債市“黃金時代”

張惠梓

“買！買！買！”的節(jié)奏早已成為2014年債券市場的主旋律?！笆弧秉S金周過后，債券市場“黃金時代”得以延續(xù)，到11月中旬，國債收益率約下行50BP，而金融債和信用債收益率分別約下行了70BP和80BP。

這次行情的大背景中有兩條主線：一是人民銀行持續(xù)保持中性偏寬松的貨幣政策操作，包括再次下調(diào)回購利率，以及通過中期借貸便利（MLF）向部分商業(yè)銀行投放基礎(chǔ)貨幣等；二是國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》，隨后國家發(fā)展改革委提高企業(yè)債審核標(biāo)準(zhǔn)，因而城投債倍受市場追捧。

回顧這一個多月來的債市，國慶長假之后前三個交易日，債券市場成交清淡，收益率曲線漲跌互現(xiàn)。10月14日，人民銀行意外下調(diào)14天正回購利率至3.40%，促使投資者瘋狂買債，國債收益率隨之應(yīng)聲下行10BP，當(dāng)天發(fā)行的3年、5年、7年、10年期國開債中標(biāo)利率分別為4.33%、4.4616%、4.7063%和4.7105%，較前一交易日二級市場估值收益率分別下行17BP、16BP、14BP和10BP，中標(biāo)倍數(shù)分別為5.35、3.68、4.67和4.13。信用債收益率也整體下行了5～10BP。15日，財政部續(xù)發(fā)的10年期國債又以低于二級市場12BP的利率中標(biāo)，中標(biāo)利率為3.7773%，全場倍數(shù)為2.10，邊際倍數(shù)為5.05，帶動全部收益率曲線下行逾10BP。當(dāng)日，國家發(fā)展改革委宣布提高企業(yè)債審核標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)債發(fā)行節(jié)奏即將放緩。隨后幾個交易日，城投債一、二級市場交投熱情高漲，收益率顯著下行近30BP，城投債與國債信用利差縮窄5～10BP。16日，一級市場150億元的三期農(nóng)發(fā)債中標(biāo)利率仍較前一日估值收益率再低10BP。一級市場帶動二級市場趨勢明顯，反映出市場較強(qiáng)的配置需求。

10月23日，*ST超日重組計劃草案獲得通過，意味著原本市場預(yù)期可能成為國內(nèi)首例實質(zhì)性債市違約的11超日債本息將獲得全額償付，投資者對國內(nèi)債券市場“剛兌神話”的信心重燃。低評級債交投活躍，14楊農(nóng)債、13柳州東城債、10本溪債等債券帶動AA級債券收益率曲線下行5～7BP，12張建發(fā)債、14姜堰鑫源債、14天門債等債券帶動AA-級債券收益率曲線下降7BP。當(dāng)天，高收益?zhèn)c利率債、中高評級信用債走勢再次出現(xiàn)分化，由于當(dāng)日公布的10月匯豐中國制造業(yè)PMI初值回升至50.4，創(chuàng)3個月新高，利率債收益水平上行2BP，信用利差進(jìn)一步縮窄。

此后的一周，債券收益率持續(xù)下行，一級市場尤為明顯，中標(biāo)利率接近招標(biāo)區(qū)間下限。有傳言人民銀行將通過新創(chuàng)設(shè)的中期借貸便利（MLF）定向投放千億元規(guī)模的流動性，此消息于數(shù)日之后被人民銀行發(fā)布的《2014年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告》所證實：10月份人民銀行通過MLF投放基礎(chǔ)貨幣2695億元。在通過外匯占款渠道投放基礎(chǔ)貨幣出現(xiàn)階段性放緩的情況下，人民銀行不斷創(chuàng)新投放流動性，營造中性適度的流動性水平，這是2014年牛市的最主要推動力，但持續(xù)的放松并沒有帶來回購利率的持續(xù)實質(zhì)性下行，隔夜回購利率基本穩(wěn)定在2.50%附近，14天回購利率基本在3.60%附近，似乎接近了底部而難以再下行。

11月3日剛一開盤，金融債長端收益率就直接下行5BP，主要是由于日本央行意外宣布擴(kuò)大購債規(guī)模，刺激了境外機(jī)構(gòu)的購債需求。當(dāng)日，國家統(tǒng)計局公布10月PMI為50.8，較9月的51.1回落0.3，低于市場預(yù)期。國家發(fā)展改革委再次發(fā)布新的審核標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)債供給預(yù)計大幅降低。非金融機(jī)構(gòu)合格投資人交易平臺也于當(dāng)日推出，次日正式開始交易，丙類戶有望重返銀行間市場。同時APEC會議召開在即，會議期間大部分債券發(fā)行都將推遲，債券供給將面臨真空期。多方利好因素將債券牛市又推向了一個小高潮。一級市場信用債發(fā)行屢創(chuàng)新低，14大連港CP001、14方正CP002、14吉高速MTN001等債券中標(biāo)利率都在招標(biāo)區(qū)間的下限。14三峽MTN002、14中建材MTN永續(xù)債、14武控01中標(biāo)利率分別為4.55%、5.70%和4.7%，全部接近發(fā)行利率區(qū)間下限。二級市場同樣火爆，國債收益率一周下行25BP，金融債和信用債收益率也都下行逾30BP。

11月11日，價格一路上漲的債券終于開始“打折”，下午利率債收益率忽然急轉(zhuǎn)直上，10年期國開債140222收益上行10BP，最高成交在3.90%。國債期貨TF1503合約從開盤97.51漲到98.07，下午又跌至97.29，日間最大跌幅0.8，放量成交13127手。11月12日走勢類似，收益率先下后上，10年期國開債140222收益率上午最低成交在3.84%，下午最高成交在3.98%，TF1503繼續(xù)放量成交，日間最大跌幅0.76。

連續(xù)兩天的放量大幅回調(diào)將引領(lǐng)債券牛市走向何處？當(dāng)下觀之，2014年債券市場的“牛尾”值得期待，而2014年也終將在債券市場上留下一段絢爛的剪影。

作者單位：中信證券固定收益部

責(zé)任編輯：印穎 廖雯雯endprint