陳曉芳，T.M AL-JALLAD Ra′fat

(武漢理工大學 管理學院，湖北 武漢 430070)

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基準利率對伊斯蘭衍生證券的重要性

陳曉芳，T.M AL-JALLAD Ra′fat

(武漢理工大學 管理學院，湖北 武漢 430070)

伊斯蘭金融衍生品的定價和評估同樣遵循適用于傳統(tǒng)衍生品的定價機制。定價機制的一個主要輸入數(shù)據(jù)是貼現(xiàn)率或同等的伊斯蘭金融市場的利率。貨幣市場基準用來表示利率，這些基準受到當?shù)亟洕耙了固m教法的不利影響，進而要求尋求一個更合適的利率。利率在伊斯蘭金融衍生品的定價和估值中的重要性已在伊斯蘭利率互換價格的敏感度測量中得到證明。結果表明,價格對利率的任何設定誤差都非常敏感。

伊斯蘭金融衍生品；利率互換；利率曲線；銀行基準利率

金融衍生工具在現(xiàn)代金融市場中具有重要作用。風險管理行業(yè)及投資銀行內部的金融工程都依靠這些工具來開發(fā)和構建新產品。伊斯蘭金融市場已經見證了金融衍生工具在所有行業(yè)和包括衍生產品市場在內的子行業(yè)的極大發(fā)展。金融衍生品能夠管理和規(guī)避風險，其所提供的優(yōu)勢使得發(fā)展與傳統(tǒng)證券具有同等作用又符合伊斯蘭教法原則的伊斯蘭金融衍生品變得很有必要[1]。伊斯蘭的學者、從業(yè)者和信用評級機構例如穆迪評級和標準普爾公司一直很重視發(fā)展符合伊斯蘭教法的衍生證券[2-3]。于是，一系列伊斯蘭衍生證券，包括伊斯蘭利率互換和伊斯蘭交叉貨幣互換等產品被開發(fā)出來。

傳統(tǒng)金融市場的利率和伊斯蘭金融市場的利率在衍生證券的定價和估值中都有著無可比擬的重要作用[4]。為了建立能夠為這些證券提供有效定價而又估值準確的伊斯蘭利率期限結構模型，許多替代方法都曾被提出來[5]，但沒有一個模型能夠被當時的經濟形勢和伊斯蘭教的基礎普遍接受。到目前為止，所提出的這些模型存在著許多的結構缺陷，因此，提供一種符合伊斯蘭教法的有效替代方案很有必要。筆者在伊斯蘭利率互換(IPRS)的前提下論述發(fā)展符合伊斯蘭教法的伊斯蘭利率的重要性[6]，探討伊斯蘭利率互換(IPRS)，通過利率互換的動態(tài)分析，提出了伊斯蘭利率互換證券的定價和估值機制。

1 伊斯蘭利率互換(IPRS)

伊斯蘭利率互換是一種場外交易品種，其折中于交易雙方為了使彼此同意間隔定期支付給對方的雙邊協(xié)議。伊斯蘭利率互換是通過從固定的現(xiàn)金流到同一種貨幣范圍內的浮動現(xiàn)金流的交換(反之亦然)來對沖不利利率走勢的。交換的條款(數(shù)量、定期支付的時間間隔和參考利率)是可協(xié)商的,還可以根據(jù)客戶和銀行的需求進行定制。在每個結算日，商品交易是用來促進轉移的[7]。

固定利率是在合同開始時確定的并保持不變，直到任期結束再重新商定。然而，浮動利率是參照某一指數(shù)(倫敦銀行同業(yè)拆借利率LIBOR或任何其他參考利率)并在每個結算日確定的。這個概念可能會也可能不會被交換，通常情況下，每個結算日的凈金額是被交換了的。

2 伊斯蘭利率互換的動態(tài)分析

伊斯蘭利率互換的動態(tài)分析創(chuàng)建了一種機制，在這種機制中伊斯蘭利率互換要符合伊斯蘭教法而又等效于傳統(tǒng)的利率互換。這項交易通常由一個銀行(金融機構)和一個客戶來執(zhí)行 。伊斯蘭利率互換是通過執(zhí)行一系列潛在的并結合了Wa′ad合同(承諾)與商品穆拉巴哈合同(Murabahah，即成本加價合同)的伊斯蘭教法合同來實現(xiàn)的[8]。進行伊斯蘭利率互換的雙方通過訂立穆拉巴哈合同來銷售伊斯蘭教法許可的商品(通常是在倫敦金屬交易所交易的金屬)給對方，在延期付款的基礎上立即交貨。一項穆拉巴哈合同是用于生成固定利率支付的，而一系列相應的反向穆拉巴哈合同則被用來生成浮動利率支付。Wa′ad合同被用于確保交易達到成熟，其中一方單方面約束自己執(zhí)行合同約定的內容[9]。Wa′ad合同由每一方在每件商品履行穆拉巴哈合同或反向穆拉巴哈合同階段之前分別給出。伊斯蘭銀行通過使用商品穆拉巴哈合同或泰宛如格合同(Tawarruq，即貨幣融資合同)或Musawamah合同(討價還價合同)，使伊斯蘭利率互換(IPRS)，利率互換的主要方式有以下兩種：

(1)穆拉巴哈協(xié)議(“固定利率”)。對于客戶購買來自伊斯蘭教銀行的商品，伊斯蘭利率互換(IPRS)的固定利率是通過如圖1所示的幾個步驟實現(xiàn)：①客戶通過伊斯蘭銀行從交易商B那里購買產品。②伊斯蘭銀行以成本加年利率X%的固定利率，從客戶處購買商品。③伊斯蘭銀行以成本價變賣商品。

圖1 以固定利率進行交易的過程

(2)穆拉巴哈協(xié)議 (“浮動利率”)。對于伊斯蘭銀行從客戶那里購買商品，伊斯蘭利率互換(IPRS)的浮動利率是通過如圖2所示的幾個步驟來實現(xiàn)的：①伊斯蘭銀行從交易商A那里購買商品。②伊斯蘭銀行以成本加上目前的基準利率(LIBOR/ IIBR，即倫敦銀行同業(yè)拆借利率/伊斯蘭銀行間基準利率)再加上一個商定的差價向客戶出售商品。③伊斯蘭銀行幫助客戶以成本價銷售商品。

圖2 以浮動利率進行交易的過程

在每個結算日，這些交易的最終結果是在每個穆拉巴哈合同下銷售出的商品數(shù)量，其通過銷售給第三方經紀人的方式計算出一個凈值，凈值大小取決于固定利率與浮動利率的差額。

3 伊斯蘭利率互換的定價和估值

伊斯蘭利率互換(IPRS)的定價需要確定以下3個項目：①浮動利率下的現(xiàn)金流。②被應用于現(xiàn)金流的現(xiàn)值折扣因素。③交易對手傳播的違約數(shù)量。

首先需要找到預期利率。傳統(tǒng)金融中，這些利率可以使用零利率結構，Black Derman Toy重組樹方法，以及Heath Jerrow Merton 叢生樹方法得出[10]。

在伊斯蘭金融中，利用伊斯蘭銀行間基準利率 (IIBR) 和其他以基準利率為基礎的利率，如LIBOR來估計這些利率。確定IPRS的一般框架需要找到固定利率和浮動利率下的現(xiàn)值，再支付這兩種利率下的差額。固定利率具有強制性，因為現(xiàn)金流是用合同固定利率進行折現(xiàn)的。交換率的值由式(1)[11]計算：

(1)

式中：PIPRSo為浮動利率的市場價格；CF1為第一次付款的現(xiàn)金流，等于名義本金乘以起始日期的利率；PN為合同的名義本金；r1為第一期的利率。

式(1)表明，伊斯蘭利率互換的值與合同的固定利率是由當前的利率決定的。在伊斯蘭利率互換的啟動階段，將市場交換價值設置為零，在交換的定價過程中找到一個固定利率，使固定利率下的現(xiàn)值與浮動利率下的現(xiàn)值相等。啟動之后，交換變得有價值，這個價值等于交換的一方需要給另一方的資產。收益率曲線加速上升，運用浮動利率的一方風險增大，而對固定利率一方是有利的，在互換合同的末端，使用固定利率的一方將會收到使用浮動利率方的凈現(xiàn)金。

然而伊斯蘭利率互換的定價與估值目前用的是貨幣市場基準利率，如倫敦銀行同業(yè)拆放款利率(LIBOR)和伊斯蘭銀行基準利率(IIBR)。使用這些基準利率來制定伊斯蘭貨幣與資本市場產品價格是有缺點的，這些缺點包括缺乏真正的無風險利率。倫敦同業(yè)拆放款利率(LIBOR)和伊斯蘭銀行基準利率(IIBR)反映了商業(yè)銀行的信用風險，這些信用風險包括在制定利率時的風險和非真正的無風險利率。另外，這些利率具有短期性。因此，合適地對伊斯蘭利率互換進行估值需要開發(fā)構建一個伊斯蘭利率曲線，通過該曲線確定零利率并估計期望的遠期利率[12]，可用如下例子解釋以上觀點：

(1)伊斯蘭半年期債券收益率的結構及遠期收益率可以計算。

(2)名義本金為100 000美元。

(3)期限為5年。

(4)年固定利率為10.9%。

表1列出了合同持有雙方在各自計算日期分別運用固定利率和浮動利率的計算情況。

表1 雙方合同中伊斯蘭互換利率的現(xiàn)金流

顯然，在剛開始的5個半年期間，運用浮動利率計算的一方將獲得凈現(xiàn)金流，接下來的5個半年期間運用固定利率計算的一方將獲得凈現(xiàn)金流?？偨痤~的現(xiàn)值差異就是互換的價值，該價值為浮動利率一方獲得的611美元。運用固定利率一方應該得到611美元的預付款補償(假設初始值沒有設置為零)。這個數(shù)值將平衡雙方的現(xiàn)值。

假設真正的伊斯蘭利率曲線高出表1中數(shù)值50個基點，在這種情況下，凈現(xiàn)金流反映的是，為了使兩種利率下的現(xiàn)值相等，運用浮動利率一方需要支付給運用固定利率一方價值3 744美元的預付款。

4 結論

基于貨幣市場基準利率(倫敦銀行同業(yè)拆放款利率或伊斯蘭銀行間基準利率)來確定互換利率的值被從業(yè)人員認可，這是因為目前還沒有真正的可替代方法，并且沒有能力提供衍生證券定價與估值方法。筆者認為提高遠期利率50個基點，在很大程度上改變了互換雙方的最后結算情況，運用不恰當?shù)睦蚀矶鴮е碌腻e誤定價會對互換結果產生巨大的影響。

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CHEN Xiaofang:Prof.; School of Management, WUT, Wuhan 430070, China.

[編輯：王志全]

Importance of Profit Rate Benchmark to Islamic Derivatives Securities

CHENXiaofang，T.MAL-JALLADRa′fat

The pricing and valuation of Islamic derivatives follows the mechanisms that are used to price the conventional derivatives. A major input to the pricing mechanism is the discount rate or equivalently, the profit rate in Islamic finance. Currently, money market benchmarks are used to represent the profit rate. These benchmarks suffer from economic as well as Shari'ah drawbacks, which call for the development of a more appropriate profit rate. The importance of the profit rate for pricing and valuation of Islamic derivatives has been proven in the context of Islamic profit rate swap (IPRS) where the sensitivity of the pricing is measured. The results indicate that the pricing is very sensitive to any misspecification of the profit rate.

Islamic derivatives; profit rate swap; profit rate curve; interbank benchmark rate

2015-05-30.

陳曉芳(1967-)，女，湖北漢川人，武漢理工大學管理學院教授；博士生導師.

2095-3852(2015)06-0779-03

A

F833

10.3963/j.issn.2095-3852.2015.06.025