我國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程中跨境資本流動(dòng)宏觀審慎監(jiān)管研究——基于新興經(jīng)濟(jì)體的國(guó)際借鑒

■王書(shū)朦

一、資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程中跨境資本流動(dòng)宏觀審慎監(jiān)管有必要性

進(jìn)入后次貸危機(jī)時(shí)期以來(lái)，在世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程快慢不一的動(dòng)蕩外部金融環(huán)境下，伴隨著我國(guó)改革開(kāi)放和資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程的不斷加速，跨境資本流動(dòng)的規(guī)模大小及其流動(dòng)方向呈現(xiàn)出高度不確定性。以2011年至2014年期間為例，2011年我國(guó)跨境資本呈現(xiàn)出由大量?jī)袅魅氲节呌谄胶獾牟▌?dòng)態(tài)勢(shì)，前三季度按國(guó)際通行口徑統(tǒng)計(jì)的我國(guó)跨境資本流動(dòng)總量達(dá)到1.92萬(wàn)億美元，自9月份起部分渠道出現(xiàn)的跨境資本凈流出明顯減少總體凈流入規(guī)模。從寬口徑跨境資本監(jiān)測(cè)情況來(lái)看，全年跨境收付和結(jié)售匯差額呈現(xiàn)上半年增長(zhǎng)下半年回落的前高后低態(tài)勢(shì)①國(guó)際通行口徑主要依據(jù)國(guó)際收支平衡表中的資本和金融項(xiàng)目（包括直接投資、證券投資和其他投資，但不包括儲(chǔ)備資產(chǎn)的變動(dòng)）來(lái)測(cè)度跨境資本流動(dòng)情況，而我國(guó)寬口徑下測(cè)度跨境資本流動(dòng)則將非銀行部門(mén)跨境收付和結(jié)售匯（簡(jiǎn)稱跨境收付和結(jié)售匯）數(shù)據(jù)也考慮在內(nèi)。。2012年我國(guó)跨境資本雙向流動(dòng)特征越發(fā)明顯，短周期內(nèi)資本和金融項(xiàng)目波動(dòng)頻繁，先是第一季度實(shí)現(xiàn)順差561億美元，而后三個(gè)季度分別轉(zhuǎn)為凈流出412億美元、517億美元和318億美元，月均跨境收付與結(jié)售匯差額整體變化則呈現(xiàn)倒V型態(tài)勢(shì)。在經(jīng)歷2013年資本和金融項(xiàng)目順差波動(dòng)幅度小幅回落、但跨境收付與結(jié)售匯月均順差呈現(xiàn)明顯梯形波動(dòng)態(tài)勢(shì)的背離之后，2014年全年跨境資本流動(dòng)再現(xiàn)鐘擺式雙向波動(dòng)，且后三季度凈流出壓力較大，而跨境收付與結(jié)售匯差額則以W型走勢(shì)頻繁波動(dòng)式下降②數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家外匯管理局公布的2011～2014年的《中國(guó)國(guó)際收支報(bào)告》及《中國(guó)跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)報(bào)告》。。近年來(lái)國(guó)內(nèi)學(xué)者大量相關(guān)研究表明，在我國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放推進(jìn)過(guò)程中跨境資本流動(dòng)規(guī)模、速度與方向的這種高度不確定性會(huì)引發(fā)各種風(fēng)險(xiǎn)③已有國(guó)內(nèi)有關(guān)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)研究按照不同維度將風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分類，主要包括信用風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、資本集中流入（出）風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性過(guò)剩（不足）風(fēng)險(xiǎn)、償付能力風(fēng)險(xiǎn)、期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)、貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)、清算風(fēng)險(xiǎn)等。，進(jìn)而極大地沖擊我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。同時(shí)相比于發(fā)達(dá)國(guó)家，新興經(jīng)濟(jì)體資本項(xiàng)目開(kāi)放的實(shí)現(xiàn)往往更容易伴隨這種跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)。因此，在已有國(guó)內(nèi)研究基礎(chǔ)上，根據(jù)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》中提出建立健全宏觀審慎框架下資本流動(dòng)管理體系的要求，并考慮到我國(guó)作為世界上最大的新興經(jīng)濟(jì)體，其資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程推進(jìn)可能與其他新興經(jīng)濟(jì)體面臨相似的國(guó)際環(huán)境與問(wèn)題，本文認(rèn)為從新興經(jīng)濟(jì)體視角入手，通過(guò)總結(jié)其對(duì)跨境資本流動(dòng)進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)，能夠?yàn)槲覈?guó)在加速推進(jìn)資本項(xiàng)目開(kāi)放的同時(shí)以低成本且市場(chǎng)化的政策工具，在宏觀審慎監(jiān)管框架下構(gòu)建跨境資本流動(dòng)管理體系、探尋如何防范跨境資本流動(dòng)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)提供政策性參考。

二、新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)宏觀審慎監(jiān)管的做法①

①?gòu)目缇迟Y本流動(dòng)宏觀審慎監(jiān)管歷史實(shí)踐情況來(lái)看，智利、韓國(guó)和巴西較具代表性和啟示性，因此本文選擇這三個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體針對(duì)跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行介紹分析。

20世紀(jì)80年代開(kāi)始新興經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入了資本項(xiàng)目開(kāi)放時(shí)代，與其相伴隨的是頻繁發(fā)生的金融危機(jī)，這一時(shí)期爆發(fā)的一系列金融危機(jī)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體乃至全球經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行均產(chǎn)生了極大的負(fù)面沖擊②1981～2001年新興經(jīng)濟(jì)體爆發(fā)的金融危機(jī)包括1994年墨西哥金融危機(jī)、1997年亞洲金融危機(jī)、1998年俄羅斯金融危機(jī)、1999年巴西金融危機(jī)及2001年阿根廷金融危機(jī)。。雖然幾次金融危機(jī)爆發(fā)的背景環(huán)境不同、原因復(fù)雜，但究其根本都與資本項(xiàng)目開(kāi)放過(guò)程中大規(guī)模跨境資本流進(jìn)流出高度相關(guān)，且跨境資本流動(dòng)引發(fā)金融危機(jī)基本遵循 “資本項(xiàng)目開(kāi)放—跨境資本大量流入—經(jīng)濟(jì)過(guò)熱—資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂—跨境資本大量流出”的傳導(dǎo)路徑。相比于匯率彈性制度高度成熟且金融市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)具有一定深度及廣度的的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，新興經(jīng)濟(jì)體自身因其宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定、實(shí)行缺乏靈活性的固定匯率制度、缺少充足外匯儲(chǔ)備作支撐、金融體系穩(wěn)健性不強(qiáng)等原因影響，一方面更易助長(zhǎng)國(guó)際資本投機(jī)活動(dòng)，另一方面也更難以抵御跨境資本流動(dòng)沖擊，并導(dǎo)致大范圍金融風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生與放大式傳播。因此，近年來(lái)新興經(jīng)濟(jì)體一直在總結(jié)跨境資本流動(dòng)引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)產(chǎn)生的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)基礎(chǔ)上，探索如何采取宏觀審慎監(jiān)管措施對(duì)跨境資本流動(dòng)進(jìn)行管理，以預(yù)防大規(guī)模跨境資本流動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生潛在不利沖擊。

（一）智利經(jīng)驗(yàn)

在眾多發(fā)展中國(guó)家和新興經(jīng)濟(jì)體中，智利是相對(duì)較早開(kāi)始實(shí)行經(jīng)濟(jì)金融自由化改革的國(guó)家之一。早在20世紀(jì)80年代，智利就開(kāi)始循序漸進(jìn)地開(kāi)放對(duì)跨境資本流動(dòng)的管制，包括修訂《外匯管理法》、先后放開(kāi)外國(guó)直接投資以股權(quán)、債權(quán)的形式進(jìn)入等，直到2000年智利完全取消了對(duì)資本和匯兌的限制，成為經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目完全可兌換的新興經(jīng)濟(jì)體之一。放松跨境資本流動(dòng)的管制固然為智利增強(qiáng)與世界經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系提供便利，但同時(shí)也使得智利經(jīng)濟(jì)更易受到外部資本的沖擊，這集中體現(xiàn)在90年代初智利經(jīng)濟(jì)過(guò)熱化增長(zhǎng)時(shí)期。這一時(shí)期智利實(shí)施了上調(diào)利率等緊縮性貨幣政策以應(yīng)對(duì)因高消費(fèi)和高投資刺激而產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)過(guò)快增長(zhǎng)問(wèn)題，在國(guó)際市場(chǎng)利率處于下行趨勢(shì)的大環(huán)境下，智利的高利率吸引了大量外資追逐高利差。然而這種資本的大規(guī)模流入非但沒(méi)有為智利經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來(lái)巨大破壞性沖擊，相反被其充分吸收并加以有效運(yùn)用。這主要是因?yàn)橹抢扇×艘詿o(wú)息準(zhǔn)備金制度（URR）為代表的針對(duì)跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎監(jiān)管措施。

隨著智利跨境資本流動(dòng)變化情況，其無(wú)息準(zhǔn)備金制度也經(jīng)歷的一系列發(fā)展進(jìn)程：1991年6月智利為在保持國(guó)內(nèi)高利率的同時(shí)防止本幣匯率過(guò)度升值，控制短期資本而吸引長(zhǎng)期資本及股權(quán)投資進(jìn)入國(guó)內(nèi)，對(duì)智利國(guó)內(nèi)銀行和企業(yè)從國(guó)外獲得的貸款按照期限長(zhǎng)短進(jìn)行分類，所有不同期限貸款均需在智利中央銀行指定賬戶無(wú)息存入其融資總額20%作為準(zhǔn)備金，并對(duì)存放時(shí)間長(zhǎng)短做出規(guī)定，即期限未超過(guò)90天的貸款準(zhǔn)備金需存滿90天，超過(guò)90天但在365天以內(nèi)的貸款準(zhǔn)備金存放時(shí)長(zhǎng)與貸款期限相同，而超過(guò)一年以上的貸款準(zhǔn)備金存放期限均為1年。在實(shí)踐中，無(wú)息準(zhǔn)備金的很多規(guī)定都被加以調(diào)整完善，例如1992年在將外幣存款、貿(mào)易信貸及其配套資金納入到無(wú)息準(zhǔn)備金監(jiān)管范圍基礎(chǔ)上，要求將各類期限貸款準(zhǔn)備金存放時(shí)長(zhǎng)統(tǒng)一為1年且上調(diào)無(wú)息準(zhǔn)備金比率至30%。1995～1997年，智利政府根據(jù)跨境資本流動(dòng)實(shí)際情況又對(duì)無(wú)息準(zhǔn)備金制度的實(shí)施范圍進(jìn)行了數(shù)次調(diào)整，包括將二級(jí)市場(chǎng)上交易的美國(guó)存托憑證（ADRS）及具有投機(jī)性質(zhì)的外國(guó)直接投資納入到無(wú)息準(zhǔn)備金繳納要求范圍內(nèi)，而免除用于償還舊借款的新借款、不超過(guò)20萬(wàn)美元或累計(jì)1年內(nèi)不超過(guò)50萬(wàn)美元的小額借款的繳納要求，在填補(bǔ)無(wú)息準(zhǔn)備金制度漏洞的同時(shí)又降低政策實(shí)施成本。從效果來(lái)看，1991年無(wú)息準(zhǔn)備金制度實(shí)施后，由于準(zhǔn)備金引發(fā)的資金財(cái)務(wù)成本上升，短期投機(jī)性資本過(guò)度流入被有效遏制，而以長(zhǎng)期投資和貸款形式進(jìn)入的資本卻可不受重大影響，因而智利跨境資本流動(dòng)的期限結(jié)構(gòu)明顯改善，智利本幣匯率升值壓力也得以有效釋放。1998年?yáng)|南亞金融危機(jī)爆發(fā)后，為適應(yīng)國(guó)際資本市場(chǎng)變動(dòng)形勢(shì)，以及跨境資本流入規(guī)模的大幅下降，智利于6月份下調(diào)無(wú)息準(zhǔn)備金比率為10%，9月份進(jìn)一步下調(diào)至0，但這項(xiàng)針對(duì)跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎監(jiān)管措施并未被完全取消。

（二）韓國(guó)經(jīng)驗(yàn)

1997年底，首先始于泰國(guó)的東南亞金融危機(jī)蔓延至韓國(guó)，導(dǎo)致韓國(guó)外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)幾近崩潰。危機(jī)過(guò)后，韓國(guó)一方面將匯率制度由盯住一攬子貨幣改革為自由浮動(dòng)匯率制度，積極推行外匯自由化政策；另一方面通過(guò)制定并發(fā)布《外匯交易自由方案》逐步放松對(duì)資本賬戶交易、外匯借貸、證券投資流入的限制，逐步實(shí)現(xiàn)自由化的資本交易。然而，近年來(lái)伴隨著愈發(fā)自由化的外匯和資本交易，韓國(guó)高度對(duì)外開(kāi)放的貿(mào)易及資本市場(chǎng)下市場(chǎng)主體經(jīng)濟(jì)行為本身具備的明顯順周期性特征導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，銀行以外匯貸款形式投放的短期外債規(guī)模也大幅激增，這使得韓國(guó)更難以抵御外部風(fēng)險(xiǎn)因素的不利影響。韓國(guó)針對(duì)跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎監(jiān)管措施正是在這種情況下進(jìn)入到其宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策框架內(nèi)，以減弱韓國(guó)經(jīng)濟(jì)與外部資本的高度相關(guān)性及跨境資本流動(dòng)本身的順周期性。

具體而言，韓國(guó)實(shí)行與跨境資本流動(dòng)相關(guān)的宏觀審慎監(jiān)管措施主要包括外匯頭寸限制、預(yù)扣稅和宏觀審慎穩(wěn)定稅三類。2010年10月，韓國(guó)對(duì)內(nèi)資銀行和外資銀行分支機(jī)構(gòu)持有的外匯衍生品頭寸數(shù)量進(jìn)行了限制，分別規(guī)定其不能超過(guò)各自上個(gè)月末資本金的50%和250%，而這一限定比例先后在2011年7月和2012年12月兩次下調(diào)至30%和150%。通過(guò)控制銀行外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口，一方面降低銀行短期外債規(guī)模，另一方面能夠有效限制外國(guó)銀行，特別是正處于歐洲債務(wù)危機(jī)核心的歐洲銀行在韓國(guó)以衍生品形式持有的資產(chǎn)規(guī)模。從效果方面來(lái)看，以韓國(guó)長(zhǎng)短期外債流入規(guī)模比例衡量的外債結(jié)構(gòu)在這項(xiàng)政策出臺(tái)前后出現(xiàn)了明顯變化，短期外債在政策出臺(tái)后一年較出臺(tái)前一年減少了1566億美元，而長(zhǎng)期外債則增加了1718億美元。2011年1月，韓國(guó)重新要求外國(guó)人在購(gòu)買韓國(guó)國(guó)債和貨幣穩(wěn)定債券并獲得利息收入后需繳納額度為15.4%的預(yù)扣稅，防止外國(guó)投資者對(duì)韓元進(jìn)行投機(jī)性交易，增大韓元升值壓力。同年8月韓國(guó)要求境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)根據(jù)其所持外債期限長(zhǎng)短設(shè)定不同比例的宏觀審慎穩(wěn)定稅，其設(shè)定稅率高低在最高值0.2%和最低值0.02%范圍內(nèi)隨外債期限延長(zhǎng)而下調(diào)，且當(dāng)跨境資本流入出現(xiàn)異常變化時(shí)，可根據(jù)實(shí)際情況相應(yīng)提高稅率。作為第一個(gè)征收宏觀審慎穩(wěn)定稅的國(guó)家，韓國(guó)這一針對(duì)跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎監(jiān)管措施通過(guò)降低金融機(jī)構(gòu)短期外債的凈回報(bào)率，增加其融資成本，有效地降低其對(duì)短期外債的過(guò)度依賴，優(yōu)化外債結(jié)構(gòu)。除此之外，韓國(guó)修訂了一系列法律法規(guī)以確保針對(duì)跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎監(jiān)管措施的有效實(shí)施，就如何協(xié)調(diào)宏微觀審慎監(jiān)管、事前預(yù)防和事后危機(jī)管理等問(wèn)題在韓國(guó)中央銀行 （BOK）、韓國(guó)金融監(jiān)督院（FSS）和金融委員會(huì)（FSC）之間明確責(zé)任分工，同時(shí)借助清邁倡議多邊化協(xié)議等機(jī)制加強(qiáng)同東南亞各國(guó)之間的區(qū)域金融合作。

（三）巴西經(jīng)驗(yàn)

為了擺脫長(zhǎng)期缺乏外幣資金對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的束縛，巴西自20世紀(jì)60年代開(kāi)始逐漸放松對(duì)跨境資本流入的管制，并在90年代后不再限制外國(guó)投資者對(duì)國(guó)內(nèi)固定收益證券和股票進(jìn)行投資，而后又逐步對(duì)外國(guó)投資者投資巴西國(guó)內(nèi)證券的要求進(jìn)一步簡(jiǎn)化至在允許其將證券投資有關(guān)稅收和托管問(wèn)題委托給巴西當(dāng)?shù)匾粋€(gè)指定機(jī)構(gòu)辦理基礎(chǔ)上，外國(guó)投資者可投資的金融工具范圍與巴西國(guó)內(nèi)投資者一致。經(jīng)過(guò)20多年逐步推進(jìn)的審慎資本賬戶開(kāi)放，外資在巴西各類金融交易中的占比不斷上升，但巴西并未完全放任跨境資本的自由流動(dòng)，而是根據(jù)實(shí)際情況對(duì)其進(jìn)行必要的以征稅為主要方式的宏觀審慎監(jiān)管。1993年在國(guó)內(nèi)通貨膨脹高漲情況下，為吸引外資投資重心由固定收益?zhèn)D(zhuǎn)向長(zhǎng)期固定資產(chǎn)投資，將跨境資本流動(dòng)期限由短期向長(zhǎng)期調(diào)整，巴西開(kāi)始對(duì)投向國(guó)內(nèi)的外資、外債按其流向不同征收差別化預(yù)扣稅。兩年后墨西哥危機(jī)爆發(fā)促使巴西提高以固定收益基金投資渠道進(jìn)入的跨境資本征稅稅率至7%，并在1%～5%的范圍內(nèi)根據(jù)外幣貸款的期限長(zhǎng)短反向調(diào)整其對(duì)應(yīng)稅率水平。而1997年受亞洲金融危機(jī)影響，巴西下調(diào)了對(duì)跨境流入境內(nèi)資本的征稅稅率，以遏制危機(jī)時(shí)期資本過(guò)度外流。次貸危機(jī)爆發(fā)后，2009年10月和11月，為應(yīng)對(duì)此前巴西作為高收益新興市場(chǎng)國(guó)家吸引大量國(guó)際游資進(jìn)入而引發(fā)的本幣匯率大幅升值壓力，巴西先對(duì)投向國(guó)內(nèi)股票和債券市場(chǎng)的外資征收2%的預(yù)扣稅，而后又將美國(guó)存托憑證納入征稅范圍內(nèi)，且稅率設(shè)定為1.5%，2010年進(jìn)一步將對(duì)外資投資巴西國(guó)內(nèi)股票基金和債券的預(yù)扣稅率分別提升至4%和6%，并對(duì)外資投資創(chuàng)投基金和私募基金對(duì)應(yīng)的預(yù)扣稅稅率進(jìn)一步下調(diào)。2011年巴西面臨新一輪國(guó)際熱錢沖擊，先后對(duì)1年期、2年期外國(guó)貸款征稅，稅率定為6%，對(duì)來(lái)自國(guó)外的短期貸款和國(guó)際債券征收6%的金融交易稅，以衍生品的名義金額為基數(shù)設(shè)定其相應(yīng)稅率且最高限度為25%，但受到2012年下半年巴西國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期及美國(guó)可能提前退出量化寬松政策對(duì)跨境資本流出的影響，各類針對(duì)跨境資本流入的金融交易稅限制條件被逐步放松，并在2013年6月取消了除第1年內(nèi)外國(guó)貸款征收6%稅率之外的其他各類金融交易稅，而這一唯一保留的金融交易稅征稅對(duì)象的期限在2014年中巴西本幣匯率貶值壓力較大情況下又被進(jìn)一步縮短至半年。從巴西針對(duì)跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎監(jiān)管措施實(shí)施效果來(lái)看，通過(guò)征稅方式對(duì)跨境資本流動(dòng)期限的影響效果不甚明顯。例如20世紀(jì)90年代對(duì)短期跨境資本征收的預(yù)扣稅并未能夠有效引導(dǎo)短期資本向長(zhǎng)期轉(zhuǎn)化，而是大多被那一時(shí)期經(jīng)濟(jì)主體在良好金融市場(chǎng)環(huán)境下所用的新出現(xiàn)的金融工具所抵消，再比如2012～2014年期間巴西試圖通過(guò)下調(diào)稅率及取消金融交易稅等方式解決本幣匯率貶值的努力也未見(jiàn)成效，尤其是2014年全年巴西雷亞爾對(duì)美元匯率貶值幅度接近5.8%。

（四）新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)宏觀審慎監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)總結(jié)

從以智利、韓國(guó)、巴西為代表的新興經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，其針對(duì)跨境資本流動(dòng)實(shí)施的宏觀審慎監(jiān)管工具可以被劃歸為兩類：第一，外匯頭寸管理。這是一種針對(duì)外匯頭寸實(shí)施的數(shù)量型宏觀審慎監(jiān)管工具，主要是通過(guò)設(shè)定銀行體系的外匯頭寸上限來(lái)防止其過(guò)度對(duì)外負(fù)債。從新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)踐情況來(lái)看，具備靈活性高、實(shí)施權(quán)可直接劃給中央銀行或外匯管理部門(mén)優(yōu)勢(shì)的外匯頭寸管理模式在韓國(guó)的實(shí)踐較為成功，自2010年韓國(guó)開(kāi)始設(shè)定銀行持有外匯衍生品頭寸上限以來(lái)，這一上限比例根據(jù)不同銀行類型進(jìn)行了多次調(diào)整，而韓國(guó)銀行外債期限也出現(xiàn)了由短期向長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性優(yōu)化；第二，托賓稅。托賓稅是1972年由James Tobin提出的一種對(duì)跨境資本流動(dòng)進(jìn)行價(jià)格型管理的思路，其核心是提議為緩解浮動(dòng)匯率制下因貨幣投機(jī)活動(dòng)引發(fā)的匯率頻繁波動(dòng)，通過(guò)在全球范圍內(nèi)對(duì)外匯交易征稅，提高跨境資本流動(dòng)成本，限制資本跨境流動(dòng)的規(guī)模，從而增強(qiáng)資本賬戶開(kāi)放條件下一國(guó)匯率及金融市場(chǎng)穩(wěn)定，并提升貨幣政策的獨(dú)立性和有效性。隨著世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)金融開(kāi)放程度的不斷深化，有關(guān)托賓稅的研究持續(xù)展開(kāi)，其可行性也隨著各種修補(bǔ)及優(yōu)化方案的提出明顯增強(qiáng)，而不再是一種臨時(shí)性的維穩(wěn)措施。例如為防止逃稅行為發(fā)生，將托賓稅的實(shí)施范圍由一國(guó)拓展至國(guó)際；再如隨著各國(guó)金融市場(chǎng)深度和廣度的不斷拓展，托賓稅的征收范圍不再單純?cè)O(shè)定在不同貨幣之間的兌換行為，而是幾乎將全部與資本相關(guān)的交易都納入其中，使得托賓稅從早期單純管制短期資本流動(dòng)發(fā)展成為改善資本流動(dòng)期限結(jié)構(gòu)以更好地為生產(chǎn)性實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的有力工具。

作為一種針對(duì)跨境資本流動(dòng)實(shí)施的廣義宏觀審慎監(jiān)管理念，托賓稅在不同國(guó)家的具體實(shí)踐中又進(jìn)一步演化為預(yù)扣稅、金融交易稅、無(wú)息準(zhǔn)備金、宏觀審慎穩(wěn)定稅等多種方式。其中，預(yù)扣稅及金融交易稅屬于狹義托賓稅范疇，實(shí)施對(duì)象則主要為股票、債券、存托憑證等金融資產(chǎn)交易，巴西、韓國(guó)都曾經(jīng)借助這兩種征稅模式控制短期資本流動(dòng)的規(guī)模；無(wú)息準(zhǔn)備金是要求一國(guó)境外投資者或境內(nèi)借款人將規(guī)定比例的跨境流入資本以無(wú)息方式存入中央銀行規(guī)定幣種賬戶一定時(shí)間，這種通過(guò)調(diào)整無(wú)息準(zhǔn)備金率來(lái)改變隱形托賓稅稅率，進(jìn)而控制短期資本流動(dòng)并改善資本流動(dòng)期限的宏觀審慎監(jiān)管措施被智利、哥倫比亞等新興經(jīng)濟(jì)體廣泛采用。其中智利為無(wú)息準(zhǔn)備金的運(yùn)用樹(shù)立了成功的典范，這主要是因?yàn)橐环矫?，智利能夠根?jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化以及本國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展程度靈活地對(duì)無(wú)息準(zhǔn)備金率進(jìn)行適時(shí)調(diào)整，另一方面智利積極將無(wú)息準(zhǔn)備金政策與其他宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段搭配使用，從而使得無(wú)息準(zhǔn)備金這一跨境資本流動(dòng)宏觀審慎監(jiān)管效果的實(shí)現(xiàn)有了堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。而宏觀審慎穩(wěn)定稅的實(shí)施對(duì)象則為一國(guó)境內(nèi)企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)持有的外債，其本質(zhì)也是通過(guò)將差異化稅率與外債不同期限相對(duì)應(yīng)，以實(shí)現(xiàn)優(yōu)化外債期限結(jié)構(gòu)的監(jiān)管目的。不同于無(wú)息準(zhǔn)備金在新興經(jīng)濟(jì)體中的廣泛應(yīng)用，宏觀審慎穩(wěn)定稅主要在韓國(guó)得以成功實(shí)踐，且其實(shí)施范圍只局限在金融機(jī)構(gòu)。

三、對(duì)我國(guó)跨境資本流動(dòng)宏觀審慎監(jiān)管的啟示

（一）合理建立跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系

對(duì)跨境資本流動(dòng)進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管的基礎(chǔ)是能夠?qū)赡芤l(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)且與跨境資本流動(dòng)高度相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源加以全面的識(shí)別、度量，并進(jìn)行跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警。這包括兩方面的內(nèi)容，一是從宏觀、中觀、微觀三個(gè)層次入手，合理確定一些風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)。具體可包括能夠反映國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、國(guó)際資本流動(dòng)趨勢(shì)、跨境資本流動(dòng)主要項(xiàng)目以及中長(zhǎng)期資本對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)信心的各種宏觀經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)（中美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、美元指數(shù)、進(jìn)出口增長(zhǎng)率、FDI與跨境資本流入比率等）；能夠分別從貿(mào)易、直接投資、個(gè)人渠道反映凈結(jié)匯變化趨勢(shì)的中觀層面跨境收支指標(biāo)；諸如制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)、企業(yè)新出口訂單指數(shù)等集中體現(xiàn)微觀經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期的指標(biāo)。同時(shí)，考慮到外債是我國(guó)涉及跨境資本流動(dòng)規(guī)模較大的重要外匯交易項(xiàng)目，還應(yīng)將能夠反映我國(guó)外債整體償付能力、不同期限外債結(jié)構(gòu)等情況的指標(biāo)也包括在內(nèi)。二是在明確跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)基礎(chǔ)上，通過(guò)構(gòu)建外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)或計(jì)算噪音信號(hào)比率等方法，結(jié)合這些指標(biāo)的歷史數(shù)據(jù)表現(xiàn)，對(duì)跨境資本流動(dòng)可能引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化，以確定每個(gè)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)的閾值及其同系統(tǒng)性危機(jī)發(fā)生之間的相關(guān)性，并對(duì)未來(lái)一定時(shí)期與跨境資本流動(dòng)相關(guān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)概率加以預(yù)測(cè)。

（二）豐富并優(yōu)化跨境資本流動(dòng)宏觀審慎監(jiān)管工具箱

如何選擇適當(dāng)?shù)墓ぞ呤菍?duì)跨境資本流動(dòng)進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管的靈魂。雖然無(wú)息準(zhǔn)備金、宏觀審慎穩(wěn)定稅、銀行外匯頭寸管理等是目前較為常見(jiàn)的跨境資本流動(dòng)宏觀審慎監(jiān)管工具，但同一種工具在不同新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家實(shí)踐運(yùn)用過(guò)程中都被賦予了本國(guó)特色，即根據(jù)不同國(guó)家國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行、資本市場(chǎng)開(kāi)放及跨境資本流動(dòng)等情況進(jìn)行了相應(yīng)修訂和調(diào)整。因此，我國(guó)在宏觀審慎監(jiān)管工具選擇方面也必須要結(jié)合實(shí)際情況對(duì)這些工具進(jìn)行優(yōu)化，并主動(dòng)研發(fā)出具備中國(guó)元素的宏觀審慎監(jiān)管工具箱。2015年9月，在完善宏觀審慎管理、防范宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)框架下，央行對(duì)開(kāi)展遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)收取20%的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，這可以說(shuō)是一個(gè)針對(duì)跨境資本流動(dòng)實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管的積極嘗試。接下來(lái)，還應(yīng)從如下兩方面繼續(xù)深入：一方面，按照跨境資本流動(dòng)涉及的外匯交易項(xiàng)目、交易主體、期限長(zhǎng)短和流動(dòng)方向設(shè)計(jì)針對(duì)性的宏觀審慎監(jiān)管工具。以外債為例，針對(duì)外債順周期性、流動(dòng)性強(qiáng)的特點(diǎn)，可按照短期試點(diǎn)、中期推廣、長(zhǎng)期完善的思路逐步實(shí)現(xiàn)對(duì)外債宏觀審慎監(jiān)管工具的細(xì)化和推廣。在短期局部開(kāi)設(shè)試點(diǎn)階段，可根據(jù)外匯業(yè)務(wù)量和需求量大小選定試點(diǎn)地區(qū)的企業(yè)和銀行實(shí)行彈性數(shù)量管理，借助外匯局對(duì)企業(yè)和銀行日常經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)場(chǎng)與非現(xiàn)場(chǎng)檢查得出的各種定性、定量信息構(gòu)建對(duì)應(yīng)信用評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)庫(kù)，以試點(diǎn)企業(yè)和銀行的類別、外債期限、幣種、來(lái)源等因素為權(quán)重，加權(quán)得到企業(yè)和銀行的外債總規(guī)模及合理結(jié)構(gòu)，而后可要求其不得超過(guò)可借外債額度來(lái)實(shí)現(xiàn)彈性數(shù)量管理的宏觀審慎監(jiān)管。中期則可進(jìn)一步要求超過(guò)可借外債額度的試點(diǎn)企業(yè)和銀行繳納無(wú)息準(zhǔn)備金，而長(zhǎng)期則要完善這一監(jiān)管工具的法律依據(jù)。另一方面，在宏觀審慎監(jiān)管工具的設(shè)計(jì)上要從有效性、成本、副作用、透明度幾個(gè)角度綜合考慮，宏觀審慎監(jiān)管工具的管理成本較低、對(duì)經(jīng)濟(jì)不會(huì)造成過(guò)大副作用、能夠同其他政策工具搭配使用、有利于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期、用于構(gòu)建評(píng)估宏觀審慎工具監(jiān)管效果模型所需的微觀金融數(shù)據(jù)數(shù)量適當(dāng)且易獲得，將是我國(guó)研發(fā)并完善跨境資本流動(dòng)宏觀審慎工具的主要標(biāo)準(zhǔn)。

（三）加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)宏微觀審慎監(jiān)管協(xié)調(diào)

跨境資本流動(dòng)的宏微觀審慎監(jiān)管是兩個(gè)既有聯(lián)系又有區(qū)別的對(duì)應(yīng)概念，雖然兩者著力于跨境資本流動(dòng)監(jiān)管的不同層面，但其共同目標(biāo)都是通過(guò)防控風(fēng)險(xiǎn)、確保實(shí)現(xiàn)跨境資本流動(dòng)規(guī)模、頻率穩(wěn)定，進(jìn)而維持金融體系平穩(wěn)。如果割裂跨境資本流動(dòng)宏微觀審慎監(jiān)管的關(guān)聯(lián)性，無(wú)法實(shí)現(xiàn)兩種監(jiān)管模式的有效協(xié)調(diào)，甚至使得兩種監(jiān)管模式相互矛盾對(duì)立，則不利于我國(guó)跨境資本流動(dòng)以及整體金融發(fā)展的穩(wěn)定性。從兩者相關(guān)性方面來(lái)看，一方面，單一金融機(jī)構(gòu)與跨境資本流動(dòng)有關(guān)的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)是微觀審慎的側(cè)重監(jiān)管點(diǎn)，而這些個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)累積而得的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)則是跨境資本流動(dòng)宏觀審慎監(jiān)管的主要意圖，因此，可以說(shuō)微觀審慎監(jiān)管構(gòu)成了宏觀審慎監(jiān)管的基礎(chǔ)；另一方面，跨境資本流動(dòng)微觀審慎監(jiān)管的常用風(fēng)險(xiǎn)控制措施主要是要求金融機(jī)構(gòu)服從會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、滿足資本要求，聚焦如何使得金融機(jī)構(gòu)從數(shù)據(jù)、計(jì)量模型和流程等維度設(shè)計(jì)并優(yōu)化對(duì)其金融交易及客戶主體層面的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理，從而實(shí)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)的安全穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)。對(duì)比而言，針對(duì)跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎監(jiān)測(cè)與工具監(jiān)管則組成了宏觀審慎監(jiān)管的復(fù)雜機(jī)制。其中，宏觀審慎監(jiān)測(cè)主要目的是通過(guò)搜集數(shù)據(jù)、對(duì)我國(guó)跨境資本流動(dòng)總體形勢(shì)進(jìn)行判斷，并借助各類壓力測(cè)試和預(yù)警體系對(duì)整體跨境資本進(jìn)出及宏觀經(jīng)濟(jì)情況作出預(yù)先性分析，而宏觀審慎工具監(jiān)管則是由監(jiān)管者主動(dòng)將部分或全部微觀審慎監(jiān)管工具組合成工具箱并加以綜合運(yùn)用。從宏微觀監(jiān)管手段角度而言，前者實(shí)現(xiàn)了對(duì)后者的延展與升華。

（四）實(shí)現(xiàn)跨境資本流動(dòng)宏觀審慎監(jiān)管與其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策相配合

跨境資本流動(dòng)宏觀審慎監(jiān)管的順利實(shí)施離不開(kāi)同其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)配合，尤其是在當(dāng)前我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)增速換擋期、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期三期疊加的經(jīng)濟(jì)發(fā)展 “新常態(tài)”時(shí)期，實(shí)現(xiàn)同諸如貨幣政策框架轉(zhuǎn)型等多種宏觀調(diào)控政策，以及多部門(mén)的搭配協(xié)調(diào)與合作，既可為跨境資本流動(dòng)宏觀審慎監(jiān)管措施的有效實(shí)施奠定穩(wěn)定的宏觀金融環(huán)境基礎(chǔ)，也是影響跨境資本流動(dòng)宏觀審慎監(jiān)管實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)的重要因素。新興經(jīng)濟(jì)體針對(duì)跨境資本流動(dòng)實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管的歷史實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)也同樣證明了這一點(diǎn)：由于缺少來(lái)自其他宏觀調(diào)控政策工具的支持和配合，也缺乏同周邊國(guó)家之間的區(qū)域性金融合作，因而泰國(guó)實(shí)施的無(wú)息準(zhǔn)備金宏觀審慎監(jiān)管措施非但沒(méi)有對(duì)短期跨境資本過(guò)度流動(dòng)形成有效遏制，反而在國(guó)際市場(chǎng)投資者對(duì)其懲罰性逆向反應(yīng)下引發(fā)匯率、資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌。對(duì)比之下，同樣對(duì)跨境資本流動(dòng)征收無(wú)息準(zhǔn)備金、金融交易稅等托賓稅的智利、巴西兩國(guó)在實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管的同時(shí)也沒(méi)有忽視開(kāi)展區(qū)域性、國(guó)際性金融合作，并積極借助一系列針對(duì)資本項(xiàng)目開(kāi)放以及完善國(guó)內(nèi)金融體系制度性建設(shè)的宏觀調(diào)控政策措施，其通過(guò)征收托賓稅對(duì)跨境資本流動(dòng)特別是短期資本流動(dòng)產(chǎn)生了較為明顯的調(diào)控效應(yīng)。因此，我國(guó)也應(yīng)借鑒智利、巴西的成功經(jīng)驗(yàn)，在區(qū)域性、國(guó)際性金融合作機(jī)制框架支持下，加強(qiáng)不同宏觀經(jīng)濟(jì)部門(mén)之間的政策協(xié)調(diào)配合，以改善對(duì)跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎監(jiān)管效果。

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