金融危機(jī)跨國(guó)傳導(dǎo)的機(jī)理與對(duì)策

劉朝陽(yáng),宋英慧，唐智沛

(1.吉林財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，吉林 長(zhǎng)春 130117; 2.東北師范大學(xué) 人文學(xué)院，吉林 長(zhǎng)春130117;3.東北師范大學(xué) 商學(xué)院，吉林 長(zhǎng)春 130117； 4.北京師范大學(xué) 珠海分校，廣東 珠海 519087)

一、文獻(xiàn)回顧

金融傳導(dǎo)是指始于一個(gè)地區(qū)或國(guó)家的金融危機(jī)蔓延到與之有經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的地區(qū)或國(guó)家的過(guò)程。關(guān)于金融危機(jī)傳導(dǎo)的文獻(xiàn)主要包括三種類(lèi)型：一是通過(guò)銀行和金融中介機(jī)構(gòu)間相互關(guān)聯(lián)的傳導(dǎo)；二是貨幣危機(jī)的傳導(dǎo)；三是通過(guò)金融市場(chǎng)的傳導(dǎo)。King 和Wadhwani(1990)考慮了信息在市場(chǎng)間相互關(guān)聯(lián)的情形，一個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)對(duì)其它市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格也有影響。他們通過(guò)構(gòu)建模型發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)間的傳導(dǎo)是由中介機(jī)構(gòu)對(duì)其他市場(chǎng)價(jià)格下跌的信號(hào)推斷引起的，該模型很好地解釋了1987年10月盡管很多國(guó)家基本面良好，但全球股市幾乎同時(shí)間暴跌的現(xiàn)象。[1]Kodres和 Pritsker(2002)使用多種資產(chǎn)理性預(yù)期模型證明了宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)因素和特定國(guó)家不對(duì)稱(chēng)信息如何結(jié)合在一起導(dǎo)致危機(jī)傳導(dǎo)。[2]Kyle 和 Xiong(2001)提供了一個(gè)由于財(cái)富效應(yīng)的存在導(dǎo)致金融市場(chǎng)中的傳導(dǎo)模型。[3]Pavlova 和 Rigobon(2005)則提供了源自財(cái)富轉(zhuǎn)移和組合約束的跨國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格傳導(dǎo)的理論模型。[4]何帆、張明(2007)在理論層面分析了次貸危機(jī)是如何在不同的金融市場(chǎng)之間以及在金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間進(jìn)行傳導(dǎo)的。[5]在資本市場(chǎng)全球化的環(huán)境下，單一地區(qū)或國(guó)家的金融危機(jī)跨地區(qū)、跨國(guó)家的傳導(dǎo)效應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)的形成具有重要作用。

金融危機(jī)通過(guò)金融市場(chǎng)的傳導(dǎo)對(duì)全球金融危機(jī)的形成具有重要影響。各個(gè)地區(qū)、國(guó)家通過(guò)金融市場(chǎng)產(chǎn)生廣泛的金融關(guān)聯(lián)性，尤其是具有巨大影響力的關(guān)鍵金融市場(chǎng)，成為金融危機(jī)傳導(dǎo)的重要渠道。在此次美國(guó)次貸危機(jī)中，美國(guó)的次級(jí)債券與金融衍生債券(CDO)正是通過(guò)美國(guó)的金融市場(chǎng)銷(xiāo)售到世界各地。當(dāng)關(guān)鍵金融市場(chǎng)發(fā)生崩潰事件時(shí)，市場(chǎng)渠道便成為危機(jī)傳導(dǎo)的主要渠道。非問(wèn)題地區(qū)的市場(chǎng)因持有問(wèn)題地區(qū)的金融產(chǎn)品而遭受沖擊，進(jìn)而導(dǎo)致非問(wèn)題地區(qū)市場(chǎng)出現(xiàn)危機(jī)，從而實(shí)現(xiàn)金融危機(jī)的擴(kuò)散與深化。深入研究金融危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制是阻斷傳導(dǎo)、防止危機(jī)擴(kuò)散的前提。

二、金融危機(jī)跨國(guó)傳導(dǎo)機(jī)理的理論分析

本文將構(gòu)建一個(gè)二國(guó)家股票市場(chǎng)的完全反應(yīng)均衡模型，以闡釋金融危機(jī)跨國(guó)傳導(dǎo)的機(jī)制。設(shè)有兩個(gè)國(guó)家(1,2)，各存在自己的股票市場(chǎng)。假設(shè)兩個(gè)股票市場(chǎng)二十四小時(shí)運(yùn)作。市場(chǎng)包含兩種類(lèi)型信息：系統(tǒng)性信息(μ)和特定信息(v)。系統(tǒng)性信息影響所有股票市場(chǎng)，而特定信息只影響特定股票市場(chǎng)。在完全信息的假設(shè)條件下，兩種信息對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)(ΔS)的影響可以表示為：

(1)

(2)

放松條件，假設(shè)信息是不完全的，則市場(chǎng)中投資者和做市商定價(jià)過(guò)程可以表示為：

(3)

(4)

其中，E(j)表示j國(guó)市場(chǎng)的投資者獲取對(duì)方市場(chǎng)信息價(jià)值的期望值。假設(shè)市場(chǎng)1中的投資者可利用的對(duì)方市場(chǎng)信息僅為同期價(jià)格變化信息，且μ(2)的無(wú)條件期望值為零，市場(chǎng)2通過(guò)其價(jià)格指數(shù)變化傳遞信息。但該信息并非充分的，因?yàn)閷?dǎo)致市場(chǎng)2價(jià)格變化的信息中既包含特質(zhì)信息也包含無(wú)關(guān)信息。因此該均衡屬于非完全均衡。市場(chǎng)2投資者信息推斷情況同理。假設(shè)信息是隨機(jī)分布的，參數(shù)是可觀測(cè)的，代理人通過(guò)估計(jì)對(duì)方市場(chǎng)信息價(jià)值最小方差來(lái)解決信號(hào)提取問(wèn)題。如下式：

(5)

(6)

(7)

將(5)、(6)代入(3)、(4)，得到：

(8)

(9)

由于參數(shù)α和參數(shù)λ不能被單獨(dú)觀測(cè)，定義

βij=αijλji,j=1,2

(10)

η(i)=μ(i)+v(i)i=1,2

(11)

以(10)、(11)化簡(jiǎn)(8)、(9)：

(12)

(13)

則股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的方差和協(xié)方差可以表示為：

(14)

(15)

(16)

為了說(shuō)明信息不完全造成關(guān)聯(lián)市場(chǎng)間的傳導(dǎo)作用，可通過(guò)完全信息和無(wú)關(guān)聯(lián)兩種極端情況加以比較。在完全信息模型中(方程(1)、(2))，二國(guó)信息同時(shí)可用或可通過(guò)價(jià)格變化加以推斷；而在無(wú)關(guān)聯(lián)市場(chǎng)情況下，j國(guó)市場(chǎng)價(jià)格變化僅就ηj而言。表1列示了3種情況下股價(jià)變動(dòng)的方差與協(xié)方差的表達(dá)式。在理性人假設(shè)下，完全信息市場(chǎng)股價(jià)變動(dòng)的方差最大，不完全市場(chǎng)次之，無(wú)關(guān)聯(lián)市場(chǎng)最小。完全信息與非完全信息情況的協(xié)方差相同，但后者應(yīng)該具有更高的相關(guān)系數(shù)。

表1 二市場(chǎng)模型方差、協(xié)方差值

假設(shè)某市場(chǎng)受到另一市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)(特質(zhì)信息)的沖擊，對(duì)完全信息市場(chǎng)和無(wú)關(guān)聯(lián)市場(chǎng)而言，該沖擊的影響為零。但在非完全信息情況下，特質(zhì)信息沖擊下i國(guó)股價(jià)變動(dòng)的斜率為βij。因此，非完全信息情況下二市場(chǎng)股價(jià)變動(dòng)存在更高的相關(guān)關(guān)系。方程(14)～(16)就是非完全反應(yīng)均衡傳導(dǎo)模型。下文我們將使用格蘭杰因果檢驗(yàn)法測(cè)定2008年金融危機(jī)中非完全信息造成市場(chǎng)間傳導(dǎo)機(jī)制的存在性。

三、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證檢驗(yàn)

(一)樣本選取與模型設(shè)定

本文選擇2008年全球金融危機(jī)期間7個(gè)代表性國(guó)家作為研究樣本。樣本國(guó)家包含美國(guó)、中國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、澳大利亞、日本、英國(guó)。其中，美國(guó)為此次金融危機(jī)的發(fā)源地。為了檢驗(yàn)金融危機(jī)通過(guò)金融市場(chǎng)跨國(guó)傳導(dǎo)機(jī)制的存在性，本文選擇樣本國(guó)家代表性股票指數(shù)日交易數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，采用對(duì)數(shù)收益率對(duì)股票指數(shù)進(jìn)行如下處理：

其中，Rt為t時(shí)期股票指數(shù)對(duì)數(shù)收益率，xt、xt-1分別為t期、t-1期股票指數(shù)收盤(pán)價(jià)。[6]

之所以選擇股票指數(shù)對(duì)數(shù)收益率作為研究對(duì)象，一是因?yàn)楣善敝笖?shù)的日數(shù)據(jù)獲取便利；二是因?yàn)楣善笔袌?chǎng)是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的晴雨表，其所包含的信息含量相對(duì)充分，且能反映資本資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)水平；三是因?yàn)橄鄬?duì)于其它宏觀經(jīng)濟(jì)變量，股票指數(shù)的時(shí)間頻率更高，能更精確地度量金融危機(jī)的瞬時(shí)反應(yīng)。股票指數(shù)是資本資產(chǎn)價(jià)格的典型代表，而宏觀層面的股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)與金融危機(jī)高度相關(guān)。[7]樣本時(shí)間維度從2005年1月11日到2012年11月29日，時(shí)間樣本共計(jì)2052個(gè)，總樣本量28 728個(gè)。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織(IMF)、世界銀行(WB)、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院的專(zhuān)題研究報(bào)告[8]，本文將此次金融危機(jī)劃分為四個(gè)階段：階段Ⅰ，金融危機(jī)醞釀階段(2005.1～2007.2)；階段Ⅱ，金融危機(jī)爆發(fā)階段(2007.3～2008.11)；階段Ⅲ，金融危機(jī)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)危機(jī)演化階段(2008.12～2009.12)；階段Ⅳ，金融危機(jī)向主權(quán)債務(wù)危機(jī)演化階段(2010.1～2012.11)。

(二)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2反映了 7個(gè)樣本國(guó)家金融危機(jī)四個(gè)階段的描述性統(tǒng)計(jì)信息。

表2 危機(jī)四階段7個(gè)樣本國(guó)家描述性統(tǒng)計(jì)信息

四階段不同國(guó)家之間顯示出相同的波動(dòng)趨勢(shì)。由于市場(chǎng)間存在關(guān)聯(lián)，且現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)是一個(gè)非完全信息市場(chǎng)，當(dāng)一國(guó)股票市場(chǎng)遭受沖擊時(shí)，另一國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)與之存在較高的相關(guān)關(guān)系。金融危機(jī)爆發(fā)階段(Ⅱ)市場(chǎng)收益率水平的波幅較之其它三個(gè)階段更劇烈，其標(biāo)準(zhǔn)差為(2.1349532)，明顯高于其它階段；均值為(-0.1043502)，明顯低于其它階段，且各國(guó)市場(chǎng)價(jià)格變化具有相同的趨勢(shì)。危機(jī)階段Ⅲ股指收益率均值為正值(0.174971)，由于在階段Ⅲ政府實(shí)施救助計(jì)劃與經(jīng)濟(jì)刺激政策，對(duì)金融危機(jī)的緩解有所幫助。但階段Ⅲ的標(biāo)準(zhǔn)差(1.9315205)仍然處于高水平，說(shuō)明金融市場(chǎng)的恐慌情緒尚未彌散，金融市場(chǎng)仍然處于震蕩之中。危機(jī)階段Ⅳ收益率均值為負(fù)值(-0.011783)，可能是因主權(quán)債務(wù)危機(jī)所引發(fā)的市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)情緒加重，但標(biāo)準(zhǔn)差有所下降(1.253691)，主權(quán)債務(wù)危機(jī)相比金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊作用要小。這進(jìn)一步說(shuō)明政府救助金融危機(jī)的政策是有效的，且是必要的。

發(fā)展中國(guó)家的股票市場(chǎng)波動(dòng)更強(qiáng)烈。發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)相較于發(fā)展中國(guó)家更為完善，信息也較充分。國(guó)家間的傳導(dǎo)源于不同地區(qū)或部門(mén)的銀行系統(tǒng)相互持有的重疊債權(quán)。當(dāng)一個(gè)地區(qū)爆發(fā)銀行危機(jī)時(shí)，另一個(gè)地區(qū)由于持有問(wèn)題地區(qū)價(jià)值貶值的債權(quán)而遭受損失。如果外溢效應(yīng)足夠大，則可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)上鄰近區(qū)域的危機(jī)。此次金融危機(jī)發(fā)源于發(fā)達(dá)國(guó)家(作為源頭的美國(guó)與后續(xù)的英國(guó))說(shuō)明站在全球資本配置的角度，發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)處于主導(dǎo)地位，并且金融市場(chǎng)間的信息傳導(dǎo)很可能也由發(fā)達(dá)國(guó)家主導(dǎo)。

金融危機(jī)期間資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)呈現(xiàn)波動(dòng)積聚現(xiàn)象。以美國(guó)為例，對(duì)比美國(guó)在危機(jī)四階段的股票指數(shù)收益率波動(dòng)頻率，見(jiàn)圖1。金融危機(jī)爆發(fā)前階段Ⅰ股指收益率波動(dòng)基本在正常范圍之內(nèi)，波幅較低，維持在2%左右，且無(wú)波動(dòng)積聚現(xiàn)象；金融危機(jī)爆發(fā)后的階段Ⅱ、Ⅲ波幅明顯增大，甚至達(dá)到12%，且在2008年第三季度、第四季度和2009年第一季度出現(xiàn)波動(dòng)積聚現(xiàn)象；第Ⅳ階段波幅有所降低，但仍高于危機(jī)前水平，且也出現(xiàn)波動(dòng)積聚現(xiàn)象。大幅度的波動(dòng)積聚現(xiàn)象容易引起債務(wù)危機(jī)，增加市場(chǎng)恐慌情緒，擾亂正常的信用體系，從而加重金融危機(jī)的嚴(yán)重程度。

圖1 樣本區(qū)間分階段美國(guó)收益率波動(dòng)圖

(三) Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

在具體應(yīng)用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)前，首先必須檢驗(yàn)被分析序列是否平穩(wěn)，即是否存在單位根。判別的常用方法是ADF(Augmented Dickey-Fuller)檢驗(yàn)。本文使用Eviews 6.0軟件對(duì)金融危機(jī)四階段樣本國(guó)家的股指收益率做ADF檢驗(yàn)。在國(guó)際金融危機(jī)的四個(gè)階段，7個(gè)國(guó)家股指收益率的ADF統(tǒng)計(jì)量均小于各自1%的臨界值，即拒絕存在單位根的原假設(shè)。由此得出7個(gè)國(guó)家股指收益率在危機(jī)的四個(gè)階段均為平穩(wěn)序列，可進(jìn)一步對(duì)股市收益率的時(shí)間序列進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。本文分別對(duì)7個(gè)樣本國(guó)家危機(jī)四階段做了Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，以檢驗(yàn)資本市場(chǎng)間跨國(guó)傳導(dǎo)機(jī)制的存在性。危機(jī)四階段7個(gè)國(guó)家的Granger因果關(guān)系F統(tǒng)計(jì)量分布情況見(jiàn)表3、表4、表5、表6：

表3 第Ⅰ階段格蘭杰因果檢驗(yàn)F統(tǒng)計(jì)量

注：表格中數(shù)字為格蘭杰檢驗(yàn)F統(tǒng)計(jì)量，*、**、***分別表示在10%、5%、1%范圍內(nèi)統(tǒng)計(jì)學(xué)意義顯著的因果關(guān)系。行表示因，列表示果。

表4 第Ⅱ階段格蘭杰因果檢驗(yàn)F統(tǒng)計(jì)量

注：表格中數(shù)字為格蘭杰檢驗(yàn)F統(tǒng)計(jì)量，*、**、***分別表示在10%、5%、1%范圍內(nèi)統(tǒng)計(jì)學(xué)意義顯著的因果關(guān)系。行表示因，列表示果。

表5 第Ⅲ階段格蘭杰因果檢驗(yàn)F統(tǒng)計(jì)量

注：表格中數(shù)字為格蘭杰檢驗(yàn)F統(tǒng)計(jì)量，*、**、***分別表示在10%、5%、1%范圍內(nèi)統(tǒng)計(jì)學(xué)意義顯著的因果關(guān)系。行表示因，列表示果。

表6 第Ⅳ階段格蘭杰因果檢驗(yàn)F統(tǒng)計(jì)量

注：表格中數(shù)字為格蘭杰檢驗(yàn)F統(tǒng)計(jì)量，*、**、***分別表示在10%、5%、1%范圍內(nèi)統(tǒng)計(jì)學(xué)意義顯著的因果關(guān)系。行表示因，列表示果。

第Ⅰ階段單向因果關(guān)系表明：美國(guó)的資本市場(chǎng)在全球資本配置中處于主導(dǎo)地位，對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)、澳大利亞、加拿大與鄰近的發(fā)展中國(guó)家墨西哥、阿根廷、南非等國(guó)家的資本市場(chǎng)具有格蘭杰因果影響，而美國(guó)資本市場(chǎng)卻鮮受到其它國(guó)家的影響。這凸顯了危機(jī)爆發(fā)前美國(guó)在金融領(lǐng)域的霸主地位。而美國(guó)、韓國(guó)、日本、巴西、阿根廷的資本市場(chǎng)開(kāi)放程度高，吸引其它國(guó)家的資本進(jìn)行投資，因此這些國(guó)家在一定程度上多構(gòu)成格蘭杰原因。而中國(guó)與其它國(guó)家鮮構(gòu)成因果關(guān)系，表明中國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放程度較低。雙向因果關(guān)系則反映國(guó)家間資本市場(chǎng)相互投資的依賴(lài)性。

第Ⅱ階段雙向因果關(guān)系數(shù)量顯著增加。美國(guó)次貸危機(jī)引致金融危機(jī)爆發(fā)，美國(guó)市場(chǎng)的暴跌通過(guò)發(fā)達(dá)國(guó)家德國(guó)、法國(guó)、日本、加拿大等國(guó)資本市場(chǎng)傳導(dǎo)出去，并將危機(jī)通過(guò)這些國(guó)家的資本市場(chǎng)繼續(xù)擴(kuò)散；雙向因果關(guān)系還表明，這些國(guó)家的資本市場(chǎng)的暴跌反過(guò)來(lái)又構(gòu)成美國(guó)資本市場(chǎng)下跌的格蘭杰原因，虛擬經(jīng)濟(jì)投融資的下跌過(guò)程通過(guò)傳導(dǎo)機(jī)制不斷地?cái)U(kuò)散與自我實(shí)現(xiàn)，導(dǎo)致全球金融危機(jī)的爆發(fā)。除29對(duì)雙向格蘭杰因果關(guān)系外，還包含43條單向因果關(guān)系的傳導(dǎo)。第Ⅱ階段7個(gè)國(guó)家共72條單向、雙向傳導(dǎo)線(xiàn)在危機(jī)四階段中最為突出，金融市場(chǎng)是傳導(dǎo)金融危機(jī)的重要渠道。

第Ⅲ階段存在20對(duì)雙向因果關(guān)系與59對(duì)單向因果關(guān)系，總量79對(duì)因果關(guān)系仍然處于高水平。美國(guó)、德國(guó)、日本、英國(guó)為第Ⅲ階段傳導(dǎo)的軸心。中國(guó)在這一階段也受到美國(guó)影響，說(shuō)明中國(guó)在這一階段也受到全球金融危機(jī)的沖擊。這一階段各國(guó)家救助政策效果開(kāi)始顯現(xiàn)，資本市場(chǎng)所反映的收益率水平均值為正，資本市場(chǎng)投資稍顯回暖，主導(dǎo)性金融市場(chǎng)信心的提振有助于對(duì)金融危機(jī)的遏制，但是此階段的波動(dòng)性依然很劇烈，說(shuō)明市場(chǎng)并不穩(wěn)定。

第Ⅳ階段存在16對(duì)雙向因果關(guān)系與49對(duì)單向因果關(guān)系，總量65對(duì)因果關(guān)系較之第Ⅱ、Ⅲ階段有所下降。此階段美國(guó)、澳大利亞成為傳導(dǎo)的軸心國(guó)家，由于歐洲爆發(fā)了主權(quán)債務(wù)危機(jī)，德國(guó)、法國(guó)的資本市場(chǎng)在此階段失去了軸心地位，使得澳大利亞資本市場(chǎng)地位提升。

發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)在全球資本配置方面、信息影響方面、投資市場(chǎng)選擇方面依然處于主要地位；另外，資本市場(chǎng)的開(kāi)放程度影響著交易的關(guān)聯(lián)程度，開(kāi)放程度越高，資本市場(chǎng)受到外界沖擊越大，金融危機(jī)防范越困難，傳導(dǎo)機(jī)制越顯著。這與我們理論分析部分得出的結(jié)論是一致的。發(fā)展中國(guó)家的資本市場(chǎng)在金融發(fā)展過(guò)程中地位逐步提升，這在另一個(gè)方面也反映出全球資本過(guò)剩與貧富差距逐漸拉大，資本跨國(guó)流量不斷增大，發(fā)展中國(guó)家巨大的投資與消費(fèi)需求吸引資本流入，進(jìn)一步增加了發(fā)展中國(guó)家系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)論與政策建議

依據(jù)理論分析和實(shí)證研究結(jié)果，本文得出以下結(jié)論：在真實(shí)的、信息不完全的情況下，市場(chǎng)中的投資者通過(guò)另一個(gè)國(guó)家股票市場(chǎng)價(jià)格的變化來(lái)獲取和推斷信息，一個(gè)國(guó)家市場(chǎng)中的“錯(cuò)誤”就會(huì)傳導(dǎo)給其他國(guó)家的市場(chǎng)。無(wú)論是理論模型，還是2008年金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，都說(shuō)明金融危機(jī)通過(guò)金融市場(chǎng)跨國(guó)傳導(dǎo)機(jī)制的存在性。股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)不但可以誘發(fā)金融危機(jī)，還可以通過(guò)金融市場(chǎng)將危機(jī)傳導(dǎo)出去，擴(kuò)散之后傳導(dǎo)具有反饋傳導(dǎo)與交叉?zhèn)鲗?dǎo)的特點(diǎn)；越是處于重要地位的金融市場(chǎng)與金融機(jī)構(gòu)，其傳導(dǎo)的影響越大，對(duì)其它地區(qū)的金融市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊效應(yīng)也越強(qiáng)烈。

根據(jù)以上結(jié)論，提出如下政策建議：(1)金融全球化背景下，要警惕其他國(guó)家資本市場(chǎng)價(jià)格變化對(duì)本國(guó)的沖擊。在金融體系中，金融危機(jī)的傳導(dǎo)主要體現(xiàn)在各金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表關(guān)聯(lián)度上。隨著投融資渠道的多樣化，不同金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的關(guān)聯(lián)度不斷提高。一旦其中一個(gè)結(jié)點(diǎn)出現(xiàn)問(wèn)題，整個(gè)金融系統(tǒng)通過(guò)網(wǎng)絡(luò)化很容易形成傳導(dǎo)。金融市場(chǎng)傳導(dǎo)產(chǎn)生的沖擊會(huì)擴(kuò)散并導(dǎo)致比初始影響更大的損失。(2)進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)信息披露機(jī)制。金融危機(jī)傳導(dǎo)的前提是信息不充分，當(dāng)信息處于完美信息的狀態(tài)下，其他國(guó)家股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生的沖擊為零；信息越不充分，市場(chǎng)間關(guān)聯(lián)度越緊密，造成的沖擊越嚴(yán)重。在經(jīng)濟(jì)全球化的趨勢(shì)下，既然無(wú)法阻斷聯(lián)系，那就要進(jìn)一步完善信息。(3)一旦危機(jī)爆發(fā)，政府救助是必要的。如果政府不加干預(yù)，那么一個(gè)節(jié)點(diǎn)的危機(jī)爆發(fā)后，將通過(guò)交叉?zhèn)鲗?dǎo)與反饋傳導(dǎo)使危機(jī)擴(kuò)散，這一過(guò)程是自我實(shí)現(xiàn)的。因此為了阻斷傳導(dǎo)，處于危機(jī)節(jié)點(diǎn)的政府有必要第一時(shí)間“救火”，防止資本資產(chǎn)價(jià)格短時(shí)內(nèi)劇烈波動(dòng)，以此來(lái)減弱交叉?zhèn)鲗?dǎo)與反饋傳導(dǎo)的沖擊。(4)在資本市場(chǎng)全球化的背景下，股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)程度可以作為單一國(guó)家金融危機(jī)的預(yù)警指標(biāo)，同時(shí)還必須將與之構(gòu)成因果關(guān)系的其他國(guó)家的股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)納入到預(yù)警模型中，來(lái)增強(qiáng)預(yù)警模型的準(zhǔn)確度。

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