陳羽桃 馮建

【摘 要】 上市資格的稀缺使我國(guó)A股市場(chǎng)存在著獨(dú)特的殼資源價(jià)值?，F(xiàn)階段，我國(guó)明確提出要推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，逐漸改變新股發(fā)行壟斷管制的方式，使殼資源失去價(jià)值支撐。文章探討了處于向注冊(cè)制過渡的特殊時(shí)期中的殼資源價(jià)值問題，認(rèn)為殼資源價(jià)值在注冊(cè)制改革期間仍將存在，而當(dāng)真正實(shí)現(xiàn)IPO市場(chǎng)化后，殼資源價(jià)值則會(huì)弱化甚至貶值。由此，建議殼公司應(yīng)采用成本效益原則并結(jié)合自身具體情況，確定今后是繼續(xù)維持上市資格還是選擇主動(dòng)退市。

【關(guān)鍵詞】 注冊(cè)制; 殼資源; 殼公司; 借殼上市

中圖分類號(hào)：F123.9 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ?文章編號(hào)：1004-5937（2015）06-0013-04

一、引言

關(guān)于我國(guó)新股發(fā)行制度改革的爭(zhēng)論由來已久。自1990年我國(guó)證券市場(chǎng)建立至2013年黨的十八屆三中全會(huì)之前，我國(guó)共進(jìn)行了九次新股發(fā)行改革。開始采用的是地方政府或中央主管部門審批與證監(jiān)會(huì)復(fù)審相結(jié)合的審批制，2001年以后進(jìn)入了核準(zhǔn)制“嚴(yán)進(jìn)寬管”的模式。然而，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，這種嚴(yán)格的準(zhǔn)入制度使“上市資格”愈發(fā)稀缺，加之IPO漫長(zhǎng)的排隊(duì)時(shí)間和高昂的排隊(duì)成本，讓一些擁有上市資格的殼公司得到了價(jià)值支持，于是A股市場(chǎng)不斷上演ST股的“不死鳥神話”。從2012年第三季度至2013年底，A股經(jīng)歷了史上最長(zhǎng)的一次IPO暫停，在滬深兩市排隊(duì)等待IPO的企業(yè)達(dá)七百多家，很多急于上市的企業(yè)紛紛另謀出路，借殼上市就成為了很好的選擇，“殼資源”顯得異常珍貴。2013年以來，共有29家上市公司發(fā)布了被“借殼”公告，在A股市場(chǎng)掀起了一股曲線上市的熱潮，而瀕臨暫停上市或退市的ST公司也急于通過出售資產(chǎn)、股權(quán)，重大重組和獲取政府補(bǔ)助等方式實(shí)現(xiàn)保殼。但是，隨著新股發(fā)行改革呼聲的高漲，2013年11月，十八屆三中全會(huì)終于明確提出要推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革。隨后，證監(jiān)會(huì)規(guī)定借殼上市標(biāo)準(zhǔn)與IPO等同且不能在創(chuàng)業(yè)板借殼上市，提高了借殼門檻。這些變化無疑會(huì)帶來資本市場(chǎng)上的浩大變革，尤其對(duì)于殼公司更是一次巨大的挑戰(zhàn)。

注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的劃分標(biāo)準(zhǔn)是審核機(jī)構(gòu)是否對(duì)發(fā)行證券公司的價(jià)值作出判斷（沈朝暉，2011）。核準(zhǔn)制遵循“實(shí)質(zhì)性管理原則”，強(qiáng)調(diào)政府的管制和干預(yù)，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)要同時(shí)進(jìn)行基于信息公開的形式審查以及對(duì)證券發(fā)行條件的實(shí)質(zhì)審查，以作出發(fā)行人是否符合發(fā)行條件的價(jià)值判斷和是否給予核準(zhǔn)的決定。而在注冊(cè)制下，發(fā)行審核機(jī)構(gòu)只對(duì)注冊(cè)文件進(jìn)行形式審查，不作實(shí)質(zhì)判斷，強(qiáng)調(diào)事后審查和處罰，是一種“寬進(jìn)嚴(yán)管”的市場(chǎng)化發(fā)行模式，多為資本市場(chǎng)成熟的國(guó)家采用。我國(guó)A股市場(chǎng)一直存在“炒殼”現(xiàn)象，殼資源價(jià)值體現(xiàn)在“殼”公司作為上市公司其所擁有的上市資格是許多非上市公司極為渴求的稀缺性資源（肖振紅，馬瑞先，2006），一旦注冊(cè)制正式推行，殼資源價(jià)值在沒有市場(chǎng)準(zhǔn)入限制的情況下應(yīng)該為零（王性玉，2002）。但是，注冊(cè)制的施行需要完善的法律體系和嚴(yán)厲的法律執(zhí)行為前提，更不能完全照搬其他國(guó)家的發(fā)行體制，因此，我國(guó)的注冊(cè)制改革不可能一蹴而就。本文在回顧殼資源理論的基礎(chǔ)上，著力探討處于向注冊(cè)制逐漸過渡的特殊時(shí)期中的殼資源價(jià)值問題，繼而對(duì)殼公司提出一些建議。

二、殼資源及其現(xiàn)狀

（一）殼資源與殼公司的界定

1.殼資源

我國(guó)許多學(xué)者都曾關(guān)注殼資源的研究。王立文、胡繼之（1998）認(rèn)為上市公司殼資源的內(nèi)涵可以分為廣義和狹義。廣義的殼資源是一定范圍內(nèi)各上市公司殼資源組成的集合，狹義的殼資源則指單個(gè)上市公司與非上市公司相比，其作為公眾公司所特有的發(fā)展優(yōu)勢(shì)，主要有配股籌資、市場(chǎng)形象宣傳和一些政策優(yōu)惠等。陳永忠、高勇（2004）則認(rèn)為所有的上市公司都應(yīng)屬于殼資源。由于我國(guó)證券市場(chǎng)一直施行嚴(yán)格的準(zhǔn)入制度，股票發(fā)行并非市場(chǎng)化，致使上市資格成為一種稀缺資源，加之上市后帶來的巨大收益，使上市資格產(chǎn)生了經(jīng)濟(jì)價(jià)值。本文認(rèn)為，所謂殼資源價(jià)值是一些公司由于具備稀缺的上市資格從而在資本市場(chǎng)上產(chǎn)生的特殊價(jià)值。根據(jù)上市公司的業(yè)績(jī)等表現(xiàn)，殼資源可分為績(jī)優(yōu)殼資源（經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)很好的上市公司）、績(jī)良?xì)べY源（經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)一般的上市公司）和績(jī)差殼資源（經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差的上市公司）。

2.殼公司

通常情況下，殼公司是指具有上市資格但是業(yè)務(wù)規(guī)模較小、業(yè)績(jī)走下坡路、總股本及可流通股規(guī)模較小或停牌終止交易、股價(jià)較低或趨于零的上市公司。殼公司并不一定是一種資源，只有當(dāng)其同時(shí)滿足稀缺性和收益性時(shí)，殼公司才能變成一種資源，且這是以相關(guān)的制度安排為前提的（王性玉，2002）。殼公司也分為三類，即實(shí)殼公司（擁有并保持上市資格、業(yè)績(jī)表現(xiàn)一般或不佳、總股本規(guī)模較小、股價(jià)低的上市公司），空殼公司（業(yè)務(wù)陷入困境、損失嚴(yán)重或?yàn)l臨停業(yè)，股價(jià)持續(xù)下跌或已停牌的上市公司），凈殼公司（無負(fù)債、無法律糾紛、無遺留資產(chǎn)的上市公司）。在注冊(cè)制改革背景下，本文主要關(guān)注的是受影響最大的滬深兩市ST類殼公司。

（二）殼資源價(jià)值的成因

殼資源價(jià)值最基本的市場(chǎng)表現(xiàn)是其在二級(jí)市場(chǎng)上的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，這使上市公司不論資產(chǎn)價(jià)值高或低都能取得較高的股價(jià)（楊丹，2004），如我國(guó)歷來的ST類高風(fēng)險(xiǎn)虧損公司的高股價(jià)就是殼資源為上市公司提供價(jià)值支撐的最好證明。我國(guó)資本市場(chǎng)形成過高的殼資源價(jià)值，主要存在以下原因：一是我國(guó)上市公司一般能享受政府給予的很多特權(quán)，如稅收優(yōu)惠、低籌資成本等。同時(shí)，由于我國(guó)資本市場(chǎng)的特殊性，國(guó)有股在上市公司中占據(jù)絕對(duì)控股地位，導(dǎo)致我國(guó)上市公司破產(chǎn)困難的現(xiàn)象，每年的退市企業(yè)屈指可數(shù)，使上市資格具有收益性，企業(yè)具有強(qiáng)烈的上市動(dòng)機(jī)。二是在政府主導(dǎo)型的核準(zhǔn)制下，IPO的審查相當(dāng)嚴(yán)格，排隊(duì)時(shí)間長(zhǎng)，企業(yè)上市的難度很大，這讓急于做大做強(qiáng)的企業(yè)，尤其是民營(yíng)企業(yè)不得不通過借殼的方式來實(shí)現(xiàn)間接上市。因此，上市額度供給不足成為殼資源價(jià)值的重要源泉，發(fā)行方式的壟斷管制則是形成殼資源價(jià)值的本質(zhì)原因。就現(xiàn)實(shí)情況而言，政府管制越嚴(yán)，殼資源就越稀缺，其價(jià)值也越高。

（三）殼交易歷史及殼資源現(xiàn)狀

殼資源作為一種特殊的資源，即會(huì)發(fā)生交易行為。企業(yè)想上市就必須先獲得上市資格，如若直接申請(qǐng)上市的尋租成本過高，企業(yè)就會(huì)轉(zhuǎn)而瞄準(zhǔn)上市公司中的殼公司，通過借殼或成為上市公司并購(gòu)重組標(biāo)的的方式來實(shí)現(xiàn)間接上市，從而對(duì)殼公司產(chǎn)生了市場(chǎng)需求，而殼公司方面也期望實(shí)力雄厚的企業(yè)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來改進(jìn)自身的弱勢(shì)，使殼交易得以發(fā)生。

在歐美成熟的資本市場(chǎng)，殼交易是非上市公司謀求高效率、低成本、快速上市的集資方式，但是我國(guó)的情況卻不同。由于我國(guó)上市資格的稀缺，殼資源不僅成為許多非上市企業(yè)的借殼目標(biāo)，也存在很多虧損企業(yè)為了“保殼”而造就的“ST妖股”現(xiàn)象，即實(shí)施“212步伐”，連續(xù)虧損兩年再盈利一年，總能在瀕臨暫停上市或退市的時(shí)候扭虧。我國(guó)許多上市公司為了不被ST特別處理，暗中操縱盈余，致使管理層的關(guān)注重點(diǎn)不是公司發(fā)展戰(zhàn)略，而是怎樣繼續(xù)留在股市中。甚至一些國(guó)有企業(yè)還游說地方政府給予稅收返還以制造盈利，造成了嚴(yán)重不良影響（姜國(guó)華，王漢生，2005）。虧損上市公司也時(shí)常通過資產(chǎn)減值的計(jì)提和轉(zhuǎn)回進(jìn)行盈余管理，由此避免當(dāng)年虧損或索性加大當(dāng)年虧損從而使下一年度扭虧為盈（趙春光，2006）。除了“洗大澡”之外，ST公司在巨大的保殼壓力之下，還會(huì)采用出售資產(chǎn)、股權(quán)，重大重組和獲取政府補(bǔ)助等保殼措施來實(shí)現(xiàn)保殼。

由表1統(tǒng)計(jì)可知，2007年至2012年，合計(jì)有1 033家公司發(fā)生過虧損，但若以扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)為基準(zhǔn)，虧損的公司已超過2 000家，即有接近一半的公司通過非經(jīng)常性損益實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈。杜勇（2011）研究發(fā)現(xiàn)，在扭虧的上市公司中，傾向于使用補(bǔ)貼收入、債務(wù)重組、資產(chǎn)出售與轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換、稅收減免、擔(dān)保等措施。例如，2013年巨虧的*ST遠(yuǎn)洋瀕臨退市，就是采用了出售資產(chǎn)的方式實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，從而成功摘帽?？梢?，通過非經(jīng)常性損益來調(diào)節(jié)凈利潤(rùn)，能使ST公司在短時(shí)間內(nèi)迅速扭虧保殼。

2012年第三季度至2013年底，A股經(jīng)歷了史上最長(zhǎng)的一次IPO暫停。這種通過行政之手來人為控制新股發(fā)行的節(jié)奏，嚴(yán)重干擾了市場(chǎng)的運(yùn)行和資本市場(chǎng)的融資功能，也使殼資源在2013年被熱捧。在此種背景和并購(gòu)重組審核分道制等并購(gòu)鼓勵(lì)政策頻出的刺激下，我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)交易頻繁，完成重組的數(shù)量和涉及的交易金額都創(chuàng)下新高。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013年以來上市公司披露重大資產(chǎn)重組申請(qǐng)239宗，其中已獲證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)和完成并購(gòu)的共98宗，涉及相關(guān)國(guó)內(nèi)A股上市公司91家。在這91家上市公司中，并購(gòu)重組交易規(guī)模前十的個(gè)股中就有3家是買殼上市，分別是凱諾科技、洪城股份和北海港，交易規(guī)模分別為130億元、56億元和51億元。

制度環(huán)境的不確定性是轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家的企業(yè)所面臨的重要問題，在我國(guó)更是如此。2013年11月，黨的十八屆三中全會(huì)明確提出要推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革。隨后，《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》公布，并宣布借殼上市標(biāo)準(zhǔn)等同IPO且不能在創(chuàng)業(yè)板借殼上市。霎時(shí)間，關(guān)于殼資源貶值的言論四起。因?yàn)橐S護(hù)“殼資源價(jià)值”的存在，就必須維持其“稀缺性”，而注冊(cè)制下的上市門檻較低，殼的稀缺性有可能消失。在這樣的推測(cè)下，2014年1月終于迎來IPO重啟，雖仍是核準(zhǔn)制，但在一系列新股發(fā)行改革措施下，此次重啟被認(rèn)為是向注冊(cè)制過渡的重要步驟，滬深交易所也出臺(tái)了限制炒新規(guī)則?？墒?8家新股上市首日均遭爆炒，剔除首日漲幅，炒新的平均收益率達(dá)到了43%。同時(shí)，還發(fā)生了奧賽康由于出現(xiàn)高市盈率和巨額套現(xiàn)而被暫緩發(fā)行的事件。顯然，我國(guó)要實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制下的完全市場(chǎng)化發(fā)行還需要時(shí)間。在逐漸推進(jìn)注冊(cè)制改革的特殊時(shí)期，殼資源的價(jià)值究竟會(huì)受到怎樣的影響，需要聯(lián)系我國(guó)的實(shí)際情況和改革進(jìn)程來分析。

三、注冊(cè)制改革對(duì)殼資源價(jià)值的影響

（一）注冊(cè)制理念及特點(diǎn)

股票發(fā)行注冊(cè)制是指發(fā)行人在首次發(fā)行新股時(shí)，必須先向證券監(jiān)管部門提出申報(bào)，同時(shí)提交真實(shí)、全面、客觀的公司材料和法律要求公開的與新股發(fā)行相關(guān)的所有信息并承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任;證券監(jiān)管部門則僅對(duì)申報(bào)材料的真實(shí)性、全面性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性進(jìn)行形式審查，而不對(duì)發(fā)行人及證券作出價(jià)值判斷或?qū)嵸|(zhì)性審核，多為資本市場(chǎng)成熟的國(guó)家采用。

注冊(cè)制有四個(gè)基本特點(diǎn)：首先，股票發(fā)行的權(quán)利由法律賦予而不是政府授予。在注冊(cè)制下，發(fā)行人發(fā)行股票是一種固有權(quán)利，不需要經(jīng)過政府授權(quán)或?qū)徟?，且有法律保障履行了相?yīng)義務(wù)的發(fā)行人都有接受市場(chǎng)選擇的機(jī)會(huì)。這代表著不管是發(fā)行績(jī)優(yōu)股還是垃圾股，只要履行了法定披露義務(wù)，就能任意發(fā)行股票。其次，證券監(jiān)管部門從形式上和程序上保證發(fā)行人信息的公開，創(chuàng)造良好的市場(chǎng)選擇環(huán)境，由投資者自行根據(jù)監(jiān)管部門所保障的充分信息披露自主進(jìn)行投資決策。再次，注冊(cè)制遵循信息公開原則，通過強(qiáng)制信息披露使發(fā)行人必須把全部與其相關(guān)的信息完全公開，不能有虛假、誤導(dǎo)或重大遺漏，否則監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)阻止其發(fā)行，且發(fā)行人必須承擔(dān)民事甚至刑事責(zé)任。最后，注冊(cè)制更為強(qiáng)調(diào)事后監(jiān)管和處罰。注冊(cè)制下要保證發(fā)行人自覺遵守公開原則，保護(hù)投資者利益，只能依賴于嚴(yán)格的事后監(jiān)管制度和處罰措施。

可見，注冊(cè)制把發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)交給了主承銷商，把合規(guī)要求的實(shí)現(xiàn)交給了中介機(jī)構(gòu)，把信息披露真實(shí)性的實(shí)現(xiàn)交給了發(fā)行人。注冊(cè)制的理念體現(xiàn)了市場(chǎng)主體的自主性、政府監(jiān)管的規(guī)范性以及市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的自由性，通過降低交易成本來達(dá)到提升市場(chǎng)運(yùn)行效率的目的。只要資本市場(chǎng)的信息披露能夠真實(shí)、完整且及時(shí)，市場(chǎng)機(jī)制健全、法律體系完善且能嚴(yán)厲執(zhí)行，投資者就會(huì)自主擇優(yōu)選擇。若監(jiān)管機(jī)構(gòu)干預(yù)過多，相反會(huì)破壞這種選擇，造成市場(chǎng)無效和更高的監(jiān)管成本。

（二）注冊(cè)制下的殼資源價(jià)值

回顧我國(guó)證券市場(chǎng)設(shè)立至今的歷史，從額度管理到指標(biāo)管理，從通道制到保薦制，我國(guó)證券發(fā)行體制在優(yōu)化市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、促使市場(chǎng)參與主體歸位盡責(zé)、提高中小投資者參與程度等方面均取得了一定成果?？墒?，若以有效資源配置的標(biāo)準(zhǔn)衡量我國(guó)股票發(fā)行體制，與國(guó)際主要市場(chǎng)相比仍有相當(dāng)大的差距，急需進(jìn)一步改革。雖然十八屆三中全會(huì)明確提出要推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，但從核準(zhǔn)制過渡到注冊(cè)制還需要一定的時(shí)間來進(jìn)行配套措施的完善，這將是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程。因此，本文認(rèn)為IPO注冊(cè)制改革的推進(jìn)速度將會(huì)成為影響ST股炒作的最重要的因素，殼資源價(jià)值是否貶值也取決于改革的進(jìn)程。

1.改革過程中：殼資源價(jià)值依然存在

第一，上市通道仍不通暢，存在大量上市后備軍。截至2013年底，我國(guó)A股市場(chǎng)在誕生的短短23年內(nèi)就經(jīng)歷了八次IPO暫停，累計(jì)暫停時(shí)間長(zhǎng)達(dá)四年半。這樣人為控制IPO暫停并非市場(chǎng)常態(tài)，也不利于市場(chǎng)發(fā)揮正常的融資功能。2014年1月IPO重啟后，共有48只新股完成了上市發(fā)行。但隨著此輪新股發(fā)行的結(jié)束，IPO又進(jìn)入了暫停的狀態(tài)，截至4月7日，共有28家企業(yè)終止IPO審查，滬深兩市共有669家企業(yè)還在排隊(duì)等待IPO。在目前上市通道仍不暢通、上市門檻仍較高的情況下，如此大量的上市后備軍讓市場(chǎng)在短期內(nèi)無法通過IPO消化。

第二，相比IPO漫長(zhǎng)的排隊(duì)，借殼上市更具靈活性。高昂的時(shí)間成本讓借殼上市再度受到青睞，包括印紀(jì)傳媒估值60億元擬借殼高金食品、弘高設(shè)計(jì)作價(jià)28億元借殼東光微電、綠地集團(tuán)估值655億元借殼金豐投資等重磅重組紛紛出爐。因借殼上市不需路演和詢價(jià)，即便借殼條件等同IPO，但與新股IPO復(fù)雜的發(fā)售流程相比，優(yōu)勢(shì)仍較為明顯。對(duì)借殼重組企業(yè)而言，從上市公司推出重組預(yù)案到最后獲批完成，一般僅需一年時(shí)間，更快者半年即可完成。另外，借殼操作也更具靈活性。即使上市公司的重組方案被發(fā)審委否決，也能在第二天就召開董事會(huì)繼續(xù)推進(jìn)重組。從上市公司開完股東大會(huì)到最后上會(huì)最快不到20天就可重新發(fā)布申請(qǐng)。相比之下，IPO一旦被否則需要6個(gè)月才能重新提交申請(qǐng)。若遇到IPO暫停，那么上市更是遙遙無期。一度引起熱議的海瀾之家借殼凱諾科技曲線上市，就是在海瀾之家上市被否之后才出爐的借殼上市方案，并于2014年2月18日完成了借殼。可見，在經(jīng)歷門檻提高的短暫沉寂期后，A股借殼上市熱卷土重來，讓殼資源的價(jià)值又得到了體現(xiàn)。

第三，退市制度的嚴(yán)格執(zhí)行需要時(shí)間過渡。我國(guó)原來的退市制度是上市公司連續(xù)三年虧損則暫停上市，若第四年繼續(xù)虧損，其股票將被終止上市。這樣的退市條件使得上市公司能夠利用監(jiān)管的漏洞通過盈余管理來實(shí)現(xiàn)暫時(shí)性扭虧，造成了退市難的現(xiàn)象。一家劣質(zhì)公司能不能退市并非由市場(chǎng)決定，而主要由上市公司大股東與地方政府起主導(dǎo)作用。雖然2014年*ST長(zhǎng)油成為了我國(guó)資本市場(chǎng)上第一家退市的央企，但是在眾多ST公司中仍有近四成公司得到當(dāng)?shù)卣拇蠊P補(bǔ)貼而得以“保殼”。另外，*ST長(zhǎng)油在退市的過程中既沒有追責(zé)機(jī)制，也沒有對(duì)投資者利益的賠償，這樣的退市顯然對(duì)投資者利益造成了損害。盡管證監(jiān)會(huì)頒布了《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》，但其執(zhí)行效果還需時(shí)間過渡，加之我國(guó)尚缺乏針對(duì)退市公司再上市的法律法規(guī)，這都影響著注冊(cè)制的改革進(jìn)程，從而也使殼資源在此過程中仍具備運(yùn)作價(jià)值。

2.改革完成后：殼資源價(jià)值將逐步下行，ST類殼公司難以保殼

若能順利完成注冊(cè)制改革，將能形成順暢的IPO通道以及常態(tài)化、市場(chǎng)化、法制化的退市機(jī)制，這會(huì)使對(duì)殼資源的需求銳減。當(dāng)喪失了稀缺性和收益性，一方面殼資源必定會(huì)大幅貶值，尤其是ST類殼公司大股東的保殼意愿將降低，致使保殼難度增大;另一方面，市場(chǎng)上炒作垃圾股和殼資源的投資者也會(huì)警醒，長(zhǎng)期而言，殼資源的價(jià)值定會(huì)逐步下行。

四、研究結(jié)論與建議

本文通過回顧殼資源系列理論，結(jié)合注冊(cè)制的理念分析了其改革進(jìn)程對(duì)殼資源價(jià)值帶來的影響。本文認(rèn)為，新股發(fā)行體制的壟斷管制是導(dǎo)致殼資源價(jià)值形成的本質(zhì)原因，即殼資源的價(jià)值支撐來源于上市資格的稀缺，而注冊(cè)制下新股發(fā)行門檻將降低，因此，殼資源價(jià)值與股票發(fā)行注冊(cè)制改革的進(jìn)度息息相關(guān)。本文的研究結(jié)果表明，注冊(cè)制的施行需要一系列的前提條件，這些配套措施如果不能完善，注冊(cè)制就不可能使市場(chǎng)真正發(fā)揮作用。所以，注冊(cè)制不可能一蹴而就，在逐漸改革的過程中，非上市公司對(duì)殼資源仍有需求，殼資源價(jià)值在改革期間仍將存在。但注冊(cè)制正式推行后，將能真正實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，則殼資源必然貶值。

我國(guó)正處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)時(shí)期，制度環(huán)境的不確定性是企業(yè)進(jìn)行決策的重要影響因素。在推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革的過程中，給一些企業(yè)帶來了機(jī)遇，但對(duì)于市場(chǎng)中的大部分殼公司而言卻是極大的挑戰(zhàn)。建議殼公司應(yīng)結(jié)合自身的具體情況，盡快確定今后是繼續(xù)維持上市資格還是選擇主動(dòng)退市。

一是維持上市資格——改變保殼方式，主動(dòng)向績(jī)優(yōu)殼資源轉(zhuǎn)變。

雖然當(dāng)前殼資源依舊具有較高價(jià)值，但實(shí)行注冊(cè)制后，對(duì)殼資源的需求將逐漸降低，殼公司若要繼續(xù)維持上市資格，必須轉(zhuǎn)變以往一味依靠政府補(bǔ)助、大股東注資或甩賣資產(chǎn)的暫時(shí)性“治標(biāo)”的保殼方式，主動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)榭?jī)優(yōu)殼資源，實(shí)現(xiàn)“治本”的保殼。一方面，殼公司應(yīng)該抓住我國(guó)目前并購(gòu)重組紅利政策頻出的機(jī)遇，從“被動(dòng)重組”轉(zhuǎn)變?yōu)椤爸鲃?dòng)并購(gòu)”，改善公司基本面，從根本上改變公司的資產(chǎn)價(jià)值、股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)，從而提升公司質(zhì)量;另一方面，殼公司應(yīng)選擇以產(chǎn)業(yè)整合為目的的戰(zhàn)略性并購(gòu)，以有效地推進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和優(yōu)化整合，提高上市公司質(zhì)量和實(shí)現(xiàn)地方經(jīng)濟(jì)跨越式發(fā)展。在資產(chǎn)重組過程中要有明確的產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)政策，把殼資源利用與資本戰(zhàn)略布局相結(jié)合。

二是選擇主動(dòng)退市——制定企業(yè)整體的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略。

如果公司已經(jīng)無法改善自身基本面，被重組的盈利前景堪憂，則該殼公司將較難成為被借殼的對(duì)象。在注冊(cè)制施行后，上市資格不再具有稀缺性，大股東對(duì)于無收益性的殼公司的保殼意愿必將降低。因此，這樣的殼公司可以考慮是否基于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展而選擇主動(dòng)退市。由于退市后公司無需再負(fù)擔(dān)高昂的維持上市資格的成本，并且來自資本市場(chǎng)的被嚴(yán)格監(jiān)管的壓力也將減輕，這會(huì)降低公司的財(cái)務(wù)成本。與此同時(shí)，退市后公司也可以考慮選擇合適的時(shí)機(jī)再上市，從而實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略調(diào)整和企業(yè)價(jià)值的再發(fā)現(xiàn)。所以，殼公司應(yīng)該根據(jù)自身的具體情況來權(quán)衡退市的成本和收益，合理制定企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略。

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