淺析封閉式基金折價之謎

邵丹

（華北水利水電大學，河南 鄭州 450045）

淺析封閉式基金折價之謎

邵丹

（華北水利水電大學，河南 鄭州 450045）

封閉式基金的折價問題是困擾金融界已久的不解之謎，傳統(tǒng)金融學理論多年來的系列研究都難以給出滿意的答案。從行為金融學角度解釋封閉式基金之謎似乎給我們帶來了嶄新的視角，行為金融學的解釋雖不完美，但相較傳統(tǒng)金融學解釋，行為金融學對封閉式基金的解釋更符合金融市場的真實情況。

封閉式基金；折價；傳統(tǒng)金融學；行為金融學

封閉式基金是傳統(tǒng)的互助式基金，與開放式基金不同，封閉式基金有較長的封閉期，在封閉期內基金份額總額不變。持有人在封閉期內不能直接贖回，只能通過二級市場交易買賣變現(xiàn)，其價格受到市場供求關系的影響，單位價格波動較大。傳統(tǒng)封閉式基金二級市場價格較凈值有不同程度的折價。根據有效市場理論框架下的資產定價理論，封閉式基金的價格應該等同于其資產凈值，但是現(xiàn)實交易中兩者之間并不相等，其行為特點表現(xiàn)為：在首次公開募股時，封閉式基金通常以溢價發(fā)行；但在發(fā)行后不久，出現(xiàn)折價現(xiàn)象并一直持續(xù)；折價的水平隨著時間的推移不斷變化；直到封閉式基金轉為開放式基金或清算時，折價才逐漸減少或者消失。各國學者嘗試運用不同的理論從不同的角度解釋了封閉式基金折價的原因，但始終沒有形成統(tǒng)一的解釋。

1 封閉式基金折價之謎的傳統(tǒng)金融學解釋

有效市場假說是當今金融市場大多數模型及研究的理論基礎，該理論認為資本市場是有效的，投資者是理性的，價格是投資者對未來業(yè)績理性期待的真實反映，但由于基金本身特有的風險因素或者市場的復雜性，使得基金出現(xiàn)臨時性甚至長期的價格偏離。在有效市場假說的框架下，經濟學家運用一系列理性理論說明封閉式基金折價這個非常規(guī)的現(xiàn)象，其中涉及最多的是資本利得稅，資產流動性缺陷理論，業(yè)績預期理論、代理成本理論以及市場分割假說。

1.1 資本利得稅。有一些國家規(guī)定，當投資者出售資產或由于分配利潤獲得資本利得時需要繳納資本利得稅。購買了會在未來獲利的基金，就需要在最終交易時支付資本利得稅，而潛在的資本利得稅并沒有通過基金的資產凈值體現(xiàn)，即基金的資產凈值被高估了，從而造成了基金折價。

1.2 資產流動性缺陷理論。從資產流動性的角度分析，很多互助式基金擁有高比例且無法在公開市場上自由出售的股票，這些股票流動性較差，價格難以確定，當基金中含有流動性差或受限制的股票時，被高估的股票價值導致基金凈值過高，就會出現(xiàn)折價。

1.3 業(yè)績預期理論。業(yè)績預期理論認為，折價反映的是對基金未來績效的預期，業(yè)績預期越好，折價越小；反之，折價越大。基金價格與其凈資產價值的長期偏離是符合有效市場理論的。

1.4 代理成本理論。代理成本理論認為基金的管理費用是導致基金折價的主要原因，如果管理費用或消費超出合理水平，或者投資組合管理水平和成績與預期不相符，那么代理成本問題就會導致封閉式基金的折價。

1.5 市場分割假說。市場分割假說考慮當投資者的多樣化投資不局限與國內市場時，國際市場分割增加了投資者的交易費用，從而導致了折價現(xiàn)象的發(fā)生。國內市場分割理論認為折價是由于缺乏銷售力和公眾認識，或者說反應的是機構對公司價值的看法。

2 封閉式基金折價之謎的行為學金融學解釋

傳統(tǒng)金融學的觀點部分解釋了封閉式基金折價產生的原因，但仍然有很多現(xiàn)象沒能給出完美的解釋。20世紀90年代以來，行為金融學開始流行，并逐漸進入人們的視野，它打破了投資者都是理性的這一假定，對封閉式基金折價提出了新的解釋。行為金融學的研究重點是非理性投資者和非有效市場，主要用心理學、行為學等其他學科的觀點解釋金融市場的各種異?，F(xiàn)象。

2.1 噪音交易者理論。De long和Shleifer等人（1990）系統(tǒng)地研究了金融市場中的噪音交易風險，并提出了一個理論模型（簡稱DSSW模型）。DSSW認為交易市場中存在兩種投資者：理性投資者（套利者）和噪音交易者（非理性投機者），理性投資者是風險規(guī)避者，能夠作出理性的預期，承擔相應的風險噪音交易者的存在使得套利者不僅面對基礎性風險，同時還有噪音交易者創(chuàng)造的風險，從而改變了套利者的交易行為，理性投資者不敢采用積極的交易策略，只有折價率低到他們認為可以彌補噪音交易風險的時候才會進行套利交易。而噪音交易者則容易根據錯誤的認識進行過分主觀的價格判斷，從而高估或低估資產的期望收益。在一個由非理性投資者占據主導地位的市場中，不可預知的情緒波動可能會造成資產價格長期偏離均衡價格。當個體投資人保有樂觀情緒時，高漲的購買熱情會提高基金的相對凈價格，折價率變??；相反，當個體投資者對投資持有悲觀情緒時，折價率就會變大。噪音交易者風險解釋了封閉式基金折價的持續(xù)性和波動性。

2.2 投資者情緒理論。Lee，Shleifer和Thaler（1991）沿用DSSW模型，提出了投資者情緒理論，并迅速在封閉式基金折價之謎的解釋中占主流地位。作為對DSSW模型的驗證，他們考察了美國封閉式基金和投資者情緒之間的關系，假定噪音交易者持有封閉式基金股份的比例大于持有基金投資組合，而持有封閉式基金會面臨持有封閉式基金組合的風險和無法避免的系統(tǒng)風險-噪音交易者風險。根據風險與收益的關系，承擔的風險越大，預期收益就越大。因此，持有基金股份的預期收益應該比持有直接持有投資組合的要高（基金折價）。Lee，Shleifer和Thaler（1991）通過驗證：一是不同基金的折價變動的同步性；二是新基金上市的時間選擇；三是小公司收益率變動和基金折價之間的關系，證明情緒的變化引起了折價率的變動，可以全面解釋折價之謎：一是新的基金會擇機上市，由于噪音交易者對首次公開募股的封閉式基金的未來持樂觀態(tài)度，這種樂觀的程度超出了對基金未來業(yè)績的理性預期，從而導致基金交易過度，產生溢價；二是DSSW模型解釋了基金持續(xù)折價；三是折價是投資者情緒的一種反應，而投資者的情緒是隨機的、不可預知的，因此折價的水平隨著時間的推移不斷的隨機變化；四是當封閉式基金轉為開放式基金或進行清算時，噪音交易者（情緒）風險消失，折價大幅度減小并逐漸消失。

3 封閉式基金折價之謎解釋的評論

折價問題的研究持續(xù)了近半個世紀，折價問題的研究得到了飛速的發(fā)展，從傳統(tǒng)的金融學理論，到現(xiàn)代的行為金融理論，研究的方向不斷變化，研究的角度不斷創(chuàng)新。在折價問題研究的過程中，每種理論都有實證依據證明其存在的合理性，但同時還存在一些不能解釋的問題。

3.1 對傳統(tǒng)金融學解釋的評論?！巴顿Y者的預期是理性的”，傳統(tǒng)金融學理論的解釋建立在這一假設基礎上，它嘗試在有效市場理論框架下，在催生折價的各種影響因素中，為折價的存在找尋合理的理由。

資本利得稅的解釋看上去很合理，它把折價的存在看做我們在計算基金凈值時的偏差，事實上，很多國家并沒有對封閉式基金征稅，但折價現(xiàn)象仍然存在。因此，資本利得稅理論并沒有很好地解釋封閉式基金的折價之謎。

與資本利得稅理論相同，資產流動性理論沒有有效地解釋封閉式基金折價現(xiàn)象。因為根據該理論，如果基金投資組合中流動性較差的股票被高估，那么當基金從封閉式轉為開放式時，基金單位凈值應該下降，而不是價格回升并逐漸向凈值靠攏。另外，如果基金持有流動性較好的股票，封閉式基金價格不應當低于其凈值以折價交易。

業(yè)績理論和代理成本假說，聽起來似乎都是很合理的解釋。管理費用的多少、管理業(yè)績的好壞以及代理問題的存在確實都會直接影響投資者對基金的選擇偏好從而影響基金的定價。但實證表明基金折價的多少與業(yè)績無關或負相關，研究發(fā)現(xiàn)折價較多的封閉式基金的比折價少的封閉式基金表現(xiàn)得要好。代理成本假說雖然從一定程度上解釋了出現(xiàn)折價的原因，但是代理成本理論沒有解釋同樣作為需要支付管理費用的基金，為什么開放式基金沒有出現(xiàn)折價，而且有的時候封閉式基金也會有溢價交易。很多學者的研究也表明折價與管理費用之間不存在相關性。

與上面幾種理論相比，市場分割假說似乎可信度更高。幾乎所有的研究都認為，封閉式基金存在國際市場分割和國內市場分割的情況，并且都對折價產生影響。但是在國際市場分割的影響下，有的基金會產生折價，有的基金卻會產生溢價，這一點沒有得到合理的解釋。

我們可以發(fā)現(xiàn)盡管傳統(tǒng)金融學理論提供了很多不同的假說，但沒有一種假說能夠對折價做出完整的解釋。可以明確的是，所有的傳統(tǒng)理論都無法解釋為什么封閉式基金會在大多數時間里表現(xiàn)為折價。

3.2 對行為金融學解釋的評論。行為金融學的出現(xiàn)撥開了封閉式基金的迷霧，其全新的視角給傳統(tǒng)金融學中涉及的難以解釋的現(xiàn)象帶來了一些答案。從各國學者的實驗證據來看，絕大多數的研究都找到了投資者情緒存在的證據。Bodurtha，Kim和Lee（1995）在國際高市場上，找到了支持投資者情緒理論的證據。Gemmill和Thomas（2002）也通過實證檢驗了投資者情緒假說，證實折價的短期和中期波動與投資者的情緒相關，支持了折價的長期存在。

但關于封閉式基金折價變化是否代表情緒的問題也是飽受爭議。按照投資者情緒理論的解釋，在同一市場相同風險的影響下，基金價格都應該朝同一方向運動。但是Abraham，Elan和Marcus（1993）分析了120支債券基金和71只股票基金，實證表明在系統(tǒng)風險影響下，只有股票基金出現(xiàn)折價，而債券基金則表現(xiàn)為溢價。我們是不是可以認為基金的價格受投資者情緒影響，但是這種影響不一定表現(xiàn)為折價，即投資者情緒是折價產生的充分條件，但不一定是必要條件。英國封閉式基金的存在同樣是對建立在個體投資者行為基礎上的投資者情緒理論的挑戰(zhàn)，英國的封閉式基金由機構投資大量持有，但英國基金和美國基金一樣，在大多數時間都表現(xiàn)為折價，而且運動軌跡在某些時刻也極為相似。行為金融學幫助我們從一個新的角度修正、補充了有效市場理論，并且運用行為學解釋創(chuàng)造了新的領域。

4 結語

近年來，行為金融學的研究受到越來越多相關領域學者的重視。運用行為金融學方法來解決產品定價問題及資本市場出現(xiàn)的異?，F(xiàn)象逐漸成為新的研究熱點。傳統(tǒng)金融學與行為金融學的研究方法相似，基于一些假設建立模型，但是行為金融學更注重人的實際心理和經濟行為，他們的假設更符合金融市場的真實情況。因此，相較傳統(tǒng)金融學，從投資者行為的角度對基金折價進行研究為我們提供了一個更廣闊的視角，能夠較為準確的解釋封閉式基金的異象，是有效市場理論基礎上的重要進展。但是行為金融學理論仍舊不成熟，未來還需要經濟學家更加努力地去完善理論體系。目前，行為金融學的不足表現(xiàn)為：一是雖然發(fā)現(xiàn)了很多行為學證據，但是我們無法在傳統(tǒng)理論的框架下證明這些行為證據的有效性，而建立在數學理論基礎上，具有規(guī)范、嚴格及推論性的傳統(tǒng)主流金融已經被大家廣泛接受；二是行為金融學還沒有建立完整的理論框架體系，沒有可依靠的夯實基礎，對一些現(xiàn)象還不能做出合理的解釋。

[1]鄧國華.封閉式基金折價之謎研究綜述[J].當代經濟，2005（11）.

[2]黃惠婷.封閉式基金折價問題研究[J].學術研究，2008（5）.

[3]伍燕然，韓立巖.不完全理性、投資者情緒與封閉式基金之謎[J].經濟研究，2007（3）.

[4]Abraham，A.，D.Elan，and A.J.Marcus.“Does sentiment ex?plain the closed-end fund discounts?Evidence from bond funds，”Financial Review，1993，pp.607-616.

[5]Bodurtha J.N.，Kim D.S.and Lee C.M.C，（1995），“Closed-end country funds and U.S.market sentiment”，The re?view of financial studies，Vol.8.No.3.pp879-918

[6]De Long，J.B.，Shleifer，A.，Summers，L.H.and Waldma?nn，R.J.（1990）“Noise trader risk in financial markets”，Journal of Political Economy 98，703-738.

F830.91

A

1671-0037（2014）08-16-2

邵丹（1984.9-），女，碩士研究生，助教，研究方向：金融與管理。