，分析不同產(chǎn)業(yè)類型創(chuàng)業(yè)企業(yè)中投資家戰(zhàn)略收益與企業(yè)家私人收益變換情況下，投資家投資專用性、合作雙方信任度對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)剩余控制權(quán)和特定控制權(quán)治理的影響，并對(duì)投資專用性與信任的交互作用進(jìn)行檢驗(yàn)，主要研究結(jié)論如下。

(1)投資家投資于高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲取的戰(zhàn)略性收益高于一般類型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。由于擁有控制權(quán)所帶來的戰(zhàn)略性收益和私人收益對(duì)投資家和企業(yè)家有不同激勵(lì)作用，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)投資專用性和合作雙方的信任關(guān)系對(duì)控制權(quán)治理結(jié)構(gòu)形成的作用路徑存在顯著差異。

投資家戰(zhàn)略收益小于企業(yè)家私人收益情況下，創(chuàng)業(yè)投資家擁有的剩余控制權(quán)比例與創(chuàng)業(yè)投資專用性和合作雙方的信任關(guān)系是一種先增長、后下降的倒U 形非線性關(guān)系。投資家戰(zhàn)略收益大于企業(yè)家私人收益情況下，創(chuàng)業(yè)投資家擁有的剩余控制權(quán)比例與創(chuàng)業(yè)投資專用性和合作雙方的信任關(guān)系是一種先下降、后增長的U 形非線性關(guān)系。投資家戰(zhàn)略收益大于企業(yè)家私人收益情況下，當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家擁有初始控制權(quán)時(shí)，隨著企業(yè)績效的改善和項(xiàng)目成功概率的提高，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家對(duì)企業(yè)剩余索取權(quán)的敏感程度逐漸高于其對(duì)剩余控制權(quán)的敏感程度，因此傾向于向創(chuàng)業(yè)投資家轉(zhuǎn)移更多的剩余控制權(quán)，而自己保留相對(duì)較多的剩余索取權(quán)，以獲取更多的貨幣收益。同時(shí)，投資家戰(zhàn)略收益大于企業(yè)家私人收益情況下，創(chuàng)業(yè)投資家投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的戰(zhàn)略收益遠(yuǎn)高于其通過擁有企業(yè)股權(quán)所獲得的貨幣收益，當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資家擁有初始控制權(quán)時(shí)，其傾向于向創(chuàng)業(yè)企業(yè)家轉(zhuǎn)移更多的企業(yè)剩余索取權(quán)，而自己保留更多的剩余控制權(quán)。

表7 創(chuàng)業(yè)企業(yè)特定控制權(quán)治理多元回歸分析結(jié)果Table 7 Multiple Regression Analysis Results of General Control Right Governance of Entrepreneurial Firms

(2)創(chuàng)業(yè)投資專用性與合作雙方信任度交互作用，與創(chuàng)業(yè)投資家獲取的剩余控制權(quán)和特定控制權(quán)負(fù)相關(guān)，在高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)樣本中交互效應(yīng)尤為顯著。創(chuàng)業(yè)投資家擁有的剩余索取權(quán)與其擁有的剩余控制權(quán)呈顯著負(fù)向關(guān)系，但企業(yè)家剩余索取權(quán)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資家擁有的剩余控制權(quán)治理影響不顯著。

由于人力資本的不可質(zhì)押性(這種不可質(zhì)押性在高新技術(shù)企業(yè)中更為突出)，導(dǎo)致企業(yè)家僅依靠其人力資本不可能在企業(yè)發(fā)生虧損時(shí)承擔(dān)相應(yīng)的損失，即損失不能按照邊際分析得出的份額在兩者之間進(jìn)行分?jǐn)偂?chuàng)業(yè)投資中解決這種可能產(chǎn)生的套牢問題的一般方法是，建立一個(gè)以控制權(quán)重新分配為代價(jià)的保險(xiǎn)機(jī)制，即創(chuàng)業(yè)企業(yè)家需要轉(zhuǎn)移較多的剩余控制權(quán)和特定控制權(quán)給創(chuàng)業(yè)投資家，從而導(dǎo)致剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)配置的非對(duì)稱分布。投資專用性與合作雙方信任度交互項(xiàng)與創(chuàng)業(yè)投資家獲取的剩余控制權(quán)和特定控制權(quán)負(fù)相關(guān)的研究結(jié)果表明，隨著投資家專用性資產(chǎn)的投入，合作雙方的信任機(jī)制開始建立，進(jìn)而推動(dòng)雙方形成良好的合作關(guān)系。隨著雙方合作關(guān)系的改善和提高，參與方對(duì)控制權(quán)的關(guān)注程度開始下降，由創(chuàng)業(yè)投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)形成的合作聯(lián)盟逐漸形成并穩(wěn)定，解決由于專用性投資而產(chǎn)生的套牢問題的最佳途徑是建立投資家與企業(yè)家之間的信任治理機(jī)制。

本研究結(jié)果表明，由于不同產(chǎn)業(yè)類型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)會(huì)給投資家和企業(yè)家?guī)聿煌目刂茩?quán)收益，進(jìn)而導(dǎo)致合作雙方對(duì)控制權(quán)的關(guān)注程度和類型發(fā)生變化。處于不同發(fā)展階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，投資家和企業(yè)家對(duì)剩余控制權(quán)和特定控制權(quán)關(guān)注的重點(diǎn)也不相同，因此需要對(duì)不同類型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行分類治理。對(duì)于能夠給創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)帶來較多戰(zhàn)略性收益的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，需要側(cè)重于剩余控制權(quán)的激勵(lì)，引導(dǎo)其增加專用性投資，提高對(duì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的技術(shù)創(chuàng)新和技術(shù)支撐能力。對(duì)于發(fā)展階段靠前的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，重點(diǎn)強(qiáng)化剩余控制權(quán)的治理，而對(duì)于發(fā)展階段相對(duì)靠后的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，需要重點(diǎn)強(qiáng)化特定控制權(quán)的治理。投資家戰(zhàn)略收益小于企業(yè)家私人收益時(shí)，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長前期應(yīng)授予投資家較多的剩余控制權(quán)，鼓勵(lì)其增加專用性投資。企業(yè)家私人收益小于投資家戰(zhàn)略收益時(shí)，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長前期可以授予企業(yè)家較多的剩余控制權(quán)，以激勵(lì)其與投資家建立更為緊密的信任關(guān)系。在高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，如果投資家獲得的戰(zhàn)略收益小于企業(yè)家的私人收益，鼓勵(lì)投資家增加專用性投資并同時(shí)增強(qiáng)雙方信任度的有效途徑是授予投資家較多的特定控制權(quán)，而授予企業(yè)家較多的剩余控制權(quán)。由于專用性投資與信任交互影響合作關(guān)系和控制權(quán)治理，因此解決套牢和搭便車等行為應(yīng)在關(guān)注控制權(quán)治理的同時(shí)，充分重視投資家與企業(yè)家之間良好合作關(guān)系的構(gòu)建。通過控制權(quán)治理與信任治理間的相互補(bǔ)充，優(yōu)化創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)間合作聯(lián)盟的治理機(jī)制，提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新效率和財(cái)務(wù)績效。

理論和實(shí)踐研究表明，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家人力資本對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)也具有較強(qiáng)的專用性特征，限于篇幅本研究僅分析了創(chuàng)業(yè)投資家投資專用性的影響，沒有對(duì)企業(yè)家人力資本專用性與創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)治理之間關(guān)系進(jìn)行探討。同時(shí)，由于目前搜集創(chuàng)業(yè)企業(yè)一手?jǐn)?shù)據(jù)難度非常大，使本研究樣本數(shù)量和樣本企業(yè)特征受到一定的限制，無法在實(shí)證研究中對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行更為詳細(xì)的分類，也無法更為詳盡地研究不同類型創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)治理的特征。以上這些問題有待于在后續(xù)研究中進(jìn)一步完善。

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