李婭 吳駿 周常寶

摘要：基于高風(fēng)險(xiǎn)高收益的原則，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)（簡稱：創(chuàng)投機(jī)構(gòu)）可以獲得超額利潤回報(bào)。如何科學(xué)地評(píng)估和控制被投資項(xiàng)目或被投資企業(yè)（簡稱：被投資項(xiàng)目）風(fēng)險(xiǎn)以確保獲得持續(xù)穩(wěn)定的超額利潤是創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)面臨的關(guān)鍵問題?；谌芷谝暯呛腿骘L(fēng)險(xiǎn)管理理論，文章剖析創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)從項(xiàng)目篩選到項(xiàng)目退出的各階段所面臨的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，系統(tǒng)性構(gòu)建了針對(duì)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控體系。本研究期望為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)提高項(xiàng)目選擇的甄別能力、評(píng)估準(zhǔn)確性、投資成功率提供一定的理論參考。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資；風(fēng)險(xiǎn)投資；風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估；風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控體系；全生命周期

一、 引言

在創(chuàng)投機(jī)構(gòu)內(nèi)部，特別是國內(nèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，目前尚還不具備較為系統(tǒng)地投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的定量評(píng)估體系和決策依據(jù)。為了解決這一問題，本文旨在結(jié)合全生命周期和風(fēng)險(xiǎn)全面管理理論思想，開展創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理內(nèi)控體系的研究，以期為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)識(shí)別和有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)提供一定決策參考。

二、 理論分析

1. 全面風(fēng)險(xiǎn)管理理論在創(chuàng)投機(jī)構(gòu)情景下的應(yīng)用。風(fēng)險(xiǎn)管理是通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、衡量和控制從而以最小的成本使風(fēng)險(xiǎn)所致?lián)p失達(dá)到最低程度的管理方法（Williams & Heins，1976）。

全面風(fēng)險(xiǎn)管理是目前風(fēng)險(xiǎn)管理發(fā)展的最新趨勢，逐漸成為大型金融機(jī)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)管理方法。全面風(fēng)險(xiǎn)管理的核心思想是一個(gè)公司的風(fēng)險(xiǎn)來自很多方面，最終對(duì)公司產(chǎn)生影響的不是某一種風(fēng)險(xiǎn)，而是所有風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)合作用的結(jié)果，所以只有從公司整體角度進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)管理才是最有效的。基于組織結(jié)構(gòu)體系全面風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)化度量的全面風(fēng)險(xiǎn)管理方法-ERM（Enterprise-wide Risk Management）。其核心理念是從企業(yè)整體的角度，對(duì)整個(gè)機(jī)構(gòu)內(nèi)部各個(gè)層次的業(yè)務(wù)單位和業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的各個(gè)種類的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行通盤管理。ERM要求對(duì)市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)等各種風(fēng)險(xiǎn)、各種風(fēng)險(xiǎn)所涉及的金融資產(chǎn)與資產(chǎn)組合以及承擔(dān)具體風(fēng)險(xiǎn)的各個(gè)業(yè)務(wù)單位進(jìn)行全面有效的整合風(fēng)險(xiǎn)管理。

作為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，外部不確定性和委托代理關(guān)系下的信息不對(duì)稱是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的主要風(fēng)險(xiǎn)來源。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的外部不確定性，體現(xiàn)為宏觀政策變化、被投資行業(yè)發(fā)展以及項(xiàng)目經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)與投資項(xiàng)目委托代理關(guān)系下的信息不對(duì)稱，包括雙方努力程度、技術(shù)水平識(shí)別、契約不完整性等。為了這些風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)會(huì)開展投資項(xiàng)目的財(cái)務(wù)和法律方面的盡職調(diào)查。然而，盡職調(diào)查只能確保對(duì)投資項(xiàng)目歷史賬目和法律文書真實(shí)性等靜態(tài)信息的真實(shí)性，并不能做到對(duì)項(xiàng)目的動(dòng)態(tài)發(fā)展的跟蹤了解。引入全面風(fēng)險(xiǎn)管理理論可以幫助創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行動(dòng)態(tài)、全面地風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、衡量，并最終實(shí)現(xiàn)對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的有效控制。

2. 創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目評(píng)估模型。國內(nèi)外研究對(duì)于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目評(píng)估模型已經(jīng)奠定了廣泛基礎(chǔ)。引用最多的研究是Tyebjee和Bruno（1984）的美國創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)評(píng)估模型，涵蓋管理技能和既往表現(xiàn)、市場規(guī)模與成長、回報(bào)率、市場定位、財(cái)務(wù)歷史、創(chuàng)業(yè)企業(yè)地理位置、成長潛力、市場進(jìn)入壁壘、投資規(guī)模、對(duì)市場及行業(yè)的熟悉程度、創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展階段、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家擁有的權(quán)益。Polk R和 Plank R E（1996）根據(jù)企業(yè)家管理能力、員工素質(zhì)、相關(guān)信息等融入企業(yè)評(píng)價(jià)指標(biāo)，形成了48個(gè)變量的評(píng)價(jià)體系。與管理團(tuán)隊(duì)的評(píng)價(jià)的角度不同， Zider（1998）強(qiáng)調(diào)了行業(yè)類型和管理因素對(duì)項(xiàng)目成敗影響的準(zhǔn)確性。Shepherd等（2000）建立了時(shí)間、關(guān)鍵成功因素的穩(wěn)定性、導(dǎo)入期、競爭對(duì)手、教育潛能、高相關(guān)工業(yè)能力、時(shí)間與關(guān)鍵成功因素的穩(wěn)定性的交互作用、時(shí)間與導(dǎo)入期的交互作用和時(shí)間與教育潛能的交互作用的9項(xiàng)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)。

國內(nèi)研究強(qiáng)調(diào)了中國特有經(jīng)營環(huán)境對(duì)項(xiàng)目評(píng)估的影響。成思危（1990）提出將政策因素納入風(fēng)險(xiǎn)投資評(píng)估體系的思想。劉常勇（1996）按照不同投資階段，提出從經(jīng)營計(jì)劃書、經(jīng)營機(jī)構(gòu)、市場營銷、產(chǎn)品與技術(shù)、財(cái)務(wù)計(jì)劃以及投資報(bào)酬5方面建立了涵蓋22個(gè)指標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的指標(biāo)體系。陳琦偉、馮文偉（2001）從管理、融資、激勵(lì)與政策4個(gè)方面，提出評(píng)估投資項(xiàng)目當(dāng)前及潛在價(jià)值的新視角。王世波（2003）提出了涵蓋創(chuàng)業(yè)者素質(zhì)、技術(shù)、市場和管理的4方面15個(gè)指標(biāo)的項(xiàng)目評(píng)價(jià)體系。楊青等（2008）總結(jié)了國內(nèi)外最常用的前十大評(píng)價(jià)指標(biāo)，包括：創(chuàng)業(yè)企業(yè)家團(tuán)隊(duì)素質(zhì)、創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的完備性、產(chǎn)品的競爭力、產(chǎn)品享有的保護(hù)權(quán)、目標(biāo)市場的成長性、目標(biāo)市場規(guī)模、市場進(jìn)入壁壘、技術(shù)創(chuàng)造需求能力、盈利能力、投資退出機(jī)會(huì)。

總的來說，評(píng)估因素大體相同，涵蓋了市場與行業(yè)、管理團(tuán)隊(duì)、產(chǎn)品服務(wù)以及投資收益4類評(píng)價(jià)項(xiàng)目。然而，目前的理論研究忽視了創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在不同階段評(píng)估項(xiàng)目存在差異的問題，并且，未從風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的視角對(duì)創(chuàng)投項(xiàng)目評(píng)估體系進(jìn)行構(gòu)建。

三、 創(chuàng)投機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控體系的建立

1. 投前階段的風(fēng)險(xiǎn)控制點(diǎn)。在投前階段，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)會(huì)接觸數(shù)量眾多的項(xiàng)目，其主要工作是進(jìn)行項(xiàng)目篩選。其所面臨的主要是項(xiàng)目信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。投資經(jīng)理會(huì)通過廣泛篩選項(xiàng)目計(jì)劃書、實(shí)地考察、深入地行業(yè)調(diào)研等手段來降低項(xiàng)目信息不對(duì)稱產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在這一階段評(píng)估投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的影響因素較為分散。風(fēng)險(xiǎn)來自投資項(xiàng)目和創(chuàng)投機(jī)構(gòu)兩個(gè)來源。對(duì)于投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)分為市場、產(chǎn)品、管理團(tuán)隊(duì)、外部環(huán)境和財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)。而創(chuàng)投機(jī)構(gòu)決策風(fēng)險(xiǎn)則體現(xiàn)了機(jī)構(gòu)自身的投資偏好因素。

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)及其詳細(xì)描述，如表1 示。

2. 投中階段的風(fēng)險(xiǎn)控制點(diǎn)。在投中階段，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的常用風(fēng)險(xiǎn)控制手段包括契約條款設(shè)置、分階段注入資金。

風(fēng)險(xiǎn)投資的契約條款設(shè)置是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行財(cái)富約束和激勵(lì)的制度安排（姚錚，2011）。風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款主要包括登記權(quán)、跟售權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)、期權(quán)計(jì)劃、競業(yè)禁止、回購條款、知情權(quán)、董事會(huì)席位、反稀釋條款、清算權(quán)、自動(dòng)動(dòng)轉(zhuǎn)換條款等多種形式（Kaplan & Stromberg，2003）。Casamatta （2003）主張最優(yōu)契約設(shè)計(jì)應(yīng)體現(xiàn)了“責(zé)權(quán)相機(jī)”的控制思想，雙方激勵(lì)的角度和融資工具激勵(lì)強(qiáng)度匹配，當(dāng)投資企業(yè)所需資金量小，最優(yōu)契約應(yīng)當(dāng)給予創(chuàng)業(yè)者優(yōu)先股，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)持有普通股；而如果資金需求量大，最優(yōu)契約應(yīng)當(dāng)為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)享有優(yōu)先股，而投資企業(yè)持有普通股。資金投入大小意味著風(fēng)險(xiǎn)程度，優(yōu)先股的持有方在合作關(guān)系中受到保護(hù)，并在經(jīng)營中占據(jù)主導(dǎo)地位，以及利潤分配環(huán)節(jié)的優(yōu)先權(quán)益。

分階段融資被認(rèn)為是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在投中階段另一項(xiàng)控制風(fēng)險(xiǎn)的有力手段（Gompers & Lerner，2002）。階段性融資與企業(yè)的階段性業(yè)績狀況直接相關(guān)，即當(dāng)企業(yè)達(dá)到預(yù)期業(yè)績的里程碑時(shí)，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)才會(huì)繼續(xù)下一個(gè)階段投資。這種方法有利于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)收集項(xiàng)目信息，監(jiān)督企業(yè)成長，并保留及時(shí)中止項(xiàng)目的選擇權(quán)。

該階段的主要風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)體系，如表2示。

3. 投后階段的風(fēng)險(xiǎn)控制點(diǎn)。在投后階段，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)會(huì)面臨的4類風(fēng)險(xiǎn)：一是投資項(xiàng)目努力程度而造成的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，即項(xiàng)目經(jīng)營者努力程度不足而造成的價(jià)值增值不足。二是項(xiàng)目經(jīng)營者更清楚自身項(xiàng)目的質(zhì)量及能力水平，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)與項(xiàng)目方存在信息不對(duì)稱而造成的資本損失。三是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)者意見相左，從而引起決策權(quán)爭奪的合作風(fēng)險(xiǎn)。四是當(dāng)人力資源非常稀缺時(shí)，創(chuàng)業(yè)者以離開項(xiàng)目而威脅創(chuàng)投機(jī)構(gòu)（Kaplan & Stromherg，2004）。

在風(fēng)險(xiǎn)干預(yù)的方式上，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的核心手段在于通過多種方式來參與項(xiàng)目經(jīng)營。其形式體現(xiàn)為投資項(xiàng)目提供公司治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、戰(zhàn)略建議咨詢、外部股東擔(dān)保、公司專業(yè)化培育、高管人才招聘等（Hellmann & Puri，2002；姚錚，2011）。

投后階段的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，如表3示。

4. 退出階段的風(fēng)險(xiǎn)控制點(diǎn)。由于國內(nèi)資本市場尚不成熟，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在退出階段的資金回收風(fēng)險(xiǎn)最高。在退出階段，如何選擇退出形式以獲取最大化利潤是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理重點(diǎn)。

退出階段的收益是前3個(gè)階段決策的系統(tǒng)性反映。在投中和投后階段中控制權(quán)配置、合同條款、增值服務(wù)等都是成為退出方式正確選擇的基礎(chǔ)，同樣，前期階段設(shè)置的失衡則成為退出階段的風(fēng)險(xiǎn)來源。

四、 結(jié)論

本文重點(diǎn)探討創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對(duì)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估問題。按照重要性和時(shí)序性原則，創(chuàng)業(yè)投資內(nèi)控流程定義為投前、投中、投后和退出四個(gè)階段。本文的主要貢獻(xiàn)在于全面生命周期和風(fēng)險(xiǎn)全面管理思想的結(jié)合，初步建立了全生命周期下風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估內(nèi)控體系框架。通過時(shí)間維度的劃分，投資項(xiàng)目各階段的風(fēng)險(xiǎn)事件識(shí)別、綜合考慮內(nèi)部和外部環(huán)境等各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)要素地通盤管理，為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)防范項(xiàng)目周期內(nèi)各階段風(fēng)險(xiǎn)提供評(píng)估重點(diǎn)和策略依據(jù)。

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基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金重點(diǎn)課題“我國集團(tuán)企業(yè)跨國治理與評(píng)價(jià)研究”（項(xiàng)目號(hào)：71132001）；國家自然科學(xué)基金青年基金項(xiàng)目“制度落差、社會(huì)資本與中國跨國公司海外子公司合法性”（項(xiàng)目號(hào)：71302097）。

作者簡介：李婭，南開大學(xué)中國公司治理研究院、南開大學(xué)商學(xué)院博士生；吳駿，南開大學(xué)中國公司治理研究院、南開大學(xué)商學(xué)院博士生，就職于天津海泰科技投資管理有限公司；周常寶，南開大學(xué)中國公司治理研究院、南開大學(xué)商學(xué)院博士生。

收稿日期：2014-10-20。