袁知柱，王澤燊，郝文瀚

東北大學 工商管理學院，沈陽 110004

機構(gòu)投資者持股與企業(yè)應計盈余管理和真實盈余管理行為選擇

袁知柱，王澤燊，郝文瀚

東北大學 工商管理學院，沈陽 110004

采用異常操控性項目的計算方法度量企業(yè)應計盈余管理和真實盈余管理程度，以2003年至2011年中國上市公司為研究樣本，構(gòu)建多元線性回歸模型和聯(lián)立方程模型，考察機構(gòu)投資者持股對應計盈余管理和真實盈余管理行為選擇的影響。研究結(jié)果表明，機構(gòu)投資者持股比例與真實盈余管理程度顯著負相關，與應計盈余管理程度顯著正相關；對機構(gòu)投資者明細類別的檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)這種相關關系在投資基金、證券公司、QFII、保險公司和社保基金這5類機構(gòu)投資者中均存在，但企業(yè)年金、信托公司、財務公司和銀行持股對盈余管理行為的影響不顯著；按照機構(gòu)投資者持股規(guī)模、股權分置改革和終極控制人性質(zhì)的分組檢驗結(jié)果表明，這種相關關系在不同的內(nèi)外部環(huán)境中均存在，且相對于國有控股上市公司，非國有控股上市公司中機構(gòu)投資者抑制真實盈余管理行為的作用更強；機構(gòu)投資者持股與整體盈余管理程度顯著負相關。

機構(gòu)投資者持股；真實盈余管理；應計盈余管理；替代關系

1 引言

20世紀80年代以來，機構(gòu)投資者制度逐漸成為英、美等國家重要的公司治理機制之一[1]。相對于散戶投資者，機構(gòu)投資者持股比例較高，與被投資公司之間依靠股權關系形成利益共同體，很少出現(xiàn)“用腳投票”的行為，他們具有強烈動機來管理和監(jiān)督公司的經(jīng)營行為，幫助公司實現(xiàn)高的績效水平[2]。機構(gòu)投資者已經(jīng)成為上市公司董事會和經(jīng)理人員決策行為的重要監(jiān)督者[3]。

基于機構(gòu)投資者在現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)中的重要地位，其治理效果問題一直受到理論界和實務界的廣泛關注，與之相關的一個重要方面就是機構(gòu)投資者治理能否抑制公司的盈余管理行為。國內(nèi)外大量研究對該問題進行了實證研究，結(jié)論不盡一致，且基本都以應計盈余管理為視角，很少有研究考察機構(gòu)投資者持股與真實盈余管理的關系；由于兩種盈余管理方式可能存在替代關系[4]，如果單獨研究一種盈余管理方式可能導致研究結(jié)果有偏和不全面。本研究以真實盈余管理和應計盈余管理為研究對象，以2003年至2011年中國上市公司為研究樣本，考察機構(gòu)投資者持股對企業(yè)盈余管理行為的影響，為機構(gòu)投資者的治理效果評價提供新的、有價值的決策參考。

2 相關研究評述

國內(nèi)外大量研究對機構(gòu)投資者持股與應計盈余管理行為的關系進行實證研究，結(jié)論不盡一致。一方面，一些研究肯定了機構(gòu)投資者的治理作用，Chung等[5]研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股能起到監(jiān)督作用，抑制經(jīng)理人員調(diào)高或調(diào)低利潤的應計盈余管理行為；Mitra等[6]發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股與應計項目操縱程度顯著負相關，且當公司規(guī)模較小、外部信息環(huán)境不透明時負相關關系更為顯著；程書強[7]以2000年至2003年滬市A股為樣本，率先在中國進行這方面的實證研究，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股比例越高，應計盈余管理程度越低，會計信息越真實，因此機構(gòu)投資者治理能提高會計信息質(zhì)量；于忠泊等[8]發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者在民營企業(yè)通過交易和持有股份參與公司治理，交易越活躍，持股比例越高，盈余操控程度越小。另一方面，其他一些研究的結(jié)論正好相反，從抑制應計項目操縱方面否定了機構(gòu)投資者的治理作用，李雙海等[9]發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股比例與應計盈余管理程度顯著正相關；鄧可斌等[10]通過混合和平衡面板數(shù)據(jù)模型回歸分析后得到與李雙海等[9]一致的結(jié)論，但同時發(fā)現(xiàn)國有控股企業(yè)的這種相關性比非國有控股企業(yè)更顯著；李善民等[11]檢驗發(fā)現(xiàn)，雖然積極型機構(gòu)投資者持股與應計盈余管理程度的關系較微弱，但消極型機構(gòu)投資者持股與應計盈余管理程度顯著正相關；楊海燕等[12]研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者中的一般法人持股降低了財務報告可靠性，加大了公司向下的應計盈余管理程度。

上述研究結(jié)論不一致的原因除研究樣本和研究方法存在差異之外，還有一個重要原因是因為這些研究均把研究對象界定為應計盈余管理，而忽略了真實盈余管理。實際上，盈余管理主要有兩種方式，一是通過會計手段(會計估計或會計政策變更)來操縱盈余，如減少壞賬準備的計提或變更資產(chǎn)折舊方法等，由于這一操作會體現(xiàn)在應計項目變動上，因此稱為應計盈余管理，它一般只改變各期盈余的分配，不會影響企業(yè)盈余總額，也不會影響現(xiàn)金流量；二是通過安排真實經(jīng)濟交易來操縱盈余，如出售資產(chǎn)、縮小投資、削減研發(fā)支出、加速生產(chǎn)和折扣銷售等，因此被稱為真實盈余管理，它不僅改變各期盈余分配，也影響整體盈余水平和現(xiàn)金流量。

盡管已經(jīng)有大量研究探討了機構(gòu)投資者持股與應計盈余管理行為的關系，但國內(nèi)外很少有研究探討它與真實盈余管理行為的關系。Roychowdhury[13]最早進行這方面的探討，在設計出真實盈余管理程度的測度方法后，為了證明測度方法的有效性，從橫截面角度分析真實盈余管理行為的影響因素，該研究將機構(gòu)投資者持股比例作為其中的一個因素進行檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股能顯著抑制管理層的生產(chǎn)操控和費用操控行為，但與銷售操控的關系不顯著，首次從真實經(jīng)濟業(yè)務操縱的角度肯定了機構(gòu)投資者的治理作用。然而該研究并非專門探討機構(gòu)投資者持股與真實盈余管理行為的關系，因此研究過程較簡單，存在較大的提升空間。

更為重要的是，兩種盈余管理方式存在替代作用，即當一種盈余管理行為受到抑制時，企業(yè)為了實現(xiàn)盈余目標將可能轉(zhuǎn)而采用另外一種盈余管理方式。Cohen等[4]發(fā)現(xiàn)美國在2002年頒布薩班斯法案后，公司應計盈余管理行為得到抑制，但真實盈余管理行為卻顯著增加。這主要是由于薩班斯法案實施后，投資者保護程度顯著增強，從而導致經(jīng)理人員及審計師訴訟風險增加，即應計盈余管理行為的訴訟風險增加，此時經(jīng)理人員轉(zhuǎn)而選擇更不易被察覺的真實業(yè)務操縱方式來增加盈余。Yu[14]發(fā)現(xiàn)具有行業(yè)專長的審計師能抑制公司的應計管理行為，但這會促使他們尋找替代盈余管理方式，即真實活動業(yè)務操縱。由于兩者存在替代作用，因此研究一種盈余管理行為的影響因素時需要同時考慮該因素對另外一種盈余管理行為可能造成的影響，如果孤立地研究一種盈余管理行為將可能導致結(jié)果有偏和不全面，對結(jié)果的解釋也可能不準確，需將兩種盈余管理行為結(jié)合起來研究才能了解盈余管理全貌。

綜上所述，已有研究存在如下不足。①很少有研究考察機構(gòu)投資者持股對真實盈余管理行為的影響，或者更進一步將其與應計盈余管理行為合并研究，分析兩者是否存在替代作用，并考察對整體盈余管理程度(即應計盈余管理和真實盈余管理程度之和)產(chǎn)生的凈影響程度；②雖然投資基金、證券公司、QFII、保險公司和社?；鸬雀黝悪C構(gòu)投資者的持股特征和監(jiān)督作用有差異，但較少有研究分類考察各類機構(gòu)投資者持股與盈余管理行為的關系；③機構(gòu)投資者能否發(fā)揮治理作用一定程度上取決于內(nèi)外部治理環(huán)境，但較少有研究考察這些因素對機構(gòu)投資者持股與盈余管理關系的影響；④較少有研究考察機構(gòu)投資者持股與盈余管理行為之間的因果關系導致的內(nèi)生性問題對實證檢驗結(jié)果的影響。本研究基于以上不足考察機構(gòu)投資者持股與應計盈余管理和真實盈余管理行為的關系。

3 理論分析和研究假設

3.1 機構(gòu)投資者持股與真實盈余管理行為

從操作的時間順序看，Zang[15]研究發(fā)現(xiàn)，由于真實盈余管理行為涉及企業(yè)真實經(jīng)濟業(yè)務操縱，對企業(yè)投資或經(jīng)營活動有顯著影響，這一般需要耗費較長時間，甚至需要長時間的規(guī)劃，因此其發(fā)生過程貫穿于整個或大部分會計期間，而應計盈余管理行為一般發(fā)生在年末或接近年末(或會計中期末)，此時如果企業(yè)發(fā)現(xiàn)沒有達到盈余目標，就會采用應計項目操縱手段進行盈余管理，即真實盈余管理行為會在應計盈余管理行為之前發(fā)生。因此，在研究機構(gòu)投資者的治理作用時首先需要考察其能否及在多大程度上抑制了管理層的真實盈余管理行為。

中國資本市場經(jīng)過多年的發(fā)展，在各方面已經(jīng)取得了長足的進步，但是與西方資本市場相比，仍然有較大的差距，尤其是早期投資者中絕大多數(shù)是沒有充足投資經(jīng)驗的個體投資者，這對資本市場發(fā)展形成很大的障礙。基于此原因，2001年1月國家提出超常規(guī)發(fā)展機構(gòu)投資者的思路，隨后國務院相關部門陸續(xù)制定了鼓勵中國機構(gòu)投資者快速發(fā)展的各項法規(guī)政策[16]。在國家政策的大力支持下，中國機構(gòu)投資者實現(xiàn)了跨越式的發(fā)展。

個體投資者的投資金額較少，“用腳投票”是較好選擇，而機構(gòu)投資者投資金額較大，機會成本高，“搭便車”不是明智選擇，他們必需積極參與公司治理，監(jiān)督公司經(jīng)營管理和決策，努力提高公司業(yè)績，從而提高其投資收益率[17]。機構(gòu)投資者參與公司治理的方式具有多樣性，包括積極運用投票權并征集委托投票權；發(fā)出股東提案，在媒體上定期公布治理目標公司名單；參與董事會治理以及利用敵意收購監(jiān)督管理者；通過對反接管提案、研發(fā)支出和并購決策等活動施加影響, 發(fā)揮治理作用[18]。機構(gòu)投資者作為股東，持股達到一定比例時可以直接提名董事以形成其在公司權力機構(gòu)中的代言人[19]。此外，相對于國有控股股東或家族控股股東而言，機構(gòu)投資者的控制權收益較少，也較少有政治考量，他們更關注公司自身價值[20]。

機構(gòu)投資者一般聘請經(jīng)驗豐富的投資專家來經(jīng)營和管理基金，所有投資決策都基于深入調(diào)查和分析，因此他們對公司經(jīng)營狀況和發(fā)展規(guī)劃有比較好的了解，清楚真實盈余管理行為將對企業(yè)發(fā)展造成多大程度的傷害[13,15]，而且能判斷出真實盈余管理行為比應計盈余管理行為的成本更高[15]。機構(gòu)投資者持股比例越高，機構(gòu)投資者與企業(yè)整體利益越趨于一致，此時他們將更積極地監(jiān)督、考察和評價企業(yè)經(jīng)營決策活動，如果發(fā)現(xiàn)某些經(jīng)營活動降低企業(yè)價值，就會及時阻止[21]，從而確保企業(yè)不從事真實盈余管理活動，使經(jīng)營決策不出現(xiàn)偏差，盡可能處于最優(yōu)規(guī)劃中。

就中國證券市場來說，盡管機構(gòu)投資者發(fā)展僅10余年時間，但經(jīng)過跨越式的發(fā)展，已經(jīng)取得了巨大的成就，在人才、資金和政策方面的優(yōu)勢使中國機構(gòu)投資者有能力和動機參與公司治理，促使管理層做出更優(yōu)經(jīng)營決策，機構(gòu)投資者由短視的投機者向真正的投資者轉(zhuǎn)變，更加關注所投資企業(yè)的價值增值[22]。Khorana等[23]發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者不僅在發(fā)達國家能扮演重要治理角色，在新興市場國家的作用也在不斷上升。

中國學者的大量研究發(fā)現(xiàn)，中國機構(gòu)投資者能積極參與公司治理，在企業(yè)經(jīng)營決策方面發(fā)揮監(jiān)督作用，真實盈余管理活動源于經(jīng)營決策變更，因此監(jiān)督經(jīng)營決策實際上就應該能抑制真實盈余管理行為。在研發(fā)支出方面，王宇峰等[24]研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股與研發(fā)投入顯著正相關；范海峰等[25]的實證結(jié)果表明對于盈虧幅度較小的公司，削減R&D支出已經(jīng)成為公司盈余管理的重要手段，但中國機構(gòu)投資者整體及投資基金持股與公司盈余管理程度顯著負相關。在投資行為方面，葉松勤等[26]發(fā)現(xiàn)機構(gòu)持股變化在國有和非國有兩類公司中均與非效率投資呈顯著負相關，因此機構(gòu)投資者能有效抑制大股東的非效率投資行為。在公司價值和績效提升方面，石美娟等[27]研究了后股改時期機構(gòu)投資者與企業(yè)價值的關系，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股比例較高時企業(yè)價值也較高，說明機構(gòu)投資者通過治理活動促進了企業(yè)價值的提升；宋淵洋等[28]研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股對企業(yè)業(yè)績改善具有顯著正向影響，持股比例越高越有動機和能力幫助企業(yè)改善業(yè)績。此外，還有很多學者從其他方面肯定了中國機構(gòu)投資者的治理作用，如抑制控股股東掏空行為[29]、降低公司股權融資成本[30]、降低控股股東和管理層代理成本[31,2]以及增加現(xiàn)金股利支付意愿和支付水平[32]。

基于上述分析，當中國上市公司機構(gòu)投資者持股比例較高時，機構(gòu)投資者與公司利益趨于一致，為了公司長遠發(fā)展考慮，他們將監(jiān)督并阻止管理層進行真實盈余管理活動。另一方面，由于真實盈余管理操作較復雜，會直接涉及到企業(yè)的投資、籌資及各種經(jīng)營活動，甚至可能需要外部關聯(lián)方的配合，而機構(gòu)投資者積極參與公司治理會大大增加管理層真實業(yè)務操縱的困難程度，在這種背景下，管理層可能會主動減少真實經(jīng)濟業(yè)務操縱。因此，本研究提出假設。

H1機構(gòu)投資者持股比例與真實盈余管理程度顯著負相關。

3.2 機構(gòu)投資者持股與應計盈余管理行為

實務中機構(gòu)投資者持股與應計盈余管理行為呈現(xiàn)何種關系是如下兩種效應的綜合作用結(jié)果。第一種效應是管理層的機會主義行為效應，它是指當真實盈余管理活動受到機構(gòu)投資者的監(jiān)督和抑制，管理層要實現(xiàn)盈余管理目標，就不得不替代性地轉(zhuǎn)向應計盈余管理，通過會計應計項目進行盈余操縱；第二種效應是持續(xù)監(jiān)督效應，它是指機構(gòu)投資者監(jiān)督并抑制真實盈余管理行為后，進一步發(fā)揮監(jiān)督作用，阻止管理層進行會計應計項目操作，提高會計盈余的透明度。當機會主義行為效應居主導地位時，機構(gòu)投資者持股與應計盈余管理程度呈顯著正相關關系；當持續(xù)監(jiān)督效應居主導地位時，兩者顯著負相關。

機會主義行為效應在企業(yè)應計盈余管理行為上將起到較為重要的作用。①由于真實盈余管理行為已經(jīng)受到限制，企業(yè)如果要實現(xiàn)預期盈余目標，應計盈余管理行為是其最為重要的備選方式，因此管理層進行應計盈余操縱的動機非常強烈。Cohen等[4]、Zang[15]和Wongsunwai[33]的研究均證實，當一種盈余管理方式受到限制時，企業(yè)替代性地采用另外一種盈余管理方式進行利潤操縱的動機都非常強烈。②從操作的難易程度看，應計盈余管理只需通過會計手段即可實現(xiàn)，不需要構(gòu)建真實經(jīng)濟交易，操作成本較低；而真實盈余管理需要構(gòu)建真實經(jīng)濟交易，一般會直接涉及到企業(yè)的投資、籌資及各種經(jīng)營活動，甚至可能需要外部關聯(lián)方的配合，因此操作較復雜。操作的便利性進一步加大了企業(yè)在盈余壓力下進行應計項目操縱的可能性。③對于中國上市公司來說，盡管隨著證券市場的不斷發(fā)展，政府陸續(xù)實施了各項法律、法規(guī)、制度，使信息披露和投資者保護制度都發(fā)生了很大變化。但與國外成熟的資本市場相比較，投資者保護制度仍然不完善，很多公司為了實現(xiàn)達到增發(fā)或配股標準、避免被ST和維持高的股票價格等目的，采用多種手段進行盈余操縱，提高公司盈余水平，傳遞虛假的會計信息[34]。而且由于有效的經(jīng)理人市場處于初步建立階段，經(jīng)理人信用制度和懲罰機制不完善，管理層盈余管理行為被發(fā)現(xiàn)后處罰力度小，但卻能夠從盈余操縱中獲取很大的私有利益。中國的資本市場信息披露制度尚不健全，管理層通常擁有比股東或債權人更多的內(nèi)部信息，這也降低了其盈余操縱行為被發(fā)現(xiàn)的可能性[35]。在風險和收益如此不對等的情況下，管理層盈余操縱的動機非常強烈，總是盡最大可能謀求私有利益最大化。在此背景下，管理層進行應計盈余管理的訴訟風險較低，為了實現(xiàn)公司期初設定的盈余目標，他們將替代性地采用較多應計項目手段進行盈余操縱，機會主義行為效應發(fā)揮重要作用。

就持續(xù)監(jiān)督效應來說，如前所述，中國上市公司機構(gòu)投資者在人才、資金和政策方面的優(yōu)勢使其積極參與公司治理，機構(gòu)投資者由短視的投機者向真正的投資者轉(zhuǎn)變，在這種背景下，機構(gòu)投資者有動機和能力進一步對企業(yè)的應計盈余管理行為進行持續(xù)監(jiān)督和抑制，但這種持續(xù)監(jiān)督效應發(fā)揮的作用比較有限。一方面，應計盈余管理對企業(yè)造成的損害程度顯著弱于真實盈余管理，因此機構(gòu)投資者監(jiān)督動機存在差異，對前者的監(jiān)督力度要弱于后者。應計盈余管理一般只改變各期盈余的分配，不會影響企業(yè)盈余總額，也不會影響現(xiàn)金流量，而真實盈余管理通過實際經(jīng)營活動進行操控，會導致企業(yè)偏離最優(yōu)經(jīng)營活動，長期如此會減弱企業(yè)的競爭能力，更損害投資者的長遠利益[33,36]。如削減研發(fā)支出、員工培訓費和廣告費等雖然能增加當期利潤，但企業(yè)未來發(fā)展?jié)摿s會降低；過度生產(chǎn)雖然能降低單位生產(chǎn)成本，從而增加當期產(chǎn)品銷售邊際利潤，但如果下期銷售狀況不佳，則過度生產(chǎn)的產(chǎn)品可能直接成為廢品。當然，并不是說應計盈余管理對企業(yè)長期利益沒有損害，而是其損害程度要顯著低于真實盈余管理?，F(xiàn)有實證研究也支持這一判斷，Cohen等[37]以股權再融資公司為樣本進行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)真實盈余管理活動會損害公司的未來績效，而且這種負向影響比應計盈余管理活動要嚴重；Kim等[38]研究盈余管理行為與權益資本成本的關系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)權益資本成本與應計盈余管理和真實盈余管理程度均正相關，但與真實盈余管理程度的正相關性更顯著；Cohen等[39]發(fā)現(xiàn)應計盈余管理和真實盈余管理行為都會導致公司出現(xiàn)投資過度行為，但從事真實盈余管理行為的公司其投資過度程度要更嚴重，因此真實盈余管理行為會對企業(yè)未來發(fā)展造成更大的損害。另一方面，機構(gòu)投資者作為公司股東，也存在實現(xiàn)預期盈余目標的壓力，當機構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)企業(yè)無法實現(xiàn)預期盈余目標時，他們可能會考慮做出取舍，由于真實盈余管理行為對企業(yè)未來發(fā)展損害較大，機構(gòu)投資者會將其放在監(jiān)督的首要地位，然后再適度放寬對應計盈余管理行為的監(jiān)督。

基于上述分析，機會主義行為效應在應計盈余管理上能產(chǎn)生較重要的作用，但機構(gòu)投資者持續(xù)監(jiān)督效應在應計盈余管理上的監(jiān)督動機和效用有限，此時機會主義行為效應的作用超過了持續(xù)監(jiān)督效應，居于主導地位，應計項目操縱手段成為企業(yè)盈余管理的替代選擇。因此，本研究提出假設。

H2機構(gòu)投資者持股比例與應計盈余管理程度顯著正相關。

4 研究設計

4.1 應計盈余管理和真實盈余管理程度的度量指標

(1)應計盈余管理程度的度量指標

采用修正的Jones[40]截面模型度量應計盈余管理程度。該模型先計算出應計項目中不可操控的部分，然后用應計項目總額減去不可操控部分，即可得到操控性應計項目額，該值表示應計盈余管理程度。計算模型為

(1)

(2)

操控性應計項目AMt表示為

巨型鮞粒樣品的核心普遍為方解石構(gòu)成的內(nèi)碎屑或陸源碎屑(有些鮞粒核心已溶蝕，形成孔洞)。呈近橢圓狀，粒徑約1mm。多已重結(jié)晶，部分被白云石交代。鮞粒的核心可能是原地沉積的內(nèi)碎屑，也可能是搬運而來。從核心的成因可以推斷，在成鮞之前是一個流水或波浪的動水環(huán)境。

(3)

可用AMt代表應計盈余管理程度，其值越大表示應計盈余管理程度越嚴重。

(2)真實盈余管理程度的度量指標

Roychowdhury[13]以修正的Jones[40]截面模型為基礎，設計出能有效測度銷售操控、生產(chǎn)操控和費用操控這3種常見真實盈余管理行為的模型。銷售操控是指適時性的加大價格折扣或放寬信用條件以擴大銷售，促進利潤的提高；生產(chǎn)操控是指企業(yè)通過擴大生產(chǎn)量來降低單位固定成本，從而增加單位產(chǎn)品的銷售利潤；費用操控是指企業(yè)通過調(diào)整R&D支出、廣告費用、銷售費用和管理費用來調(diào)整利潤，由于中國上市公司不單獨披露R&D支出和廣告費用，而是將其包含于管理費用和銷售費用中，因此這里的費用操控僅包含管理費用和銷售費用兩個項目。具體計算過程如下。

Roychowdhury[13]將經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額(CFO)表示為銷售收入以及收入變化額的線性函數(shù)，分年度、分行業(yè)回歸后計算出正常水平的CFO，然后用實際CFO減去正常CFO，即可得到異常CFO，即銷售操控額。函數(shù)表示為

(4)

其中，β0為截距項；βi為估計系數(shù)，i=1,2,3；ξt為殘差項。

(5)

其中，γ0為截距項；γi為估計系數(shù)，i=1,2；ιt為殘差項。

年度內(nèi)存貨變動額ΔINV為

(6)

其中，κ0為截距項；κi為估計系數(shù)，i=1,2,3；ωt為殘差項。

將(5)式與(6)式相加，得到生產(chǎn)成本估計函數(shù)，計算出正常水平下的生產(chǎn)成本，然后用實際生產(chǎn)成本減去正常生產(chǎn)成本，即可得到異常生產(chǎn)成本值，即生產(chǎn)操控額。生產(chǎn)成本估計函數(shù)為

(7)

其中，η0為截距項；ηi為估計系數(shù)，i=1,2,3,4；χt為殘差項。

可操控性費用(DISEXP)用管理費用與銷售費用之和表示，DISEXP與銷售收入存在函數(shù)關系，可計算出費用操控額。函數(shù)關系可表示為

(8)

其中，ρ0為截距項；ρi為估計系數(shù)，i=1,2； ?t為殘差項。

上述銷售操控、生產(chǎn)操控和費用操控可分別表示為RM_CFO、RM_PROD和RM_DISEXP，企業(yè)經(jīng)常同時存在這3種真實盈余管理行為，將這3個異常值相加，得到綜合測度指標RM。當公司采用真實盈余管理手段向上做高利潤時，將呈現(xiàn)出更低經(jīng)營現(xiàn)金凈流量、更高生產(chǎn)成本和更低操控性費用[41]，因此，RM=RM_PROD-RM_CFO-RM_DISEXP。

4.2 回歸模型設計

本研究借鑒Cohen等[4]、李增福等[41]和Zang[15]的方法，構(gòu)建2個多元線性回歸方程，檢驗機構(gòu)投資者持股對應計盈余管理和真實盈余管理行為的影響。

RM=φ0+φ1INST+φ2BALANCE+φ3BHSHARE+

φ4NOA+φ5SIZE+φ6MB+φ7LEV+φ8AGE+

φ9LTA+φ10TURNOVER+φ11SUSPECT+

φ12MARKET_SHARE+φ13AM+

(9)

AM=μ0+μ1INST+μ2BALANCE+μ3BHSHARE+

μ4NOA+μ5SIZE+μ6MB+μ7LEV+μ8AGE+

μ9LTA+μ10TURNOVER+μ11SUSPECT+

μ12MARKET_SHARE+μ13RM+

(10)

其中，RM為真實盈余管理，(9)式還可以用RM的分項指標銷售操控RM_CFO、生產(chǎn)操控RM_PROD和費用操控RM_DISEXP表示；INST為機構(gòu)投資者持股比例，用機構(gòu)投資者持股數(shù)量和股本總數(shù)的比值表示，機構(gòu)投資者由投資基金、證券公司、QFII、保險公司、社保基金、企業(yè)年金、信托公司、財務公司和銀行9個明細類別組成；φ0和μ0為截距項；φi和μi為回歸系數(shù)，i=1,2,…,32；δ和l為殘差項。其他變量定義見表1。

參考已有研究成果選擇控制變量。參考Roychowdhury[13]、Cohen等[4]、Badertscher[42]和Zang[15]的研究，加入會計彈性NOA、企業(yè)規(guī)模SIZE、權益市場賬面價值比MB、保盈動機SUSPECT和企業(yè)市場地位MARKET_SHARE等控制變量；參考李增福等[41]和林芳等[43]的研究，加入長期負債率LEV、資產(chǎn)支出比重LTA、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率TURNOVER、雙重上市BHSHARE、股權制衡度BALANCE和企業(yè)上市年齡AGE等控制變量。此外，還加入行業(yè)虛擬變量INDUSTRY和年度虛擬變量YEAR，用來控制行業(yè)或宏觀經(jīng)濟因素對方程回歸結(jié)果的影響。所有變量的定義和計算方法見表1。

4.3 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本研究選擇2003年至2011年在上海和深圳證券交易所上市的A股公司作為研究樣本，剔除金融和保險類上市公司數(shù)據(jù)、被ST和PT上市公司數(shù)據(jù)、極端或異常值數(shù)據(jù)和數(shù)據(jù)信息不全公司的數(shù)據(jù)。為減少IPO對公司當年數(shù)據(jù)的影響，從IPO后第2年開始選取樣本，共選擇10 060個樣本觀測值。市場化指數(shù)數(shù)據(jù)來源于樊綱等[44]編制的《中國市場化指數(shù)：各地區(qū)市場化相對進程2011年報告》，其他數(shù)據(jù)來源于萬得資訊數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。由于在進行因果關系檢驗時用到中國各地區(qū)市場化指數(shù)數(shù)據(jù)，而該指標目前暫未公布最新的數(shù)據(jù)，因此整體實證樣本截止到2011年。

5 實證過程和結(jié)果

5.1 研究變量的計算和描述性統(tǒng)計

利用4.1和4.2中的方法計算出因變量應計盈余管理程度和真實盈余管理程度的度量值，然后對所有變量進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果見表2。

由表2可知，在所有10 060個觀測值中，因變量AM、RM、RM_CFO、RM_PROD和RM_DISEXP的標準差不大，基本都小于0.250，而Cohen等[4]統(tǒng)計的美國上市公司這些變量的標準差多數(shù)都大于0.350，說明中國證券市場各上市公司之間的盈余管理差異程度小于美國上市公司。BALANCE的均值為0.558，小于1，說明中國上市公司第1大股東持股比例較高，第2到第5大股東未能對第一大股東形成制衡，整體來說公司處于大股東控制的局面。BHSHARE的均值為0.083，說明A股上市公司同時在B股或H股雙重上市的并不多。NOA的均值為1.344，大于Zang[15]統(tǒng)計的美國上市公司均值0.517，說明中國上市公司會計彈性更小，應計盈余管理程度更嚴重，未來應計項目操作空間較小。MB的均值為2.232，說明多數(shù)上市公司股東權益的市場價值要大于賬面價值，處于股權溢價狀態(tài)。SUSPECT的均值為0.053，說明具有保盈動機的上市公司樣本并不多。

表1 變量定義Table 1 Definition of the Variables

表2 描述性統(tǒng)計Table 2 Descriptive Statistics

表3給出主要研究變量的Pearson和Spearman相關系數(shù)。

由表3的Pearson相關系數(shù)可知，機構(gòu)投資者持股比例與真實盈余管理程度的相關系數(shù)顯著為負，與應計盈余管理程度的相關系數(shù)顯著為正，說明機構(gòu)投資者持股比例越高，真實盈余管理行為越少，而應計盈余管理行為越多，H1和H2初步得到驗證。INST與RM_CFO、RM_PROD、RM_DISEXP的相關系數(shù)均在1%水平上顯著，方向分別為正、負、正，由于公司采用真實盈余管理手段做高利潤時將呈現(xiàn)出更低的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量、更高的生產(chǎn)成本和更低的操控性費用[41]，因此分項結(jié)果與真實盈余管理程度綜合指標的回歸結(jié)果一致。H2得到驗證，也初步說明就應計盈余管理行為來說機會主義行為效應超過了持續(xù)監(jiān)督效應。Spearman相關系數(shù)的檢驗結(jié)果與Pearson相關系數(shù)基本一致。

5.2 機構(gòu)投資者持股與應計盈余管理和真實盈余管理關系的回歸檢驗結(jié)果

采用(9)式考察機構(gòu)投資者持股對真實盈余管理行為的抑制作用，檢驗結(jié)果見表4。

由表4可知，當以RM為因變量時，機構(gòu)投資者持股比例的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負，t值高達-34.948，說明機構(gòu)投資者持股比例越高，真實盈余管理行為越少。當以RM_PROD為因變量時，INST的回歸系數(shù)顯著為負，當以RM_CFO和RM_DISEXP為因變量時，INST的回歸系數(shù)均顯著為正。由于公司采用真實盈余管理手段做高利潤時將呈現(xiàn)出更低的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量、更高的生產(chǎn)成本和更低的操控性費用[41]，因此機構(gòu)投資者持股比例越高，生產(chǎn)操控、銷售操控和費用操控行為均能得到顯著抑制，H1得到驗證。

從控制變量結(jié)果看，以RM為因變量的回歸結(jié)果為例，BALANCE的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負，當上市公司前幾大股東的股權制衡強度較高時，控股股東掏空公司或侵害其他股東利益的行為得到抑制，此時非控股股東監(jiān)督力度較大，管理層較難進行真實經(jīng)濟業(yè)務操縱；BHSHARE的系數(shù)在1%水平上顯著為負，說明雙重上市公司管理層受到的監(jiān)管更嚴厲，抑制了他們通過真實經(jīng)濟業(yè)務操縱侵害股東利益的行為；NOA的系數(shù)顯著為正，說明會計彈性大的公司真實盈余管理行為較少，因為此時應計項目操縱空間較大，管理層可以通過應計盈余操縱實現(xiàn)盈余管理目標，這與Zang[15]的檢驗結(jié)果一致；MB的系數(shù)在1%水平上顯著為負，t值達到-10.373，說明股權溢價公司(即高成長性的公司)的真實盈余管理行為較少，因為當公司處于成長階段時，偏離最優(yōu)經(jīng)營活動對企業(yè)發(fā)展的傷害作用更大；SUSPECT系數(shù)顯著為正，說明保盈動機較強的上市公司也會采取真實盈余管理手段實現(xiàn)盈余目標；MARKET_SHARE系數(shù)顯著為負，說明公司收入占行業(yè)比例越高(即處于行業(yè)領導地位的公司)，真實經(jīng)濟業(yè)務操縱越少。

由于(9)式的控制變量比較多，本研究同時考察了變量間的多重共線性問題，發(fā)現(xiàn)自變量與主要控制變量間的方差膨脹因子(VIF值)均小于3，表明多重共線性對表4的回歸結(jié)果沒有產(chǎn)生顯著影響。同理，多重共線性對表5～表10的回歸結(jié)果也沒有顯著影響，后文不再贅述。

采用(10)式考察機構(gòu)投資者持股與應計盈余管理行為的關系，檢驗結(jié)果見表5。

由表5可知，機構(gòu)投資者持股比例的回歸系數(shù)為0.131，在1%水平上顯著為正，t值達到21.122，說明機構(gòu)投資者持股比例較高的公司應計盈余管理行為較多，H2得到驗證。即對于應計盈余管理行為來說，管理層的機會主義行為效應居于主導地位，其作用超過了機構(gòu)投資者抑制真實盈余管理行為后進一步監(jiān)督應計項目操縱的持續(xù)監(jiān)督效應。結(jié)合表4的檢驗結(jié)果可以得到結(jié)論，在機構(gòu)投資者持股比例較高的上市公司，真實盈余管理受到抑制，但此時經(jīng)理人員會轉(zhuǎn)而選擇使用應計項目操縱手段實現(xiàn)盈余管理目標。

表3 變量的相關系數(shù)Table 3 Correlation of the Variables

注：***為雙尾檢驗在1%水平上顯著，下同；左下角數(shù)據(jù)為Pearson相關系數(shù)，右上角數(shù)據(jù)為Spearman相關系數(shù)。

表4 機構(gòu)投資者持股對真實盈余管理行為影響的回歸分析Table 4 Regression Analysis of the Effect of Institutional Ownership on Real Earnings Management Activities

注：*為雙尾檢驗在10%水平上顯著，下同。

從控制變量回歸結(jié)果看，NOA、MB、TURNOVER和SUSPECT等變量的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著，且其方向與表4的系數(shù)方向正好相反，表明這些因素對兩種盈余管理行為的替代選擇會有重要影響。LTA和MARKET_SHARE的回歸系數(shù)顯著為負，其方向與表4相同，表明資產(chǎn)支出比重較高或者處于行業(yè)領導地位的公司的應計盈余操縱也越少。

5.3 基于機構(gòu)投資者類別的明細分類檢驗結(jié)果

由于不同類型機構(gòu)投資者在資金來源、資產(chǎn)性質(zhì)、債務特點、委托要求、投資限制、行為方式、目標偏好和持股周期等方面存在差異[12]，在公司治理和文化等方面也會存在區(qū)別，這種差異必然導致監(jiān)控動機、監(jiān)控能力和監(jiān)控成本不同，從而進一步影響對盈余管理行為的監(jiān)控強度。如投資基金是市場化運行的基金管理公司，其目標是為投資者保本增值，因而會更有動力關注和監(jiān)督上市公司的生產(chǎn)運營情況和公司治理結(jié)構(gòu)[32]；社保基金和QFII的持股時間較長，傾向于堅持價值投資，長期持有股票，因此有動機改善公司業(yè)績[28]；而信托公司、財務公司和銀行等可能與被投資公司存在某種天然的商業(yè)聯(lián)系，這會影響其獨立決策[45]。因此，以機構(gòu)投資者總體為樣本分析其持股對盈余管理行為選擇的影響并不能代表某一類型機構(gòu)投資者在被投資公司中的作用。已有研究發(fā)現(xiàn)不同類型機構(gòu)投資者的治理差異，宋淵洋等[28]發(fā)現(xiàn)投資基金和證券公司顯著改善企業(yè)業(yè)績，而信托公司對業(yè)績改善沒有顯著影響。投資基金、QFII和社?；鸬泉毩⑿暂^強的機構(gòu)投資者持股比例越高，公司管理層代理成本和控股股東代理成本越低，而財務公司和信托公司等非獨立機構(gòu)投資者持股對兩類代理成本影響有限[31]。Van Nuys[46]發(fā)現(xiàn)，與其他機構(gòu)投資者相比，銀行非常支持管理層發(fā)起的反收購提案。這主要是因為銀行與企業(yè)存在商業(yè)關系，能從反收購提案中獲取利益。

表5 機構(gòu)投資者持股對應計盈余管理行為影響的回歸分析結(jié)果Table 5 Regression Analysis Results of the Effect of Institutional Ownership on Accrual Earnings Management Activities

注：**為雙尾檢驗在5%水平上顯著，下同。

根據(jù)中國機構(gòu)投資者發(fā)展現(xiàn)狀，將機構(gòu)投資者分為投資基金、證券公司、QFII、保險公司、社?；?、企業(yè)年金、信托公司、財務公司和銀行9個類別，用各類機構(gòu)投資者持股比例對(9)式和(10)式進行回歸檢驗，分別以RM和AM為因變量，結(jié)果見表6和表7。限于篇幅，表6和表7省去了控制變量的回歸結(jié)果。

由表6和表7可知，當以RM為因變量時，投資基金、證券公司、QFII、保險公司和社?；鸬某止杀壤幕貧w系數(shù)顯著為負，當以AM為因變量時，這5類機構(gòu)投資者持股比例的回歸系數(shù)顯著為正，說明當這5類機構(gòu)投資者持股比例較高時，企業(yè)真實盈余管理行為能得到抑制，但管理層會轉(zhuǎn)而采用應計項目操縱手段實現(xiàn)盈余管理目標，這與表3和表4基于機構(gòu)投資者整體的回歸結(jié)果一致。對于企業(yè)年金、信托公司、財務公司和銀行來說，除企業(yè)年金變量對RM有顯著負向作用外，其余機構(gòu)投資者的回歸系數(shù)均不顯著，說明這4類機構(gòu)投資者治理對企業(yè)應計盈余管理和真實盈余管理行為選擇的影響較弱。原因可能是因為企業(yè)年金、信托公司、財務公司和銀行與企業(yè)存在某種天然的商業(yè)聯(lián)系，會影響其獨立決策[45]，因此對企業(yè)盈余管理行為的監(jiān)督力度較弱，不能發(fā)揮公司治理的作用?？刂谱兞康幕貧w結(jié)果與表4和表5基本一致。上述結(jié)果表明，中國證券市場不同類別的機構(gòu)投資者的治理作用確實有差異，以機構(gòu)投資者總體為樣本分析機構(gòu)投資者持股對盈余管理行為選擇的影響并不能代表某一類型機構(gòu)投資者在被投資公司中的作用，因此表6和表7的分類考察是有必要的。

表6 機構(gòu)投資者明細類別對真實盈余管理行為影響的回歸分析Table 6 Regression Analysis of the Effect of Each Type of Institutional Ownership on Real Earnings Management Activities

表7 機構(gòu)投資者明細類別對應計盈余管理行為影響的回歸分析Table 7 Regression Analysis of the Effect of Each Type Institutional Ownership on Accrual Earnings Management Activities

5.4.穩(wěn)健性檢驗

(1)樣本分組檢驗

為考察上述研究結(jié)果是否在不同的內(nèi)、外部環(huán)境中仍然顯著存在，本研究按照機構(gòu)投資者持股規(guī)模、是否進行股權分置改革和終極控制人性質(zhì)將整體樣本進行分組檢驗，回歸結(jié)果見表8。Maug[47]研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者的監(jiān)督動機和能力是持股規(guī)模的函數(shù)，當其持股比例較高時，監(jiān)督動機較強，改善公司治理的可能性大；而當其持股比例低時，監(jiān)督動機減弱。表8中Panel A按照機構(gòu)投資者持股規(guī)模進行分組，依據(jù)機構(gòu)投資者持股比例將整體樣本分為[0,5%)、[5%,25%)和[25%,100%)3組子樣本。Panel B按照是否進行股權分置改革將樣本分為股權分置改革前樣本(2003年至2005年)和股權分置改革后樣本(2007年至2011年)， 由于2006年涉及股權分置改革當期，所以沒有加入到檢驗樣本中。股權分置改革變量用GUGAI表示，當樣本期間屬于股權分置改革后GUGAI取值為1，否則取值為0。Panel C按照終極控制人性質(zhì)將樣本分為國有控股上市公司和非國有控股上市公司。中國上市公司的終極控制人可以分為地方政府、中央政府、自然人或家族以及特殊法人4類，前兩類公司稱為國有控股上市公司，后兩類公司稱為非國有控股上市公司。特殊法人包括外資企業(yè)、外國企業(yè)、集體所有制企業(yè)、職工持股會及股權分散的工會控股，或者無實際控制人。終極控制人性質(zhì)用變量CONTROL表示，當終極控制人為中央政府或地方政府(即國有)時CONTROL取值為1，終極控制為自然人或家族以及特殊法人(即非國有)時取值為0。劉志遠等[29]研究發(fā)現(xiàn)，相對于非國有控股上市公司，國有控股上市公司的治理環(huán)境較差，導致機構(gòu)投資者抑制大股東資金侵占行為、保護投資者利益的效果有限。此外，在Panel B和Panel C中還建立了含交互項的回歸模型，用以考察不同子樣本中機構(gòu)投資者治理效果的差異程度。

由表8可知，在3種不同的樣本分類方法下，當以RM為因變量時，INST的回歸系數(shù)始終在1%的水平上顯著為負；當以AM為因變量時，INST的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正。說明在不同的內(nèi)、外部環(huán)境下，機構(gòu)投資者持股比例較高時真實盈余管理行為均能得到顯著抑制，但此時管理層會轉(zhuǎn)而采用應計盈余管理手段實現(xiàn)盈余管理目標，表明前述研究結(jié)果穩(wěn)健。從交互項檢驗結(jié)果看，Panel B中INST·GUGAI的回歸系數(shù)不顯著，說明股權分置改革前后機構(gòu)投資者持股與盈余管理行為選擇的關系沒有顯著差異，股權分置改革前中國機構(gòu)投資者就能起到重要的公司治理作用。Panel C的交互項檢驗結(jié)果中，當以RM為因變量時，INST·CONTROL回歸系數(shù)顯著為正，表明相對于國有控股上市公司，非國有控股上市公司中機構(gòu)投資者抑制真實盈余管理行為的作用更強，本研究從真實盈余管理行為的角度印證了劉志遠等[29]的研究結(jié)果；當以AM為因變量時，INST·CONTROL回歸系數(shù)顯著為負，說明當非國有控股上市公司中真實盈余管理行為受機構(gòu)投資者更多抑制時，管理層也會轉(zhuǎn)而使用更多的應計操縱手段實現(xiàn)盈余管理目標。

(2)因果關系檢驗

前述研究結(jié)果可能存在一種反向因果關系的解釋，即真實盈余管理行為較少的上市公司吸引了較多的機構(gòu)投資者進行投資，而不是機構(gòu)投資者持股對真實盈余管理行為產(chǎn)生了抑制作用。對于這種反向因果關系導致的內(nèi)生性問題，可以通過建立聯(lián)立方程模型的方法解決。聯(lián)立方程的檢驗結(jié)果容易受到所選擇的工具變量合理性的影響，因此在前文檢驗中只構(gòu)建了普通線性回歸方程，而在這里構(gòu)建聯(lián)立方程對內(nèi)生性問題進行穩(wěn)健性檢驗。以機構(gòu)投資者持股與真實盈余管理程度為例建立聯(lián)立方程模型，考察因果關系是否對前述結(jié)果產(chǎn)生影響，方程為

表8 基于不同分類方法的樣本分組回歸分析結(jié)果Table 8 Grouping Regression Analysis Results Based on Different Classified Methods

注：括號內(nèi)數(shù)據(jù)為t統(tǒng)計量；Panel B中股改前VS股改后檢驗時由于股改啞變量反映了年度變化情況，因此控制變量中沒有加入年度虛擬變量。

(11)

其中，MARKET為市場化指數(shù)，ROA為資產(chǎn)凈利率，RET為股票年收益率，STDRET為股票收益波動性，υ0為截距項，υi(i=1,2,…,28)為回歸系數(shù)，ψ為殘差項。參考Badertscher[42]和石美娟等[27]的研究，選擇市場化指數(shù)、終極控制人性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模、權益市場賬面價值比、長期負債率、資產(chǎn)凈利率、股票年收益率和股票收益波動性等變量作為機構(gòu)投資者持股比例的控制變量。市場化指數(shù)采用樊綱等[44]編制的《中國市場化指數(shù)：各地區(qū)市場化相對進程2011年報告》中的各地區(qū)市場化整體指數(shù)表示，指數(shù)越大表明市場化進程越快，治理環(huán)境越好，投資者保護水平越高。資產(chǎn)凈利率等于凈利潤與年末總資產(chǎn)的比值，股票年收益率等于年度內(nèi)股票收盤價的漲跌幅，股票收益波動性等于一年內(nèi)各月股票收益率的標準差。根據(jù)這一方法，構(gòu)建機構(gòu)投資者持股與應計盈余管理程度的聯(lián)立方程組，即

(12)

其中，λ0為截距項；λi為回歸系數(shù)，i=1,2,…,28，ζ為殘差項。

由(11)式回歸結(jié)果可知，機構(gòu)投資者持股比例為因變量時，RM的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為負，即真實盈余管理行為越少，對企業(yè)進行投資的機構(gòu)投資者越多，因此前述反向因果關系也是存在的。當以RM為因變量時，INST的回歸系數(shù)仍然顯著為負，與表4的回歸結(jié)果一致，即機構(gòu)投資者持股比例較高時，企業(yè)會選擇較少的真實盈余管理行為。由(12)式回歸結(jié)果可知，當以AM為因變量時，INST的回歸系數(shù)顯著為正，與表5的結(jié)果一致。因此，總的來說，反向因果關系導致的內(nèi)生性問題并不影響前述研究結(jié)果，當機構(gòu)投資者持股比例較高時，企業(yè)的真實盈余管理行為會受到抑制，但這會促使公司轉(zhuǎn)而采用較多的應計盈余管理行為，H1和H2均得到驗證。限于篇幅，這一檢驗結(jié)果不再列示。

6 進一步分析：機構(gòu)投資者持股對整體盈余管理行為影響的實證檢驗

從前面分析可知，機構(gòu)投資者持股能抑制中國上市公司的真實盈余管理行為，但也會導致出現(xiàn)較多的應計盈余管理行為。這里有一個問題需要考慮，到底是真實盈余管理程度減少多一些，還是應計盈余管理程度增加多一些，即機構(gòu)投資者治理對中國上市公司整體盈余管理行為是產(chǎn)生了正向影響還是負向影響，這一問題非常重要，它對于客觀評價機構(gòu)投資者治理效果有較好的指導作用。參考Badertscher[42]的度量方法，將應計盈余管理與真實盈余管理相加，得到整體盈余管理程度(EM)度量指標，即EM=AM+RM=AM+RM_PROD-RM_CFO-RM_DISEXP，建立回歸方程考察機構(gòu)投資者持股對整體盈余管理行為的影響，即

EM=φ0+φ1INST+φ2BALANCE+φ3BHSHARE+

φ4NOA+φ5SIZE+φ6MB+φ7LEV+φ8AGE+

φ9LTA+φ10TURNOVER+φ11SUSPECT+

(13)

其中，φ0為截距項；φi為回歸系數(shù)，i=1,2,…,31；θ為殘差項。如果φ1顯著為負，說明機構(gòu)投資者治理能降低整體盈余管理程度，顯著為正則說明會增加整體盈余管理程度。由(13)式的回歸結(jié)果可知，INST的回歸系數(shù)為-0.370，t值為-19.941，在1%水平上顯著為負，表明機構(gòu)投資者持股能顯著減少整體盈余管理行為，盡管機構(gòu)投資者持股抑制企業(yè)真實盈余管理行為后會導致管理層轉(zhuǎn)而進行應計盈余管理活動，但真實盈余管理程度下降幅度顯著高于應計盈余管理程度上升幅度，從整體盈余管理行為的角度證明機構(gòu)投資者治理對企業(yè)是有利的，能提升企業(yè)價值。投資基金、證券公司、QFII、保險公司和社?；鸬某止杀壤兞康幕貧w系數(shù)均顯著為負，與機構(gòu)投資者整體的檢驗結(jié)果一致。限于篇幅，這一結(jié)果不再列示。

7 結(jié)論

本研究以中國上市公司為研究樣本，考察機構(gòu)投資者持股對應計盈余管理和真實盈余管理行為及其替代選擇的影響。研究結(jié)果表明，機構(gòu)投資者持股比例與真實盈余管理程度顯著負相關，與應計盈余管理程度顯著正相關，因此盡管機構(gòu)投資者治理能顯著抑制真實盈余管理行為，但會導致公司轉(zhuǎn)而采用應計項目操縱手段實現(xiàn)盈余管理目標。由于不同類型機構(gòu)投資者的監(jiān)控動機、監(jiān)控能力和監(jiān)控成本不同，因此其對盈余管理行為的影響程度也不同，進一步檢驗發(fā)現(xiàn)前述替代關系存在于投資基金、證券公司、QFII、保險公司和社?；穑髽I(yè)年金、信托公司、財務公司和銀行持股對盈余管理行為的影響不顯著。按照機構(gòu)投資者持股規(guī)模、股權分置改革和終極控制人性質(zhì)分組，檢驗結(jié)果表明，前述研究結(jié)果在不同的內(nèi)、外部環(huán)境中均存在，且相對于國有控股公司，非國有控股公司中機構(gòu)投資者抑制真實盈余管理行為的作用更強。此外，真實盈余管理行為對機構(gòu)投資者持股影響的反向因果關系導致的內(nèi)生性問題通過了穩(wěn)健性檢驗。進一步分析發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股與整體盈余管理程度顯著負相關，即在機構(gòu)投資者參與公司治理的情況下，真實盈余管理程度下降幅度顯著高于應計盈余管理程度上升幅度，整體盈余管理程度呈現(xiàn)下降趨勢。

目前國內(nèi)外很多研究從應計盈余管理視角探討機構(gòu)投資者治理效果，雖然部分研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股能起到監(jiān)督作用，抑制企業(yè)的盈余管理行為，但李善民等[11]和楊海燕等[12]的研究結(jié)論正好相反，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股與應計盈余管理程度顯著正相關，因此得到機構(gòu)投資者治理效果有限的結(jié)論。本研究基于真實盈余管理行為視角研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股能抑制真實盈余管理行為，雖然這會導致公司轉(zhuǎn)而采用應計項目操縱手段實現(xiàn)盈余管理目標，但從總體來說機構(gòu)投資者持股與整體盈余管理程度顯著負相關，因此機構(gòu)投資者治理能產(chǎn)生積極的正向治理作用。

根據(jù)本研究結(jié)論，監(jiān)管層應進一步加大對各類機構(gòu)投資者的政策支持力度，提高其持股比例，充分發(fā)揮其治理作用，尤其是目前中國處于投資基金一枝獨秀的局面，QFII、保險公司、社?；?、企業(yè)年金、信托公司、財務公司和銀行等機構(gòu)投資者的持股比例還比較低，存在很大的發(fā)展空間，未來需要大力支持。

本研究存在兩點不足之處，用機構(gòu)投資者持股比例這個靜態(tài)指標分析機構(gòu)投資者治理效果，但實際上機構(gòu)投資者在同一年度內(nèi)的持股比例可能會發(fā)生變化，未來可考察機構(gòu)投資者持股變化情況對盈余管理行為選擇的影響。此外，由于測度方法所限，本研究考察的真實盈余管理行為僅包括銷售操控、生產(chǎn)操控和費用操控3種形式，實際上企業(yè)采用的真實經(jīng)濟業(yè)務操縱手段非常多，涉及經(jīng)營活動、投資活動和融資活動多個方面，未來設計出新的測度方法后，應進一步考察機構(gòu)投資者持股與其它類別真實盈余管理行為的關系。

[1]Shleifer A,Vishny R W.A survey of corporate governance[J].The Journal of Finance,1997,52(2):737-783.

[2]王旭.機構(gòu)投資者股東積極主義效應的實現(xiàn):基于代理成本的中介作用[J].東岳論叢,2013,34(3):162-166.

Wang Xu.The realization of activism effect of institutional investor shareholders:Based on the intermediation of angency costs[J].Dongyue Tribune,2013,34(3):162-166.(in Chinese)

[3]David P,Hitt M A,Gimeno J.The influence of activism by institutional investors on R&D[J].The Academy of Management Journal,2001,44(1):144-157.

[4]Cohen D A,Dey A,Lys T Z.Real and accrual-based earnings management in the pre- and post-Sarbanes-Oxley periods[J].The Accounting Review,2008,83(3):757-787.

[5]Chung R,Firth M,Kim J B.Institutional monitoring and opportunistic earnings management[J].Journal of Corporate Finance,2002,8(1):29-48.

[6]Mitra S,Cready W M.Institutional stock ownership, accrual management, and information environment[J].Journal of Accounting, Auditing & Finance,2005,20(3):257-286.

[7]程書強.機構(gòu)投資者持股與上市公司會計盈余信息關系實證研究[J].管理世界,2006(9):129-136.

Cheng Shuqiang.Empirical research about the correlation between institutional ownership and accounting earnings quality of listed companies[J].Management World,2006(9):129-136.(in Chinese)

[8]于忠泊,葉瓊燕,田高良.外部監(jiān)督與盈余管理:針對媒體關注、機構(gòu)投資者與分析師的考察[J].山西財經(jīng)大學學報,2011,33(9):90-99.

Yu Zhongbo,Ye Qiongyan,Tian Gaoliang.External monitoring and earnings management:Inspection on media coverage,institutional investors and analysts[J].Journal of Shanxi Finance and Economics University,2011,33(9):90-99.(in Chinese)

[9]李雙海,李海英.機構(gòu)持股、中小投資者保護與會計盈余質(zhì)量[J].山西財經(jīng)大學學報,2009,31(12):107-114.

Li Shuanghai,Li Haiying. Institutional ownership, minority investor protection and accounting earnings quality[J].Joumal of Shanxi Finance and Economics University,2009,31(12):107-114.(in Chinese)

[10] 鄧可斌,唐小艷.機構(gòu)投資者真的有助于降低盈余管理嗎:來自中國上市公司混合與平衡面板數(shù)據(jù)的證據(jù)[J].產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟研究,2010(5):71-78,86.

Deng Kebin,Tang Xiaoyan.Can institutional investors really decrease earnings management:Evidence from the China′s listed firms[J].Industrial Economics Research,2010(5):71-78,86.(in Chinese)

[11] 李善民,王媛媛,王彩萍.機構(gòu)投資者持股對上市公司盈余管理影響的實證研究[J].管理評論,2011,23(7):17-24.

Li Shanmin,Wang Yuanyuan,Wang Caiping.The influences of institutional investors on earning management in listed companies[J].Management Review,2011,23(7):17-24.(in Chinese)

[12] 楊海燕,韋德洪,孫健.機構(gòu)投資者持股能提高上市公司會計信息質(zhì)量嗎:兼論不同類型機構(gòu)投資者的差異[J].會計研究,2012(9):16-23.

Yang Haiyan,Wei Dehong,Sun Jian.The institutional ownership can improve the accounting information quality:The difference of institutional investors types[J].Accounting Research,2012(9):16-23.(in Chinese)

[13] Roychowdhury S.Earnings management through real activities manipulation[J].Journal of Accounting and Economics,2006,42(3):335-370.

[14] Yu W.Accounting-based earnings management and real activities manipulation[D].Georgia:Georgia Institute of Technology,2008:19-31.

[15] Zang A Y.Evidence on the trade-off between real activities manipulation and accrual-based earnings management[J].The Accounting Review,2012,87(2):675-703.

[16] 羅進輝.機構(gòu)投資者持股、現(xiàn)金股利政策與公司價值:來自2005-2010 年中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].投資研究,2013,32(1):56-74.

Luo Jinhui.Institutional ownership,cash dividend policy and corporate value:Evidence from Chinese listed companies between 2005 and 2010[J].Review of Investment Studies,2013,32(1):56-74.(in Chinese)

[17] 石良平,李洋.機構(gòu)投資者介入公司治理的作用研究[J].上海經(jīng)濟研究,2007(7):83-90.

Shi Liangping,Li Yang.Research on the intervention role of institutional investors in corporate governance[J].Shanghai Economic Review,2007(7):83-90.(in Chinese)

[18] 張敏,姜付秀.機構(gòu)投資者、企業(yè)產(chǎn)權與薪酬契約[J].世界經(jīng)濟,2010(8):43-58.

Zhang Min,Jiang Fuxiu.Institutional investor,ownership and wage contract[J].The Journal of World Economy,2010(8):43-58.(in Chinese)

[19] 吳曉暉,姜彥福.機構(gòu)投資者影響下獨立董事治理效率變化研究[J].中國工業(yè)經(jīng)濟,2006(5):105-111.

Wu Xiaohui,Jiang Yanfu.Change of the independent director′s governing efficiency under the influence of institutional investor:Empirical evidence from China′s listed firms[J].China Industrial Economy,2006(5):105-111.(in Chinese)

[20] 牛建波,吳超,李勝楠.機構(gòu)投資者類型、股權特征和自愿性信息披露[J].管理評論,2013,25(3):48-59.

Niu Jianbo,Wu Chao,Li Shengnan.Institutional investor types,equity characteristics and voluntary disclosure[J].Management Review,2013,25(3):48-59.(in Chinese)

[21] 高麗,胡艷.機構(gòu)股東的積極治理效應研究:基于投資者關系管理調(diào)節(jié)效應與中介效應的檢驗[J].中南財經(jīng)政法大學學報,2011(5):127-133.

Gao Li,Hu Yan.On the active governance effectiveness of institutiontal investors based on the test of moderating effect of investor relations management and mediating effect[J].Journal of Zhongnan University of Economics and Law,2011(5):127-133.(in Chinese)

[22] 李海英,畢曉芳.制度條件、機構(gòu)投資者與上市公司市場價值[J].經(jīng)濟與管理研究,2012(2):5-14.

Li Haiying,Bi Xiaofang.Institutional conditions, institutional investors and the market value of listed companies[J].Research on Economics and Management,2012(2):5-14.(in Chinese)

[23] Khorana A,Servaes H, Tufano P.Explaining the size of the mutual fund industry around the world[J].Journal of Financial Economics,2005,78(1):145-185.

[24] 王宇峰,左征婷,楊帆.機構(gòu)投資者與上市公司研發(fā)投入關系的實證研究[J].中南財經(jīng)政法大學學報,2012(5):102-107.

Wang Yufeng,Zuo Zhengting,Yang Fan.An empirical study of relationship between institutional investors and research and development input[J].Journal of Zhongnan University of Economics and Law,2012(5):102-107.(in Chinese)

[25] 范海峰,胡玉明.R&D支出、機構(gòu)投資者與公司盈余管理[J].科研管理,2013,34(7):24-30.

Fan Haifeng,Hu Yuming.R&D investment,institutional investor, and corporation earning management[J].Science Research Management,2013,34(7):24-30.(in Chinese)

[26] 葉松勤,徐經(jīng)長.大股東控制與機構(gòu)投資者的治理效應:基于投資效率視角的實證分析[J].證券市場導報,2013(5):35-42.

Ye Songqin,Xu Jingchang.Large shareholder control and governance effect from institutional investors:An empirical analysis from the perspective of investment efficiency[J].Securities Market Herald,2013(5):35-42.(in Chinese)

[27] 石美娟,童衛(wèi)華.機構(gòu)投資者提升公司價值嗎:來自后股改時期的經(jīng)驗證據(jù)[J].金融研究,2009(10):150-161.

Shi Meijuan,Tong Weihua.Does institutional investor improve corporate value:Evidence from the listed companies in China[J].Journal of Financial Research,2009(10):150-161.(in Chinese)

[28] 宋淵洋,唐躍軍.機構(gòu)投資者有助于企業(yè)業(yè)績改善嗎:來自2003-2007年中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].南方經(jīng)濟,2009(12):56-68.

Song Yuanyang,Tang Yuejun.Can institutional investors help firms to improve performance:Evidences from Chinese listed companies from 2003 to 2007[J].South China Journal of Economics,2009(12):56-68.(in Chinese)

[29] 劉志遠,花貴如.政府控制、機構(gòu)投資者持股與投資者權益保護[J].財經(jīng)研究,2009,35(4):119-130.

Liu Zhiyuan,Hua Guiru.Governmental control,stock holding of institutional investors and protection of investors′ rights[J].Journal of Finance and Economics,2009,35(4):119-130.(in Chinese)

[30] 范海峰,胡玉明.機構(gòu)投資者持股與公司股權融資成本的實證研究[J].經(jīng)濟與管理研究,2010(2):44-50.

Fan Haifeng,Hu Yuming.Empirical research about the correlation between institutional ownership and cost of equity capital[J].Research on Economics and Management,2010(2):44-50.(in Chinese)

[31] 楊海燕,孫健,韋德洪.機構(gòu)投資者獨立性對代理成本的影響[J].證券市場導報,2012(1):25-30.

Yang Haiyan,Sun Jian,Wei Dehong.The impact of the independence of institutional investors on the agency costs[J].Securities Market Herald,2012(1):25-30.(in Chinese)

[32] 魏志華,吳育輝,李常青.機構(gòu)投資者持股與中國上市公司現(xiàn)金股利政策[J].證券市場導報,2012(10):40-47,60.

Wei Zhihua,Wu Yuhui,Li Changqing.Institutional ownership and cash dividend policy of Chinese listed companies[J].Securities Market Herald,2012(10):40-47,60.(in Chinese)

[33] Wongsunwai W.The effect of external monitoring on accrual-based and real earnings management:Evidence from venture-backed initial public offerings[J].Contemporary Accounting Research,2013,30(1):296-324.

[34] 高雷,張杰.公司治理、機構(gòu)投資者與盈余管理[J].會計研究,2008(9):64-72.

Gao Lei,Zhang Jie.Corporate governance,institutional investors,and earnings management[J].Accounting Research,2008(9):64-72.(in Chinese)

[35] 陳勝藍,盧銳.新股發(fā)行、盈余管理與高管薪酬激勵[J].管理評論,2011,23(7):155-162.

Chen Shenglan,Lu Rui.IPO,Earnings management and executive compensation[J].Management Review,2011,23(7):155-162.(in Chinese)

[36] 王亮亮.真實活動盈余管理與權益資本成本[J].管理科學,2013,26(5):87-99.

Wang Liangliang.Real activities earnings management and cost of equity capital[J].Journal of Management Science,2013,26(5):87-99.(in Chinese)

[37] Cohen D A,Zarowin P.Accrual-based and real earnings management activities around seasoned equity offerings[J].Journal of Accounting and Economics,2010,50(1):2-19.

[38] Kim J B,Sohn B C.Real earnings management and cost of capital[J].Journal of Accounting and Public Policy,2013,32(6):518-543.

[39] Cohen D,Zarowin P.Earnings management and excess investment:Accrual-based versus real activities[R].New York:New York University,2009.

[40] Jones J J.Earnings management during import relief investigations[J].Journal of Accounting Research,1991,29(2):193-228.

[41] 李增福,曾慶意,魏下海.債務契約、控制人性質(zhì)與盈余管理[J].經(jīng)濟評論,2011(6):88-96.

Li Zengfu,Zeng Qingyi,Wei Xiahai.Debt-covenant,controller′s characteristic and earnings management[J].Economic Review,2011(6):88-96.(in Chinese)

[42] Badertscher B A.Overvaluation and the choice of alternative earnings management mechanisms[J].The Accounting Review,2011,86(5):1491-1518.

[43] 林芳,許慧.基于真實交易盈余管理的股權制衡治理效應[J].山西財經(jīng)大學學報,2012,34(1):83-93.

Lin Fang, Xu Hui.The effectiveness of governance check-and-balance ownership structure based on real earnings management[J].Joumal of Shanxi Finance and Economics University,2012,34(1):83-93.(in Chinese)

[44] 樊綱,王小魯,朱恒鵬.中國市場化指數(shù):各地區(qū)市場化相對進程2011年報告[M].北京:經(jīng)濟科學出版社,2011:1-21.

Fan Gang,Wang Xiaolu,Zhu Hengpeng.NERI INDEX of marketization of China′s provinces 2011 report[M].Beijing:Economic Science Press,2011:1-21.(in Chinese)

[45] 伊志宏,李艷麗,高偉.市場化進程、機構(gòu)投資者與薪酬激勵[J].經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理,2011(10):75-84.

Yi Zhihong,Li Yanli,Gao Wei.Marketization,institutional investors and compensation incentive[J].Economic Theory and Business Management,2011(10):75-84.(in Chinese)

[46] Van Nuys K.Corporate governance through the proxy process:Evidence from the 1989 Honeywell proxy solicitation[J].Journal of Financial Economics,1993,34(1):101-132.

[47] Maug E.Large shareholders as monitors:Is there a trade-off between liquidity and control?[J].The Journal of Finance,1998,53(1):65-98.

InstitutionalOwnershipandtheChoicebetweenAccrualandRealEarningsManagementActivities

Yuan Zhizhu, Wang Zeshen, Hao Wenhan

School of Business Administration, Northeastern University, Shenyang 110004, China

Taking the methods of abnormal manipulation terms to measure corporate accrual and real earnings management respectively, this study constructs multiple linear regression model and simultaneous equation model to examine the influence of institutional ownership on the choice between accrual earnings management and real earnings management activities with Chinese listed companies from 2003 to 2011 as samples. The empirical results show that: institutional ownership is significantly and negatively correlated with real earnings management and positively and correlated with accrual earnings management. Details test according to the types of institutional investors finds that the relationship exists when the institutional investors are investment funds, securities companies, QFII, insurance companies and pension funds, but not for the enterprise annuity, trust companies, finance companies and banks. The sub-sample test results according to the scale of institutional ownership, split-share status reform and property of the ultimate controller find that the relationship exists in different internal and external environments. In addition, compared to the state-controlled listed companies, the inhibiting effect of institutional investors on real earnings management activities is stronger in non-state-owned listed companies. The final analysis finds that institutional ownership has a significantly negative correlation with overall earnings management.

institutional ownership；real earnings management；accrual earnings management；substitution relationship

Date:January 2ed, 2014

DateJuly 9th, 2014

FundedProject:Supported by the National Natural Science Foundation of China(71202153), the Fundamental Research Funds for the Central Universities(N110406010), the Humanity and Social Sciences Research of Ministry of Education(10YJC630364), the China Postdoctoral Science Foundation(20110491501,2013T60297) and the National Students′ Innovation and Entrepreneurship Training Program(201310145008)

Biography:Dr.Yuan Zhizhu, a Hubei Tongshan native(1981-), graduated from Harbin Institute of Technology and a Lecturer in the School of Business Administration at Northeastern University. His research interests include earnings management, corporate governance and accounting information comparability, etc. E-mail：zzyuanneu@163.com

F275

A

10.3969/j.issn.1672-0334.2014.05.009

1672-0334(2014)05-0104-16

2014-01-02修返日期2014-07-09

國家自然科學基金(71202153)；中央高?；究蒲袠I(yè)務費專項資金(N110406010)；教育部人文社會科學研究項目(10YJC630364)；中國博士后科學基金(20110491501,2013T60297)；國家級大學生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓練計劃項目(201310145008)

袁知柱(1981-)，男，湖北通山人，畢業(yè)于哈爾濱工業(yè)大學，獲管理學博士學位，現(xiàn)為東北大學工商管理學院講師，研究方向：盈余管理、公司治理和會計信息可比性等。E-mail：zzyuanneu@163.com

□