彭家生，毛 穎，劉昌勝

（1.云南財(cái)經(jīng)大學(xué) 繼續(xù)教育學(xué)院，云南 昆明 650221；2.華潤電力新能源事業(yè)部 財(cái)務(wù)部，云南 昆明 530022；3.云南財(cái)經(jīng)大學(xué) 商學(xué)院，云南 昆明 650221）

詢價(jià)次數(shù)變更對IPO定價(jià)效率的影響研究

彭家生1，毛 穎2，劉昌勝3

（1.云南財(cái)經(jīng)大學(xué) 繼續(xù)教育學(xué)院，云南 昆明 650221；2.華潤電力新能源事業(yè)部 財(cái)務(wù)部，云南 昆明 530022；3.云南財(cái)經(jīng)大學(xué) 商學(xué)院，云南 昆明 650221）

我國資本市場的IPO定價(jià)問題一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)，同時(shí)也是證監(jiān)會(huì)管制的重點(diǎn)。本文通過對相關(guān)文獻(xiàn)的梳理，選取2009～2012年在創(chuàng)業(yè)板上市的355家公司作為研究樣本，以2010年11月1日詢價(jià)次數(shù)變更作為大背景，分析不同詢價(jià)次數(shù)安排下機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)行為對IPO定價(jià)效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）詢價(jià)次數(shù)的減少有利于提高IPO定價(jià)效率；（2）網(wǎng)下配售率與IPO定價(jià)效率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；（3）在一階詢價(jià)制度下，機(jī)構(gòu)投資者的報(bào)價(jià)家數(shù)與IPO定價(jià)效率呈現(xiàn)倒“U”形關(guān)系。最后，本文根據(jù)研究結(jié)論提出了相關(guān)的建議。

詢價(jià)次數(shù)；機(jī)構(gòu)投資者；網(wǎng)下配售率；IPO定價(jià)效率

一、引 言

IPO（Initial Public Offerings），即“首次公開發(fā)行”，是指股份公司首次向社會(huì)公眾公開招股的發(fā)行方式。隨著我國對資本市場發(fā)展的重視，IPO作為企業(yè)的一種融資方式，越來越受青睞。與此同時(shí)，IPO高抑價(jià)現(xiàn)象也越來越受關(guān)注。所謂IPO抑價(jià)，是指IPO公司的首日市場交易價(jià)格遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)格，使得一級市場與二級市場出現(xiàn)大幅價(jià)差，導(dǎo)致投資者可以在公開發(fā)行時(shí)獲得一定的超額收益率的現(xiàn)象。很顯然，這一現(xiàn)象不僅破壞了資本市場的資源配置效率，與傳統(tǒng)的有效資本市場理論也存在顯著的沖突，因此引發(fā)了國內(nèi)外學(xué)者的廣泛討論。在現(xiàn)有文獻(xiàn)，尤其在國內(nèi)文獻(xiàn)中，IPO抑價(jià)程度通常被視為IPO定價(jià)效率的體現(xiàn)。

盡管學(xué)者們早在20世紀(jì)70年代就開始對IPO首日超額收益率展開研究，但目前尚未有文獻(xiàn)對IPO定價(jià)效率做出明確的定義。最早提出“IPO定價(jià)效率”概念的是夏新平、陳歷北，該文認(rèn)為IPO定價(jià)效率是IPO市場效率的研究重點(diǎn)。［1］此后，國內(nèi)文獻(xiàn)對“何謂IPO定價(jià)效率”逐漸形成兩派觀點(diǎn)，一派認(rèn)為IPO定價(jià)與新股的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)當(dāng)有聯(lián)系，另一派認(rèn)為IPO定價(jià)應(yīng)該用信息效率來體現(xiàn)。黃澤勇認(rèn)為，如果IPO的定價(jià)市場是有效的，那么新股的定價(jià)應(yīng)是位于其內(nèi)在價(jià)值所決定的最優(yōu)邊界上。［2］因此，衡量新股定價(jià)效率的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)是實(shí)際的發(fā)行價(jià)與內(nèi)在價(jià)值的偏離程度。持有此類觀點(diǎn)的還有鄭凱、花貴如與劉志遠(yuǎn)。［3］鄒斌和夏新平則認(rèn)為，已有研究大都以信息不對稱作為研究的發(fā)起點(diǎn)，通過研究IPO抑價(jià)來討論新股發(fā)行的定價(jià)效率問題，但I(xiàn)PO的定價(jià)是否有效也絕非僅局限于降低信息不對稱的程度和IPO抑價(jià)水平兩點(diǎn)上，還應(yīng)反映在IPO公司的信息在新股定價(jià)中被市場化、資本化的程度，即IPO定價(jià)的信息效率。［4］

基于上述的兩種模式衍生出了關(guān)于IPO定價(jià)效率的兩類度量方法。毛宗平和川文將IPO定價(jià)效率的度量分為絕對價(jià)格效率標(biāo)準(zhǔn)和相對價(jià)格效率標(biāo)準(zhǔn)。［5］周孝華、趙煒科與劉星直接將抑價(jià)率稱為絕對效率標(biāo)準(zhǔn)，而將信息效率稱為相對效率標(biāo)準(zhǔn)。［6］截至目前，國內(nèi)學(xué)者對于IPO定價(jià)效率的研究還是集中在IPO抑價(jià)的研究上，正如王小鋒和張劍所言：“根據(jù)國際上一貫的研究范式，‘抑價(jià)率’是衡量發(fā)行定價(jià)與市場出清的價(jià)格之間的差別比率”，“定價(jià)效率的研究是通過對‘抑價(jià)率’這一核心指標(biāo)的研究來闡明的”。［7］對于IPO抑價(jià)產(chǎn)生的原因，國外學(xué)者給出了一些理論解釋，譬如風(fēng)險(xiǎn)收益對稱假說、“贏家詛咒”理論、信號模型等。［8］但這些理論都基于國外成熟資本市場制度環(huán)境提出，并不完全適用于我國資本市場。國內(nèi)研究則主要集中于對西方理論的適用性檢驗(yàn)，以及對IPO抑價(jià)影響因素的探討，雖然更加強(qiáng)調(diào)制度的重要性，但很少觸及某一項(xiàng)具體制度安排對IPO定價(jià)的影響。

關(guān)于詢價(jià)制度與IPO定價(jià)效率之間的關(guān)系問題，因?yàn)樵儍r(jià)數(shù)據(jù)的復(fù)雜性與難以獲得，僅有少量文獻(xiàn)進(jìn)行了研究。Cornelli和Goldreich在研究詢價(jià)制度下的新股配售與定價(jià)效率的相關(guān)關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，詢價(jià)過程中機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)其實(shí)包含了定價(jià)所需的信息，并且這些機(jī)構(gòu)能獲得更多的配售資格，這在超額申購時(shí)體現(xiàn)得尤為明顯。［9］劉志遠(yuǎn)等從詢價(jià)過程中機(jī)構(gòu)投資者的行為來解釋IPO抑價(jià)的問題，認(rèn)為第一次詢價(jià)制度的改革提高了IPO的定價(jià)效率，但是這項(xiàng)研究缺少數(shù)據(jù)支持。［10］［11］俞紅海等利用公開披露的機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，第二次詢價(jià)改革使得IPO定價(jià)過高。［12］而關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的報(bào)價(jià)行為與IPO定價(jià)效率的研究，僅有張小成、孟衛(wèi)東和周孝華利用行為金融學(xué)理論，研究了機(jī)構(gòu)投資者之間的合謀行為，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者可以通過隱藏申購需求來降低IPO的發(fā)行價(jià)格，以此來達(dá)到抑價(jià)的目的。［13］

綜合上述，雖然有文獻(xiàn)對IPO定價(jià)效率進(jìn)行研究時(shí)考慮了機(jī)構(gòu)投資者的報(bào)價(jià)行為，但并未結(jié)合具體的制度安排變更展開研究，尤其是并未考察變更前后機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)策略變化對IPO定價(jià)效率的影響。事實(shí)上，針對具體制度安排影響的研究，既可以進(jìn)一步提高理論的解釋與預(yù)測能力，也可以顯著提升政策調(diào)整的針對性——制度差異通常包含多項(xiàng)制度安排的差異，因此如果僅考察制度差異產(chǎn)生的影響，通常難以將該影響歸因于某一項(xiàng)具體制度安排。

相比國外成熟的資本市場，我國的資本市場起步較晚，各方面制度尚不健全，尤其是創(chuàng)業(yè)板市場，面對的問題新奇而復(fù)雜。創(chuàng)業(yè)板成立的初衷是幫助有潛力的中小企業(yè)獲得更多融資與發(fā)展的機(jī)會(huì)。結(jié)果長達(dá)五年的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板并沒有成為我國的“納斯達(dá)克”，反而滋生出了諸多的問題。盡管如此，證監(jiān)會(huì)在創(chuàng)業(yè)板制度的健全與改革方面從未松懈過。為了進(jìn)一步完善創(chuàng)業(yè)板市場詢價(jià)機(jī)制，2010年6月24日，證監(jiān)會(huì)將《證券發(fā)行與承銷管理辦法》第十四條修改為：“首次發(fā)行的股票在中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板上市的，發(fā)行人及其主承銷商可以根據(jù)初步詢價(jià)結(jié)果確定發(fā)行價(jià)格，不再進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)?！痹摋l款于2010年11月1日起正式實(shí)施，意味著創(chuàng)業(yè)板的詢價(jià)制度安排正式由二階詢價(jià)變更為一階詢價(jià)。在2010年11月1日之前，創(chuàng)業(yè)板的詢價(jià)制度為二階詢價(jià)，即先通過初步詢價(jià)確定價(jià)格的發(fā)行區(qū)間，然后以發(fā)行區(qū)間的價(jià)格為基礎(chǔ)進(jìn)行累計(jì)詢價(jià)，最終確定IPO公司的發(fā)行價(jià)格。在2010年11月1日之后，創(chuàng)業(yè)板的詢價(jià)制度變更為一階詢價(jià)，則只需要通過初步詢價(jià)確定IPO公司的發(fā)行價(jià)格，不再需要進(jìn)行累計(jì)詢價(jià)。這一微小的制度安排調(diào)整對于創(chuàng)業(yè)板的意義重大而深遠(yuǎn)，它徹底改變了機(jī)構(gòu)投資者在詢價(jià)過程中的報(bào)價(jià)策略，給創(chuàng)業(yè)板的詢價(jià)與定價(jià)帶來了革命性影響。

本文以2010年11月1日證監(jiān)會(huì)對創(chuàng)業(yè)板詢價(jià)制度安排的變更作為研究對象，選取2009—2012年在創(chuàng)業(yè)板上市的355家公司作為研究樣本，分析不同詢價(jià)制度安排下機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)策略的調(diào)整，以及由此引致的IPO定價(jià)效率影響。這次變更將創(chuàng)業(yè)板詢價(jià)制度安排從二階段詢價(jià)（以下簡稱“二階詢價(jià)”或“二次詢價(jià)”），變更為一階段詢價(jià)（以下簡稱“一階詢價(jià)”或“一次詢價(jià)”）。論文研究發(fā)現(xiàn)：一是詢價(jià)次數(shù)的減少有利于提高IPO定價(jià)效率；二是網(wǎng)下配售率與IPO定價(jià)效率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；三是在一階詢價(jià)制度下，機(jī)構(gòu)投資者的報(bào)價(jià)家數(shù)與IPO定價(jià)效率呈現(xiàn)倒“U”形關(guān)系。

二、研究假設(shè)

奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)家龐巴維克在系統(tǒng)總結(jié)邊際效用價(jià)值理論時(shí)認(rèn)為，價(jià)值是人們對于商品的主觀評價(jià)，即商品的價(jià)值由商品為其占用者帶來的效用所決定。他還認(rèn)為，稀缺性和有用性是價(jià)值形成的兩個(gè)條件。IPO公司正是一種具備稀缺性和有用性的特殊“商品”。童艷、劉煜輝的研究表明，在核準(zhǔn)制階段，我國政府的行政干預(yù)對于發(fā)行各環(huán)節(jié)的影響依舊無所不在，對于企業(yè)而言IPO依然是稀缺資源，政府的管制行為產(chǎn)生了昂貴的經(jīng)濟(jì)“租”。［14］朱紅軍、錢友文的實(shí)證研究也證實(shí)了中國IPO市場的“準(zhǔn)入限制”確實(shí)造成了“創(chuàng)租”，盡管這種租很可能由政府無意間創(chuàng)造，抑或是具體歷史條件下的某種必然。［15］IPO公司的有用性正是體現(xiàn)在“租”上，它可以給投資者帶去收益。

與此同時(shí)，邊際效用理論還認(rèn)為，商品的價(jià)值由商品的邊際效用所決定，即消費(fèi)額外一單位的商品所獲得的額外滿足。對于IPO公司而言，邊際效用是指投資者額外多花費(fèi)一單位的成本所能獲得的額外收益。當(dāng)投資者花費(fèi)的資金成本越來越多時(shí)，其可獲得的額外收益將會(huì)越來越少，直到其可獲得收益為0時(shí)，投資者付出的成本剛好等于其從IPO公司所獲得效用。此時(shí)，IPO的定價(jià)效率達(dá)到最大。也即邊際效用越接近于邊際成本，IPO的定價(jià)效率越高。

已有研究表明，機(jī)構(gòu)投資者在二次詢價(jià)的初步詢價(jià)階段有合謀壓低報(bào)價(jià)的行為，而在累計(jì)詢價(jià)階段時(shí)會(huì)報(bào)價(jià)詢價(jià)區(qū)間的上限，以此來獲得配售的資格。［10］［11］［13］［16］因此，相比二階詢價(jià)，一階詢價(jià)下機(jī)構(gòu)投資者的競爭行為使得他們申購新股付出的資金成本多于二階詢價(jià)，壓縮了機(jī)構(gòu)投資者獲“租”的空間，使得二階詢價(jià)下的邊際效用大于二階詢價(jià)?；谏鲜龅睦碚摲治?，本文提出如下假設(shè)1。

H1：詢價(jià)次數(shù)的減少有助于提高IPO定價(jià)效率。

我國目前的詢價(jià)機(jī)構(gòu)主要由機(jī)構(gòu)投資者所擔(dān)任。國外研究表明，在IPO詢價(jià)制度下，機(jī)構(gòu)投資者具備生產(chǎn)信息和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的能力。［8］張小成、孟衛(wèi)東和周孝華認(rèn)為，由于信息不對稱，每個(gè)機(jī)構(gòu)投資者對于新股的價(jià)值評估方式不完全相同，特別是當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者擁有諸多差異性的私人信息時(shí)，不同機(jī)構(gòu)投資者對于不同價(jià)格的新股需求也完全不相同。［13］在此，將機(jī)構(gòu)投資者按照挖掘信息的充分程度與定價(jià)能力的強(qiáng)弱，分為強(qiáng)勢機(jī)構(gòu)投資者和弱勢機(jī)構(gòu)投資者兩個(gè)大類。

在二階詢價(jià)制度下，由于初步詢價(jià)階段只需要確定價(jià)格的發(fā)行區(qū)間，投資者無需注入資金，這使得強(qiáng)勢機(jī)構(gòu)投資者和弱勢機(jī)構(gòu)投資者都會(huì)參與報(bào)價(jià)。更何況這種報(bào)價(jià)行為在合謀狀況下完成。［16］姜婷的實(shí)證研究表明，在二階詢價(jià)制的初步詢價(jià)階段，各個(gè)機(jī)構(gòu)投資者會(huì)隱藏自身對新股的真實(shí)需求量，而最終的發(fā)行價(jià)為初步詢價(jià)后承銷商確定的發(fā)行價(jià)格上限，并且初步詢價(jià)階段機(jī)構(gòu)投資者隱藏需求量越大，IPO的發(fā)行價(jià)會(huì)越低，即IPO定價(jià)效率越低。［17］此后，為了爭奪配售權(quán)，在累計(jì)詢價(jià)階段，兩種不同類別機(jī)構(gòu)投資者均參與報(bào)價(jià)的行為依然不會(huì)減退。而激烈競爭的結(jié)果，將導(dǎo)致較低的網(wǎng)下配售率。因此，在二階詢價(jià)制度下，機(jī)構(gòu)投資者的報(bào)價(jià)行為，將導(dǎo)致網(wǎng)下配售率與IPO定價(jià)效率均較低。

在一階詢價(jià)制度下，機(jī)構(gòu)投資者對于新股配售權(quán)的爭奪就相對不那么激烈。由于事關(guān)能否獲得新股的配售權(quán)，機(jī)構(gòu)投資者都會(huì)謹(jǐn)慎報(bào)出真實(shí)、合理的價(jià)格與需求量，在沒有絕對把握前，機(jī)構(gòu)投資者不會(huì)貿(mào)然進(jìn)行報(bào)價(jià)。他們在給出自身的報(bào)價(jià)前，需要進(jìn)行大量的定價(jià)作業(yè)，以使自己給出的價(jià)格符合企業(yè)本身的價(jià)值，而這些工作無疑是強(qiáng)勢機(jī)構(gòu)投資者更擅長的。弱勢機(jī)構(gòu)投資者由于定價(jià)能力不足，會(huì)減少自身的報(bào)價(jià)行為，從而使得一階詢價(jià)下機(jī)構(gòu)投資者獲得網(wǎng)下配售權(quán)的概率相比二階詢價(jià)更大，而這種配售比例的增加對IPO定價(jià)效率的提高具有積極作用。據(jù)此本文提出假設(shè)2。

H2：網(wǎng)下配售率與IPO定價(jià)效率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

前面分析指出，在一階詢價(jià)時(shí)機(jī)構(gòu)投資者的報(bào)價(jià)行為更趨保守，而這種保守的報(bào)價(jià)行為會(huì)對IPO定價(jià)效率產(chǎn)生一定的影響。在一階詢價(jià)制度下，強(qiáng)勢的機(jī)構(gòu)投資者更容易占得先機(jī)，這是因?yàn)閺?qiáng)勢的機(jī)構(gòu)投資者依然可以報(bào)出自己的真實(shí)需求量與價(jià)格來獲得新股的配售資格，而弱勢的機(jī)構(gòu)投資者卻不同，他們會(huì)先進(jìn)行觀望，然后再報(bào)出自己的定價(jià)與需求量。這就產(chǎn)生了一種選擇性報(bào)價(jià)的“分層”現(xiàn)象，即強(qiáng)勢的機(jī)構(gòu)投資者更有可能率先報(bào)價(jià)，而弱勢的機(jī)構(gòu)投資者更有可能隨后報(bào)價(jià)。也就是說，在報(bào)價(jià)的初期，進(jìn)行報(bào)價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者更有可能是強(qiáng)勢機(jī)構(gòu)投資者，而IPO定價(jià)效率會(huì)隨著強(qiáng)勢機(jī)構(gòu)投資者的加入而不斷提高；然而，隨著報(bào)價(jià)數(shù)量增加，大量的弱勢機(jī)構(gòu)投資者提供報(bào)價(jià)，IPO定價(jià)效率會(huì)逐漸下降。基于以上分析，本文提出假設(shè)3。

H3：在一階詢價(jià)制度下，機(jī)構(gòu)投資者的報(bào)價(jià)家數(shù)與IPO定價(jià)效率呈現(xiàn)倒“U”形關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009～2012年在創(chuàng)業(yè)板上市的所有上市公司作為研究樣本。剔除了金融類行業(yè)的數(shù)據(jù)后，一共得到355家觀察值。其中，2009年上市家數(shù)36家、2010年上市家數(shù)117家、2011年上市家數(shù)128家、2012年上市家數(shù)74家。

本文選取的創(chuàng)業(yè)板樣本數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫、發(fā)行公司的招股說明書以及同花順等軟件，部分?jǐn)?shù)據(jù)通過手工收集整理獲得。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為IPO定價(jià)效率。結(jié)合第三部分效用價(jià)值理論對IPO定價(jià)效率的解釋，即投資者在IPO定價(jià)過程中所能獲得的額外收益，本文采取首日超額收益率（AR）作為被解釋變量來衡量IPO的定價(jià)效率。首日超額收益率（AR）=新股首日的收益率—市場平均收益率。其計(jì)算公式為：

其中，P1為新股上市首日的收盤價(jià)；P0為新股上市首日的發(fā)行價(jià)；I1為新股上市首日大盤收市的股價(jià)指數(shù)；I0為新股發(fā)行日大盤收市的股價(jià)指數(shù)。由該公式可知，當(dāng)IPO定價(jià)效率越高時(shí)，AR值將越小，反之亦然。

2.解釋變量

（1）詢價(jià)次數(shù)（Time）

本文設(shè)置詢價(jià)次數(shù)為啞變量。由于2010年11月1日是一階詢價(jià)與二階詢價(jià)的分界點(diǎn)，故而2010年11月1日之后（含）上市的IPO公司，Time取值為1；2010年11月1日之前上市的IPO公司，Time取值為0。

（2）網(wǎng)下配售率（Sale）

網(wǎng)下配售率是網(wǎng)下最終配售量與有效申購量的比值，該指標(biāo)在一定程度上反映了機(jī)構(gòu)投資者為了爭奪配售資格所體現(xiàn)出來的競爭激烈程度。當(dāng)網(wǎng)下配售率越低時(shí)，表明機(jī)構(gòu)投資者之間的競爭越激烈。

（3）機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)數(shù)（Number）

所謂機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)數(shù)，是指能夠在詢價(jià)過程中提供價(jià)格信息與真實(shí)需求量的機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量。該數(shù)據(jù)主要通過手工收集、整理上市公司的初步詢價(jià)及推介公告等資料獲取。

3.控制變量

本文選取的控制變量分為財(cái)務(wù)類指標(biāo)與非財(cái)務(wù)類指標(biāo)。其中，上市前一年的凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、公司規(guī)模（Size）、營業(yè)收入增長率（Growth）為財(cái)務(wù)指標(biāo)，集中反映了IPO公司的財(cái)務(wù)信息，是考察一家企業(yè)的基礎(chǔ)；企業(yè)性質(zhì)（Type）、企業(yè)經(jīng)營年限（Age）、上市等待期（T）為非財(cái)務(wù)類指標(biāo)，向投資者反映了企業(yè)的外部信息。此外，本文還按照證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引》劃分的行業(yè)進(jìn)行了行業(yè)控制。

上述各變量的定義及度量方法如表1所示。

表1 各變量的定義與描述

（三）模型設(shè)定

根據(jù)本文的理論分析與所提假說，分別構(gòu)建如下回歸模型：

模型（1）用來驗(yàn)證假設(shè)H1，即詢價(jià)次數(shù)的減少有利于提高IPO定價(jià)效率。在該模型中，AR與Time分別作為被解釋變量與解釋變量，系數(shù)β1用來衡量兩者之間的相關(guān)關(guān)系。由于AR越小時(shí)，IPO定價(jià)效率越高。因此若假設(shè)H1成立，則系數(shù)β1必定顯著為正。

模型（2）用來驗(yàn)證假設(shè)H2，即網(wǎng)下配售率與IPO定價(jià)效率間的正相關(guān)關(guān)系。在該模型中，AR與Sale分別作為被解釋變量與解釋變量，系數(shù)β1用來衡量兩者之間的相關(guān)關(guān)系。由于Sale越小時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者的競爭越激烈，配售比例也越低。因此若假設(shè)H2成立，則系數(shù)β1必定顯著為負(fù)。

模型（3）用來驗(yàn)證假設(shè)H3，即一次詢價(jià)下，機(jī)構(gòu)投資者的報(bào)價(jià)家數(shù)與IPO定價(jià)效率之間的倒“U”形關(guān)系。在該模型中引入了Number的平方項(xiàng)，AR與Number分別作為被解釋變量與解釋變量，系數(shù)β2用來衡量兩者之間的相關(guān)關(guān)系。當(dāng)系數(shù)β1為正（不要求顯著）而系數(shù)β2顯著為正時(shí)，假設(shè)H3成立。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是對各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)，可以發(fā)現(xiàn)首日超額收益率（AR）最小值為0.002%，最大值為201.2%，沒有出現(xiàn)負(fù)值的情況。這說明在2012年（含）之前，創(chuàng)業(yè)板并未出現(xiàn)首日破發(fā)的現(xiàn)象，且其均值為35%，進(jìn)一步證實(shí)了我國創(chuàng)業(yè)板嚴(yán)重的IPO抑價(jià)現(xiàn)象。并且，這平均35%的超額收益也會(huì)激發(fā)創(chuàng)業(yè)板的“炒新”行為。

表2 各變量的定義與描述

在控制變量方面，Time的均值為0.61，表明樣本中實(shí)施一階詢價(jià)的企業(yè)多于二階詢價(jià)的，就每年上市的IPO公司數(shù)目來看，符合數(shù)據(jù)的整體預(yù)期；Sale均值為6.33%，最高值達(dá)66.67%，這一數(shù)值相比網(wǎng)上配售而言依然偏高，說明機(jī)構(gòu)投資者在獲取新股配售方面具備一定的優(yōu)勢；Number平均為62家，最小為22家，符合證監(jiān)會(huì)關(guān)于詢價(jià)家數(shù)最低數(shù)目（不少于20家）的規(guī)定。

在控制變量方面，Roe最高值為93.23%，Growth最高也達(dá)到258%，這些指標(biāo)都很好地體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板高成長性的特點(diǎn)。此外，Lev的均值為38.97%，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在可接受范圍之類，可能是因?yàn)檫^多的民營企業(yè)（Type均值0.042）得不到大型金融機(jī)構(gòu)舉債融資的緣故。總之，上述變量的特征很好地體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板上市公司的特點(diǎn)。

（二）相關(guān)性分析

對各變量進(jìn)行相關(guān)性分析的結(jié)果顯示，AR與Time、Number的相關(guān)系數(shù)分別為-0.37、0.45，并在1%的顯著性水平下顯著，Time與Number的相關(guān)系數(shù)為-0.66，也通過了1%的顯著性水平的檢驗(yàn)。從這一檢驗(yàn)結(jié)果來看，假設(shè)1、假設(shè)2基本符合本文的理論預(yù)期，但還需進(jìn)一步進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。雖然AR與Number的相關(guān)系數(shù)雖然通過了1%的顯著性水平的檢驗(yàn)，但是本文假設(shè)3主要研究一次詢價(jià)制度下兩者的相關(guān)關(guān)系，因此一次詢價(jià)制度下AR與Number的相關(guān)關(guān)系只能通過實(shí)證回歸結(jié)果來進(jìn)行證實(shí)。此外，控制變量中的Roe、Lev、Size、Age與AR的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，而Type、T與AR的相關(guān)系數(shù)為正，并且都通過了顯著性檢驗(yàn)，符合預(yù)期。

（三）回歸分析

本文運(yùn)用STATA軟件對樣本數(shù)據(jù)與相關(guān)模型進(jìn)行回歸分析，在消除異方差影響后，得到回歸結(jié)果如表3所示。其中，模型（1）檢驗(yàn)AR與Time的關(guān)系；模型（2）檢驗(yàn)AR與Sale的關(guān)系；模型（3）檢驗(yàn)AR與Number的關(guān)系。

表3 回歸結(jié)果

由回歸結(jié)果可以看出，在模型1的回歸結(jié)果中，AR與Time的相關(guān)系數(shù)為-0.206，并在1%的顯著性水平下顯著，這與假設(shè)1相一致。在模型2的回歸結(jié)果中，AR與Sale的相關(guān)系數(shù)為-0.010，并在1%的顯著性水平下顯著，這與假設(shè)2相一致。在模型3的回歸結(jié)果中，AR與Number 2的相關(guān)系數(shù)為0.00005，并在5%的顯著性水平下顯著，這與假設(shè)3相一致。至此，以上回歸數(shù)據(jù)都證實(shí)了所提假設(shè)的結(jié)論。此外，本文還對相關(guān)模型進(jìn)行了多重共線性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示模型中各變量的平均方差膨脹因子都大于1，但最大的方差膨脹因子遠(yuǎn)小于10，可以認(rèn)為不存在多重共線性問題。

五、結(jié)論與啟示

本文以2009～2012年度創(chuàng)業(yè)板上市公司作為樣本，研究2010年11月1日詢價(jià)制度的變化對于我國創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)效率的影響。在研究的過程中，本文系統(tǒng)地論述了詢價(jià)次數(shù)變化前后機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)行為的差異，結(jié)合西方的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論展開了大量的分析，并提出了相關(guān)的研究假設(shè)。最后，通過數(shù)據(jù)論證了上述假設(shè)并得到如下結(jié)論：（1）一階詢價(jià)有助于提高IPO定價(jià)效率；（2）網(wǎng)下配售率與IPO定價(jià)效率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；（3）在一階詢價(jià)制度下，機(jī)構(gòu)投資者的報(bào)價(jià)家數(shù)與IPO定價(jià)效率呈現(xiàn)倒“U”關(guān)系。

本文研究結(jié)論表明，欲提高我國資本市場的IPO定價(jià)效率，必須著眼于協(xié)調(diào)和優(yōu)化市場參與主體的行為，這就必須改革相關(guān)的制度安排。具體可以從以下兩個(gè)方面來著手。一方面，要繼續(xù)堅(jiān)持IPO發(fā)行的市場化，放松對新股發(fā)行的管制。盡管現(xiàn)階段的詢價(jià)制度能夠大幅挖掘投資者對于新股的需求，但是對于廣大投資者而言，上市公司依舊是一種稀缺資源。而這種稀缺性使得新股具有過剩的無風(fēng)險(xiǎn)性收益，推動(dòng)了資本市場的非理性行為。另一方面，要適當(dāng)給予承銷商配售權(quán)，促使機(jī)構(gòu)投資者采取理性的報(bào)價(jià)行為。我國的詢價(jià)制與國外最大的不同在于承銷商沒有配售權(quán)，無法對報(bào)價(jià)行為進(jìn)行約束［14］。在部分機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)不真實(shí)、不客觀的情況之下，如果承銷商沒有配售權(quán)，僅靠證監(jiān)會(huì)的監(jiān)督無法在詢價(jià)過程中形成有效威懾，IPO定價(jià)效率的低下也就不足為奇。

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The Im pact of Inquiry Phases Reduction on IPO Pricing Efficiency

PENG Jia-sheng1，MAO Ying2，LIU Chang-sheng3
（1.College of Continuing Education，Yunnan University of Finance and Economics，Kunming 650221，Yunnan，China；2.Department of New Energy Affairs，China Resources Power Holdings Co.，Ltd.，530022；3.School of Business，Yunnan University of Finance and Economics，Kunming 650000，Yunnan，China）

The IPO pricing efficiency in China's capitalmarket has always been a hot topic in academic studies aswell as a focus of the CSRC regulation.Based on the review of relevant literature，this paper tests the impact of an inquiry procedure shift which happened November1，2010 on the IPO pricing efficiency.To investigate the impact，we employ a sample of355 companies listed on the GEM between 2009 and 2012.It shows that：（1）By changing from two-phase procedure to one-phase procedure in the inquiry procedure，the efficiency of IPO pricingh was improved；（2）the offline placement rate is positively correlated with the efficiency of IPO pricing；（3）under one-phase procedure，the count of inquired institutional investors and IPO pricing efficiency present inverted U-type relationship.Finally，some suggestions are put forward according to the research conclusion.

inquiry phases；institutional investors；offline placement rate；IPO pricing efficiency

F014.31

：A

：1006-723X（2015）09-0056-07

〔責(zé)任編輯：黎 玫〕

云南省社科規(guī)劃項(xiàng)目（YB201130），（HZ201118）；云南財(cái)經(jīng)大學(xué)人才引進(jìn)項(xiàng)目“會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的一般均衡理論研究”

彭家生，男，云南財(cái)經(jīng)大學(xué)繼續(xù)教育學(xué)院教授，會(huì)計(jì)學(xué)博士，碩士生導(dǎo)師，主要從事資本市場會(huì)計(jì)監(jiān)管、公司治理和成本管理會(huì)計(jì)研究；

毛 穎，男，華潤電力新能源事業(yè)部財(cái)務(wù)部助理會(huì)計(jì)師，主要從事資本市場財(cái)務(wù)問題研究；

劉昌勝，男，云南財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院副教授，會(huì)計(jì)學(xué)博士，主要從事會(huì)計(jì)基礎(chǔ)理論、資本市場監(jiān)管和成本管理會(huì)計(jì)研究。