王淑德 孫睿

摘要：企業(yè)債務(wù)融資主要有兩個渠道，一個是直接融資，另一個是間接融資。所謂直接融資是指企業(yè)通過證券市場直接融通資金的過程。由于這種融資方式具有不受銀行貸款規(guī)模限制、融資成本相對較低等優(yōu)點，被越來越多的企業(yè)采用。本文以安徽省高速公路控股集團(tuán)為例，介紹了其通過債券市場，在直接債務(wù)融資方面進(jìn)行的實踐與探索，對于保障企業(yè)資金需求、優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)、降低融資成本方面等具有積極作用。

關(guān)鍵詞：高速公路 債務(wù)融資 策略 實踐

一、企業(yè)基本概況

安徽省高速公路控股集團(tuán)有限公司是由成立于1993年4月的安徽省高速公路總公司改制而來的省屬國有獨資公司，主要負(fù)責(zé)安徽省內(nèi)的高速公路建設(shè)與運營，承擔(dān)著安徽省內(nèi)絕大部分高速公路和長江大橋的建設(shè)任務(wù)。截至2013年末，資產(chǎn)總額1128億元，安徽省屬企業(yè)中排名第二；2013年實現(xiàn)營業(yè)收入158億元。下轄皖通高速（A+H股上市公司）等全資（控股）子公司12家，高速公路營運路段26條，營運總里程2161公里，包括合安高速、合寧高速、合徐高速、安慶長江大橋和馬鞍山長江大橋等。在建高速公路10條，在建長江公路大橋兩座，總里程455公里，預(yù)計到“十二五”末，安徽高速集團(tuán)營運里程將達(dá)到2400公里。

二、企業(yè)融資現(xiàn)狀

“高投資、低回報、回收期長”是高速公路行業(yè)的典型特征，單就某一條高速公路而言，建設(shè)期內(nèi)由于投資額巨大而產(chǎn)生的資金利息支出和路產(chǎn)折舊等因素，運營初期的5-8年內(nèi)將處于虧損狀態(tài)。高速公路行業(yè)投資大、回收期長以及中部地區(qū)欠發(fā)達(dá)的雙重特性，導(dǎo)致安徽高速集團(tuán)融資任務(wù)十分艱巨。面對嚴(yán)峻的融資形勢，安徽高速集團(tuán)本著“拓寬融資渠道、降低融資成本”的原則，通過加強同各銀行、證券等金融機(jī)構(gòu)的溝通與合作，逐步探索出一套適合自身特點的融資模式。

一是融資渠道多元化。在市場各類直接融資工具層出不窮，且公司資質(zhì)完全符合發(fā)行條件的基礎(chǔ)上，安徽高速集團(tuán)緊跟市場脈搏，根據(jù)自身需求，不斷尋求各種融資渠道的突破。截至目前，安徽高速集團(tuán)除銀行貸款外，已涉足短期融資券、超短期融資券、中期票據(jù)、私募債、公司債、企業(yè)債、融資租賃等融資品種，已注冊或批準(zhǔn)總額近300億元。另外，境外人民幣債券、保險債券、永續(xù)債券、股+債等也正在積極推進(jìn)中。

二是直接融資擴(kuò)大化。由于直接融資品種多、成本低、用途靈活等優(yōu)點，安徽高速集團(tuán)近年來逐步擴(kuò)大直接融資比重，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。截至2013年底，集團(tuán)公司債務(wù)融資余額為617億元。其中，直接融資185億元，占比30%。2013年度，集團(tuán)公司直接融資122億元，占當(dāng)年融資總額的63%。

三是融資管理精細(xì)化。集團(tuán)公司各項融資工作進(jìn)行前期、中期、后期分階段管理。融資前期，與資金提供方或者融資中介機(jī)構(gòu)根據(jù)實際情況嚴(yán)謹(jǐn)論證合作可行性、合理設(shè)計合作方案等；融資中期，嚴(yán)格履行內(nèi)部程序，并按照法律法規(guī)及其他規(guī)定履行支付等流程；融資后期，對資金利用進(jìn)行實時跟蹤，保證資金的安全、合規(guī)和高效運作，并根據(jù)資金提供方或監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求適時披露有關(guān)信息等。

三、企業(yè)融資中遇到的問題

一是政策環(huán)境約束較多。首先，由于種種原因，公司被監(jiān)管部門列作“退出類”融資平臺納入地方融資平臺“名單制”管理。隨著銀監(jiān)會等監(jiān)管審批機(jī)構(gòu)不斷出臺新規(guī)加大對地方融資平臺融資監(jiān)管，公司間接融資工作嚴(yán)重受限。其次，高速公路行業(yè)內(nèi)曾出現(xiàn)債務(wù)違約情況，雖然與集團(tuán)公司無其他關(guān)聯(lián)，但也因行業(yè)因素受到諸多牽連。最后，“超日債”等低評級債券相繼違約，事件本身對于健全信用利差有益無害，但是，敏感的市場立即對所有債券均避之不及，而不論評級高低，給集團(tuán)公司融資成本控制造成極大約束。

二是債務(wù)結(jié)構(gòu)存在錯配風(fēng)險。由于高速公路行業(yè)投資回收期長的特點，決定公司項目建設(shè)應(yīng)該主要以中長期融資為主，而目前市場資金更多的是追求短期獲利，往往都是期限在3年以內(nèi)的短期資金，企業(yè)常常遇到期限錯配等問題。2013年，我們公司的債務(wù)融資合計194億元。其中，期限為三年以內(nèi)的短期融資134億元，占比69%。期限在7年以上的中長期融資29億元，占比僅為15%。短期融資占比較大，短貸長用、期限錯配，存在流動性風(fēng)險。

三是資金使用效率不高。當(dāng)前，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求項目貸款必須?？顚Ｓ茫瑖?yán)禁設(shè)立“資金池”調(diào)劑使用資金，項目貸款發(fā)放后不得進(jìn)行二次受托支付，必須由集團(tuán)公司賬戶直接支付至交易對手。但是，集團(tuán)公司建設(shè)項目中已開工建設(shè)時期較長的項目授信相對充裕；新開工建設(shè)項目授信較少，貸款不足；個別已通車項目由于貸款寬限期已到，雖有資金需求但無法實現(xiàn)提款，且各項目貸款行亦存在貸款規(guī)模的差異。受托支付的嚴(yán)格要求與項目需求的非均衡導(dǎo)致集團(tuán)公司資金的使用及支付效率比較低。

四、融資環(huán)境分析

2013年二季度以來，我國金融領(lǐng)域發(fā)生了很多的重大事件，利率市場化進(jìn)程加快、“錢荒”蔓延、貸款利率放開、存款保險制度前期論證等一系列事件的發(fā)生，揭開了我國金融大變革時代來臨的序幕。

自2013年以來，金融市場大體表現(xiàn)出以下幾點特征：

一是利率中樞上移，波動更加劇烈。自2013年6月份銀行間市場爆發(fā)“錢荒”事件以來，市場利率整體上揚，波動更加明顯。銀行間7天質(zhì)押式回購利率中樞從2013年上半年的3.29%躍升至2013年下半年以來的4.49%，漲幅超過100BP。

二是央行去杠桿意志堅定，利率高企容忍度加大。當(dāng)前，我國面臨著房地產(chǎn)融資及政府平臺融資兩大主要風(fēng)險點，債務(wù)泡沫嚴(yán)重影響我國經(jīng)濟(jì)運行的安全性和穩(wěn)定性。中央緊緊圍繞“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿、促改革”的整體思路，加大金融去桿杠力度，對利率高位運行的容忍度不斷提升。自從2014年1月下旬開始，央行已連續(xù)八周通過正回購等操作回收市場流動性。

三是信用違約事件頻發(fā)，信用利差逐步拉開。進(jìn)入2014年以來，信用違約事件層出不窮，信托、公募、私募、貸款陸續(xù)出現(xiàn)公開的違約事件。違約事件的出現(xiàn)是利率市場化的必然結(jié)果，有專家預(yù)計，未來一段時間內(nèi)將會有更多的違約事件發(fā)生。短期內(nèi)，債券市場整體會受到牽連；但長期而言，有利于市場出清，擴(kuò)大信用利差，真正進(jìn)入“信用為王”的時代。

四是融資工具不斷創(chuàng)新，融資手段多元化。3月份，國務(wù)院總理李克強在國務(wù)院常務(wù)會議及部分省市經(jīng)濟(jì)形勢座談會上指出，“要繼續(xù)加大金融支持實體經(jīng)濟(jì)力度，通過綜合運用多種貨幣政策工具、深化金融體制改革、發(fā)展多層次資本市場等措施，讓金融更好地為經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展和民生改善服務(wù)。”近年來，資產(chǎn)支持證券（ABS）、永續(xù)債券等金融創(chuàng)新產(chǎn)品相繼問世，極大豐富了企業(yè)的融資方式和選擇空間，預(yù)計未來將會有更加多樣化的融資工具逐步推出。

五、融資策略謀劃

長時期以來，在我國企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中銀行始終占據(jù)主導(dǎo)地位，各家高速公路企業(yè)的債務(wù)融資方式幾乎別無選擇，銀行借款成為其主要來源，在這種格局下，銀行信貸資金成為一種稀缺資源。企業(yè)在對銀行的議價談判中往往處于劣勢，不僅要負(fù)擔(dān)高額的利息支出，還要承擔(dān)諸如存款保證金、一次性支付通道服務(wù)費等隱性融資成本，企業(yè)綜合融資成本居高不下。

隨著債券市場的發(fā)展，以銀行貸款為主的這種單一的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)正在發(fā)生根本性改變，直接債務(wù)融資，特別是非金融企業(yè)債務(wù)融資工具由于其產(chǎn)品多樣、用款靈活、融資成本低和擴(kuò)大融資規(guī)模等特點，逐步成為我們集團(tuán)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)中的主要來源。借助債券市場的直接債務(wù)融資能夠讓企業(yè)在資金市場流動性偏緊時能融到資金，在流動性相對不緊時能夠融到低成本的資金，對于保障企業(yè)資金需求、改善負(fù)債結(jié)構(gòu)和降低融資成本等起到重要作用。

2013年3月15日，中國證監(jiān)會向各地證監(jiān)局、上海證券交易所和深圳證券交易所下發(fā)《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，明確指出鼓勵和支持五類資產(chǎn)的證券化業(yè)務(wù)，其中包括高速公路，這也就標(biāo)志著我國資產(chǎn)證券化即將邁入快速發(fā)展階段。目前已有上海隧道股份、寧宿徐高速等多家企業(yè)通過發(fā)行該類產(chǎn)品解決了資金需求。下一步，我們將在資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)和永續(xù)債券等創(chuàng)新型融資工具上進(jìn)行研究和探索，我們有理由相信，隨著政策的逐漸規(guī)范、法律的逐漸明晰，企業(yè)資產(chǎn)證券化一定會得到蓬勃發(fā)展。

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（作者單位：安徽省高速公路控股集團(tuán)有限公司）