蔣海棠

(泰州學(xué)院 經(jīng)濟與管理學(xué)院，江蘇 泰州 225300)

近10多年來，隨著中國城鎮(zhèn)化和工業(yè)化的迅速發(fā)展，房地產(chǎn)業(yè)也快速成長。有實力的房地產(chǎn)企業(yè)競相上市融資，在上市后又積極采取配股、增發(fā)、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等方式從資本市場得到資金。在國家對房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的大背景之下，以上市房地產(chǎn)公司為例，對其融資偏好的影響因素進行分析，并提出合理化建議，不僅有利于房地產(chǎn)企業(yè)自身的發(fā)展，而且對于整個國民經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展問題的研究與探索也具有積極的促進作用。因此，研究上市房地產(chǎn)公司的融資偏好及其影響因素，有著重大的現(xiàn)實意義。

1 文獻綜述

融資偏好是指企業(yè)對融資方式的選擇偏好。一般來說，融資方式分為內(nèi)源融資和外源融資，外源融資中包括股權(quán)融資和債券融資。對于房地產(chǎn)上市公司來說，內(nèi)源融資只占很小的一部分，本文中的融資偏好主要是針對外部融資方式。

1.1 國外融資偏好理論研究

Modigliani和Miller(1958)認為，在理想的資本市場條件下，企業(yè)的價值與本企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不相關(guān)，企業(yè)的價值取決于按照與本企業(yè)風(fēng)險程度相適應(yīng)的預(yù)期收益率進行資本化的預(yù)期收益水平。但是在現(xiàn)實生活中，這種理想化的資本市場是不存在的，企業(yè)還需要支付所得稅和交易費用。后來在修正的MM理論中，考慮到所得稅的存在，因為負債可以抵稅，得出了負債越高，企業(yè)價值越大的理論［1］。

Myers和Majluf(1984)認為，在信息不對稱的條件下，企業(yè)會避免股票融資或者任何債券融資。企業(yè)為了提高自身投資收益率，往往會先通過內(nèi)源融資，在內(nèi)源融資滿足不了企業(yè)的發(fā)展時，才會進行外源融資。在進行外源融資時，也是債務(wù)融資優(yōu)先，然后才是股權(quán)融資，這就是著名的優(yōu)序融資理論［2］。

Jensen和Meekling(1976)提出了經(jīng)典的代理成本理論，該理論是從管理層激勵制度的角度出發(fā)的。他們認為在企業(yè)的經(jīng)營中主要存在兩大類矛盾:管理層和股東的矛盾、債權(quán)人和股東的矛盾。前者是外部代理成本，后者是債權(quán)代理成本，兩者的關(guān)系是此增彼減。債務(wù)的增加會導(dǎo)致債務(wù)成本上升的同時，產(chǎn)生的利息會減少管理層的自有現(xiàn)金流，導(dǎo)致代理成本的下降［3］。

1.2 國內(nèi)融資偏好現(xiàn)狀研究

1.2.1 對上市企業(yè)融資偏好的研究

劉雄、李興平(2011)根據(jù)傳統(tǒng)融資偏好理論對我國上市企業(yè)的融資現(xiàn)狀進行了分析，認為我國上市企業(yè)更傾向于內(nèi)源融資，并指出我國上市企業(yè)融資偏好受到股權(quán)融資相對的低成本、低風(fēng)險和上市企業(yè)治理結(jié)構(gòu)存在缺陷以及政策體制方面的缺陷影響［4］。

康玲(2012)通過圖表分析法，認為上市企業(yè)在3種融資方式分類中分別偏好外源融資、股權(quán)融資和直接融資［5］。

1.2.2 對影響上市企業(yè)融資偏好的因素的分析

劉開瑞、馬云雁(2011)選取了滬深兩市3家房地產(chǎn)上市企業(yè)2006－2008年3年相關(guān)數(shù)據(jù)作為樣本進行研究，認為我國房地產(chǎn)上市企業(yè)具有股權(quán)融資偏好。采用Logistic回歸分析，認為我國房地產(chǎn)上市企業(yè)股權(quán)融資偏好與股權(quán)結(jié)構(gòu)集中程度、盈利能力、政策風(fēng)險呈正相關(guān)，與非債務(wù)稅盾負相關(guān)［6］。

王繡芹、沈振宇(2011)以A股主板上市企業(yè)為研究樣本，從債權(quán)融資角度進行實證分析。結(jié)果表明，債權(quán)融資偏好和國家控股明顯負相關(guān)［7］。

李愛群(2011)以2002年至2007年滬深兩市A股市場進行配股和增發(fā)的企業(yè)為樣本進行實證分析，認為資產(chǎn)負債率、成長性、企業(yè)規(guī)模、流通股比例與股權(quán)融資偏好負相關(guān);盈利能力與股權(quán)融資偏好正相關(guān);國有股比例和內(nèi)部董事比例對股權(quán)融資偏好影響不顯著［8］。

郝以雪、鄭劬(2013)以滬深兩市A股市場2006～2008年實行過股權(quán)融資的118家民營上市企業(yè)為樣本，實證考察了民營上市企業(yè)融資偏好的影響因素。結(jié)果表明，股權(quán)融資偏好與股權(quán)集中度、主營業(yè)務(wù)收入增長率顯著正相關(guān);股權(quán)融資偏好與企業(yè)規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)負債率、企業(yè)成長性與融資結(jié)構(gòu)呈顯著負相關(guān)［9］。

余劍梅(2012)選擇2008年至2011年實施定向增發(fā)的上市企業(yè)為樣本，從企業(yè)治理結(jié)構(gòu)角度進行實證分析。結(jié)果表明，股權(quán)融資偏好與第一大股東持股比例負相關(guān)，與負債水平顯著負相關(guān)［10］。

以上各位學(xué)者分別從內(nèi)部因素、外部因素和內(nèi)外因素結(jié)合等方面對影響融資偏好的因素進行了分析。盡管由于他們的假設(shè)條件和研究方法不一樣，得出的結(jié)論也有出入，但是上市企業(yè)具有股權(quán)融資偏好是得到他們認可的。

2 國家房地產(chǎn)調(diào)控政策的特征

從2004年起，國家先后出臺了多項關(guān)于房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的政策，從多方面加強對過熱的房地產(chǎn)市場的宏觀調(diào)控力度?？偨Y(jié)歷年國家的房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策發(fā)現(xiàn):第一，國家房地產(chǎn)調(diào)控政策除了2008年金融危機外，其他都是限制房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的，防止房地產(chǎn)價格上漲過快。第二，房地產(chǎn)調(diào)控政策出臺密集，幾乎每年都有1至2個重大的調(diào)控政策。第三，房地產(chǎn)調(diào)控政策涉及的方面包括市場政策、信貸政策、稅收政策等。第四，調(diào)控力度越來越大，在多年調(diào)控政策效果不佳的情況下，不管是政策調(diào)控的深度還是政策使用的地域廣度都有擴大的趨勢。

多年來，房地產(chǎn)業(yè)在如此嚴格的宏觀調(diào)控政策之下仍然保持快速的發(fā)展。近年來，隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策的不斷升溫，調(diào)控力度越來越大，上市房企面對的不確定性也越來越高。在這種大背景之下，上市房企具有先見之明的融資政策及偏好，可能為企業(yè)將來更好的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

3 房地產(chǎn)上市公司融資現(xiàn)狀及問題

3.1 資產(chǎn)負債率特點

資產(chǎn)負債率雖然和融資結(jié)構(gòu)有區(qū)別，但是資產(chǎn)負債率在很大的程度上能夠反映企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。

利用SPSS19.0對112家上市房企的資產(chǎn)負債率進行描述性統(tǒng)計，了解各個樣本資產(chǎn)負債率在各年度的變化情況。由表1可以看出，上市房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負債率在64%左右徘徊，2012年的資產(chǎn)負債率較之前有小幅度的上升。樣本的最大值和最小值有著相當(dāng)大的差距，說明各房企對于融資政策選擇的差異。

表1 2010－2012年上市房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負債率統(tǒng)計表

數(shù)據(jù)來源:根據(jù)國泰君安數(shù)據(jù)庫資料整理得出。

圖1 2010－2012年上市房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負債率統(tǒng)計分布圖

由表1和圖1我們可以看出，2010年到2012年分別有39家、40家、46家(35%、36%、41%)上市房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負債率大于70%。這些企業(yè)的資產(chǎn)負債率偏高，將來可能遇到資金不足的風(fēng)險。在這3年之中分別有65家(58%)、65家(58%)、59家(58%)上市房企的資產(chǎn)負債率處于40%－70%，這說明上市房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負債率在這一區(qū)間比較集中。另外，這 3年分別有 8家(7%)、7家(6%)、7家(6%)的上市房企資產(chǎn)負債率低于40%，這一區(qū)間的房企數(shù)量很少。

從整體來看，上市房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負債率處于一個比較高的水平。究其原因在于上市房企在中國房地產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展中取得的利潤率高于其借債所須償還的利息率。因此，房地產(chǎn)企業(yè)為了獲取更多的利潤，就會利用借債迅速擴張。

通過對比上市房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負債率和行業(yè)平均資產(chǎn)負債率水平，得出表2，并做相關(guān)分析。

表2 2011—2013年中國房地產(chǎn)企業(yè)與上市房地產(chǎn)企業(yè)平均資產(chǎn)負債率

圖2 上市房企資產(chǎn)負債率與行業(yè)平均水平對比圖

由表2和圖2可以看出，中國上市房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負債率雖然處于一個相對較高的水平，但仍然低于行業(yè)平均水平10%左右。這說明上市房地產(chǎn)企業(yè)相對于沒有上市的房地產(chǎn)企業(yè)，股權(quán)融資比例更大一些。本文認為造成這種現(xiàn)象的原因如下:第一，上市企業(yè)可以通過公開市場發(fā)行股票，進行權(quán)益融資，降低了對債務(wù)融資的依賴性。第二，上市房地產(chǎn)企業(yè)大多是大型企業(yè)，屬于比較成熟的企業(yè)，對于利用債務(wù)杠桿的追求沒有那么激進，會追求更加穩(wěn)健或者更加成熟的資本結(jié)構(gòu)。第三，過高的資產(chǎn)負債率會帶來沉重的利息負擔(dān)，在房地產(chǎn)行業(yè)前景不確定的情況下，上市房企會降低其資產(chǎn)負債率。相對于房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負債率平均水平來說，上市房企具有比較明顯的股權(quán)融資偏好。

表3 2011—2013年中國上市企業(yè)和上市房企平均資產(chǎn)負債率

圖3 上市房企資產(chǎn)負債率與上市企業(yè)平均水平對比圖

由表3和圖3我們可以看出，2011年到2013年中國上市企業(yè)的資產(chǎn)負債率都低于50%，并且有下降的趨勢。而上市房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負債率高于普通上市企業(yè)資產(chǎn)負債率20%左右，上市房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負債率偏高。本文認為造成這種情況的原因如下:第一，房地產(chǎn)行業(yè)作為一個資金密集型的行業(yè)，對于資金的需求往往比其他行業(yè)要大得多。其對于銀行貸款的依賴性非常巨大，因為從公開市場募集的資金難以滿足其發(fā)展。第二，上市房企需要利用較高的資產(chǎn)負債率形成較高的債務(wù)杠桿來獲取超額的利潤。

3.2 融資結(jié)構(gòu)不合理

通過整理上市房企的財務(wù)報表，得出上市房地產(chǎn)企業(yè)長短期負債比例，如表4所示。

表4 2010－2012年上市房地產(chǎn)企業(yè)長短期負債比例

由表4可以看出，上市房企的短期負債占了總負債的70%左右。從債務(wù)融資方面來分析，目前我國上市房企短期負債所占比重過大，長期負債所占比重過小，這樣企業(yè)承擔(dān)的債務(wù)壓力會比較大，在融資時需要考慮到償還利息，因而會影響其正常的經(jīng)營投資活動。當(dāng)企業(yè)面對經(jīng)濟不景氣的情況時很容易產(chǎn)生財務(wù)危機，導(dǎo)致破產(chǎn)。另外，上市房企通過內(nèi)部融資的比例小，過于依賴于外部融資，對抗風(fēng)險的能力會比較弱。

3.3 債券融資比例小且對銀行依賴性大

對于發(fā)達國家的企業(yè)來說，債券融資在融資比例中占有很大的分量，而在我國，由于債券市場的不完善，發(fā)行債券的成本高，債務(wù)的流動性差，債券市場規(guī)模受到限制，房地產(chǎn)上市企業(yè)難以從債券市場中獲取足夠的資金來滿足企業(yè)發(fā)展。我們知道，債權(quán)融資的方式包括長期借款、短期借款、可轉(zhuǎn)換債券、融資租賃等，但我國上市房企最主要的融資方式是銀行借款，對銀行的依賴性很大，債券融資占的比例非常小，而且融資主體非常單一。據(jù)2012年相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)企業(yè)的每個項目有超過40%的資金來自于銀行貸款，實際上房企的預(yù)收款以及建筑商的墊款也有很大一部分來自于銀行貸款，可以看出其對銀行貸款的依賴性實際上更大。

4 優(yōu)化上市房地產(chǎn)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的對策

4.1 擴大上市房地產(chǎn)企業(yè)規(guī)模

對于一個企業(yè)而言，規(guī)模越大，其企業(yè)形象和信譽度及品牌效應(yīng)會越突出。企業(yè)規(guī)模對企業(yè)的融資方式也有著重大的影響，規(guī)模大的企業(yè)在進行債務(wù)融資時，會更加容易地得到債權(quán)人的信任并且融資成本也可能更低。在中國資本市場不完善的條件下，大企業(yè)才能進入債權(quán)市場發(fā)行債券，獲取更多資金，而向銀行貸款時，規(guī)模越大的企業(yè)越容易獲得貸款。

4.2 制定科學(xué)合理的資本結(jié)構(gòu)

一個企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否合理會影響融資效率和資金使用效率，上面的實證也證明了資本結(jié)構(gòu)對融資偏好有著重要影響，所以制定合理的資本結(jié)構(gòu)即控制好債務(wù)與股權(quán)之間的結(jié)構(gòu)是非常有必要的，這有利于企業(yè)的發(fā)展，也有利于自身目標(biāo)的實現(xiàn)?？茖W(xué)的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該隨著宏觀房地產(chǎn)調(diào)控政策變化而進行微調(diào)，適時而變。例如，國家實行比較重大的限制或鼓勵房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策時，上市房企應(yīng)該適時建立適合收縮或擴張的資本結(jié)構(gòu)。

4.3 拓寬融資渠道

在西方發(fā)達國家，房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道非常多，比如保險基金、房地產(chǎn)投資基金、股票市場、債券市場等?？傮w來說，我國房地產(chǎn)企業(yè)還是過度依賴銀行貸款。為了防范金融風(fēng)險，避免單一融資渠道對企業(yè)融資的限制，上市房企需要創(chuàng)新和拓寬融資渠道，比如發(fā)行債券或者設(shè)立房地產(chǎn)基金等，使自身融資渠道多元化。

4.4 根據(jù)國家政策改變發(fā)展模式

近幾年來，我國出臺宏觀房地產(chǎn)調(diào)控政策越來越頻繁，2013年初“國五條”的實施為房地產(chǎn)調(diào)控政策加重了砝碼。作為我國上市房企，更應(yīng)該擁有敏銳的政策嗅覺，抓住機遇，減小風(fēng)險。我國上市房企未來的發(fā)展趨勢應(yīng)該與國家的房地產(chǎn)政策的發(fā)展方向保持一致，并且需要積極改變房地產(chǎn)項目開發(fā)和發(fā)展的模式，以實現(xiàn)平穩(wěn)經(jīng)營與快速發(fā)展。

［1］Modigliani，Miller.The Cost of Capital，Corporatian Finance and the Theory of Investment［J］.American Economic Review，1958(4):261－297.

［2］Myers，Stewart C，Nicholas S Majluf.Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information that Investors Do Not Have［J］.Journal of Financial Economics，1984(13):187－221.

［3］Jensen，Meckling.Theory of the Firm Managerial Behavior，Agency-Costs and Capital Structure［J］.Journal of Financial Economics，1976(3):35－44.

［4］劉雄，李興平.我國上市公司融資偏好成因探析［J］.廊坊師范學(xué)院學(xué)報，2011，11(3):70－72.

［5］康玲.上市公司資本結(jié)構(gòu)與融資偏好分析［J］.財會通訊，2012(11):24－25.

［6］劉開瑞，馬云雁.我國房地產(chǎn)上市公司融資偏好影響因素的實證分析［J］.生產(chǎn)力研究，2011(1):73－75.

［7］王繡芹，沈振宇.公司控制權(quán)、股權(quán)制衡與融資偏好實證研究［J］.內(nèi)蒙古財經(jīng)學(xué)院學(xué)報，2011(6):48－54.

［8］李愛群.上市公司融資偏好分析［J］.財會通訊，2011(1):21－23.

［9］郝以雪，鄭劬.我國民營上市公司股權(quán)融資偏好影響因素的實證研究［J］.西南金融，2013(9):11－16.

［10］余劍梅.我國上市公司股權(quán)融資偏好研究［J］.經(jīng)濟縱橫，2012(11):102－104.