盈余管理、公司債券融資成本與首次信用評級

劉娥平，施燕平

中山大學(xué) 管理學(xué)院，廣州 510275

盈余管理、公司債券融資成本與首次信用評級

劉娥平，施燕平

中山大學(xué) 管理學(xué)院，廣州 510275

公司盈利能力顯著影響公司的信用評級，進而影響公司債券融資成本的大小，故發(fā)債公司存在基于評級的盈余管理動機。選取2007年至2012年發(fā)行公司債券且具有信用評級的A股非金融類上市公司為研究樣本，采用事件研究法檢驗發(fā)債公司獲得首次評級之前盈余管理的分布狀況，運用OLS和oprobit回歸模型驗證盈余管理、公司債券融資成本與首次信用評級之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，發(fā)債公司在獲得首次信用評級前，正向的盈余管理程度持續(xù)上升，評級后出現(xiàn)持續(xù)下調(diào)甚至為負的現(xiàn)象；控制公司正常應(yīng)計利潤后，發(fā)行公司的盈余管理程度與首次信用評級之間正相關(guān)，且主體信用評級表現(xiàn)顯著，說明評級機構(gòu)的決策受發(fā)債公司盈余管理行為的影響；另外，債券收益率與信用評級負相關(guān)，而考慮盈余管理與評級之間交互項的影響時，市場參與者面對公司的盈余管理行為將要求更高的收益率加以補償，公司的盈余管理行為減弱了評級對債券收益率的影響。

盈余管理；公司債券；融資成本；信用評級

1 引言

2007年《公司債券發(fā)行試點辦法》的頒布實施促使公司債券作為一種新的公司融資方式迅猛發(fā)展。債務(wù)具有的第一求償權(quán)特征使公司債券的融資成本構(gòu)成了企業(yè)未來的法定現(xiàn)金約束，如何科學(xué)降低公司債券融資成本以提高未來利潤成為融資企業(yè)的重要議題。已有研究表明，信用評級一般被視為一種有效的信用質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)[1]，其在債務(wù)契約中所起的作用越來越明顯[2]，很大程度上決定了債券是否可以順利發(fā)行并顯著影響債券融資成本高低。因此，公司的管理層存在提高信用評級以降低公司債券融資成本的動機。

現(xiàn)有制度要求公司在發(fā)行債券之前必須達到相應(yīng)的評級標(biāo)準(zhǔn)，而評級機構(gòu)通常依據(jù)發(fā)行者的財務(wù)信息(特別是盈利能力水平)出具評級報告，發(fā)行者預(yù)期將從激進的盈余報告中獲得利益[3]。為了獲得良好的首次信用評級，發(fā)債公司在評級前有動機進行相應(yīng)的盈余管理。

如果公司存在這種基于評級動機的盈余管理行為，其信用評級是否真如預(yù)期那樣可獲得提高，這將考驗信用評級機構(gòu)的識別能力。對此本研究檢驗公司盈余管理與信用評級的關(guān)系，以揭示評級機構(gòu)在出具評級意見時是否受公司盈余管理行為的影響；與資本市場掛鉤，進一步檢驗盈余管理、債券收益率與評級的內(nèi)在關(guān)系，分析市場參與者對公司盈余管理行為的市場反應(yīng)。研究結(jié)果將有助于市場參與者洞察公司評級背后的盈余管理動機，進而有利于市場參與者做出合理的投資決策。

2 相關(guān)研究評述

已有的實證研究表明，當(dāng)公司進入資本市場進行融資時經(jīng)常伴隨盈余管理行為的出現(xiàn)， Stein[4]提出理論模型，認為市場參與者預(yù)期管理層會增加報告盈余，從而降低所有公司的報告盈余到平均盈余管理水平，為了回應(yīng)市場參與者這種普遍性的預(yù)期折扣，所有管理層將在事前進一步調(diào)高其報告盈余。而一些非盈利相關(guān)事件也可能觸發(fā)盈余管理行為，如并購、增發(fā)股票和IPO等。Teoh等[5-6]發(fā)現(xiàn)公司在IPO及增發(fā)之前的盈余管理現(xiàn)象。此外，很多公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債之后也可能出現(xiàn)基于轉(zhuǎn)股目的的盈余管理行為[7]。作為公司融資的另一個主要渠道，公司債券的發(fā)行無不例外地存在激發(fā)公司盈余管理的可能。

當(dāng)公司進入債券市場融資時，需要信用評級機構(gòu)出具評級報告，達到要求等級方可順利發(fā)行，并且信用評級的好壞直接決定債券發(fā)行成本的高低。公司債券的融資成本通常由債券的利息成本和融資費用構(gòu)成，其中利息成本占主要部分，其對應(yīng)于投資者要求的債券收益率。已有研究表明，公司債券利率的計算主要由同期基準(zhǔn)利率加上利差來確定，其中利差主要取決于違約風(fēng)險溢價、稅收補償和流動性溢價等因素，由于評級提供了違約風(fēng)險的市場信息，風(fēng)險溢價則主要受公司信用評級的影響而決定[8]。何平等[9]建立真實利息成本回歸模型，發(fā)現(xiàn)較高的信用評級可有效地降低債券的發(fā)行成本；王雄元等[10]以中期票據(jù)為樣本，檢驗信用評級的債務(wù)融資成本效應(yīng)，驗證評級等級與融資成本的反向關(guān)系。此外，公司信用評級的調(diào)整也會帶來評級調(diào)整后債券融資成本的變化[1,11]。以上研究結(jié)果說明信用評級的高低顯著影響債券融資成本大小，公司的評級等級上升可獲得融資成本的節(jié)約。因此，公司管理層具有強烈的動機提高信用評級以節(jié)約債券融資成本。

評級機構(gòu)在出具評級報告時一般是通過考察公司的整體經(jīng)營情況(尤其是盈利能力)來評價發(fā)行人如期還本付息的能力及其可信任程度，評級機構(gòu)認為盈利能力最終反映了企業(yè)資產(chǎn)的價值，并檢驗了公司的運營狀況和競爭能力。關(guān)于盈利能力與信用評級的關(guān)系，許多學(xué)者做了詳盡的研究，在關(guān)于債券評級預(yù)測的統(tǒng)計技術(shù)研究開始，Horrigan[12]從財務(wù)指標(biāo)的角度進行研究，發(fā)現(xiàn)會計數(shù)據(jù)和財務(wù)比率對公司債券評級的決定起到作用；Pinches等[13-14]運用MDA方法提出6變量判別模型，發(fā)現(xiàn)投資回報及其他盈利指標(biāo)均在評級決定中扮演重要角色；Ghosh等[15]認為信用評級主要基于公開的和非公開的信息，公開信息主要包括財務(wù)比率(如盈利指標(biāo))以及其他財報信息等。

但是，Ali等[16]認為，要真正提高公司盈利并非易事，盈余管理成為公司管理層改善財務(wù)報告盈余的捷徑，并可借此獲得良好的信用評級。另外，由于信用評級機構(gòu)認為其評級滿足價值穩(wěn)定和準(zhǔn)確性，管理層可從穩(wěn)定的評級中獲得益處，評級機構(gòu)并不情愿對暫時性的績效調(diào)整進行評級修正，其擔(dān)心調(diào)整后隨之而來的績效逆轉(zhuǎn)?；诖耍谑状蝹u級時，發(fā)行者并不會因為虛增盈余而被嚴(yán)厲懲罰[17]，但面臨評級調(diào)整時，Caton等[18]分析后認為，此時的盈余管理行為可能被識別。此外，Jung等[19]從盈余平滑角度分析其產(chǎn)生動機及對信用評級的影響，認為當(dāng)公司處于評級調(diào)整邊緣時將更傾向于進行盈余管理；Kim等[20]比較研究真實盈余管理、應(yīng)計盈余管理與信用評級的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司的管理層更傾向于通過真實盈余管理影響信用評級變化；李琦等[21]檢驗信用評級調(diào)整與盈余管理的關(guān)系。

面對公司可能的盈余管理行為，評級機構(gòu)的識別能力備受關(guān)注。金融危機以來關(guān)于評級信息含量的討論愈發(fā)激烈，Cheng等[22]從及時、準(zhǔn)確、波動性等特質(zhì)出發(fā)，分析監(jiān)管措施和名譽機制對增強評級信息含量的作用；Duff等[23-24]提供英國債券市場參與者關(guān)于評級質(zhì)量認可度的證據(jù)，并構(gòu)建評級質(zhì)量的衡量標(biāo)準(zhǔn)；Bannier等[25]對評級機構(gòu)的經(jīng)濟作用進行分析比較；Becker等[26]探討增加行業(yè)競爭對評級信息含量的影響；另外，Bolton等[27]構(gòu)建評級機構(gòu)的競爭模型，認為評級機構(gòu)為招攬生意可能低估風(fēng)險、發(fā)行方具有購買有利評級的偏好以及投資客戶群具有信任本質(zhì)等，這將造成過度競爭引發(fā)的評級意見購買行為以及經(jīng)濟繁榮期投資者輕信帶來的評級虛高現(xiàn)象。而在市場層面，Iannotta等[28]探討信貸周期對債券利差與信用評級之間關(guān)系的影響；Manso[29]通過建模分析信用評級的反饋效應(yīng)。

綜上所述，通過比較中外研究可以發(fā)現(xiàn)，①整體而言，中外對不同融資方式下產(chǎn)生的盈余管理行為關(guān)注較多，但對盈余管理的深層動機，特別是債務(wù)融資方式下盈余管理的可能和原因研究較少，而在中國此類研究更是稀缺，僅針對可轉(zhuǎn)換債券的盈余管理動機有所涉獵。②具體而言，近年來國外研究在關(guān)于債務(wù)融資的盈余管理動機分析上開辟了新視角，以信用評級為渠道展開討論，但關(guān)于信用評級有效性微觀層面的探索還較少，對于市場反饋則更少涉及。中國目前僅有一篇文獻針對盈余管理與信用評級的關(guān)系進行研究，但內(nèi)容僅限于評級調(diào)整對盈余管理行為的影響分析，未考慮市場參與者的反饋情況，故未能提供雙方關(guān)系的普遍證據(jù)；另外，限于中國信用評級制度起步較晚等原因，一直以來對于信用評級的有效性問題很少有微觀層面的定量研究。綜上，本研究以首次評級為引致事件，以降低公司債券融資成本為目標(biāo)，探討發(fā)債公司基于評級的盈余管理動機，并檢驗盈余管理、公司債券融資成本與信用評級的內(nèi)在關(guān)系，一方面可以豐富盈余管理的研究，另一方面為信用評級有效性研究提供微觀證據(jù)。

3 研究假設(shè)

基于以上分析，為了尋求高評級，順利發(fā)行債券并降低融資成本，一個合理的預(yù)期是部分公司在發(fā)債評級之前可能進行盈余管理，通過借用未來的盈余來迎合評級需要。已有盈余管理的研究表明，通過調(diào)節(jié)當(dāng)期應(yīng)計項目的盈余管理行為必然在將來發(fā)生反轉(zhuǎn)，在發(fā)行前調(diào)整當(dāng)期應(yīng)計項目以提高凈收益的發(fā)行者將在發(fā)行后面臨長期異常股票收益和凈收益的下調(diào)。因此，本研究提出假設(shè)。

H1公司債券發(fā)行者將在獲得首次信用評級之前持續(xù)進行正向的盈余管理，評級后逐漸降低正向盈余管理程度。

若存在這樣的盈余管理行為，下文將檢驗評級機構(gòu)受其影響的可能和程度?？疾炷壳爸袊庞迷u級機構(gòu)的識別能力，不可否認，中國債券市場的發(fā)展受高質(zhì)量獨立評級服務(wù)缺失的阻礙，大部分中國信用評級機構(gòu)過度強調(diào)業(yè)務(wù)占有，給予許多發(fā)行者高評級，而不考慮這些公司值得與否[30]；Demirtas等[17]對首次信用評級與盈余管理的關(guān)系進行研究發(fā)現(xiàn)，在首次評級之前公司會進行很大程度的盈余調(diào)整，并發(fā)現(xiàn)盈余管理與信用評級之間存在正相關(guān)關(guān)系；李琦等[21]以2006年至2010年中國有公司主體評級的上市公司為樣本，檢驗信用評級與盈余管理的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)信用評級調(diào)整對盈余管理行為有抑制作用，評級機構(gòu)可以比較有效地甄別公司的盈余管理行為；Caton等[18]在研究增發(fā)新債公司的盈余管理行為時發(fā)現(xiàn)，一些公司試圖通過粉飾盈余來影響評級機構(gòu)和市場參與者的決策，但這些努力往往適得其反。

如此看來，中外研究中關(guān)于發(fā)債公司與信用評級機構(gòu)間的博弈探討始終存在，理論界對于盈余管理與信用評級的關(guān)系以及信用評級的有效性還存在一定的爭議，信用評級機構(gòu)也面臨著金融危機以來越來越多的關(guān)于評級信息含量方面的詬病。①評級機構(gòu)與其他市場參與者一樣可能受公司的盈余管理行為影響；②評級機構(gòu)雖然理解會計處理過程，但是它可能屈從于潛在的利益沖突，如發(fā)行者付費制度的存在以及相應(yīng)的評級機構(gòu)與發(fā)行企業(yè)的業(yè)務(wù)往來關(guān)系，均可能帶來評級的偏頗，Jiang等[31]通過對比“標(biāo)普”與“穆迪”兩家評級機構(gòu)的評級結(jié)果發(fā)現(xiàn)，由于信用評級的公共產(chǎn)品性質(zhì)，評級機構(gòu)的收費模式從投資者付費轉(zhuǎn)變?yōu)榘l(fā)行人付費，此后普遍導(dǎo)致高評級。

為了驗證盈余管理與信用評級的關(guān)系，本研究提出假設(shè)。

H2其他條件一定的情況下，公司債券發(fā)行者進行正向盈余管理的程度越高，其獲得的信用評級越高。

已有研究對公司盈余管理行為后市場參與者的反應(yīng)做出了眾多論證，本研究進一步檢驗市場參與者(主要為投資者)是否會被發(fā)行者的盈余管理行為所欺騙，考察除去被信用評級所捕捉的公司盈余管理部分，是否存在被市場自身所消化的盈余管理部分，即市場能否識別并消化這種盈余管理行為。Caton等[18]分別針對公司首次發(fā)行債券和增發(fā)債券，將之與盈余管理進行關(guān)聯(lián)分析，發(fā)現(xiàn)在首次發(fā)行債券時市場參與者并不能迅速識別發(fā)行者的盈余管理行為，此時盈余管理程度與債券發(fā)行利率呈非顯著的正向關(guān)系，而增發(fā)債券時盈余管理程度與債券發(fā)行利率表現(xiàn)出強烈的正相關(guān)關(guān)系，意味著在經(jīng)過一段時間考察后市場參與者會識別出相應(yīng)的盈余管理行為，從而要求提高收益率。

然而市場并不是完備的，委托代理問題和信息不對稱現(xiàn)象普遍存在[32-33]，也可視為委托代理關(guān)系雙方的信用評級機構(gòu)與投資者，因二者關(guān)于發(fā)行公司的具體運營情況的了解程度不同，當(dāng)二者的博弈面臨信用評級有效性不足的預(yù)期時，投資者可能做出與評級機構(gòu)相反的反應(yīng)。一般情況下，信用評級高低與債券收益率呈負向關(guān)系，評級越高，投資者面臨的投資風(fēng)險越低，要求的收益率會下降，相應(yīng)公司的債券融資成本會降低；考慮信用評級與盈余管理之間的交互作用時，若投資者預(yù)期信用評級的有效性不足，評級高所帶來的收益率下降程度可能會被部分抵消，而未被評級捕捉的盈余管理部分可能會提高投資者要求的收益率水平。鑒于公司債券的融資成本對應(yīng)于市場參與者要求的投資收益率，為了便于對市場參與者的市場反應(yīng)進行分析，本研究用債券收益率衡量公司債券的融資成本。因此，本研究提出假設(shè)。

H3其他條件一定的情況下，信用評級等級與公司債券收益率負相關(guān)，盈余管理行為將減弱信用評級對債券收益率的影響程度。

4 研究設(shè)計

4.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本研究以2007年及以后發(fā)行公司債券且具有主體信用評級的A股上市公司為初始樣本，依次執(zhí)行以下樣本篩選程序。①剔除2013年及以后發(fā)行公司債的公司。本研究使用事件研究法進行區(qū)間比較，需要考察發(fā)行年份之后的盈余管理情況，因此要求至少可觀測到公司發(fā)行后1年的財務(wù)數(shù)據(jù)。②剔除金融行業(yè)上市公司，因為這些公司存在行業(yè)特殊性，其報表結(jié)構(gòu)和相關(guān)指標(biāo)計算與其他企業(yè)有較大差異。對于信用評級，選取公司獲得首次評級當(dāng)年的最后一次評級記錄。經(jīng)篩選，最終獲得301家發(fā)行公司債券的樣本公司，共1 806個觀測值，其財務(wù)數(shù)據(jù)觀測區(qū)間為2007年至2012年。

本研究所需的信用評級數(shù)據(jù)和公司財務(wù)數(shù)據(jù)主要來自Wind資訊，對于可疑或缺失的數(shù)據(jù)，將根據(jù)巨潮資訊網(wǎng)的年報信息和Wind的信息進行核對，采用Stata 11.0計量分析軟件進行數(shù)據(jù)處理。

4.2 主要變量說明

(1)盈余管理程度

目前已有研究關(guān)于盈余管理程度的衡量方法日趨多元化，由于傳統(tǒng)模型對應(yīng)計項目非線性考慮不足，借鑒Ali等[16]、劉娥平等[7]和李琦等[21]的方法，在模型中控制公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流，模型為

TACCi,t=λ0+λ1(C/A)i,t+λ2DCFOi,t+

(1)

其中，TACCi,t為i企業(yè)t年的總應(yīng)計利潤；C/Ai,t為i企業(yè)t年的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與上年末總資產(chǎn)的比值；DCFOi,t為虛擬變量；ΔREVi,t為i企業(yè)t年營業(yè)收入變動額；Asseti,t-1為i企業(yè)(t-1)年末的總資產(chǎn)；PPEi,t為i企業(yè)t年末固定資產(chǎn)凈額；λ0為常數(shù)項；λ1～λ5為回歸系數(shù)，反映各因素的斜率水平；εi,t為殘差項。變量具體計算方法見表1。

本研究對(1)式進行分行業(yè)、分年度估計，依據(jù)2012年證監(jiān)會發(fā)布的上市公司行業(yè)分類指引為行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)?？紤]到計量的有效性，參照李琦等[21]的做法，本研究將每年度行業(yè)觀測數(shù)少于10家企業(yè)的盈余管理估計刪除，則文化、體育和娛樂業(yè)所有年份估計被刪除。通過分行業(yè)、分年度對(1)式進行回歸，其預(yù)測值以TACCP表示，用以說明公司正常的應(yīng)計利潤；殘差項反映應(yīng)計額中未被客觀經(jīng)濟交易解釋的部分，以其衡量盈余管理程度，記為代理變量EM，若EM>0，說明公司進行了正向的盈余管理行為，反之則為負向的盈余管理行為。

表1 變量定義Table 1 Definition of Variable

本研究得到各公司分年度盈余管理程度EM之后，利用事件研究法檢驗H1，以發(fā)行公司獲取首次信用評級為事件，選取時間窗口[-3,3]，考察評級年份前后對應(yīng)公司盈余管理水平的變化情況，以獲得首次信用評級的年份為事件時點。

(2)信用評級

本研究根據(jù)中國人民銀行2006年的《信用評級要素、標(biāo)識及含義》中的相關(guān)說明以及中國各大信用評級機構(gòu)關(guān)于信用評級劃分和定義的方法，將評級分為3等9級，即AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。此外，規(guī)定除AAA級和CCC級以下(不含CCC級)等級外，每一個信用等級可用“+”、“-”符號進行微調(diào)，表示信用質(zhì)量略高或略低于本等級。出于計量考慮，借鑒Demirtas等[17]的做法，將這些評級等級轉(zhuǎn)化為數(shù)值形式加以衡量。由于中國信用評級制度發(fā)展的特殊性，大部分樣本公司評級集中在A～AAA之間，故記最高等級AAA為7，AAA-為6，依此類推，借以說明數(shù)值越大信用評級越高。表2給出各樣本公司發(fā)行債券當(dāng)年所獲得的首次信用評級的分布情況，可以看出主體評級比債券債項評級分布更廣，從而更全面反映公司的個體特征，債項的個體特征則相對較集中，這可能影響二者回歸的顯著性。

(3)檢驗?zāi)Ｐ?/p>

①信用評級與盈余管理關(guān)系的檢驗?zāi)Ｐ?/p>

本研究借鑒Demirtas等[17]的方法建立模型(2)式和(3)式檢驗H2，即

Rating=α0+α1TACC+α2C/A+α3Lev+α4MTB+

α5Firmsize+α6Issuesize+α7Sales+

α8TTM+α9SOE+ε1

(2)

Rating=β0+β1EM+β2TACCP+β3C/A+β4Lev+

β5MTB+β6Firmsize+β7Issuesize+

β8Sales+β9TTM+β10SOE+ε2

(3)

其中，Rating為信用評級，由于信用評級是有序的被解釋變量，且取多值，本研究利用多值響應(yīng)oprobit模型驗證首次信用評級是否與盈余管理水平相掛鉤；α0和β0為常數(shù)項，α1～α9和β1～β10為回歸系數(shù)；ε1和ε2為殘差項。其他變量具體計算方法見表1。TACC為總應(yīng)計利潤，包含正常應(yīng)計利潤(TACCP)和異常應(yīng)計利潤(EM)，TACC值越高，表示總體盈利水平越高，預(yù)期TACC與信用評級正相關(guān)；TACCP為正常的應(yīng)計利潤，用以衡量公司真實盈利情況，預(yù)期與信用評級正相關(guān)；EM為盈余管理水平，即異常的應(yīng)計利潤，預(yù)期若信用評級機構(gòu)給出評級意見的決策受到發(fā)行公司盈余管理行為的影響，則盈余管理水平與信用評級呈正向關(guān)系。根據(jù)研究假設(shè)，預(yù)測α1、β1和β2均為正，用以檢驗H2。上述考慮目的在于控制住公司已有盈利水平的影響，突出反映盈余管理水平虛增信用評級的作用，從而克服內(nèi)生性的影響。另外，根據(jù)已有的研究和中國的特殊情況，(2)式和(3)式控制了發(fā)行公司規(guī)模、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與上年總資產(chǎn)比值、債務(wù)杠桿率、公司成長性、發(fā)行規(guī)模、到期剩余時間和所有權(quán)性質(zhì)等變量指標(biāo)。

表2 樣本公司發(fā)行債券當(dāng)年主體信用評級和債項信用評級分布Table 2 The Sample Companies Issuer Credit Ratings and Debt Credit Ratings Distribution in Bonds Issuing Year

表3 首次信用評級附近年度盈利指標(biāo)比較(%)Table 3 Profit Index Comparison in the Year Close to Initial Credit Ratings

②市場參與者對公司盈余管理和信用評級反饋的檢驗?zāi)Ｐ?/p>

本研究借鑒Caton等[18]的做法，采用(4)式對H3進行檢驗，即

Yield=γ0+γ1EM+γ2Rating+γ3EM·Rating+

γ4C/A+γ5Lev+γ6MTB+γ7Firmsize+

γ8Issuesize+γ9Sales+γ10TTM+γ11SOE+

γ12MR+ε3

(4)

其中，Yield為債券收益率，γ0為常數(shù)項，γ1～γ12為回歸系數(shù)，ε3為殘差項。一般認為信用評級越高，公司的違約風(fēng)險越低，市場要求的回報率越低，公司債券成本越低，因此預(yù)期Rating與Yield負相關(guān)。EM·Rating為兩者間的調(diào)節(jié)作用，在信息不對稱情況下，若市場參與者對信用評級機構(gòu)有效性存在負向預(yù)期，EM·Rating與Yield可能呈正向關(guān)系。根據(jù)研究假設(shè)，預(yù)測γ2為負，γ3為正，用以檢驗H3。(4)式控制項增加了債券發(fā)行時的市場利率MR，本研究以同期1年期的上海銀行同業(yè)拆借利率(SHIBOR)為準(zhǔn)，其他控制變量同(2)式和(3)式。

5 實證結(jié)果和分析

5.1 描述性統(tǒng)計

借鑒黃福廣等[34]的研究，在分析企業(yè)評級前后的盈利情況時以資產(chǎn)收益率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)和營業(yè)利潤增長率(IG)為主要衡量指標(biāo)，觀察樣本公司評級前后盈利的變化規(guī)律，以尋找盈余管理的可能情況。表3給出樣本公司在獲得首次信用評級附近的年度其盈利指標(biāo)的變化特征，對各指標(biāo)的均值和中位數(shù)進行觀察，發(fā)現(xiàn)各樣本公司盈利水平在評級前2年至評級后1年間出現(xiàn)漸次下降的趨勢，而后在評級后2年有所回升。特別是從IG的均值和中位數(shù)看，其值在評級前1年漸趨最高值11.655和3.155，而后在評級當(dāng)年和評級后1年出現(xiàn)迅速下降甚至為負的情況，初步表明企業(yè)在面臨首次信用評級時可能進行了盈余管理，至評級后2年出現(xiàn)回調(diào)現(xiàn)象，具體結(jié)果見表3。另外，由于IG可能存在異常值，本研究對所有的連續(xù)變量均按1%分位數(shù)采用winsorize的方法進行處理。

表4給出301個樣本的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表4可知，各公司的盈余管理水平平均值為0.032，最大值和最小值分別為0.303和-0.069，表示樣本中既有進行正向盈余管理的公司，也有進行負向盈余管理的公司，但總體而言正向盈余管理的程度大于負向盈余管理的程度。公司的主體信用評級均值為4.346，債項信用評級均值為4.814，說明大多數(shù)公司評級較高；公司債券的票面利率和到期收益率均值及分布相差不大，說明債券市場投資收益率短期波動較?。还境砷L性的標(biāo)準(zhǔn)差相對較大，為2.125，說明各公司的成長階段差異較大，預(yù)示著各公司未來的盈利能力區(qū)別可能較大，對評級預(yù)期產(chǎn)生一定作用；債務(wù)杠桿率均值為0.503，最大值和最小值分別為0.812和0.093，說明樣本公司的已有負債水平中等偏上，由于面對債務(wù)違約的公司可能存在較高的財務(wù)風(fēng)險，對評級可能產(chǎn)生負面預(yù)期，故應(yīng)加以控制；公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與上年總資產(chǎn)比值表現(xiàn)出正負區(qū)別，均值為0.042，對評級機構(gòu)的評級預(yù)期產(chǎn)生一定的影響。銷售收入、發(fā)行公司規(guī)模、發(fā)行規(guī)模、市場利率等變量相繼對評級及債券收益率產(chǎn)生影響。此外，樣本中有0.525的公司為國有控股公司，由于所有權(quán)性質(zhì)可能影響償付能力高低，進而影響評級水平，也加以控制。

5.2 回歸結(jié)果分析

(1)盈余管理水平的年度變化

檢驗發(fā)行公司在獲得首次信用評級之前是否存在盈余管理行為，并觀察其評級附近年度的變化情況。應(yīng)用事件研究法，本研究以發(fā)行公司獲得首次信用評級為研究事件，考慮到樣本時間跨度的有限性，將時間區(qū)間設(shè)為[-3,3]，保證樣本公司分年度測度數(shù)據(jù)的充實，具體見表5和圖1。圖1折線表示EM均值水平隨事件年度變化的趨勢，反映評級前后的EM差異。

表4 描述性統(tǒng)計Table 4 Descriptive Statistics

表5Panel A的EM值反映首次信用評級前后樣本公司盈余管理水平的均值分布情況，由數(shù)據(jù)可知，樣本公司在評級前3年、前2年、前1年和評級當(dāng)年進行顯著的正向盈余管理，盈余管理水平均值分別為0.029、0.036、0.032和0.015，并且均在1%的顯著性水平上顯著。然而，在評級當(dāng)年之后，樣本公司盈余管理水平的均值出現(xiàn)迅速逆轉(zhuǎn)甚至轉(zhuǎn)為負向盈余管理，分別為0.002、-0.006和-0.006，此時檢驗結(jié)果并不顯著；表5Panel B反映從樣本公司獲得首次評級后1年到評級后3年盈余管理水平均值的變化程度，以評級當(dāng)年為比較基年(0年)，比較評級后1年、2年、3年與評級當(dāng)年的變動幅度，其變化值分別為-0.013、-0.021和-0.021，且均在1%的顯著性水平上顯著，說明其均值持續(xù)逆轉(zhuǎn)。圖1更直觀地勾畫出盈余管理均值的年度變化情況，同樣顯示盈余管理程度隨事件年度的推移發(fā)生先升后降的變化，從0.029升至0.036，而后漸次下降至-0.006。該現(xiàn)象的原因可能在于應(yīng)計項目處理過程的特質(zhì)，異常高的應(yīng)計利潤無法長期持續(xù)，發(fā)行公司通過調(diào)整應(yīng)計項目來增加當(dāng)期的報告收入，必然面對隨之而來越多的逆轉(zhuǎn)問題。綜上，發(fā)行公司在獲得首次信用評級之前確實存在盈余管理行為，而后逐漸降低，H1得到驗證。

表5 盈余管理水平均值及其變化程度Table 5 Mean of Earnings Management and the Extent of Its Change

注：Panel A使用One-sample t檢驗；Panel B使用Two-sample t檢驗；括號內(nèi)數(shù)據(jù)為t值，***為1%水平上顯著。下同。

圖1 首次信用評級前后EM變化趨勢Figure 1 Trend of EM around Initial Credit Ratings

(2)信用評級與盈余管理關(guān)系檢驗結(jié)果

進一步說明該盈余管理行為對評級機構(gòu)評級結(jié)果的影響。本研究以公司首次信用評級為被解釋變量，以樣本公司獲得首次評級前1年的盈余管理水平為主要解釋變量。特別地，為了獨立出EM的作用，將公司總體應(yīng)計利潤一分為二，即TACC=TACCP+EM，分別針對TACC、TACCP和EM進行分模型回歸，模型中控制了相關(guān)的影響因素。由于被解釋變量具有多值離散且有序的特征，本研究對(2)式和(3)式分別進行截面oprobit回歸，正的系數(shù)表示盈余管理程度越高則獲得的首次評級越高，反之則越低。具體結(jié)果見表6。

表6給出公司首次信用評級與盈余管理的關(guān)系，從主體信用評級的回歸結(jié)果看，(1)列和(2)列TACC項的系數(shù)由(2)式回歸得到，分別為4.758和4.581，且均在1%的水平上顯著，表明公司首次主體信用評級與公司總的應(yīng)計利潤呈顯著的正向關(guān)系，符合預(yù)期。(3)列和(4)列EM項的系數(shù)由(3)式回歸得到，分別為4.083和3.912，且均在5%的水平上顯著，表明主體信用評級與盈余管理水平(即異常應(yīng)計利潤)呈正向關(guān)系，而TACCP項系數(shù)分別為2.278和2.963，表明主體信用評級與正常應(yīng)計利潤呈正向關(guān)系，但表現(xiàn)并不顯著。從債券的債項信用評級回歸結(jié)果看，以上正向關(guān)系不顯著，可能與現(xiàn)行債項信用評級過于集中無法區(qū)分公司特質(zhì)的情況有關(guān)。但無論如何，以上結(jié)果說明評級機構(gòu)的評級意見決策受公司盈余管理水平的影響，特別是獨立于正常的應(yīng)計利潤，異常的應(yīng)計利潤表現(xiàn)出顯著影響首次主體信用評級的作用，這使市場參與者不禁思考評級機構(gòu)如此反應(yīng)是源于洞察力問題抑或利益關(guān)聯(lián)。評級機構(gòu)與發(fā)行公司之間的博弈問題再次涌出討論的空間，也間接產(chǎn)生了越來越多的關(guān)于信用評級機構(gòu)有效性的爭論。因此，H2得到驗證。

此外，表6中各控制變量的回歸結(jié)果基本符合預(yù)期，債務(wù)杠桿率在各模型中均表現(xiàn)出顯著的負向影響，t值分布在-2.550～-3.810之間，除(6)列和(8)列在5%水平上顯著外，其余均在1%水平上顯著，說明公司的杠桿水平對評級機構(gòu)的判斷影響顯著，債務(wù)杠桿率越高，公司面臨的財務(wù)風(fēng)險隨之上升，違約可能性增加，從而會降低評級預(yù)期；發(fā)行公司規(guī)模在各模型中則顯示出顯著的正向影響，均在1%的水平上顯著，說明公司規(guī)模越大，償債能力相對越高，更有利于規(guī)避市場波動性帶來的風(fēng)險，從而可能降低公司面臨的各種不確定性風(fēng)險，提高評級預(yù)期；發(fā)行規(guī)模與主體信用評級之間表現(xiàn)出正向相關(guān)關(guān)系，分別在5%和10%的水平上顯著；其他控制變量符合預(yù)期，與Demirtas等[17]的結(jié)論基本一致。值得注意的是，所有權(quán)性質(zhì)的系數(shù)分別在5%和1%水平上正向顯著，說明國有企業(yè)獲得的評級預(yù)期更高，這與一般預(yù)期一致，國有企業(yè)融資渠道穩(wěn)健且多樣，其償債能力在一定程度上得到保障。以上回歸均控制了行業(yè)和年度的影響，各模型的擬合情況較好。

(3)市場參與者對公司盈余管理和信用評級反饋的檢驗結(jié)果

以上結(jié)果說明評級機構(gòu)可能會受公司的盈余管理行為影響，給出不客觀的評級意見，下面將驗證市場參與者(主要是投資者)對公司盈余管理行為的識別能力。本研究以公司債券的票面利率和到期收益率代表市場參與者要求的投資回報率，將之作為因變量用(4)式分別對盈余管理水平以及EM與信用評級的交互項進行OLS回歸(這里僅對主體信用評級進行回歸，不考慮債項信用評級，因其在上一輪檢驗中表現(xiàn)不顯著)，考慮到交互項可能存在多重共線性問題以及為保證原變量系數(shù)具有意義，本研究構(gòu)造交互項時進行去中心化處理，保證結(jié)果可靠性。回歸方程控制變量的選取除市場利率外，其他與(2)式和(3)式相同，具體結(jié)果見表7。

表7給出市場參與者對公司盈余管理行為的反映情況，經(jīng)過多重共線性的VIF檢驗，膨脹因子值介于1～5之間，加入交互項后膨脹因子有所提高，但均小于10，處于可接受范圍。表7(1)列～(3)列反映債券票面利率與盈余管理及主體信用評級之間的關(guān)系，從回歸結(jié)果可知，單獨考慮EM的作用時，其系數(shù)為-0.008，回歸結(jié)果不顯著；單獨考慮Rating時，其系數(shù)為-0.004，且在1%水平上顯著，意味著評級越高，投資者要求回報率越低，驗證了提高評級可降低發(fā)行成本的假設(shè)；當(dāng)加入交互項EM·Rating時，EM項不顯著，Rating項系數(shù)降至-0.003左右，顯著性水平維持不變，t值從-6.390變?yōu)?5.210，此時EM·Rating項系數(shù)為0.016，在1%水平上顯著，表明Rating在EM與CR間產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用，即EM通過Rating對CR產(chǎn)生影響，說明考慮二者的交互作用時，盈余管理行為減弱了信用評級對票面利率的影響。當(dāng)然，考慮交互項后，Rating對CR的平均凈效應(yīng)依然還是負向的，此時ΔCR/ΔRating=-0.003+0.016×0.032=-0.249%，其中0.032為EM的均值水平。以上結(jié)論說明，發(fā)債公司從盈余管理行為中獲得評級提高后，總體上可以獲得發(fā)行成本的節(jié)約，但市場參與者將對該盈余管理行為產(chǎn)生一定的負向預(yù)期，從而部分抵消了信用評級對票面利率的影響。

表6 信用評級的oprobit多值響應(yīng)模型回歸Table 6 Oprobit Multi-valued Response Model Regression for Credit Ratings

注：(2)列和(4)列、(6)列和(8)列分別減少了部分控制變量進行回歸，以示穩(wěn)??；針對不同程度的異方差，采用White修正方差對t統(tǒng)計量進行修正，表內(nèi)t值即修正后的結(jié)果；**為5%水平上顯著，*為10%水平上顯著，下同。

相應(yīng)地，表7(4)列～(6)列反映了公司債券到期收益率與盈余管理及主體信用評級的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果與票面利率相似的現(xiàn)象，單獨考慮EM時，其系數(shù)為-0.007，不顯著；單獨考慮Rating時，其系數(shù)為-0.003，且在1%水平上顯著，驗證了提高評級可降低債券融資成本(債券收益率)的假設(shè)；加入交互項EM·Rating后，EM不顯著，Rating系數(shù)降至-0.002左右，顯著性水平維持不變，t值從-3.360變?yōu)?2.880，此時EM·Rating系數(shù)為0.015，在5%水平上顯著，同樣表明Rating在EM與YTM間產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用，即EM通過Rating對YTM產(chǎn)生影響，說明考慮二者的交互作用時，盈余管理行為減弱了信用評級對到期收益率的影響。此時Rating對YTM的平均凈效應(yīng)為ΔYTM/ΔRating=-0.002+0.015×0.032=-0.152%，發(fā)債公司獲得的融資成本節(jié)約程度0.152%比發(fā)行時的融資成本節(jié)約程度0.249%下降了0.097%，說明市場此時進一步識別了盈余管理行為，更大程度上抵消了信用評級對債券收益率的影響。綜上，H3得到驗證。

另外，表7給出控制變量的回歸結(jié)果。債務(wù)杠桿率系數(shù)都為正，預(yù)示著公司已有負債水平越高，將面臨更高的財務(wù)風(fēng)險，投資者因此會要求越高的投資回報率。而考慮企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)時發(fā)現(xiàn)，SOE系數(shù)顯著為負，意味著與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)發(fā)行公司債券時，考慮其投資風(fēng)險水平相對較低，市場要求的回報率也相對較低。另外，觀察市場利率的回歸結(jié)果可知，市場利率與票面利率表現(xiàn)出1%水平上顯著的正向關(guān)系，這與實際情況相吻合，而市場利率與到期收益率的關(guān)系則表現(xiàn)不顯著。其余控制變量都基本符合預(yù)期，與Caton等[18]的相關(guān)結(jié)論基本一致，各模型的擬合優(yōu)度均在50%左右，說明模型整體有相對較強的解釋力。

表7 市場要求的投資回報率與盈余管理Table 7 The ROI of Market Requirements and Earnings Management

5.3 穩(wěn)健性檢驗

出于穩(wěn)健性考慮，本研究還采用其他盈余管理衡量方式進行檢驗。改用Ali等[16]的估計模型進行分行業(yè)、分年度回歸，以殘差值衡量公司的盈余管理程度，由于該模型涉及跨期指標(biāo)，限于數(shù)據(jù)的可取得性，本研究以2007年至2011年的162個樣本數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，重新進行事件研究法，發(fā)現(xiàn)關(guān)于H1的主要結(jié)論未出現(xiàn)實質(zhì)性變化；針對2007年至2012年的301個樣本采用多值響應(yīng)模型進行回歸，以ologit模型替代oprobit模型，并調(diào)整相關(guān)控制變量進行再次回歸，結(jié)果變動不大；本研究還對301個樣本未經(jīng)winsorize處理的原始數(shù)據(jù)進行相關(guān)回歸，雖然在顯著性上有所不同，但檢驗結(jié)果同樣支持本研究假設(shè)；考慮時期因素影響，本研究以發(fā)行當(dāng)年的盈余管理水平替代模型中的發(fā)行前一年盈余管理水平，重新進行檢驗，結(jié)論依然符合預(yù)期。綜上，本研究結(jié)果穩(wěn)健。

6 結(jié)論

本研究挖掘了發(fā)債公司基于信用評級的盈余管理動機，探討發(fā)行公司債券的中國上市公司為獲得良好的首次信用評級降低融資成本而進行的盈余管理行為，并深入分析盈余管理、公司債券融資成本與首次信用評級之間的內(nèi)在關(guān)系。研究結(jié)果表明，公司在獲得首次信用評級之前存在明顯的正向盈余管理行為，而在評級之后出現(xiàn)盈余管理程度的回調(diào)甚至逆轉(zhuǎn)為負的現(xiàn)象；在控制了正常的應(yīng)計利潤之后，發(fā)債公司的盈余管理水平與主體信用評級顯著正向相關(guān)，與債券的債項評級正向相關(guān)；債券的票面利率、到期收益率分別與主體信用評級呈顯著負向相關(guān)關(guān)系；而盈余管理與主體信用評級的交互項與債券票面利率和到期收益率顯著正相關(guān)，表明盈余管理行為減弱了信用評級對債券收益率的影響，市場參與者將對公司的盈余管理行為產(chǎn)生負向預(yù)期，并且經(jīng)過一定時間后，未被評級機構(gòu)所捕捉的盈余管理行為將被市場進一步消化。

以上微觀證據(jù)反映出中國信用評級機構(gòu)的評級意見決策在一定程度上受發(fā)行公司盈余管理行為的影響，目前的評級機構(gòu)收費制度普遍采用發(fā)行方付費的方式，這就誘發(fā)了評級機構(gòu)可能的尋租行為以及評級機構(gòu)與發(fā)行公司的合謀問題。中國的信用評級制度起步較晚，給出的評級分布較窄，但金融體制及產(chǎn)品不斷更新，相應(yīng)的信用風(fēng)險防范體系配套卻不完備，中國的評級機構(gòu)在評級的客觀性和可靠性方面還存在比較大的改進空間，建議金融監(jiān)管部門引入信用評級機構(gòu)的輪換制度，設(shè)置評級機構(gòu)考核指標(biāo)并納入監(jiān)管領(lǐng)域。當(dāng)然，本研究也可提醒外部審計師關(guān)注發(fā)行債券的上市公司在獲取首次信用評級附近年份盈利報告的客觀真實性，及時發(fā)現(xiàn)可能的盈余管理行為，適度降低審計風(fēng)險。

本研究存在以下局限。①考察評級前后盈余管理程度時，本研究可選取的樣本相對有限，時間區(qū)間也相對較短，考慮的主要是短期的比較，對評級后的逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象并未深入分析其具體作用渠道；②本研究未針對評級機構(gòu)的異質(zhì)性進行分析，關(guān)于信用評級機構(gòu)的有效性度量討論較少，僅針對其是否可以有效識別公司的盈余管理行為進行討論；③目前限于樣本還無法針對首次發(fā)債與再次發(fā)債之間盈余管理行為的區(qū)別進行比較分析，不過這也提供了未來進一步研究的方向。

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EarningsManagement,FinancingCostsofCorporateBondsandInitialCreditRatings

Liu Eping，Shi Yanping

School of Business，Sun Yat-sen University, Guangzhou 510275, China

The company′s profitability significantly affect the company′s credit ratings, and then affect the financing costs of corporate bonds, therefore the companies have earnings management motivation for credit ratings purpose. Selecting the A-share listed and non-financial companies which issued corporate bonds during 2007-2012 as research sample, this paper uses the event study to obtain the distribution of earnings management before initial credit ratings. OLS and ordered probit regression model are employed to verify the relationships among earnings management, financing costs of corporate bonds and initial credit ratings. The results showed that before getting the initial credit ratings, company′s positive earnings management keeps rising, and becomes a sustained downward tend and even reaches negative values after getting the initial credit ratings. After controlling for the company′s normal accruals, there has a significant positive correlation between the company′s initial credit ratings and earnings management, particularly for issuer credit ratings. It means that credit ratings agencies′ decisions are affected by the company′s earnings management efforts. In addition, the results also show a strong negative correlation between bond yield and credit ratings. But when considering the impact of the interaction term of earning management and credit ratings on the bond yield, we find significant changes that facing of the company′s earnings management behavior, market participants require higher yield for compensation. The company′s earnings management behavior weakens the ratings impact on bond yield.

earning management；corporate bonds；financing costs；credit rating

Date:April 11th, 2014

DateJuly 30th, 2014

FundedProject:Supported by the National Natural Science Foundation of China(70872116)

Biography:Dr.Liu Eping, a Hunan Yongxing native(1963-), graduated from Sun Yat-sen University and is a Professor and Ph.D.Advisor in the School of Business at Sun Yat-sen University. Her research interests include corporate finance, assessment of investment projects and investment in securities, etc. E-mail：mnslep@mail.sysu.edu.cn

F275

A

10.3969/j.issn.1672-0334.2014.05.008

1672-0334(2014)05-0091-13

2014-04-11修返日期2014-07-30

國家自然科學(xué)基金(70872116)

劉娥平(1963-)，女，湖南永興人，畢業(yè)于中山大學(xué)，獲管理學(xué)博士學(xué)位，現(xiàn)為中山大學(xué)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向：公司財務(wù)、項目評估和證券投資等。E-mail：mnslep@mail.sysu.edu.cn

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