李 玫，張驁宇

（北京工業(yè)大學 經(jīng)濟與管理學院，北京 100124）

0 引言

對于上市企業(yè)而言，股利政策通過影響股價來傳遞信息，而對一般的科技型中小企業(yè)來說，股利政策直接決定著股東和社會對企業(yè)的評價，發(fā)放多少股利，以何種形式發(fā)放股利，應綜合考慮。隨著我國資本市場的發(fā)展，股利政策方向的研究在上市公司研究中的地位日益重要，其核心有兩個方面，其一是上市公司是否進行股利分配，其二是上市公司以各種方式進行股利分配。

我國分別于2004年和2009年在深圳證券交易所設立了中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板，為中小企業(yè)的融資提供了新的渠道。作為亞洲金融中心，香港早在1999年便設立了創(chuàng)業(yè)板。眾所周知，就證券業(yè)發(fā)展而言，香港要領先于內(nèi)地。那么，通過內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板與香港創(chuàng)業(yè)板之間的比較，尤其是在股利政策方面的比較，可以幫助內(nèi)地的證券市場更好地發(fā)展。

1 數(shù)據(jù)收集與股利分配概況

1.1 數(shù)據(jù)收集

中小企業(yè)板于2004年正式設立，而創(chuàng)業(yè)板于2009年設立。從時間上看，兩個板塊設立時間較短，僅10年而已,另外，考慮到中小板是創(chuàng)業(yè)板的過渡板塊，所以，作者將中小企業(yè)板與創(chuàng)業(yè)板合并考慮。從這兩個板塊中，選出103家科技型中小企業(yè)作為樣本，共得到數(shù)據(jù)382條相關數(shù)據(jù)。對于港股，本文的選取時間范圍是1999～2013年。作者共選擇了158家港股創(chuàng)業(yè)板的上市公司，獲得股利分配相關數(shù)據(jù)1522條。本研究的數(shù)據(jù)來源為Wind資訊、銳思數(shù)據(jù)和國泰安數(shù)據(jù)庫。

1.2 股利分配概況

從股利分配情況來看，內(nèi)地市場和香港市場也表現(xiàn)出了很大的差異。香港的科技型中小企業(yè)進行股利分配的公司數(shù)量較少，每年平均11.5家。而內(nèi)地中小板和創(chuàng)業(yè)板則要比香港創(chuàng)業(yè)板的數(shù)量多很多。自2007年開始，內(nèi)地股利分配的數(shù)量就超過了香港。到2012年，股利分配數(shù)量已達到了99家。值得一提的是，在1999～2012年中，香港只有57家科技型中小企業(yè)進行過股利分配，而內(nèi)地該類企業(yè)則全部進行過股利分配。

除了對進行股利分配的上市公司數(shù)量進行統(tǒng)計之外，作者還對這些上市公司的分配方式進行了統(tǒng)計，如表1所示。

表1對深圳市場和香港市場進行了對比：對于香港創(chuàng)業(yè)板而言，其股利分配的方式較少，只有純現(xiàn)金股利、純轉增和派現(xiàn)送股3種方式；而深圳市場的股利分配方式較為豐富，深圳市場除了以上三種方式外，還有派現(xiàn)送股和派現(xiàn)轉贈送股兩種方式。

表1 兩個市場的股利分配方式比較

表1中顯示，在香港市場的1522條股利分配相關數(shù)據(jù)中，未進行股利分配的數(shù)據(jù)高達1371條，約占總數(shù)的90%。而對于深圳市場而言，這一比例僅僅為13.87%。以純現(xiàn)金股利的方式進行股利分配最受到科技型中小企業(yè)的青睞，在兩個市場的比例分別達到了8.87%和43.98%。深圳市場的科技型中小企業(yè)很少采用送股的方式進行股利分配，而香港市場基本不采用送股的方式。

2 股利政策影響因素

2.1 政策法規(guī)因素

在宏觀方面，以GDP指數(shù)作為我國宏觀經(jīng)濟形勢的代表。我國證監(jiān)會于2006年公布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（以下簡稱《辦法》），《辦法》中規(guī)定：最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之二十?！掇k法》的頒布，標志著我國半強制性分紅政策的正式實施。所以，引入虛變量，將2004～2005年設為一階段，這一階段該政策不實施，將2006～2013年劃為第二階段，該階段政策實施。對于板塊選擇而言，將主板和中小板放入同一模型進行運算，并引入虛變量來分別表示兩個板塊，以求出板塊間的差異。

2.2 公司規(guī)模

上市公司由于背景不同，經(jīng)營方式不同，其融資渠道等也會有所差異。規(guī)模較大的公司由于資本實力雄厚，所以在分紅方式和分紅額度等方面選擇性更強,這種公司更傾向于以現(xiàn)金股利的形式進行分紅。而規(guī)模較小的公司，其資金實力比較薄弱，在分紅方面的可選擇性差,為了吸收資金，拓展市場，小規(guī)模的上市公司更有可能不分配或以股票股利的形式進行分配。本文中，采用公司總資產(chǎn)的對數(shù)作為衡量公司規(guī)模的指標。

2.3 股東因素

股權集中度指的是上市公司股權集中或分散的程度,一般以持股比率前5或前10的股東的持股比率總和來衡量。如果公司大量支付現(xiàn)金股利，勢必導致公司的留存收益率降低。當公司需要現(xiàn)金流時，就需要發(fā)行新股來進行融資，這就會導致股權集中度被稀釋，這會使得一些上市公司的控股權發(fā)生變化。本文中，用前五大股東的股權集中度作為衡量股權集中度的指標。

2.4 盈利能力

盈利能力是指上市公司在特定期間創(chuàng)造利潤的能力。利潤是債權人收取本金和利息的資金來源，同樣也是股東取得投資收益的基礎。公司的盈利能力越強，稅后利潤就越多，發(fā)放股利的機會就越大。如前文所述，我國《公司法》規(guī)定公司當年虧損一般不得分配利潤。因此，管理者通過股利發(fā)放可以像外界傳遞公司具有較強盈利能力的信號，以此來提高投資者的信心。本文中，引入每股凈資產(chǎn)來描述上市公司的盈利性。

2.5 償債能力

負債是上市公司經(jīng)營不可或缺的一部分，合理安排債務期限結構會提升公司的整體經(jīng)營效益，其對上市公司的經(jīng)營有著非常重要的影響。到期償還債務的壓力會使得財務風險上升，這時償債能力將會對公司的發(fā)展起到非常重要的影響。所以，公司的負債收到公司決策層的高度重視。負債率越高、償債能力越弱的上市公司，越想保存更多的留存收益，用以償還債務。在這種情況下，上市公司即使選擇發(fā)放股利，也更傾向于股票股利而非現(xiàn)金股利。本文中，引入流動比率來描述上市公司的償債能力。

2.6 成長能力

成長能力指的是公司未來發(fā)展的能力。上市公司的成長能力的高低與其發(fā)展空間的大小、對外投資機會的多寡成正比。而這將直接影響到其資金需求量。當公司處于成長期，公司內(nèi)部融資和外部融資的資本成本的比較，將直接影響到上市公司是否分配股利，或者以何種方式進行股利分配。

對于處于該階段的上市公司，管理層更傾向于保持資金的充裕，因為這樣做比向銀行貸款的成本要低。因此，在籌資規(guī)模、籌資成本固定的情況下，為了能夠更好地發(fā)展，上市公司在通常情況下會選擇不分配股利，或者分配股票股利。對于成長能力，引入了總資產(chǎn)增長率來描述。

2.7 營運能力

營運能力是指公司經(jīng)營管理中利用資金運營的能力，主要表現(xiàn)為資產(chǎn)管理及資金利用的效率。營運能力好的公司，對現(xiàn)金的利用率較高，存貨的占用水平低，流動性較強，存貨轉換為現(xiàn)金或應收賬款的速度越快。這就使得上市公司可以不用將大量現(xiàn)金存在公司，而可以將其投入生產(chǎn)。

如果公司的資金營運效率較低，或者將大部分資金投入到了固定資產(chǎn)等項目，從而導致流動性降低，那么其管理層就會更傾向于股票股利而非現(xiàn)金股利。良好的資金營運能力就對上市公司顯得非常重要。引入總資產(chǎn)周轉率來衡量上市公司的盈利能力。

2.8 公司擁有的現(xiàn)金

稅后利潤是公司股利分配的來源，但是這一利潤只有通過現(xiàn)金的形式表現(xiàn)出來才能夠使上市公司成功分紅。如果上市公司的現(xiàn)金較為充裕，那么它的股利支付能力也較強。這一點，可以通過每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量來衡量。超過這個額度，上市公司只有通過借款來分紅。引入每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量來衡量上市公司擁有的現(xiàn)金。

2.9 生命周期

根據(jù)企業(yè)生命周期理論，公司是否進行股利分配需要綜合考慮自身的成本與收益。在衡量企業(yè)所處生命周期時，常用的替代變量有留存收益資產(chǎn)比以及留存收益權益比來衡量。在企業(yè)處于生命周期開始之時，企業(yè)留存收益的積累能力較低，相應的指標值較低；當企業(yè)處于發(fā)展成熟期時，企業(yè)能夠較容易形成留存收益，相應指標值也較大。同時本文認為留存收益資產(chǎn)比受到企業(yè)財務杠桿影響較大，與其相比留存收益權益比較為穩(wěn)定，能夠更好地衡量企業(yè)所處的生命周期。本文中以留存收益權益比值來表示公司生命周期。

3 模型建立與實證分析

3.1 模型選擇

由于本文的研究對象是不同因素對于上市公司多種股利政策影響的概率，這就需要使用多項Logistic模型進行處理。選擇多項Logistic模型的原因在于該模型專門用于估計不同因素在多項互斥事件做出選擇的概率。該模型自變量可以是連續(xù)變量，可以是離散變量，還可以是虛擬變量，同時也不要求自變量之間滿足多元正態(tài)分布。在本文中，互斥事件即4種股利分配方式。而多個因素指的是影響股利政策的不同因素。

其中，K代表結果種類。

本文采用Stata 12.1軟件進行處理，置信系數(shù)為95%。

對于因變量，由于股利分配方式中，轉增和送股這兩種方式的樣本量過小，容易影響模型的估計結果,所以作者將純轉增和轉增送股合并為純股票股利，將派現(xiàn)轉增、派現(xiàn)送股和派現(xiàn)轉增送股合并為混合股利。

具體設定如表2所示：

表2 變量列表

3.2 實證分析

考慮到進行因子分析的可能，首先對影響因素進行了KMO檢驗，其結果為0.52，理論上可以進行因子分析來降維，但是考慮到信息的完整性，直接進行了回歸分析。

本文所使用的解釋變量包括連續(xù)性變量和二分類虛變量。作者將這些變量進行多項Logistic回歸，其中，以未進行股利分配為比較基準，其結果如表3所示。

各因素的邊際效應如表4所示。

表3給出的是三種股利分配方式分別對應的各變量的偏回歸系數(shù)和相對風險比率。表4給出的是各變量的邊際效應和伴隨概率。

GDP指數(shù)代表宏觀經(jīng)濟形勢，它對于三種股利分配統(tǒng)計意義上均顯著，GDP指數(shù)每增長1%，分配純現(xiàn)金股利的概率下降3%，而分配純股票股利和混合股利的概率分別增加2%和3%?？赡艿慕忉屖牵斀?jīng)濟發(fā)展較快時，上市公司總希望能夠抓住時機實現(xiàn)公司的發(fā)展，此時如果分配純現(xiàn)金股利可能會影響公司的現(xiàn)金流，從而限制公司的發(fā)展。

表3 關于影響因素的mlogit回歸分析

表4 影響因素的邊際作用

強制分紅政策制定的初衷是促進企業(yè)再融資時進行現(xiàn)金分紅，所以從經(jīng)濟學意義上看，各偏回歸系數(shù)符合經(jīng)濟學意義。根據(jù)表3，該政策在三種股利分配方式的統(tǒng)計意義上均不顯著，且其邊際效應也不顯著。所以，該政策的效果并不明顯。

香港創(chuàng)業(yè)板的上市公司更不傾向于采用純股票股利或混合股利進行分配。與中小板相比，深圳主板市場不進行股利分配的概率要高4%，而采取混合股利的概率卻比中小板低4%。對于純現(xiàn)金股利和純股票股利，兩個板塊的差別并不明顯。

前五大股東的股權集中度每增加1%，不進行股利分配的概率將下降18%，而進行現(xiàn)金股利分配的概率將上升20%。這主要是因為上市公司的股權結構對于大股東來說很重要。要保持自己對于公司的控制權，股權集中度越高的上市公司，越傾向于進行現(xiàn)金股利的分配，以保持自己的股份不被稀釋。

資產(chǎn)規(guī)模對于制造業(yè)公司的股利政策的影響是顯著的?？傎Y產(chǎn)的對數(shù)每增加1，其不進行股利分配的概率將下降40%，而進行純現(xiàn)金股利和混合股利分配的概率將分別上升30%和5%。這是因為資產(chǎn)規(guī)模越大，上市公司進行股利分配所產(chǎn)生的財務影響就越小。所以制造業(yè)上市公司就越傾向于進行股利分配。盈利能力對上市公司的資產(chǎn)總額有很重要的影響。所以，盈利能力對于股利政策的制定也十分顯著。根據(jù)表3，每股凈資產(chǎn)每增加1元，進行現(xiàn)金股利分配和混合股利分配的概率均上升4%，而不分配的概率則下降8%。

流動比率代表償債能力，是流動資產(chǎn)與流動負債的比值。流動資產(chǎn)越多，上市公司防范財務風險的能力也就越高，則上市公司就更傾向于進行純現(xiàn)金股利和混合股利的分配，但是主要的還是純現(xiàn)金股利的分配。根據(jù)表3，流動比率每增加1%，分配純現(xiàn)金股利的概率上升1%，而不分配股利的概率下降1%。

成長能力雖然對樣本公司的股利政策的影響存在，但是十分微弱。如表4所示，四種股利分配方式的邊際效應均約等于0。這是因為對于一個上市公司而言，如果年平均增長率只有1%，是不能對股利政策產(chǎn)生足夠影響的。只有當樣本公司的資產(chǎn)大幅度增加時，進行股利分配的發(fā)生比才會發(fā)生明顯上升。這一點與關于總資產(chǎn)對數(shù)的分析是相一致的。

根據(jù)表4，總資產(chǎn)周轉率對純股票股利和不分配股利的影響顯著?？傎Y產(chǎn)周轉率每增加1次，不進行股利分配的概率增加5%，而分配純股票股利的概率下降2%。作者認為，營運能力是企業(yè)運用各項資產(chǎn)以賺取利潤的能力，主要表現(xiàn)為資產(chǎn)管理及資金利用的效率。營運能力好的公司，對現(xiàn)金的利用率較高，存貨的占用水平低，流動性較強，存貨轉換為現(xiàn)金或應收賬款的速度越快。

根據(jù)表3和表4，上市公司的生命周期對公司的股利政策影響并不顯著。作者認為，能夠在深圳主板和中小板上市的公司都具備了一定的條件，他們企業(yè)生命周期的差異性并不明顯。

綜上所述，該模型表達式為：

4 結論

通過實證分析，我們可以得出如下結論：

首先，內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板的科技型中小企業(yè)多集中于制造業(yè)，主要包括電器機械、電子設備和非金屬礦業(yè)制造等行業(yè)。而在香港，行業(yè)分類則主要集中于軟件服務和通訊科技器材類。香港創(chuàng)業(yè)板的科技型中小企業(yè)頻率股利分配頻率要遠低于深市中小板和創(chuàng)業(yè)板。以現(xiàn)金股利進行股利分配最受到科技型中小企業(yè)的青睞。

資產(chǎn)總額、盈利能力和成長能力對股利政策影響顯著。這三種因素對制造業(yè)上市公司的股利政策影響很顯著。資產(chǎn)總額越高，上市公司不進行股利分配的概率將下降，而分配純現(xiàn)金股利和混合股利的概率將上升。盈利能力越高，上市公司不進行股利分配的概率同樣下降，而進行純現(xiàn)金股利和混合股利分配的概率將出現(xiàn)同樣幅度的增長。而成長能力雖然統(tǒng)計意義上顯著，但是其對于各種股利分配方式的邊際效益約為0。

微觀因素影響大于宏觀因素，微觀因素的影響包括資產(chǎn)規(guī)模、股權結構、盈利能力、償債能力、成長能力和營運能力6個方面，而宏觀因素僅包括GDP指數(shù)和上市板塊兩個方面。而且，根據(jù)邊際效應，總資產(chǎn)對數(shù)的影響高于其他因素。

[1]國辦發(fā)[1999]47號，科學技術部、財政部關于科技型中小企業(yè)技術創(chuàng)新基金的暫行規(guī)定[S].

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