黃幸娟 嚴(yán)子淳 楊慧

摘要：在中國(guó)，基于大股東主導(dǎo)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以及金融體系和法律法規(guī)尚不健全完善，大股東們難免做出侵害外部中小投資者利益的行為，因此大股東增持的行為研究具有重要意義。文章以2011年～2012年第三次大股東增持浪潮為背景，以254家存在大股東增持行為的上市公司為樣本，通過(guò)大股東增持行為發(fā)生前后的績(jī)效進(jìn)行配對(duì)分析來(lái)對(duì)比公司績(jī)效變化。實(shí)證結(jié)果表明：大股東增持后公司績(jī)效未升反降，持有公司股票的投資者收益也未有顯著增加。而對(duì)于IRII指標(biāo)高的上市公司則相反。進(jìn)一步的驗(yàn)證發(fā)現(xiàn)，投資者關(guān)系管理的調(diào)節(jié)作用消除了大股東增持對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生的負(fù)向影響。

關(guān)鍵詞：投資者關(guān)系管理；大股東增持；公司績(jī)效

一、 引言

2005年6月，我國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于上市公司控股股東在股權(quán)分置改革后增持社會(huì)公眾股份有關(guān)問(wèn)題的通知》推動(dòng)了股權(quán)分置改革，隨之與大股東增持行為相關(guān)的法律也逐漸發(fā)展與完善。在資本市場(chǎng)中，大股東增持這一行為也進(jìn)一步受到理論界和實(shí)踐界的重視。劉玉財(cái)（2012）認(rèn)為我國(guó)大股東增持的歷史發(fā)展進(jìn)程可分為三個(gè)階段：第一階段（2005年～2006年）為我國(guó)發(fā)生大股東增持行為的啟蒙期；第二階段（2008年～2009年）是我國(guó)大股東增持行為在熊市背景下第一次大規(guī)模的嘗試和應(yīng)用；第三階段（2011年至今）是大股東增持在熊市背景下的另一次嘗試。

目前國(guó)外關(guān)于大股東的研究主要為以下幾點(diǎn)：所有者和管理者之間的第一類委托代理問(wèn)題、大股東和中小投資者之間的第二類委托代理問(wèn)題、大股東對(duì)公司實(shí)施的監(jiān)督及控制作用、控制權(quán)的私有化收益的影響等理論。相對(duì)歐美等成熟的股份全流通的股票市場(chǎng)，我國(guó)直到2006年才基本完成股權(quán)分置改革，因此我國(guó)鮮有人對(duì)大股東增持進(jìn)行研究，并且鮮有研究主要集中在對(duì)大股東增持短期效應(yīng)及動(dòng)機(jī)的研究，而關(guān)于增持行為對(duì)公司長(zhǎng)期績(jī)效的影響的研究則很少。并且現(xiàn)有研究的時(shí)間背景多集中于大股東增持的前兩個(gè)階段，本文以大股東增持第三階段為研究的時(shí)間背景，從長(zhǎng)期績(jī)效出發(fā)，研究大股東增持的行為以及投資者關(guān)系在其中發(fā)揮的作用，并檢驗(yàn)這個(gè)時(shí)間段大股東增持行為表現(xiàn)出的特點(diǎn)是否與前兩個(gè)階段相同。同時(shí)，現(xiàn)有研究多使用事件研究法來(lái)檢驗(yàn)大股東增持的短期市場(chǎng)效應(yīng)?？紤]到我國(guó)尚在發(fā)展成熟的資本市場(chǎng)尚，影響股價(jià)的因素多種多樣，故本文著眼于大股東增持的長(zhǎng)期效應(yīng)，并進(jìn)一步驗(yàn)證了投資者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

二、 概念界定與理論分析

1. 大股東增持行為。目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者一致認(rèn)為大股東增持能夠使上市公司產(chǎn)生正的超常收益。大股東作為公司的內(nèi)部人，能夠更加完善的了解公司的經(jīng)營(yíng)狀況與發(fā)展戰(zhàn)略?；诶硇匀思僬f(shuō)，當(dāng)公司內(nèi)在價(jià)值與市值存在差異時(shí)，通過(guò)股票回購(gòu)等行為，大股東對(duì)外部投資者傳遞公司價(jià)值被低估的信號(hào)。當(dāng)上市公司的股票被高估時(shí)，公司的經(jīng)理會(huì)選擇發(fā)行股票；而當(dāng)公司股票被低估時(shí)，公司則會(huì)選擇其他的融資方式。Ikenberry等（1995）認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)股票回購(gòu)結(jié)果做出了積極的反應(yīng)，但從短期來(lái)看市場(chǎng)反應(yīng)不足，而長(zhǎng)期反應(yīng)符合股票低估假說(shuō)。Stephens和Weisbach（1998）認(rèn)為，回購(gòu)前后的累計(jì)報(bào)酬率與計(jì)劃回購(gòu)數(shù)量、實(shí)際回購(gòu)數(shù)量正相關(guān)。李俊峰等（2011）以2008年～2010年間發(fā)生的大股東增持行為作為研究樣本發(fā)現(xiàn)，增持前后的累計(jì)異常報(bào)酬率為3.21%，并且公告效應(yīng)持續(xù)性比較強(qiáng)，但研究并未發(fā)現(xiàn)累計(jì)異常報(bào)酬率與股價(jià)低估程度之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。Hua Zhang（2005）以香港市場(chǎng)的股票為研究樣本發(fā)現(xiàn)，在股票回購(gòu)公告發(fā)布前產(chǎn)生負(fù)的累積異常報(bào)酬率，而在公告發(fā)布之后的一段時(shí)期內(nèi)可以獲得正的累計(jì)異常報(bào)酬率。曹明和陳收（2006）對(duì)股權(quán)分置改革試點(diǎn)公司的實(shí)際增持行為和增持承諾進(jìn)行了實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)增持公司在事件窗內(nèi)存在不顯著的正向超常報(bào)酬，且還沒(méi)履行增持承諾的公司表現(xiàn)明顯好于已經(jīng)履行完畢的。劉成彥和陳煒（2006）研究指出，在全流通時(shí)代大股東會(huì)通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的交易行為來(lái)影響上市公司股價(jià)的變化，大股東通過(guò)渠道對(duì)公司內(nèi)部信息進(jìn)行獲得，從而能精準(zhǔn)的判斷公司股票的真實(shí)價(jià)值，故其增持行為一般會(huì)給自身帶來(lái)更高的收益。此外，國(guó)內(nèi)眾多學(xué)者皆指出短期的股票回購(gòu)行為有利于提高公司股票價(jià)格（王錚和張文，2004；陳曉榮和韓俊仕，2005）。

2. 投資者關(guān)系管理。由于公司管理層和外部投資者之間信息不對(duì)稱導(dǎo)致的成本這些成本會(huì)損害公司價(jià)值。故信息披露的作用就是解決經(jīng)理層和外部投資者之間股票信息的不一致導(dǎo)致的矛盾。理性預(yù)期假設(shè)理論認(rèn)為，當(dāng)信息傳遞是可信的且無(wú)成本時(shí)，公司就會(huì)自愿進(jìn)行信息披露。而Fishman和Hagerty（1990）通過(guò)博弈模型指出，完全信息披露代價(jià)極高，且不可行，此外公司通常不愿意披露超過(guò)強(qiáng)制披露范圍的信息。上市公司信息披露的方式是多種多樣的：年報(bào)季報(bào)等定期報(bào)告、及時(shí)披露以及自愿信息披露。自愿信息披露即被認(rèn)為是投資者關(guān)系披露（Botosan，1997；Botosan & Plumlee，2002），包括管理層盈余預(yù)告、戰(zhàn)略和新產(chǎn)品公告、新聞發(fā)布、董事會(huì)對(duì)分析師的簡(jiǎn)報(bào)，管理層討論和分析，電話會(huì)議（Bushee et al.，2002；Bowen et al.，2002；Brown et al.，2004）、路演、網(wǎng)站信息（Shwarts，Asher et al.，2006）等。Singhvi和Desai（1971）認(rèn)為質(zhì)量是投資者在制定投資決策時(shí)的一個(gè)重要的因素，包括公司提供信息的完整性、準(zhǔn)確性和可靠性。Lundholm和Russell J.（1999）的研究表明，分析師數(shù)量及分析師預(yù)測(cè)信息的準(zhǔn)確性與信息公開(kāi)程度直接相關(guān)。自愿信息披露能夠增加公司披露信息透明度，降低信息使用者的成本。

關(guān)于投資者關(guān)系管理評(píng)價(jià)指標(biāo)的研究，國(guó)外在此方面發(fā)展較早。國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）以國(guó)家為整體，評(píng)價(jià)各個(gè)國(guó)家的投資者關(guān)系和數(shù)據(jù)透明度指數(shù)，基于國(guó)家監(jiān)管當(dāng)局的最低指引和投資者關(guān)系最佳實(shí)踐，引入數(shù)個(gè)投資者關(guān)系最佳實(shí)踐標(biāo)準(zhǔn)及數(shù)據(jù)透明度標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的投資者關(guān)系進(jìn)行全面評(píng)價(jià)。英國(guó)的IR Society從公司年報(bào)、公司網(wǎng)站、信息的在線呈現(xiàn)、公司治理四個(gè)方面評(píng)出投資者關(guān)系最佳實(shí)踐獎(jiǎng)。投資者關(guān)系評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)IR Global Ranking通過(guò)評(píng)價(jià)投資者關(guān)系網(wǎng)站、在線年報(bào)、公司治理實(shí)踐和財(cái)務(wù)披露程序等方面，對(duì)全球各個(gè)國(guó)家的公司進(jìn)行投資者關(guān)系排名。在國(guó)內(nèi)的理論研究界，南京大學(xué)李心丹（2006）較早發(fā)起了投資者關(guān)系評(píng)價(jià)的研究。南京大學(xué)上市公司投資者關(guān)系管理指數(shù)嘗試較為全面地反映上市公司投資者關(guān)系管理情況，但其指數(shù)設(shè)計(jì)多為主觀指標(biāo)，有一定的局限性。本文關(guān)于投資者關(guān)系的度量參照了南開(kāi)大學(xué)中國(guó)公司治理研究院投資者關(guān)系管理研究室的相關(guān)研究方法。采用語(yǔ)義差別隸屬賦值法、極小值無(wú)量綱化方法等進(jìn)行數(shù)據(jù)處理；運(yùn)用專家打分、層次分析法等方法確定各級(jí)指標(biāo)的權(quán)重后，根據(jù)給定的各指標(biāo)評(píng)估值和各類指標(biāo)權(quán)重?cái)?shù)，逐步逐層計(jì)算得出指數(shù)，較為全面地反映我國(guó)上市公司投資者關(guān)系管理的整體水平。

三、 研究假設(shè)

隨著控制權(quán)增強(qiáng)，第二類代理問(wèn)題突顯，控股股東有機(jī)會(huì)通過(guò)對(duì)高管團(tuán)隊(duì)的控制來(lái)影響公司財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)決策，在戰(zhàn)略決策和監(jiān)管過(guò)程中，獲取大量的公司內(nèi)部信息，通過(guò)與高管合謀牟取私利，由此侵害犧牲中小投資者，及公司的利益，導(dǎo)致公司價(jià)值下滑。故本文假設(shè)：

H1：上市公司大股東增持與公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)。

由于公司的兩權(quán)分離在內(nèi)部人與外部投資者之間產(chǎn)生的信息不對(duì)稱，內(nèi)部人士比外部利益相關(guān)者更能準(zhǔn)確地評(píng)估公司前景，內(nèi)部人更多的掌握了公司的營(yíng)運(yùn)、經(jīng)營(yíng)信息，從而獲取超額收益。相比之下，外部投資者因?yàn)樾畔⑷笔У碾y以對(duì)公司做出全面正確的評(píng)價(jià)，從而影響投資決策。Comment等（1991）認(rèn)為，通過(guò)投資者關(guān)系管理，自發(fā)的信息披露能降低上市公司與投資者間的信息不對(duì)稱問(wèn)題和公司資本成本。Lang和Lundholm（1993）認(rèn)為，通過(guò)投資者關(guān)系管理上市公司可以提高自愿性信息披露質(zhì)量，降低融資成本，提升公司市值。馬連福等（2007）認(rèn)為，投資者關(guān)系管理作為一項(xiàng)上市公司戰(zhàn)略管理活動(dòng)其有效實(shí)施能夠使公司獲得優(yōu)越的回報(bào)。投資者關(guān)系管理做得好的公司由于信息披露的充分性而吸引投資者、獲得更多的信任，而使公司價(jià)值最大化，因此我們提出以下假設(shè)：

H2：上市公司投資者關(guān)系管理水平越高，公司價(jià)值越大。

介于通過(guò)投資者關(guān)系管理看降低了信息的不對(duì)稱性，提高公司的透明度，引導(dǎo)投資者對(duì)進(jìn)行合理估計(jì)公司價(jià)值，由此本文進(jìn)一步假設(shè)：

H3：投資者關(guān)系管理正向調(diào)節(jié)大股東增持與公司價(jià)值之間的關(guān)系

四、 研究設(shè)計(jì)

1. 相關(guān)變量。

（1）解釋變量。

①投資者關(guān)系互動(dòng)指數(shù)（IRM）：借鑒南開(kāi)大學(xué)中國(guó)公司治理研究院投資者關(guān)系管理研究室的相關(guān)研究方法，通過(guò)專家打分、層次分析根據(jù)給定的各指標(biāo)評(píng)估值和各類指標(biāo)權(quán)重?cái)?shù)，逐步逐層計(jì)算出投資者關(guān)系管理互動(dòng)指數(shù)。

②大股東增持水平（Raise_stake）：用大股東增持股份占公司總股本的比例來(lái)衡量大股東增持水平。

（2）被解釋變量。總資產(chǎn)收益率（ROA）：用凈利潤(rùn)占總資產(chǎn)的比率來(lái)衡量上市公司的公司價(jià)值。

（3）控制變量。①股權(quán)制衡度（Herfindahl）：用股權(quán)集中度來(lái)表示，第一大股東持股比例的平方和。②財(cái)務(wù)杠桿（Debt Ratio）：用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量。③公司規(guī)模Size：公司總資產(chǎn)取對(duì)數(shù)④企業(yè)成長(zhǎng)性Growth：本年凈利潤(rùn)除去上年凈利潤(rùn)在上年凈利潤(rùn)所占比例來(lái)表示企業(yè)成長(zhǎng)能力。⑤控股股東性質(zhì)State：為啞變量，國(guó)家控股為1，反之為0。⑥行業(yè)變量Industry：行業(yè)虛擬變量，為公司所處行業(yè)。⑦年份Year：年份虛擬變量。

2. 模型構(gòu)建。上市公司大股東增持與公司價(jià)值關(guān)系模型：

（1）ROA=β0+β1Raise_stake+β2Herfindahl+β3DebtRatio+β4Size+β5Growth+β6State+β7Year+∑βiIndustry+ε（1）

投資者關(guān)系管理的調(diào)節(jié)效應(yīng)模型：

（2）ROA=β0+β1IRM+β2Herfindahl+β3DebtRatio+β4S-ize+β5Growth+β6State+β7Year+∑βiIndustry+ε（2）

（3）ROA=β0+β1Raise_stake+β2（Raise_stake*IRM）+β3Herfindahl+β4Debt Ratio+β5Size+β6Growth+β7State+β8Year+∑βiIndustry+ε（3）

3. 樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源。本文選取2011年～2012年期間發(fā)布大股東通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行股份增持公告的A股上市公司為研究樣本，研究對(duì)象限定于大股東各輪增持計(jì)劃中的首次增持。根據(jù)本文統(tǒng)計(jì)，在此期間內(nèi)共有254多家上市公司第一大股東、實(shí)際控制人、以及兩者的一致行動(dòng)人進(jìn)行了股份增持。同時(shí)剔除了金融、保險(xiǎn)類樣本、B股樣本、距增持日上市不足一年的樣本、ST、*ST公司以及數(shù)據(jù)缺失樣本。最終得到涉及254家A股上市公司的304個(gè)樣本。

五、 實(shí)證結(jié)果與分析

本文主要利用描述性統(tǒng)計(jì)、配對(duì)樣本T檢驗(yàn)和回歸分析等實(shí)證分析手段來(lái)驗(yàn)證研究假設(shè)。得出結(jié)論：（1）上市公司大股東增持對(duì)公司價(jià)值的顯著負(fù)相關(guān)；（2）投資者關(guān)系管理水平與公司價(jià)值正相關(guān)；（3）投資者關(guān)系管理削弱了大股東增持對(duì)公司價(jià)值的影響。變量之間通過(guò)皮爾森相關(guān)矩陣檢驗(yàn)，不存在多重共線性的問(wèn)題。

1. 描述性統(tǒng)計(jì)及回歸結(jié)果。本文實(shí)證結(jié)果表明：在ROA值的均值角度，公告當(dāng)年比之前一年有所下降，后一年比當(dāng)年有所下降，這表明大股東增持的行為不能提高公司業(yè)績(jī)；從IRM指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差角度，各公司的投資者關(guān)系管理水平在合理范圍之有些許差距；在大股東增持股份的比率角度，均值為0.71%，標(biāo)準(zhǔn)差為1.26，表明各上市公司大股東實(shí)施增持比例差距較大。具體詳見(jiàn)表1。

2. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文用凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為公司價(jià)值的替代變量對(duì)三個(gè)方程進(jìn)一步進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果與之前結(jié)論吻合。但是三個(gè)方程的R2值均有所下降，說(shuō)明ROE的解釋力低于ROA。具體詳見(jiàn)表2。

六、 結(jié)論與展望

盡管目前理論界多數(shù)研究認(rèn)為大股東增持會(huì)帶來(lái)短期市場(chǎng)產(chǎn)生正向影響，但本文通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)得出了大股東增持行為會(huì)降低公司長(zhǎng)期價(jià)值的結(jié)果。這間接反映出我國(guó)大股東增持行為是來(lái)自控制權(quán)收益的動(dòng)機(jī)。大股東增持可能會(huì)帶動(dòng)股價(jià)短期上漲，但并不會(huì)使公司的長(zhǎng)期績(jī)效提高。此外，有效處理投資者關(guān)系管理工作應(yīng)成為上市公司的一項(xiàng)重要戰(zhàn)略，我國(guó)資本市場(chǎng)尚處成長(zhǎng)階段，上市公司投資者關(guān)系管理收到一股獨(dú)大以及信息披露誠(chéng)信性等問(wèn)題的影響。公司增強(qiáng)對(duì)投資者關(guān)系管理投入在短期內(nèi)可能不會(huì)帶來(lái)顯著的效果，在中國(guó)投資者關(guān)系管理的建設(shè)任重道遠(yuǎn)，需要公司作為長(zhǎng)期的貫徹的理念來(lái)持續(xù)實(shí)施這一戰(zhàn)略，放遠(yuǎn)眼光，加強(qiáng)與投資者雙向的持續(xù)有效互動(dòng)溝通。這些手段有助于投資者信心的增強(qiáng)，從而有利于在資本市場(chǎng)優(yōu)化公司股票，增加公司價(jià)值。投資者關(guān)系管理作為上市公司一項(xiàng)自主性治理的機(jī)制，有效地降低由于上市公司與投資者之間信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的逆向選擇問(wèn)題，同時(shí)解決第二類代理問(wèn)題，使得中小投資者能夠?qū)ι鲜泄炯捌涔芾韺悠鸬揭欢ǖ谋O(jiān)督作用，在保護(hù)中小投資權(quán)益方面也具有十分重要的意義。

本文在研究過(guò)程及結(jié)果中尚存一些局限性：一方面本文在對(duì)大股東增持動(dòng)機(jī)的 推測(cè)方面缺少實(shí)證檢驗(yàn)，未來(lái)研究有待進(jìn)一步尋找合適的實(shí)證的方法檢驗(yàn)方法來(lái)找出哪種動(dòng)機(jī)起到主要的作用；另一方面由于數(shù)據(jù)搜集渠道的限制，本文中的上市公司IRM相關(guān)信息及指標(biāo)未能包括投資者關(guān)系管理的全方面內(nèi)容，未來(lái)研究有待從不同的維度對(duì)IRM指標(biāo)進(jìn)一步完善。

參考文獻(xiàn)：

1. 陳曉榮，韓俊仕.對(duì)上市公司股份回購(gòu)的實(shí)證分析.西安財(cái)經(jīng)學(xué)報(bào)，2005，（5）：52-55.

2. 李心丹，肖斌卿，王樹(shù)華等.中國(guó)上市公司投資者關(guān)系管理評(píng)價(jià)指標(biāo)及其應(yīng)用研究.管理世界，2006，（9）：117-128.

3. 李俊峰，王汀汀，張?zhí)?上市公司大股東增持公告效應(yīng)及動(dòng)機(jī)分析.中國(guó)社會(huì)科學(xué)，2011，（4）：95-110.

4. 馬連福，陳德球，高麗.投資者關(guān)系管理、現(xiàn)金流權(quán)與公司價(jià)值——基于中國(guó)家族上市公司的實(shí)證研究.山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2007，（12）：72-79.

5. 曹明，陳收.股權(quán)分置改革中控股股東增持的股價(jià)表現(xiàn)及政策含義.特區(qū)經(jīng)濟(jì)，2006，（4）：17-19.

6. 劉成彥，陳煒后.股權(quán)分置時(shí)代上市公司犬股東交易行為研究.證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2006，（10）：24-27.

7. 王錚，張文.論股票回購(gòu)的市場(chǎng)影響.現(xiàn)代管理科學(xué)，2004，（3）：53-56.

基金項(xiàng)目：重慶市教委人文社會(huì)科學(xué)項(xiàng)目“混合所有制下控制權(quán)市場(chǎng)大股東治理優(yōu)化研究”（項(xiàng)目號(hào)：14SKC08）。

作者簡(jiǎn)介：黃幸娟，中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院博士生；嚴(yán)子淳，南開(kāi)大學(xué)商學(xué)院，南開(kāi)大學(xué)中國(guó)公司治理研究院博士生；楊慧，香港中文大學(xué)大學(xué)管理學(xué)系博士后。

收稿日期：2014-10-20。