彭菁菁

摘要：在線(xiàn)融資業(yè)務(wù)已經(jīng)成為我國(guó)大型電商平臺(tái)的標(biāo)配，中小企業(yè)都希望降低成本、提高效率、提升品牌，而持續(xù)進(jìn)步的B2B 服務(wù)依然是最好的模式。B2B商務(wù)公司作為新的一類(lèi)企業(yè)群體，雖然具有傳統(tǒng)企業(yè)的一般特點(diǎn)，卻又與傳統(tǒng)企業(yè)存在較大區(qū)別。因此，重新審視高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值的涵義顯得尤為重要，我們有必要要在傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的基礎(chǔ)上不斷推進(jìn)，力求找到滿(mǎn)足B2B商務(wù)企業(yè)自身特點(diǎn)的最優(yōu)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法。

關(guān)鍵詞：B2B電子商務(wù);B-S模型;DCF模型;企業(yè)價(jià)值評(píng)估

1.引言

十多年的發(fā)展，信息黃頁(yè)式B2B正在逐漸完成它的歷史任務(wù)，而完全互聯(lián)網(wǎng)化的B2B時(shí)代正在來(lái)臨?；ヂ?lián)網(wǎng)對(duì)消費(fèi)品零售是催枯拉朽式的，對(duì)供應(yīng)鏈配套也將施展它的魅力。由于企業(yè)向電子商務(wù)轉(zhuǎn)型，企業(yè)外部環(huán)境的不確定性在不斷的增強(qiáng)，而電子商務(wù)企業(yè)具有不同于傳統(tǒng)企業(yè)的成長(zhǎng)模式和發(fā)展特點(diǎn)，傳統(tǒng)的企業(yè)估值方法已變得不再適用此類(lèi)企業(yè)。本文將引入期權(quán)定價(jià)模型中的布萊克-斯科爾斯（B-S）模型，并與傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)（DCF）模型結(jié)相合對(duì)B2B電子商務(wù)企業(yè)進(jìn)行估值。

2.文章背景

截止到2013年底，中國(guó)電子商務(wù)市場(chǎng)交易規(guī)模達(dá)10.2萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)29.9%。其中，B2B電子商務(wù)市場(chǎng)交易額達(dá)8.2萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)31.2%。而截止2013年12月，我國(guó)B2B電子商務(wù)服務(wù)企業(yè)達(dá)12000家，同比增長(zhǎng)5.7%。中國(guó)B2B電子商務(wù)服務(wù)商的營(yíng)收規(guī)模約為205億元，同比增長(zhǎng)28%。另外，中國(guó)電子商務(wù)研究中心（100EC.CN）監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2013年B2B電子商務(wù)服務(wù)商營(yíng)收（包括線(xiàn)下服務(wù)收入）份額中，阿里巴巴繼續(xù)排名首位，市場(chǎng)份額為44.5%。接下來(lái)的排名分別為：上海鋼聯(lián)（我的鋼鐵網(wǎng)）、環(huán)球資源、慧聰網(wǎng)、焦點(diǎn)科技（中國(guó)制造網(wǎng)）、環(huán)球市場(chǎng)、網(wǎng)盛生意寶分別位列二～七位，分別占比：10.6%、7.1%、3.6%、2.4%、1.7%、1.3%。

本文認(rèn)為，未來(lái)幾年B2B市場(chǎng)將迎來(lái)以下發(fā)展趨勢(shì)：

（1）互聯(lián)網(wǎng)金融將持續(xù)升溫

互聯(lián)網(wǎng)金融在2013年繼續(xù)高熱，B2B企業(yè)尤其積極，其中阿里小貸截至2014年2月累計(jì)投放貸款已經(jīng)超過(guò)1700億元，服務(wù)小微企業(yè)超過(guò)70萬(wàn)家?；勐?013年年初攜民生銀行推新e 貸信用卡。2013年敦煌網(wǎng)在金融端達(dá)成兩項(xiàng)合作，5月與招行發(fā)行聯(lián)名金融服務(wù)一卡通，10 月與民生銀行合作推出新e 貸信用卡。生意寶于8月8日獲得擔(dān)保牌照，注冊(cè)資本1 億元。由于B2B電子商務(wù)企業(yè)的供應(yīng)鏈融資是B2B貿(mào)易的重要組成部分，且其面對(duì)眾多中小企業(yè)的小額、短期融資需求，能精簡(jiǎn)審核流程，快速為企業(yè)提供融資擔(dān)保服務(wù)，其市場(chǎng)將十分明朗，毋庸置疑地將成為平臺(tái)運(yùn)營(yíng)商的核心競(jìng)爭(zhēng)資源。

（2）按效果付費(fèi)將成為主流

“按效果付費(fèi)”是2013年B2B領(lǐng)域出現(xiàn)頻率較高的詞，在外貿(mào)領(lǐng)域，這一概念已獲認(rèn)可，2013年阿里巴巴國(guó)際站、敦煌網(wǎng)分別推出了“按效果付費(fèi)”和“全程外貿(mào)開(kāi)放平臺(tái)”，引領(lǐng)平臺(tái)轉(zhuǎn)型方向。2013年各B2B平臺(tái)服務(wù)商陸續(xù)推出在線(xiàn)交易平臺(tái)，促進(jìn)在線(xiàn)交易。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)B2B行業(yè)收取會(huì)員費(fèi)已經(jīng)到了瓶頸期，按交易傭金收費(fèi)將是主要趨勢(shì)。但從B2B現(xiàn)狀來(lái)看，會(huì)員費(fèi)基本上占據(jù)絕大部分營(yíng)收，所以短期內(nèi)不大可能徹底取消“會(huì)員費(fèi)制”，改成“傭金制”。

3.企業(yè)價(jià)值評(píng)估傳統(tǒng)方法及其缺陷

企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法已發(fā)展得相當(dāng)豐富，這些方法綜合起來(lái)看大致可以歸結(jié)為三種基本方法：成本法、市場(chǎng)法和收益法，其他各類(lèi)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法都是由這三種基本方法組合變換而來(lái)的。

比較項(xiàng)目成本法市場(chǎng)法收益法

優(yōu)點(diǎn)評(píng)估所需數(shù)據(jù)來(lái)源于財(cái)務(wù)報(bào)表，具有客觀(guān)可行性

從市場(chǎng)上獲得相關(guān)數(shù)據(jù)資料，具有直觀(guān)性和直接性

建立在價(jià)值分析和管理的基礎(chǔ)上，反應(yīng)企業(yè)整體的未來(lái)盈利能力。

缺點(diǎn)

強(qiáng)調(diào)企業(yè)單項(xiàng)資產(chǎn)的現(xiàn)行市場(chǎng)成本，且對(duì)經(jīng)營(yíng)管理水平等無(wú)形資產(chǎn)很難評(píng)估

股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)影響評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性，且很難找到可比企業(yè)

主觀(guān)性強(qiáng)，評(píng)估的正確性完全取決于對(duì)企業(yè)未來(lái)的預(yù)測(cè)能力

使用前提

具備可利用的歷史資料;形成資產(chǎn)價(jià)值的各使用種損耗是必須的;待估資產(chǎn)必須可再生可復(fù)制;企業(yè)符合繼續(xù)使用設(shè)假設(shè)前提

有個(gè)公平活躍的市場(chǎng);參照物的資料可搜集

三大基本要素能夠預(yù)測(cè)，且對(duì)其預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性要求較高;符合持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)

成本法由于本身的缺陷，很難適應(yīng)現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的要求，不易反映B2B商務(wù)企業(yè)的真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值，但仍有其存在的理由和價(jià)值，特別是在我國(guó)目前資本市場(chǎng)整體不發(fā)達(dá)的情況下，成本法有其很大的使用空間;應(yīng)用市場(chǎng)法可以快速地獲得被評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值，特別是在資本市場(chǎng)條件完備的情況下，并具有可比性的資產(chǎn)時(shí)，其作用效果突出。但我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)育尚不成熟，B2B上市公司數(shù)量有限，資本市場(chǎng)也沒(méi)有完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，不易找到能與被評(píng)估B2B商務(wù)企業(yè)直接進(jìn)行比較的類(lèi)比企業(yè)的交易案例，從而使得市場(chǎng)法的使用受到限制;與其它企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法相比，收益法能夠比較科學(xué)合理地反映企業(yè)的價(jià)值，是目前進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的最佳方法，最符合價(jià)值理論。收益法中以自由現(xiàn)金流量為收益額的DCF模型為一種很好的估價(jià)方法，它至今仍是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的主流方式，公式如下：

V=∑nt=1CFt（1+r）t

其中：V為資產(chǎn)價(jià)值;CFt為資產(chǎn)在時(shí)刻t產(chǎn)生的現(xiàn)金流;r為反映現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率;n為資產(chǎn)收益年限。

4.期權(quán)定價(jià)法與現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的的聯(lián)系與區(qū)別

期權(quán)是買(mǎi)賣(mài)雙方簽訂的一種合同，此合同賦予買(mǎi)方在未來(lái)一定時(shí)期以今天規(guī)定的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出一定數(shù)量的特定標(biāo)的物的權(quán)利，卻沒(méi)有必須以今天規(guī)定的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出一定數(shù)量的特定標(biāo)的物的義務(wù)。期權(quán)可分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)兩種類(lèi)型，根據(jù)需要，本文只介紹看漲期權(quán)?？礉q期權(quán)是指期權(quán)的買(mǎi)方向期權(quán)的賣(mài)方支付一定數(shù)額的權(quán)利金后，即擁有在期權(quán)合約的有效期內(nèi)，按事先約定的價(jià)格向期權(quán)賣(mài)方買(mǎi)入一定數(shù)量的期權(quán)合約規(guī)定的特定商品的權(quán)利，但沒(méi)有必須買(mǎi)進(jìn)的義務(wù)，看漲期權(quán)的購(gòu)買(mǎi)者為獲得這項(xiàng)權(quán)利必須支付一定的代價(jià)，這一代價(jià)就是期權(quán)的價(jià)格。

在實(shí)際應(yīng)用中，DCF模型雖然是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的主流方式，但卻隱含著不符合現(xiàn)實(shí)的假設(shè)條件，它與期權(quán)定價(jià)模型的主要區(qū)別如下：

（1）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法假設(shè)未來(lái)的變化總是按最初決策的確定環(huán)境下發(fā)生，無(wú)論是所需采用的風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率還是對(duì)未來(lái)的現(xiàn)金流量，均忽視了投資者根據(jù)未來(lái)變化而進(jìn)行的適當(dāng)調(diào)整;而期權(quán)法則著重描述投資中的實(shí)際發(fā)生情況，是以動(dòng)態(tài)的角度來(lái)解決問(wèn)題的，投資者不但需要對(duì)是否進(jìn)行投資做出決策，而且還需要在項(xiàng)目投資完成后進(jìn)行管理，并根據(jù)特定的情況進(jìn)行決策。

（2）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法假設(shè)投資是可逆的，如果市場(chǎng)條件沒(méi)有預(yù)期的好，則投資者可以輕易地收回初始投資，因此在計(jì)算凈現(xiàn)值時(shí)，投資者無(wú)需考慮撤資后的風(fēng)險(xiǎn)損失;而期權(quán)法假定大多數(shù)投資為不可逆，一旦投資，至少有部分投資轉(zhuǎn)化為沉沒(méi)成本。實(shí)際現(xiàn)實(shí)中大多數(shù)投資也是不可逆的，一旦投入就很難撤出。

（3）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法還認(rèn)為，不確定性的提高，將導(dǎo)致折現(xiàn)率提高，從而降低投資項(xiàng)目的價(jià)值。相反，實(shí)物期權(quán)法卻認(rèn)為，不確定性是實(shí)物期權(quán)價(jià)值的源泉，不確定性的提高，反而會(huì)提高投資機(jī)會(huì)的價(jià)值（實(shí)物期權(quán)價(jià)值）。另外，在不確定條件下，積極的管理行為還會(huì)增加投資機(jī)會(huì)的價(jià)值。

20世紀(jì)80年代，以布萊克（Fisher Black）和斯科爾斯（Myron Scholes）為代表的專(zhuān)家學(xué)者，領(lǐng)先對(duì)實(shí)物期權(quán)定價(jià)法這一領(lǐng)域進(jìn)行了深入探索，構(gòu)造出了期權(quán)定價(jià)模型（即Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型），從而開(kāi)創(chuàng)了期權(quán)量化研究的新天地，使得對(duì)機(jī)會(huì)的量化的實(shí)現(xiàn)成為可能，布萊克和斯科爾斯還通過(guò)該模型獲得了1997年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。歐式無(wú)股利支付的期權(quán)定價(jià)公式如下：

、

C0=SNI（d1）-X（e-rT）N（d2）

d1=lnSX+（r+12σ2）Tσt

d2=d1-σt

C0表示買(mǎi)入期權(quán)的現(xiàn)值，S表示標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)值，X為期權(quán)執(zhí)行價(jià)格，T表示期權(quán)合約距到期的時(shí)間，N（d）表示標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。

5.B-S模型與DCF模型在B2B商務(wù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用舉例

以一家B2B電子商務(wù)公司為例，隨著業(yè)務(wù)量的增大和客戶(hù)服務(wù)量的增加，公司業(yè)務(wù)平臺(tái)面臨越來(lái)越大的壓力。一方面，會(huì)員數(shù)和瀏覽數(shù)量的大幅增加給網(wǎng)站運(yùn)營(yíng)速度和安全性帶來(lái)隱患;另一方面，公司業(yè)務(wù)人員的擴(kuò)張和平臺(tái)使用率的提高給網(wǎng)站后臺(tái)操作系統(tǒng)帶來(lái)壓力。為改善業(yè)務(wù)流程，整合各部門(mén)資源，提升服務(wù)水平，改善客戶(hù)體驗(yàn)，需要對(duì)平臺(tái)系統(tǒng)進(jìn)行全面升級(jí)。在原有項(xiàng)目的基礎(chǔ)上，對(duì)平臺(tái)系統(tǒng)升級(jí)的新項(xiàng)目從2013年開(kāi)始建設(shè)，建設(shè)期為3年，后2年為經(jīng)營(yíng)期，項(xiàng)目于經(jīng)營(yíng)期的第3年進(jìn)入達(dá)綱期，預(yù)計(jì)該項(xiàng)目及公司原有業(yè)務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流如下表所示。

原有業(yè)務(wù)的獲利能力價(jià)值：

∑nt=1CFt（1+WACC）t=185161+9.24%+21788（1+9.24%）2+24402（1+9.24%）3+27336（1+9.24%）4

+29682（1+9.24%）5=92203萬(wàn)

公司投資的新項(xiàng)目的參數(shù)設(shè)定如下所示：

S：B2B企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，即上面所得結(jié)果為5826萬(wàn);K：即投資額的當(dāng)前價(jià)值，為3091萬(wàn);r：復(fù)利計(jì)算的年無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，取2013發(fā)行的五年期的國(guó)債利率為5.41%;σ：B2B企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入的波動(dòng)率的標(biāo)準(zhǔn)差（標(biāo)準(zhǔn)偏差），根據(jù)市場(chǎng)上最具代表的6家最具代表的B2B企業(yè)年平均波動(dòng)率加權(quán)平均值，經(jīng)測(cè)算為0.32;t：期權(quán)的執(zhí)行期限，為3。

d1=ln（SK）+（r+σ22）tσt

=1.641

d2=d1-σt=0.995

C=SN（d1）-Ke-rtN（d2）=3271.789

兩者之和就是企業(yè)的整體價(jià)值：

V總=∑nt=1CFt（1+WACC）t+C=92203+3271.789=95474.789

新項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)價(jià)值為3271.789萬(wàn)元，然后將該價(jià)值與該B2B商務(wù)公司在2013年的原有項(xiàng)目?jī)r(jià)值92203萬(wàn)元相加，獲得該商務(wù)公司在2013年的企業(yè)整體價(jià)值為95474.789萬(wàn)元。

6.結(jié)論

實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型的使用，并對(duì)B2B電子商務(wù)企業(yè)的各種選擇權(quán)進(jìn)行的定量分析，毫無(wú)疑問(wèn)地為B2B電子商務(wù)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估打下了良好地基。將傳統(tǒng)企業(yè)評(píng)估法與實(shí)物期權(quán)法結(jié)合，將歷史數(shù)據(jù)的估值方法與預(yù)測(cè)指標(biāo)的估值方法結(jié)合，將更加全面而清晰地反映B2B電子商務(wù)企業(yè)的基本素質(zhì)與價(jià)值彈性。但可惜的是，任何企業(yè)估值方法都不可避免的存在著各類(lèi)因素造成的估計(jì)誤差，均面臨著對(duì)未來(lái)利潤(rùn)或現(xiàn)金流等數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)問(wèn)題，因?yàn)椴还苁乾F(xiàn)金流量折現(xiàn)法還是實(shí)物期權(quán)法，其本身都不是完美的，均存在著受制于本身使用特點(diǎn)的各種問(wèn)題，這些因素必然會(huì)對(duì)估值的準(zhǔn)確性有所影響。我們所要做的就是去找到這些方法的最佳結(jié)合點(diǎn)，使這些模型在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中發(fā)揮出最大的作用。

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