許萍

摘要：本文選取2007年-2011年我國上市公司為研究樣本，通過構(gòu)建多元回歸模型對樣本期間民營企業(yè)股權(quán)激勵水平與公司業(yè)績表現(xiàn)的關(guān)系進(jìn)行分析。研究表明我國民營企業(yè)股權(quán)激勵水平與公司業(yè)績存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，同時業(yè)績與股權(quán)集中度及獨立董事比例均呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。我國民營上市公司的股權(quán)激勵效果并不理想，其有效性有待提高。

關(guān)鍵詞：上市公司;股權(quán)激勵;公司業(yè)績

1.引言

近年來我國民營企業(yè)發(fā)展迅速，已經(jīng)成為我國市場中的一支重要力量。民營企業(yè)因其面臨的競爭激烈，同時高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)主要分布民營企業(yè)，對人才需求強烈，因而對股權(quán)激勵的需求更為迫切。本文對于在民營企業(yè)實施高管股權(quán)激勵后的業(yè)績表現(xiàn)進(jìn)行研究，對于本身缺乏有效激勵機制的民營企業(yè)而言，這一研究的結(jié)果對其今后的激勵政策的制定具有重大的理論價值和現(xiàn)實參考意義。

2.研究設(shè)計

2.1 研究假設(shè)

相對于其他的激勵手段，股權(quán)激勵的激勵效果較為理想。Murphy（1985）、Joscow、Coughlan和Schmidt（1985）、 Rose和Shepard（1993）等的實證研究均得出高層管理人的薪酬激勵與公司業(yè)績表現(xiàn)呈顯著正相關(guān)的關(guān)系。國內(nèi)的研究結(jié)果得出股權(quán)激勵比例與企業(yè)業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系的研究占了大多數(shù)同時，近年來我國的資本市場和股權(quán)激勵的相關(guān)政策法規(guī)等均不斷完善，也為股權(quán)激勵作用的發(fā)揮提供了有利的環(huán)境?；诖耍疚淖龀鋈缦录僭O(shè)：H1：我國民營企業(yè)股權(quán)激勵水平與公司業(yè)績存在正相關(guān)關(guān)系。

當(dāng)股權(quán)分散時，股東對管理層的監(jiān)管缺乏效率。而管理層持股可以使管理層的利益與公司的利益趨同，從而達(dá)到約束激勵的目的。公司的股權(quán)集中度較低的時候，股東會賦予管理層更多的剩余，以股權(quán)激勵代替股東的監(jiān)督作用。本文第二個假設(shè)：H2：我國民營企業(yè)股權(quán)集中度與公司業(yè)績表現(xiàn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

代理問題一直是現(xiàn)代企業(yè)管理中的重要問題，獨立董事制度的出現(xiàn)可以較好的解決這一問題。上市公司經(jīng)營者股權(quán)激勵和獨立董事制度都有降低代理成本的作用，對提高上市公司經(jīng)營者經(jīng)營業(yè)績有著正向影響，在此提出第三個假設(shè)：H3：我國民營企業(yè)獨立董事比例與公司業(yè)績表現(xiàn)正相關(guān)。

2.2 樣本和數(shù)據(jù)的選擇

綜合以上假設(shè)，本文選擇2007年——2011年我國上海證券交易所和深圳證券交易所的進(jìn)行股權(quán)激勵的民營上市公司進(jìn)行研究。并剔除相關(guān)異常值，最終選取2007-2011年共188家民營企業(yè)的數(shù)據(jù)作為樣本。

2.3 變量定義及模型

本文的研究目的是探究我國民營企業(yè)的高管股權(quán)激勵計劃對公司業(yè)績表現(xiàn)的影響，因此因變量應(yīng)當(dāng)選取反映公司業(yè)績的變量。

反映公司業(yè)績的指標(biāo)有每股收益（EPS）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率以及Tobin Q值等。本文采用凈資產(chǎn)收益率（用Y表示）作為公司業(yè)績的衡量指標(biāo)。

本文探討股權(quán)激勵與公司業(yè)績的關(guān)系，自變量中應(yīng)包含能反映企業(yè)股權(quán)激勵水平的變量和公司業(yè)績的影響變量。

根據(jù)上述定義，本研究的因變量是凈資產(chǎn)收益率（ROE），自變量為股權(quán)激勵水平（MRS）、獨立董事比例（RID）第一大股東持股比例（Larghold）、資產(chǎn)負(fù)債率（DA）、總資產(chǎn)對數(shù)（LnA）、主營業(yè)收入增長率（MOIGROW），據(jù)此設(shè)計回歸模型如下：

Y=β0+∑n-6iβiXi

3.實證結(jié)果與分析

3.1 變量描述性統(tǒng)計分析

對2007-2011年公司樣本變量進(jìn)行均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最大值和最小值的描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表3.1所示：

五年內(nèi)樣本均值表明股權(quán)激勵水平的均值大約是30.36%，股權(quán)激勵水平依然偏低。獨立董事比例（RID）數(shù)據(jù)表明第一大股東持股的平均水平超過了總股本的 30%，我國上市公司的股權(quán)集中度較高。資產(chǎn)負(fù)債率表明多數(shù)樣本民營上市公司的資本結(jié)構(gòu)較穩(wěn)健。同時樣本公司的盈利能力分布比較均勻，基本可以排除極端值的影響，并且整體水平尚可，保證了研究結(jié)果的準(zhǔn)確性。

3.2 回歸分析

回歸結(jié)果如下：

從表3.2回歸結(jié)果中可以看出，本文模型的調(diào)整R2為0.415，估計的標(biāo)準(zhǔn)誤差為0.162。這兩個數(shù)據(jù)表明模型的回歸質(zhì)量較高，并且模型的自變量在解釋因變量時的精度較高，模型質(zhì)量好。此外，模型回歸的F值為23.102，Sig.為0.000，其在1%的水平上顯著異于0，說明模型總體是顯著的，保證了本文研究結(jié)果的可靠性。

如表3.3所示，股權(quán)激勵水平對數(shù)（LnMSR）與公司業(yè)績表現(xiàn)（ROE）的相關(guān)系數(shù)為-0.038，檢驗結(jié)果在10%的水平上顯著。這一結(jié)果否定了假設(shè)1，與運用公司治理理論的預(yù)測結(jié)果相反，這一結(jié)果表明對我國民營上市公司的高層經(jīng)理人的股權(quán)激勵并不能通過對企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)的改善并提高股價達(dá)到預(yù)期的激勵目標(biāo)。

獨立董事比例（RID）與民營上市公司的業(yè)績表現(xiàn)的相關(guān)系數(shù)為-0.039，同樣呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是檢驗結(jié)果并不顯著。這一結(jié)果否定了假設(shè)3中關(guān)于獨立董事比例與公司業(yè)績呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系的假設(shè)，說明獨立董事在提升公司業(yè)績方面沒有起到應(yīng)有的作用。

第一大股東持股比例（Larghold）與業(yè)績表現(xiàn)的關(guān)系為負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.216，檢驗結(jié)果在1%的水平上顯著。這一結(jié)果驗證了假設(shè)2。

關(guān)于控制變量的假設(shè)結(jié)果中，企業(yè)的總資產(chǎn)對數(shù)與業(yè)績呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.164，表明企業(yè)的規(guī)模越大，其股權(quán)激勵的效果越明顯。主營業(yè)務(wù)增長率與業(yè)績表現(xiàn)呈現(xiàn)較明顯的正相關(guān)關(guān)系，結(jié)果在10%的水平上顯著，說明成長性好、發(fā)展前景好的企業(yè)其股權(quán)激勵的效果更好。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與業(yè)績表現(xiàn)呈現(xiàn)不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，其財務(wù)風(fēng)險越大，股權(quán)激勵的效果越差。

4.結(jié)論

通過回歸檢驗分析，結(jié)合研究假設(shè)，本文得出以下幾個結(jié)論：

（1）我國民營企業(yè)股權(quán)激勵水平與公司業(yè)績存在負(fù)相關(guān)關(guān)系

這一結(jié)果暗示了我國股權(quán)激勵機制的不成熟，盡管本研究在設(shè)計模型的時候加入諸如公司規(guī)模、公司的成長性等控制變量，但是對于公司的資本結(jié)構(gòu)、宏觀經(jīng)濟(jì)情況等因素對公司業(yè)績表現(xiàn)的影響尚未納入考慮，這也將影響分析的準(zhǔn)確度。高層管理人的股票持有水平的提升會降低公司股票在市場上的流動性，同時也使得投資者的分散化投資機會降低，降低市場的流動性和減少分散化投資機會都會使得投資者在股票市場上投資的風(fēng)險加大，因此投資者投資所要求的風(fēng)險溢酬也會增加，這樣也會增加公司融資的資本成本，提高融資成本影響公司的業(yè)績表現(xiàn)，降低績效，從這樣的角度來看，對高層管理人實行股權(quán)激勵會降低公司的業(yè)績表現(xiàn)。

（2）我國民營企業(yè)的股權(quán)集中程度與公司的業(yè)績表現(xiàn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

中國上市公司大股東控制權(quán)與管理層股權(quán)激勵之間存在顯著的沖突。在這種股權(quán)集中度過高的結(jié)構(gòu)下，民營企業(yè)的第一大股東對公司的控制權(quán)過于強大，這會導(dǎo)致高層管理人努力所創(chuàng)造的價值很難得到有效的保障，這樣一來股票期權(quán)的激勵作用就被削弱了。

（3）我國民營企業(yè)獨立董事比例與公司的業(yè)績表現(xiàn)負(fù)相關(guān)

結(jié)合之前學(xué)者對于獨立董事比例與公司業(yè)績表現(xiàn)的研究，我們可以發(fā)現(xiàn)，多數(shù)的研究結(jié)果支持獨立外部董事只在一定的比例范圍有助于改善上市公司的經(jīng)營業(yè)，部分學(xué)者認(rèn)為在16.67%附近達(dá)到最優(yōu)，而本研究選取的數(shù)據(jù)中，獨立董事比例的均值達(dá)到63.07%，最小值也達(dá)到了40%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了16.67%這一最優(yōu)范圍，因此對公司業(yè)績出現(xiàn)了不顯著的負(fù)影響作用。

（4）企業(yè)規(guī)模越大，股權(quán)激勵效果越明顯

因為公司規(guī)模越大，公司壟斷力越強，收益就越有保障。成長性好的公司股權(quán)激勵效果更為明顯。當(dāng)公司具有良好的成長性時，公司的股東從其得到的股權(quán)激勵中獲利的可能性越大，這樣會增加股票期權(quán)的激勵作用。民營企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比與股權(quán)激勵效果呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。因為資產(chǎn)負(fù)債率越高，公司承擔(dān)的財務(wù)風(fēng)險越大，這不利于作為長期激勵手段的股權(quán)激勵的作用的發(fā)揮。

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