穆薇 佟巖 劉雪輝 趙凌婧

【摘 要】 以2001—2010年深滬兩市A股發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司為樣本，研究控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件中目標(biāo)公司國有股東將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給民營(yíng)股東會(huì)對(duì)其短期市場(chǎng)反應(yīng)和長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生何種影響。研究發(fā)現(xiàn)，無論控制權(quán)性質(zhì)是否變化，并購都能夠給目標(biāo)公司帶來顯著為正的短期市場(chǎng)反應(yīng)，民營(yíng)化的公司市場(chǎng)反應(yīng)更強(qiáng)。但是控制權(quán)轉(zhuǎn)移完成之后，民營(yíng)化并未比其他控制權(quán)轉(zhuǎn)移的公司給目標(biāo)公司帶來更好的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。

【關(guān)鍵詞】 民營(yíng)化; 控制權(quán)轉(zhuǎn)移; 信號(hào)效應(yīng); 市場(chǎng)反應(yīng); 財(cái)務(wù)績(jī)效

中圖分類號(hào)：F275.5 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ?文章編號(hào)：1004-5937（2015）06-0096-06

一、引言

由于控制權(quán)私有收益的存在，控制權(quán)往往會(huì)比其他的一般股權(quán)產(chǎn)生更多的溢價(jià)。大股東可以憑借其信息和權(quán)力優(yōu)勢(shì)鞏固控制性地位、轉(zhuǎn)移上市公司財(cái)富，從而攫取溢價(jià)，也可以根據(jù)企業(yè)的需要進(jìn)行控制權(quán)轉(zhuǎn)移。此時(shí)新進(jìn)入的大股東通過行業(yè)、戰(zhàn)略、人員等方面的調(diào)整，可以提高公司的資產(chǎn)回報(bào)率，同時(shí)原大股東也可以獲得退出的超額收益。

國有企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中的冗員過多、預(yù)算軟約束、政府干預(yù)問題一直受到詬病，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的不斷加劇，控制權(quán)轉(zhuǎn)移成為解決這些問題的一種方式。但是在實(shí)踐中，由于國有控股股東之間進(jìn)行控制權(quán)轉(zhuǎn)移更多是為了解決就業(yè)、組建大型企業(yè)集團(tuán)等與政績(jī)有關(guān)的目的，所以這種轉(zhuǎn)移總體上并沒有改善公司業(yè)績(jī)。甚至有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)并購雙方都是國有企業(yè)時(shí)，并購后業(yè)績(jī)顯著差于其他情況下并購企業(yè)的業(yè)績(jī)。而當(dāng)國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給民營(yíng)公司或自然人時(shí)，并購決策往往關(guān)系到控制人的實(shí)際財(cái)富，公司會(huì)采取各種措施改善經(jīng)營(yíng)，比如提高生產(chǎn)率、增加管理層激勵(lì)、減少利益侵占等，從而獲得更好的市場(chǎng)反應(yīng)，并且業(yè)績(jī)?cè)胶玫膰衅髽I(yè)越容易成為非國有主體的收購目標(biāo)。

然而，有研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)雖然會(huì)對(duì)國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓給予積極評(píng)價(jià)，但民營(yíng)化的短期市場(chǎng)反應(yīng)并不明顯高于其他轉(zhuǎn)讓方式。從長(zhǎng)期業(yè)績(jī)來看，雖然我國的控制權(quán)市場(chǎng)從2005年以來資源配置效率有所提高，但仍然并不成熟，特別是在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍存在的情況下，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后大股東侵占上市公司利益的行為屢見不鮮，非國有性質(zhì)的大股東對(duì)上市公司的侵害行為更嚴(yán)重。盡管并購當(dāng)年和并購后第一年上市公司的業(yè)績(jī)得到了一定提高，但隨后又普遍下滑，甚至績(jī)效的下降抵銷了之前的提高。

可見，上市公司民營(yíng)化究竟如何評(píng)價(jià)并沒有取得普遍接受的結(jié)論。民營(yíng)化可以真正從根本上改善國有企業(yè)的低效率，還是僅僅向市場(chǎng)傳遞了一個(gè)短期刺激的信號(hào)？本文認(rèn)為，在我國資本市場(chǎng)尚不成熟且存在較大信息不對(duì)稱的情況下，上市公司民營(yíng)化通過向市場(chǎng)傳遞企業(yè)將發(fā)生重大改變的信號(hào)，可以調(diào)動(dòng)投資者的積極性，從而產(chǎn)生較好的短期市場(chǎng)反應(yīng)。但是，在中國新興加轉(zhuǎn)軌的特殊經(jīng)濟(jì)制度背景下，民營(yíng)化并非解決國有企業(yè)經(jīng)營(yíng)問題的“靈丹妙藥”，民營(yíng)化之后的上市公司在長(zhǎng)期業(yè)績(jī)上不見得能夠獲得更多優(yōu)勢(shì)。本文以2001—2010年A股公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件為樣本，通過統(tǒng)計(jì)分析驗(yàn)證了上述觀點(diǎn)。

本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，從信號(hào)效應(yīng)和企業(yè)效率的角度對(duì)民營(yíng)化的動(dòng)機(jī)和影響進(jìn)行充分的理論分析，對(duì)民營(yíng)化的有關(guān)研究提供新的視角。第二，從關(guān)注上市公司民營(yíng)化的市場(chǎng)反應(yīng)和財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)變化，豐富相關(guān)研究的內(nèi)容?，F(xiàn)有文獻(xiàn)往往側(cè)重于民營(yíng)化帶來的某一方面影響，較少通過不同角度的相互印證得到更為符合現(xiàn)實(shí)的結(jié)論。

本文后續(xù)的內(nèi)容為：第二部分文獻(xiàn)回顧，第三部分研究假設(shè)，第四部分?jǐn)?shù)據(jù)與方法，第五部分實(shí)證分析，最后是結(jié)論與建議。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）民營(yíng)化的市場(chǎng)反應(yīng)

在不考慮所有權(quán)性質(zhì)的情況下，對(duì)于控制權(quán)轉(zhuǎn)移的市場(chǎng)反應(yīng)，前人的研究結(jié)果大致可以分為“能夠產(chǎn)生正向累計(jì)超額收益”和“無顯著累計(jì)超額收益”兩類。比如，Bruner（2002）對(duì)1971—2001年間的130篇文獻(xiàn)進(jìn)行了歸納分析，發(fā)現(xiàn)在成熟市場(chǎng)上，并購重組事件一般會(huì)為目標(biāo)公司股東帶來10%～30%的超額收益，但洪錫熙和沈藝峰（2001）并沒有發(fā)現(xiàn)并購給目標(biāo)公司帶來顯著的超額報(bào)酬。

在我國的資本市場(chǎng)上，所有權(quán)性質(zhì)對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)會(huì)產(chǎn)生各種重要影響。于?。?010）發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于非國有股東而言，國有股東獲得的外資并購溢價(jià)水平整體偏低，而且民營(yíng)化的公司確實(shí)在事件窗口內(nèi)獲得了稍高的累計(jì)超額回報(bào)，但統(tǒng)計(jì)上并沒有顯著異于其他轉(zhuǎn)讓方式，這可能與國有股東出售股權(quán)的動(dòng)機(jī)有關(guān)。楊丹（1999）認(rèn)為，政府從自身利益出發(fā)，更愿意把虧損嚴(yán)重、前景不好或改造需要付出高昂成本的劣質(zhì)企業(yè)推向市場(chǎng)。如果投資者產(chǎn)生這樣的預(yù)期，民營(yíng)化的公司就不會(huì)比其他控制權(quán)轉(zhuǎn)移有更好的市場(chǎng)反應(yīng)。

（二）民營(yíng)化的業(yè)績(jī)影響

對(duì)于控制權(quán)轉(zhuǎn)移之后目標(biāo)公司的長(zhǎng)期績(jī)效的考察，往往是綜合選用能夠衡量上市公司能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)。類似于市場(chǎng)反應(yīng)方面的研究，控制權(quán)轉(zhuǎn)移是否能改善企業(yè)業(yè)績(jī)也存在兩大類觀點(diǎn)。一些學(xué)者認(rèn)為控制權(quán)轉(zhuǎn)移帶來了管理效率的提高，進(jìn)而改善了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。也有學(xué)者認(rèn)為，控制權(quán)轉(zhuǎn)移之后，目標(biāo)公司在一定時(shí)期內(nèi)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)并沒有顯著提高，甚至長(zhǎng)期來看還有下降趨勢(shì)。

從不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移來看，學(xué)者們普遍認(rèn)為從國有股東轉(zhuǎn)讓給非國有股東后，上市公司的業(yè)績(jī)會(huì)有明顯提升。李善民等（2004）使用1999—2001年的并購樣本研究發(fā)現(xiàn)，并購后國家股比例較小的上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率等財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)較好。Chen等（2008）對(duì)1996—2000年中國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件進(jìn)行了分組研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)控制權(quán)私有化的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)顯著好于轉(zhuǎn)移后仍為國有控股的情況。同時(shí)，他們還對(duì)影響轉(zhuǎn)移財(cái)務(wù)績(jī)效的因素進(jìn)行了回歸分析，發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)移后CEO以及所處行業(yè)的變更對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效有正向的影響，而轉(zhuǎn)移越頻繁越不利于上市公司績(jī)效的改善。Jiang等（2009）則發(fā)現(xiàn)由于制度不完備，我國的股權(quán)私有化并沒有帶來企業(yè)的盈利增加，不過民營(yíng)化公司的業(yè)績(jī)還是好于國有公司。

總的來看，已有文獻(xiàn)在一般控制權(quán)轉(zhuǎn)移的市場(chǎng)反應(yīng)和財(cái)務(wù)績(jī)效方面的研究比較豐富，但對(duì)于上市公司民營(yíng)化的研究并不多見，也沒有取得普遍認(rèn)可的結(jié)論。本文從短期市場(chǎng)反應(yīng)和長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效兩方面同時(shí)觀察上市公司民營(yíng)化帶來的經(jīng)濟(jì)影響。

三、研究假設(shè)

（一）上市公司民營(yíng)化與市場(chǎng)反應(yīng)

控制權(quán)轉(zhuǎn)移是指一家公司（收購公司）通過收購另一家公司（目標(biāo)公司）而獲得具有控制地位的股份，經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為控制權(quán)的轉(zhuǎn)移具有對(duì)公司管理問題糾偏的作用，可以幫助解決公司治理問題。大量學(xué)者認(rèn)為國有企業(yè)代理成本更高，國企名義為全民所有，實(shí)質(zhì)會(huì)導(dǎo)致人人無責(zé)，公共利益代表缺位，普遍存在“搭便車”心理，沒有動(dòng)力進(jìn)行監(jiān)督，從而導(dǎo)致國有企業(yè)的效率低于民營(yíng)企業(yè)，進(jìn)而表現(xiàn)在財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)上，結(jié)果就是第一大股東為非國家股股東的公司托賓Q值、資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）均顯著高于第一大股東為國家股股東的公司。

我國資本市場(chǎng)尚不完善，信息不對(duì)稱現(xiàn)象普遍存在。投資者在面對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移活動(dòng)時(shí)無法準(zhǔn)確掌握細(xì)節(jié)信息，更無法對(duì)未來的發(fā)展進(jìn)行合理估計(jì)，只能根據(jù)企業(yè)披露出來的行動(dòng)加以判斷。上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移首先向市場(chǎng)傳遞了一個(gè)信號(hào)，即目標(biāo)公司擁有迄今為止沒有被人們認(rèn)識(shí)到的額外的價(jià)值，或者未來企業(yè)的現(xiàn)金流將會(huì)增長(zhǎng)等。因此發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的公司，市場(chǎng)對(duì)其未來的發(fā)展多數(shù)為看好。民營(yíng)化則向市場(chǎng)進(jìn)一步傳遞了另一個(gè)信號(hào)，即民營(yíng)大股東進(jìn)入后，將對(duì)上市公司進(jìn)行各方面調(diào)整，提高生產(chǎn)率、增加管理層激勵(lì)、減少利益侵占等。投資者根據(jù)這些信號(hào)調(diào)整預(yù)期、作出投資決策，必然會(huì)在短期內(nèi)推高民營(yíng)化上市公司的股票價(jià)格。因此，本文得到假設(shè)1。

假設(shè)1：控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件能夠給目標(biāo)公司帶來顯著為正的累計(jì)超額收益，且民營(yíng)化上市公司的累計(jì)超額收益顯著高于其他類型的控制權(quán)轉(zhuǎn)移。

（二）上市公司民營(yíng)化與財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)

我國的控制權(quán)市場(chǎng)在一定程度上受到較多的政府約束，上市公司為了獲得政府支持，往往通過建立政治關(guān)聯(lián)與當(dāng)?shù)卣３至己藐P(guān)系。此類企業(yè)將會(huì)獲得更多、更好的并購機(jī)會(huì)，并購后也更容易獲得政府的支持。比如，羅黨論和唐清泉（2009）發(fā)現(xiàn)有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)更容易進(jìn)入管制行業(yè)和高回報(bào)行業(yè)。因此即便是民營(yíng)化的并購也并不一定完全脫離政府干預(yù)。由于政策性約束的存在，即使企業(yè)民營(yíng)化，但只要存在政策的軟約束，就會(huì)導(dǎo)致無法區(qū)分企業(yè)經(jīng)營(yíng)的失敗是政策性負(fù)擔(dān)所致還是管理層經(jīng)營(yíng)不善。

而且從另一個(gè)角度來看，在中國特殊的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下，由于國有企業(yè)具有的政策和資源優(yōu)勢(shì)，國有產(chǎn)權(quán)反而可能比私有產(chǎn)權(quán)表現(xiàn)得更好。已有研究發(fā)現(xiàn)，由于法律制度并不完備，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家中，非國有性質(zhì)的大股東對(duì)上市公司的侵害行為更嚴(yán)重，所以非國有性質(zhì)的公司業(yè)績(jī)比國有公司要差。可見，提高國有企業(yè)的效率，不能單純依靠民營(yíng)化，不能把私有產(chǎn)權(quán)相對(duì)國有產(chǎn)權(quán)的優(yōu)越性認(rèn)為是既定不變的。

進(jìn)一步結(jié)合短期信號(hào)效應(yīng)來看，單純的股票價(jià)格的波動(dòng)并不一定是因?yàn)榭刂茩?quán)轉(zhuǎn)移事件帶來了公司真實(shí)的經(jīng)濟(jì)收益變化。一方面有可能只是市場(chǎng)在利好預(yù)期下的調(diào)整，另一方面還有可能是市場(chǎng)的有效性不足而帶來的錯(cuò)誤定價(jià)。

基于以上考慮，上市公司民營(yíng)化之后，無法確保能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)實(shí)質(zhì)上的改善。因此，本文得到假設(shè)2。

假設(shè)2：民營(yíng)化的上市公司在財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)上并沒有顯著優(yōu)于非民營(yíng)化的上市公司。

四、數(shù)據(jù)與方法

（一）樣本選取

本文以2001—2010年①A股市場(chǎng)發(fā)生的股權(quán)轉(zhuǎn)移事件為基礎(chǔ)，依據(jù)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的定義，選取了第一大股東發(fā)生變更且交易完成的481起股權(quán)轉(zhuǎn)移事件為基本樣本。但對(duì)于市場(chǎng)反應(yīng)的檢驗(yàn)，需同時(shí)考慮事件窗口內(nèi)是否存在噪音，因此依據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行了進(jìn)一步的篩選，得出用于本文的樣本：

1.剔除在事件窗口內(nèi)發(fā)生停牌的樣本。

2.剔除在事件窗口及事件窗口前10天內(nèi)發(fā)生公布年報(bào)、重大差錯(cuò)更正等重要信息披露的樣本。

本文并沒有剔除ST公司樣本，因?yàn)镾T公司是控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件中非常重要的一類目標(biāo)公司，剔除后將會(huì)使結(jié)果出現(xiàn)偏差。

樣本行業(yè)分布情況如表1所示。

本文使用的個(gè)股收益率、市場(chǎng)指數(shù)以及ROE、EPS指標(biāo)等數(shù)據(jù)主要來自國泰安經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫。公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后的相關(guān)信息主要通過查閱上市公司年報(bào)及相關(guān)公告獲得。

（二）研究方法

測(cè)度某個(gè)事件對(duì)某種金融資產(chǎn)價(jià)格的影響往往采用事件研究法，即研究事件日前后一定長(zhǎng)度的窗口內(nèi)是否有顯著的累計(jì)超額收益（CAR）。本文選取控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件的首次公告日為事件日，選取以事件日為中心的[-2，2]、[-5，5]以及[-20，2]三個(gè)事件窗口分別進(jìn)行了CAR計(jì)算分析。就控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的影響部分，由于財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)并不能像股價(jià)那樣迅速作出反應(yīng)，而需要在一段較長(zhǎng)的時(shí)間范圍內(nèi)產(chǎn)生變化，因此以控制權(quán)轉(zhuǎn)移首次公告當(dāng)年及轉(zhuǎn)移后1—3年為窗口，來研究控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件與財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)變化之間的關(guān)系。

對(duì)于累計(jì)超額收益CAR的計(jì)算，本文采用市場(chǎng)調(diào)整收益模型，即假定個(gè)股i在事件窗口內(nèi)每期的正常收益等同于市場(chǎng)組合的收益：E（ri t）=rm t，超額收益ARi=ri t-E（ri t） ? =ri t-rm t。

五、實(shí)證分析

（一）上市公司民營(yíng)化與市場(chǎng)反應(yīng)

1.對(duì)累計(jì)超額收益（CAR）的檢驗(yàn)

由描述性統(tǒng)計(jì)和T檢驗(yàn)的結(jié)果（表2、表3）可知，控制權(quán)轉(zhuǎn)移的三個(gè)窗口內(nèi)的累計(jì)超額收益均顯著異于0，且在1%的水平顯著。三個(gè)窗口的CAR均值均為正，可以看出控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件能夠?yàn)槟繕?biāo)公司帶來顯著為正的累計(jì)超額收益，驗(yàn)證了本文假設(shè)1中的推斷。

在本文選定的304個(gè)樣本中，有73家目標(biāo)公司的控制權(quán)發(fā)生了民營(yíng)化的轉(zhuǎn)移。在民營(yíng)化被普遍看好的市場(chǎng)前提下，民營(yíng)化轉(zhuǎn)移產(chǎn)生的累計(jì)超額收益是否會(huì)與非民營(yíng)化存在顯著差異，需要分組進(jìn)行檢驗(yàn)。因此本文在總體樣本均值T檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，對(duì)樣本進(jìn)行CAR的獨(dú)立樣本均值T檢驗(yàn)，結(jié)果總結(jié)如表4。

由表4中列示的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，民營(yíng)化樣本的CAR值在三個(gè)窗口內(nèi)的均值均顯著大于非民營(yíng)化，顯著性水平達(dá)到5%和1%，驗(yàn)證了假設(shè)1中的推斷。

2.民營(yíng)化對(duì)累計(jì)超額收益（CAR）的影響

分組T檢驗(yàn)和組間方差檢驗(yàn)的結(jié)果說明了民營(yíng)化轉(zhuǎn)移過程產(chǎn)生的CAR顯著大于非民營(yíng)化，出于穩(wěn)健性考慮，本部分中，建立線性回歸模型來分析民營(yíng)化對(duì)累計(jì)超額收益的影響。回歸模型如式（1）。

CARi=？茁0+？茁1privatizationi+？茁2sizei+？茁3leveragei+？著

（1）

其中privatization為虛擬變量，當(dāng)轉(zhuǎn)移過程為民營(yíng)化，即轉(zhuǎn)移類型為國有控股轉(zhuǎn)給非國有控股時(shí)取值為1，否則為0。另設(shè)置兩個(gè)控制變量：size代表目標(biāo)公司的規(guī)模，用目標(biāo)公司資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)表示，即ln（asset）;leverage代表目標(biāo)公司的杠桿效應(yīng)，即資產(chǎn)負(fù)債率。

利用上述模型，本文對(duì)三個(gè)窗口的CAR分別進(jìn)行了回歸，系數(shù)及其顯著性檢驗(yàn)結(jié)果如表5。

從表5可知，民營(yíng)化轉(zhuǎn)移變量系數(shù)在三個(gè)窗口內(nèi)均達(dá)到了10%水平上的顯著，證明控制權(quán)轉(zhuǎn)移帶來的累計(jì)超額收益與民營(yíng)化轉(zhuǎn)移過程之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。即市場(chǎng)認(rèn)為民營(yíng)化傳遞了一個(gè)公司將向好發(fā)展的信號(hào)，并作出了反應(yīng)，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文提出的假設(shè)1。

（二）上市公司民營(yíng)化與財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)

前文運(yùn)用事件研究法對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移帶來的市場(chǎng)反應(yīng)作了實(shí)證分析，考察了控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件帶來的累計(jì)超額收益，并對(duì)民營(yíng)化轉(zhuǎn)移對(duì)累計(jì)超額收益的影響進(jìn)行了回歸分析。但市場(chǎng)反應(yīng)在解釋控制權(quán)轉(zhuǎn)移績(jī)效時(shí)會(huì)存在一定問題，因?yàn)閱渭兊墓善眱r(jià)格的波動(dòng)并不一定是因?yàn)榭刂茩?quán)轉(zhuǎn)移事件帶來了公司真實(shí)的經(jīng)濟(jì)收益變化，還有可能只是市場(chǎng)的有效性不足而帶來的錯(cuò)誤定價(jià)。而且，單純的股票價(jià)格效應(yīng)只是目標(biāo)公司在市場(chǎng)上的短期業(yè)績(jī)體現(xiàn)，這種短期的收益或許只是一種信號(hào)，并不能為目標(biāo)公司帶來長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改善，這也正是本文研究的問題之一。

1.描述性統(tǒng)計(jì)

本文選取了EPS和ROE這兩個(gè)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)，并選取轉(zhuǎn)移當(dāng)年和轉(zhuǎn)移后第1—3年每一個(gè)年份中的年度指標(biāo)值作為統(tǒng)計(jì)量。EPS和ROE分年度的描述性統(tǒng)計(jì)見表6、表7。從EPS的均值來看，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后公司的業(yè)績(jī)?cè)诘?、2年有所提高，但第3年又開始回落。ROE的均值也有同樣的趨勢(shì)。那么民營(yíng)化的公司是否有不同的表現(xiàn)呢？

2.民營(yíng)化對(duì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的影響

本節(jié)中，檢驗(yàn)的重點(diǎn)在于控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中，目標(biāo)公司民營(yíng)化對(duì)其轉(zhuǎn)移當(dāng)年和轉(zhuǎn)移之后第1—3年的EPS和ROE是否存在影響。本文建立檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缡剑?）。

yi，t=？琢0+？琢1privatizationi+？琢2sizei+？琢3leveragei+？著 （2）

其中，yi，t是EPS和ROE在轉(zhuǎn)移當(dāng)年和轉(zhuǎn)移后第1—3年的值，其余變量解釋同模型（1）。

經(jīng)過對(duì)EPS和ROE 4年的數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，分別對(duì)兩個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行了回歸，結(jié)果表明民營(yíng)化對(duì)目標(biāo)公司轉(zhuǎn)移當(dāng)年和轉(zhuǎn)移后第1—3年的EPS和ROE均沒有顯著影響。這與之前在研究假設(shè)中作出的判斷是一致的。各指標(biāo)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果如表8、表9所示。

由表7、表8中數(shù)據(jù)結(jié)果可以看出，控制權(quán)轉(zhuǎn)移當(dāng)年和轉(zhuǎn)移之后的1—3年間，民營(yíng)化變量的回歸結(jié)果均不顯著，因此可以認(rèn)為，控制權(quán)轉(zhuǎn)移之后，民營(yíng)化上市公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)并沒有顯著好于非民營(yíng)化上市公司。由此，并不能把私有產(chǎn)權(quán)的相對(duì)優(yōu)越性看成是既定不變的，在外部環(huán)境的某種影響下，也應(yīng)當(dāng)考慮綜合作用之后的結(jié)果。

六、結(jié)論及啟示

控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件對(duì)上市公司的影響非常大，探究其對(duì)目標(biāo)公司市場(chǎng)反應(yīng)及財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的影響具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。同時(shí)，國有控股的上市公司在我國占有很大的比重，因此國有產(chǎn)權(quán)的民營(yíng)化轉(zhuǎn)移更具有代表性。本文以2001—2010年控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的上市公司為樣本，對(duì)其短窗口市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行了驗(yàn)證，并檢驗(yàn)了民營(yíng)化轉(zhuǎn)移是否對(duì)短期市場(chǎng)反應(yīng)和長(zhǎng)期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響，得出以下結(jié)論：

第一，上市公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移公告引起了市場(chǎng)的積極反應(yīng)，事件窗口內(nèi)公司的股價(jià)有顯著為正的累計(jì)超額收益。與筆者的預(yù)期一致，市場(chǎng)對(duì)于控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件持有看好的態(tài)度，控制權(quán)轉(zhuǎn)移公告發(fā)出之后，目標(biāo)公司的股價(jià)出現(xiàn)上漲。

第二，控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本中民營(yíng)化上市公司的累計(jì)超額收益顯著高于其他非民營(yíng)化的上市公司?？刂茩?quán)轉(zhuǎn)移的信號(hào)作用發(fā)揮了作用，投資者們普遍看好國有上市公司的民營(yíng)化轉(zhuǎn)移，預(yù)期其會(huì)給國有目標(biāo)公司的生產(chǎn)效率、經(jīng)營(yíng)方針帶來改變，增添新的活力，因而在短期內(nèi)推高了目標(biāo)公司的股價(jià)。

第三，民營(yíng)化的上市公司在EPS、ROE的表現(xiàn)上并沒有顯著優(yōu)于非民營(yíng)化的上市公司。根據(jù)筆者對(duì)轉(zhuǎn)移當(dāng)年和轉(zhuǎn)移后1—3年EPS、ROE的檢驗(yàn)，二者與民營(yíng)化的轉(zhuǎn)移過程并沒有顯著的關(guān)系存在，這與大部分投資者在公告后的預(yù)期相左。即便民營(yíng)化的過程會(huì)在一定程度上改善國有目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)效率，但對(duì)于我國這樣特殊轉(zhuǎn)型背景下的市場(chǎng)，仍有許多其他因素需要考慮進(jìn)來，有些民營(yíng)化的轉(zhuǎn)移仍然不能脫離政府政策性的導(dǎo)向和約束。因此，對(duì)于投資人，我們建議不能只根據(jù)控制權(quán)轉(zhuǎn)移民營(yíng)化與否來衡量其長(zhǎng)期業(yè)績(jī)是否會(huì)得到改善，仍需要綜合考慮目標(biāo)公司所屬行業(yè)及地區(qū)的特征。

本文的局限性在于只檢驗(yàn)了民營(yíng)化是否對(duì)目標(biāo)公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響，但對(duì)于民營(yíng)化與其他行業(yè)等因素綜合作用是否會(huì)對(duì)目標(biāo)公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)產(chǎn)生顯著的影響，本文并沒有進(jìn)行檢驗(yàn)。本文的局限性還存在于樣本的時(shí)間，由于財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)需要考慮轉(zhuǎn)移后三年的數(shù)據(jù)，因此本文選擇了截止到2010年的控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本，對(duì)最近2—3年數(shù)據(jù)的研究仍很欠缺，值得未來繼續(xù)深入探討。

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