管理者過度自信與企業(yè)財(cái)務(wù)決策研究綜述

◎ 文/任慶玲

管理者過度自信與企業(yè)財(cái)務(wù)決策研究綜述

◎ 文/任慶玲

基于管理者過度自信的公司財(cái)務(wù)決策研究是一個(gè)重要的研究領(lǐng)域，一直受到財(cái)務(wù)理論界的重視。文章回顧和梳理了國(guó)內(nèi)外管理者過度自信對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)決策影響的相關(guān)研究成果，以及中西不同文化背景下，對(duì)過度自信與企業(yè)財(cái)務(wù)決策研究的不足和未來(lái)可能的研究方向進(jìn)行了探討。

管理者； 過度自信； 財(cái)務(wù)決策

傳統(tǒng)的公司財(cái)務(wù)理論都是以理性經(jīng)濟(jì)人為研究假設(shè)。然而，它們沒有考慮公司參與主體的心理因素（如過度自信、樂觀、厭惡等）對(duì)公司財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生的影響。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)和科技水平的不斷發(fā)展，經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中出現(xiàn)了很多傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)理論無(wú)法解釋的決策行為，學(xué)者們開始嘗試從新的視角對(duì)這些問題提出闡釋，其中對(duì)人們?cè)谂袛鄾Q策過程中產(chǎn)生的諸如樂觀、過度自信等認(rèn)知偏差的研究受到學(xué)者們的青睞。2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者丹尼爾?卡尼曼（Daniel Kahneman）和特維斯基（Tversky）將心理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)研究有效地結(jié)合，揭示了在不確定條件下人們?nèi)绾芜M(jìn)行判斷和決策。經(jīng)過30多年的發(fā)展，行為公司財(cái)務(wù)學(xué)逐漸成為一個(gè)重要的研究領(lǐng)域，學(xué)者們以人們?cè)跊Q策過程中的實(shí)際心理特征為變量來(lái)探討管理者的非理性行為，特別是過度自信行為企業(yè)財(cái)務(wù)決策影響（Baker et al,2004）。

目前，基于管理者過度自信與企業(yè)財(cái)務(wù)決策研究的文獻(xiàn)相對(duì)零散，因而文章回顧和梳理了國(guó)內(nèi)外有關(guān)管理者過度自信對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)決策影響的研究文獻(xiàn)，不僅豐富和完善了現(xiàn)代行為財(cái)務(wù)學(xué)理論，而且對(duì)當(dāng)前研究的不足和未來(lái)可能的研究方向進(jìn)行了探討。

一、管理者過度自信與企業(yè)融資決策

傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)學(xué)主要是基于資本結(jié)構(gòu)理論來(lái)研究企業(yè)融資決策，其中資本結(jié)構(gòu)理論是以Modigliani和Miller(1958)提出的MM理論為開端，隨后學(xué)者們逐步放寬MM理論模型的假設(shè)前提，不斷創(chuàng)新和發(fā)展資本結(jié)構(gòu)理論。Myers和Robichek(1966)提出了資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論，為進(jìn)一步解釋破產(chǎn)成本和所得稅對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響提供解釋。除此之外，有關(guān)學(xué)者進(jìn)一步提出優(yōu)序融資理論，即企業(yè)如何實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的融資渠道，使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)處于最佳的狀態(tài)(Myers,1984)。

然而，眾多學(xué)者從管理者過度自信的視角進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者往往會(huì)高估外部融資成本和項(xiàng)目收益，傾向于選擇較高的負(fù)債水平，這一現(xiàn)象則與傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論相背離。Oliver(2005)在進(jìn)行實(shí)驗(yàn)研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)管理者自信程度越高，企業(yè)的負(fù)債水平隨之提高。Hackbarth（2008）利用數(shù)據(jù)模型驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)在權(quán)衡負(fù)債融資相關(guān)的收益和成本時(shí)，管理者會(huì)選擇高比例的負(fù)債水平。國(guó)內(nèi)學(xué)者姜付秀等(2009)，江偉（2011）等也進(jìn)行相關(guān)研究并得出一致結(jié)論，即過度自信的管理者會(huì)選擇更高的負(fù)債比例。

綜上，管理者的非理性行為會(huì)對(duì)企業(yè)融資決策產(chǎn)生一定影響，并且能夠一定程度上解釋傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論無(wú)法解釋的決策行為，有助于進(jìn)一步發(fā)展融資決策理論和行為公司財(cái)務(wù)理論。

二、管理者過度自信與企業(yè)投資決策

基于過度自信管理者對(duì)企業(yè)投資影響的研究發(fā)現(xiàn)，過度自信的管理者對(duì)企業(yè)投資項(xiàng)目存在的風(fēng)險(xiǎn)和收益往往會(huì)產(chǎn)生認(rèn)知偏差，進(jìn)而做出非理性的投資決策。Heaton(2002)研究表明，當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流量相對(duì)充裕時(shí)，過度自信的管理者往往會(huì)增加投資概率，使企業(yè)投資效率較低。Malmendier和Tate(2005)采用CEO是否繼續(xù)增持股票或者是否推遲行使股票期權(quán)來(lái)度量過度自信水平，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)管理者的過度自信行為對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流量的投資決策更為顯著和敏感。Lin et al.（2005）、Mohamed et al.（2013）等學(xué)者也分別采用不用的管理者過度自信計(jì)量方法來(lái)驗(yàn)證過度自信的管理者對(duì)企業(yè)投資決策產(chǎn)生的影響，也得出與上述相一致結(jié)論。

國(guó)內(nèi)學(xué)者郝穎、劉星等（2005）從行為公司金融研究的視角，以高管人員在任期內(nèi)的持股數(shù)量來(lái)度量過度自信，探討高管人員過度自信與企業(yè)投資之間的關(guān)系；張敏等（2012）年從管理者層級(jí)差異的視角進(jìn)行驗(yàn)證，結(jié)果表明與其他高管人員相比，總經(jīng)理和董事長(zhǎng)的過度自信對(duì)企業(yè)過度投資水平呈更為顯著的正相關(guān)關(guān)系。

從上述研究成果可以看出，管理者的非理性行為會(huì)對(duì)企業(yè)投資決策產(chǎn)生一定影響，使得企業(yè)的投資效率相對(duì)較低，同時(shí)多種過度自信計(jì)量方法的提出也為上述結(jié)論提供穩(wěn)健型的檢驗(yàn)，有助于完善投資決策理論、行為公司財(cái)務(wù)理論，并指導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行理性投資。

三、管理者過度自信與企業(yè)并購(gòu)決策

早期財(cái)務(wù)理論主要是基于并購(gòu)決策所產(chǎn)生的收益來(lái)詮釋企業(yè)并購(gòu)決策的動(dòng)機(jī)，其中并購(gòu)效率理論的影響力更為受到學(xué)者們的關(guān)注。Shefrin（2007）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)管理者所支付的并購(gòu)金額與并購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值及目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值之和相等。但是，在現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)中，許多并購(gòu)活動(dòng)無(wú)法創(chuàng)造更高的價(jià)值，甚至還損害企業(yè)價(jià)值，這類現(xiàn)象是傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)學(xué)所無(wú)法解釋的問題。Roll(1986)首先考察了管理者過度自信在企業(yè)并購(gòu)決策中的影響，結(jié)果表明管理者往往因過度自信而高估自身的能力，在并購(gòu)過程中偏好于支付較高的金額。

從上述研究成果可以看出，管理者的非理性行為會(huì)對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策產(chǎn)生一定影響，基于管理者過度自信而進(jìn)行的并購(gòu)行為，往往無(wú)法創(chuàng)造預(yù)期的價(jià)值。在我國(guó)，因過度自信產(chǎn)生的認(rèn)知偏差對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為的影響還需進(jìn)一步驗(yàn)證和研究。

四、管理者過度自信與企業(yè)股利分配決策

早期財(cái)務(wù)理論主要從股東和投資者的角度來(lái)分析股利分配政策對(duì)企業(yè)股票價(jià)格的影響。而現(xiàn)代行為公司財(cái)務(wù)理論學(xué)者嘗試從企業(yè)管理者非理性行為—過度自信的視角來(lái)探討這一問題。Ben et al (2007)研究發(fā)現(xiàn)，過度自信的管理者往往傾向于使用內(nèi)部資金，不愿意發(fā)放股利。Cordeiro(2009)采用媒體對(duì)CEO的評(píng)價(jià)和CEO是否推遲行使股票期權(quán)來(lái)衡量過度自信水平，研究發(fā)現(xiàn)過度自信的CEO不愿意支付現(xiàn)金股利或者支付低水平的現(xiàn)金股利。Sanjay et al（2013）進(jìn)一步驗(yàn)證了上述結(jié)論，提出過度自信的CEO為了將來(lái)投資需求獲得更多的融資平臺(tái)往往會(huì)支付較少的現(xiàn)金股利。

國(guó)內(nèi)學(xué)者基于管理者過度自信的研究很少涉及股利分配政策，李春珍、禮海波和吳瑞娟(2010)研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，管理者的過度自信水平越高，企業(yè)發(fā)放的現(xiàn)金股利水平也越高。

從上述研究結(jié)論中可以看出，基于管理者過度自信與企業(yè)股利分配的行為公司財(cái)務(wù)研究缺乏系統(tǒng)性和深入性，未來(lái)鼓勵(lì)廣大學(xué)者們?cè)谠擃I(lǐng)域進(jìn)行研究。

五、總結(jié)與未來(lái)展望

自Roll（1986）開始將管理者過度自信與企業(yè)財(cái)務(wù)決策研究相結(jié)合以來(lái)，對(duì)基于過度自信的行為公司財(cái)務(wù)學(xué)的研究一直是理論界關(guān)注的焦點(diǎn)。有關(guān)過度自信對(duì)企業(yè)決策影響的研究成果豐富和發(fā)展了行為公司財(cái)務(wù)理論。然而，上述研究也存在諸多不足，有待未來(lái)進(jìn)一步研究：

（1）國(guó)外研究主要考察CEO過度自信對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)決策的影響，但整個(gè)企業(yè)高管層的過度自信與CEO的過度自信是否對(duì)財(cái)務(wù)決策影響不同？在我國(guó)上述研究是否會(huì)產(chǎn)生一致的結(jié)論？

（2）目前國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)管理者過度自信的研究很少涉及股利分配政策，未來(lái)可以從這一領(lǐng)域深入研究。

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（作者單位：山東財(cái)經(jīng)大學(xué)）