馮文滔

（中國建設(shè)銀行常州培訓(xùn)中心，江蘇常州213016）

一、引 言

伴隨中國利率市場化進(jìn)程向縱深推進(jìn)，互聯(lián)網(wǎng)金融的研究方興未艾、正當(dāng)其時，相關(guān)研究議題也在逐步展開，針對互聯(lián)網(wǎng)金融模式的運作機制研究又是其中極為重要的一環(huán)。但是，這一議題的研究卻停留在了相見不相識的層面。

一方面，在已經(jīng)完成利率市場化的國家中，較為成功的美國或日本等發(fā)達(dá)國家，均在20世紀(jì)80年代開始推進(jìn)利率市場化。相關(guān)的研究文獻(xiàn)少有提及互聯(lián)網(wǎng)金融在這些國家利率市場化進(jìn)程中的影響，主要涉及的是利率市場化進(jìn)程導(dǎo)致銀行存貸利差收窄、金融脫媒逐步深化、銀行金融產(chǎn)品創(chuàng)新程度加深、銀行業(yè)兼并現(xiàn)象集中等內(nèi)容（鈴木淑夫，1987；悉尼．霍默和理查德．西勒，2010；肖欣榮和伍永剛，2011；魏革軍，2013；張曉樸，2014）。 究其緣由，自20世紀(jì)90年代中期民用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)才在美國等主要發(fā)達(dá)國家開始發(fā)展和普及（王達(dá)，2014），國外利率市場化時期的互聯(lián)網(wǎng)金融遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有現(xiàn)在這么發(fā)達(dá)，呈現(xiàn)“先有利率市場化，再有互聯(lián)網(wǎng)金融”的特點。我國則是“利率市場化與互聯(lián)網(wǎng)金融并行”。因此，互聯(lián)網(wǎng)金融既不可能對西方發(fā)達(dá)國家的利率市場化進(jìn)程形成顯著影響，也難以與銀行之間有任何直接的對話，相關(guān)的金融監(jiān)管措施乏善可陳。換言之，不同時期的金融市場環(huán)境存在差異，經(jīng)驗的借鑒存在一定難度。

另一方面，國內(nèi)目前的相關(guān)研究主要集中在市場的宏觀層面（王曙光等，2014；皮天雷和趙鐵，2014）。對于觸及微觀層面互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品與銀行的互動機制卻關(guān)注較少，研究方法上也主要以數(shù)理分析、實證研究或政策建議為主（黃玲和周勤，2014；王會娟和廖理，2014；福建南平銀監(jiān)分局課題組，2014），對互聯(lián)網(wǎng)金融模式運作機制、及其與利率市場化、銀行行為之間關(guān)系的研究鮮見。根據(jù)目前可掌握的文獻(xiàn)來看，相關(guān)研究主要從三個方面展開：（1）就利率市場化與互聯(lián)網(wǎng)金融的關(guān)系而言，邱勛（2013）研究了“余額寶”對商業(yè)銀行的挑戰(zhàn)及其應(yīng)對策略；喬海曙和李穎（2014）從數(shù)理上闡明了“余額寶”促進(jìn)了存款利率市場化的鲇魚效應(yīng)；戴國強和方鵬飛（2014）針對“第三方支付平臺”的研究則直接提出互聯(lián)網(wǎng)金融給整個金融行業(yè)帶來了深刻的影響，并認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融沖擊了央行負(fù)責(zé)的存款利率市場化進(jìn)程。（2）就互聯(lián)網(wǎng)金融與銀行的關(guān)系而言，繆海斌（2014）采用經(jīng)濟(jì)數(shù)學(xué)分析與經(jīng)驗數(shù)據(jù)檢驗相結(jié)合的方法進(jìn)行了相關(guān)研究，認(rèn)為在約束住利率市場化的前提下，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展與銀行行為存在聯(lián)動效應(yīng)；褚蓬瑜和郭田勇（2014）的研究認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融作為一種“倒逼式”金融創(chuàng)新并不會徹底顛覆傳統(tǒng)商業(yè)銀行，最終兩者將逐步實現(xiàn)融合以完善整個金融體系效率。（3）就利率市場化與銀行的關(guān)系而言，黃金老（2001）的研究分析了利率市場化下銀行的風(fēng)險控制行為；江炳鈺和金紅梅（2002）研究了利率市場化下商業(yè)銀行的利率風(fēng)險管理問題。最近，銀監(jiān)會利率市場化改革研究工作小組（2012）的研究則針對利率市場化下銀行的定價行為進(jìn)行了分析；張佩和馬弘（2012）的研究表明，因為中國的銀行系統(tǒng)尚未實現(xiàn)利率市場化，更容易從銀行獲得貸款的企業(yè)總是獲益并過度投資，從而造成資本錯配?？傮w而言，國內(nèi)相關(guān)研究仍不落實證研究、規(guī)范研究或政策性建議的窠臼，案例研究方法則鮮見。

綜上所述，本文可能的創(chuàng)新之處在于：（1）在研究方法方面，與以往研究文獻(xiàn)不同，本文采用了案例研究方法。由于案例研究的結(jié)論直接來自經(jīng)驗證據(jù)，可能更具有現(xiàn)實有效性，更有可能反映客觀現(xiàn)實（Eisenhardt，1989）。（2）在研究對象方面，本文以“余額寶”作為研究對象，深入剖析在我國利率市場化進(jìn)程中，“余額寶”與利率市場化、基準(zhǔn)利率、銀行行為的相互作用機制。（3）在研究內(nèi)容方面，本文不僅就“余額寶”的運作模式做剖析，并提出“余額寶”獲得成功的“規(guī)模要素”和“閉環(huán)套利”行為，并做理論解讀。

二、“余額寶”的運行模式

根據(jù)“增利寶”貨幣基金（基金代碼：000198）2014年第4季度報告，截止到2014年12月31日，“余額寶”期末基金資產(chǎn)凈值已接近5800億元人民幣。另據(jù)“余額寶”官方披露，截止到2014年1月15日，“余額寶”客戶已經(jīng)超過4900萬。從2013年5月份上線至今，僅僅不到3年時間，“余額寶”資金規(guī)模已相當(dāng)于一家大型城市商業(yè)銀行總資產(chǎn)的四倍，接近國有大型商業(yè)銀行兩家一級分行的規(guī)模。來勢洶洶的“余額寶”是否是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)對銀行業(yè)的顛覆？“余額寶”如此下去是否會逐步擠占商業(yè)銀行活期存款、理財產(chǎn)品的市場份額？等等問題不絕于耳。我們下面從歷史發(fā)展的視角，采用邏輯分析的方法，結(jié)合客觀數(shù)據(jù)，剖析“余額寶”的運行模式。

“余額寶”源于支付寶，“支付寶”又出自“淘寶”，因此，要分析“余額寶”的緣起，就需要從這“三寶”之間的關(guān)系入手。2003年5月，“淘寶”正式上線，但是“淘寶”發(fā)現(xiàn)，在“C2C”模式下，買賣雙方缺乏信任機制，這直接威脅到“淘寶”的生存。“淘寶”最后選擇建立第三方支付平臺，于是，“支付寶”于2004年12月開始運行。

“支付寶”解決了“淘寶”買賣雙方的信用問題，而“淘寶”則為“支付寶”累積了海量的用戶。到2012年12月，“支付寶”用戶數(shù)已猛增至8億，這是一個什么概念？假設(shè)人均賬戶余額增加100元，“支付寶”賬戶就會立刻猛增800億，按照活期存款利率0．35%計算，“支付寶”一年將增加2．8億的利息收益。面對賬戶上越滾越多的資金沉淀，“支付寶”必然要思考：“錢多了，怎么用？”一方面，如果“支付寶”想據(jù)此盈利，根據(jù)央行2010年5月出臺的《非金融機構(gòu)支付服務(wù)管理辦法》，“支付寶”有權(quán)以客戶沉淀在“支付寶”中的余額存放到銀行，所獲收益歸“支付寶”所有；另一方面，由于騰訊“財付通”、百度“百付寶”、蘇寧“易付寶”等“第三方支付平臺”的迅速崛起，“支付寶”要保住江湖地位，就必須“黏住”客戶，與客戶共享收益。理所當(dāng)然，可以同時實現(xiàn)以上兩個好處的“余額寶”便出胎了。

“余額寶”原名“增利寶”，本尊是“天弘基金”旗下的一只貨幣基金。“余額寶”的運作模式可以參見圖1所示。

“余額寶”的整個流程在形式上一氣呵成?！?元起購”、“零申贖費”和“T＋0”是其迅速吸金的“三大法寶”?！?元起購”使得似乎誰都可以加入“余額寶”分享收益；“零申贖費”和“T＋0”模式讓消費者幾乎感覺不到存在申購、贖回的過程，轉(zhuǎn)入即申購，轉(zhuǎn)出即贖回。

此外，還有兩個疑問：首先，“支付寶”為什么不直接將備付金存款利息補貼給消費者，非要用一個貨幣基金周轉(zhuǎn)一下？我們認(rèn)為，“支付寶”如果只是存銀行備付金，在實繳貨幣資本與備付金日均余額的比例不得低于10%等方面皆有限制，相比之下，基金的靈活性則大大增加；其次，“余額寶”為什么不自己發(fā)基金，而非要與基金公司合作，讓利于人？中國證券監(jiān)督管理委員會于2013年3月份發(fā)布了《證券投資基金銷售機構(gòu)通過第三方電子商務(wù)平臺開展業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》，“余額寶”作為拿到牌照的第三方支付平臺只有基金支付資格，沒有基金銷售資格。這樣一來，“支付寶”就只能打“余額寶”這一擊擦邊球了。

圖1 “余額寶”運行模式圖

在前述“三大法寶”中，是否有一個最為重要？首先，大眾是趨利的，“余額寶”成功的核心是靠高收益嗎？我們引用CSMAR的“中國開放式基金研究數(shù)據(jù)庫”數(shù)據(jù)，按照“余額寶”的特點，即場外交易的契約型開放式貨幣基金，進(jìn)行數(shù)據(jù)篩選，統(tǒng)計后發(fā)現(xiàn)：“余額寶”從2013年上市以來到2014年年底的平均七日年化收益率排名僅在國內(nèi)同類貨幣基金的第52位左右①。因此，單靠收益其實并不是其優(yōu)勢所在。那么，“余額寶”是靠“三大法寶”獲得成功的嗎？作為一只貨幣基金，“余額寶”的“法寶”其實很容易被競爭對手模仿。比如：匯添富基金公司推出的“現(xiàn)金寶”資金管理平臺，關(guān)聯(lián)“匯添富現(xiàn)金寶貨幣基金”，采用“1分錢起購”、“零申贖費”和“T＋0”模式。此外，還有大量貨幣基金撇開資金平臺，直接照搬模式。

綜上所述，源于美國20世紀(jì)90年代的Paypal，爾后重現(xiàn)于國內(nèi)的“余額寶”并非像坊間傳聞的那樣驚悚，而是“支付寶”業(yè)務(wù)不斷發(fā)展后，“倒逼”其進(jìn)行變革的結(jié)果，而“余額寶”的迅速發(fā)展也并非大家所熱捧的“三大法寶”的成功。那么“余額寶”究竟是依靠什么獲得成功？這會影響“余額寶”與銀行之間的關(guān)系嗎？我們將在后文繼續(xù)分析。

三、“余額寶”模式成功的原因

通過對運行模式的分析，似乎“余額寶”并沒有對銀行形成任何沖擊，甚至還將近90%的資金投資到銀行。因此，我們需要進(jìn)一步分析“余額寶”模式成功的原因。

一方面，根據(jù)圖1所示，我們認(rèn)為“第三方支付平臺”的規(guī)模是“余額寶”模式成功的兩個重要因素之一。根據(jù)前文的歷史推演，結(jié)合可獲得的數(shù)據(jù)分析，2012年“支付寶”擁有超過8億用戶，按照0－1概率保守估計②，“支付寶”注冊用戶中只要有50%愿意使用“余額寶”。那“余額寶”的用戶數(shù)就可以直接增至4億。其實，無論發(fā)行什么基金或保險產(chǎn)品，只要乘上一個4億，每人只需投資1000元，再加上諸如“T＋0”、“1元起購”等點綴，“余額寶”的規(guī)模就可以迅速達(dá)到4000億，勢必變成今天我們所看到的“余額寶”。而后續(xù)“支付寶”相繼推出的“娛樂寶”等產(chǎn)品的成功，也進(jìn)一步證明了“支付寶”這一缸大水池的能量③。

圖2 “余額寶”閉環(huán)模式圖

另一方面，為了分析“余額寶”運行模式成功的另一重要因素，我們引入“客戶”這一關(guān)鍵變量進(jìn)行討論，如圖2所示。我們假設(shè)存在這樣一類小微個人客戶，沒有大量的個人存款，但有100元的現(xiàn)金，這部分資金既要用于消費又希望通過投資獲得收益。如果這類個人客戶來到銀行，希望隨存隨取，那么只有活期儲蓄可以滿足這類客戶的要求，但是0．35%的年收益率，讓這類客戶直接放棄了去銀行存款的可能性。與此同時，“余額寶”的所有特點似乎都滿足了這類客戶的要求：“1元起購”、“零申贖費”和“T＋0”。再看“余額寶”的收益，根據(jù)“余額寶”官方數(shù)據(jù)顯示，其年化收益率最高時曾經(jīng)接近7%，平均也在5%左右，因此部分活期存款客戶就會開始逐漸將存款從銀行轉(zhuǎn)移到“余額寶”中，出現(xiàn)了所謂“存款搬家”的現(xiàn)象。銀行在面對存款減少的時候，假設(shè)貸款短期內(nèi)不會發(fā)生劇烈波動，那么“存貸比”就會因此上升，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會在《商業(yè)銀行流動性風(fēng)險管理辦法（試行）》中所規(guī)定的商業(yè)銀行“存貸比”應(yīng)當(dāng)不高于75%的監(jiān)管紅線，由于利率沒有完全市場化，銀行就只能加大攬儲力度。由此，我們看到一個“閉環(huán)套利”的循環(huán)開始了：“余額寶”的規(guī)模開始不斷膨脹，銀行的存款開始減少，也就是說“余額寶”在將資金投資到銀行時，具有了更大的議價能力；隨著“余額寶”的收益率不斷攀升，客戶又會更加青睞“余額寶”，不僅將活期儲蓄存款，甚至是本應(yīng)購買銀行理財產(chǎn)品的資金、甚或定期存款都開始逐步轉(zhuǎn)移到“余額寶”中，導(dǎo)致銀行存款進(jìn)一步減少；進(jìn)而，銀行“存貸比”不斷逼近紅線，進(jìn)一步加大了銀行的攬儲壓力；與此同時，“余額寶”的規(guī)模又不斷壯大，銀行也就可能支付給“余額寶”更高的收益率，如此循環(huán)往復(fù)，套利不爽。這就是為什么“余額寶”可以在短期內(nèi)持續(xù)獲得高收益率，同時其規(guī)模呈現(xiàn)“滾雪球”擴(kuò)大的緣故。在利率沒有完全市場化條件下，“閉環(huán)套利”是“余額寶”成功的另一重要因素。

綜上所述，“余額寶”的運行模式確實對銀行形成了沖擊，其一戰(zhàn)成名更多地體現(xiàn)為“支付寶”吃著其海量用戶數(shù)的紅利，依仗著巨大規(guī)模的客戶數(shù)和資金量，以及在利率沒有完全市場化條件下的“閉環(huán)套利”行為。那么“余額寶”規(guī)?？赡苓_(dá)到并且沖擊銀行的水平嗎？“余額寶”的“閉環(huán)套利”能夠持久嗎？我們將在后文繼續(xù)分析。

四、“余額寶”的規(guī)模分析

“余額寶”成功的決定因素之一的“規(guī)模”，體現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)金融的典型特點：普惠性。這種“普惠金融”說明前文所分析的“余額寶”的“規(guī)模”應(yīng)該包括兩類：客戶規(guī)模和資金規(guī)模。二者有聯(lián)系但并不完全一致。為便于分析，我們不妨將“余額寶”客戶劃分為：投資型和交易型兩大類。如果同一個客戶兼具兩者，可以視為兩個客戶來看待。

首先，“余額寶”的客戶數(shù)會無限增長嗎？第一類投資型客戶，他們投資“余額寶”是為追求資金的保值增值，并不關(guān)心“余額寶”的網(wǎng)絡(luò)支付功能。然而，作為一款基金產(chǎn)品，“余額寶”從2013年上市到2014年年底，都將90%左右的資金投向銀行，把不同的雞蛋放在了同一個籃子里。這般劍走偏鋒的投資決策必然導(dǎo)致“余額寶”的收益隨貨幣政策等因素的變化而出現(xiàn)劇烈波動，并不匹配貨幣基金投資者的偏好。我們引用CSMAR的“中國開放式基金研究數(shù)據(jù)庫”數(shù)據(jù)，篩選2013年6月到2014年年底的平均七日年化收益率排名前五的貨幣基金，如表1所示?？梢钥闯?，到2014年年底，平均收益率較好的貨幣基金基本上采用了1：1的投資組合比例，并沒有像“余額寶”一樣緊盯銀行不放。貨幣基金同業(yè)存在著激烈競爭，2013年6月以后，大量貨幣基金相繼上市，其與“余額寶”之間存在同業(yè)競爭，并且根據(jù)已披露的數(shù)據(jù)來看，很多貨幣基金的平均七日年化收益率已持續(xù)超越“余額寶”。因此，投資型客戶用腳投票、套現(xiàn)離場的概率非常大。

表1 排名前五的貨幣基金投資組合

第二類交易型客戶，他們是經(jīng)常使用“支付寶”的小微客戶，會在“支付寶”中留有小額資金以備網(wǎng)絡(luò)支付。到2012年12月，阿里巴巴官方網(wǎng)站披露其已擁有約8億“支付寶”注冊用戶。假設(shè)按照0－1概率分布估算，“余額寶”便可坐擁4億交易型客戶。因此，我們并不需要驚訝于“余額寶”客戶規(guī)模的發(fā)展。

其次，“余額寶”的資金規(guī)模會無限擴(kuò)大嗎？如前所述，一方面，投資型客戶的離場會導(dǎo)致“余額寶”資金規(guī)模的銳減；另一方面，4億支付型客戶究竟會轉(zhuǎn)入多少錢到“余額寶”？根據(jù)“余額寶”官方描述，客戶可以“1元起購”，問題是客戶如果真的只轉(zhuǎn)入1元錢，會有收益嗎？按照我國會計計量標(biāo)準(zhǔn)，采用“四舍五入”法，最多保留到人民幣“分”。2013年“余額寶”每萬份收益計算的均值約為1．33元，假設(shè)客戶的“余額寶”賬戶中只有1元錢，客戶一天的收益就是：1×1．33÷10000，“四舍五入”后的結(jié)果是 0元，就算客戶賬戶中有 10元，“四舍五入”后仍是0元。這個結(jié)果會“倒逼”客戶做出一個“理性”的決策：要么在“余額寶”賬戶中轉(zhuǎn)入100元以上，要么就一分都不轉(zhuǎn)。假設(shè)4億支付型客戶每人轉(zhuǎn)入1000元的小額資金，“余額寶”便可維持平均4000億的資金規(guī)模。

基于上述理論分析，一方面，作為單只貨幣基金，假定其他條件不變，“余額寶”的資金規(guī)模y會伴隨“支付寶”用戶數(shù)x的變動而變動，呈現(xiàn)y＝f（x）的函數(shù)形式。因此，“余額寶”坐擁千萬客戶數(shù)的情況確實存在，客戶數(shù)量甚至還可能進(jìn)一步攀升，這也說明“余額寶”未來首要的競爭對手與其說是銀行等金融機構(gòu)，倒不如說是來自愈演愈烈的其他“第三方支付平臺”的客戶爭奪戰(zhàn)。典型的案例來自騰訊“滴滴打車”和支付寶“快的打車”在2014的慘烈競爭，雙方在出租車打車市場上大打出手，主動向消費者讓渡利益，其本質(zhì)都是為了“黏住”客戶，擴(kuò)大“財付通”或“支付寶”的用戶基數(shù)。另一方面，盡管擁有4000億到5000億的資金規(guī)模，但這對于整個銀行業(yè)而言，并不會形成巨大的沖擊，反而是“閉環(huán)套利”的形成可能導(dǎo)致“余額寶”的規(guī)模向一個不可預(yù)知的方向無限放大。如果我們假定“余額寶”客戶數(shù)不變，“閉環(huán)”導(dǎo)致的這種放大效應(yīng)能夠一直持續(xù)嗎？我們將在下一節(jié)繼續(xù)分析。

五、“余額寶”的“閉環(huán)套利”分析

“余額寶”成功的另一決定因素“閉環(huán)套利”，則直接涉及到利率市場化、及其與銀行的關(guān)系。前文的分析談到了“余額寶”可能會利用銀行的活期存款利率不變的特點，也就是利率沒有完全市場化的情況下，通過吸收零散資金，集腋成裘，再投資銀行獲利。銀行在此時往往束手無策，很多銀行甚至陸續(xù)推出了所謂的“類余額寶”產(chǎn)品。大量“寶寶”產(chǎn)品的上線其實是沒有看到“余額寶”成功的本質(zhì)。根據(jù)前述分析，僅僅模仿“1元起購”、“T＋0”等點綴，在利率沒有完全市場化的條件下，銀行本身作為“余額寶”產(chǎn)品獲利的內(nèi)生一環(huán)，不可能復(fù)制出真正的“類余額寶”產(chǎn)品。因此，我們看到的是銀行推出的“寶寶類”產(chǎn)品完全既不能阻止“余額寶”的壯大，也無法通過“寶寶類”產(chǎn)品與之抗衡。其實，在完全利率市場化條件下，銀行完全可以根據(jù)風(fēng)險貼水等因素直接調(diào)高存款利率即可，并不需要多此一舉。其實，與其說是銀行在模仿“余額寶”產(chǎn)品，毋寧說是“余額寶”在模仿銀行的活期儲蓄存款產(chǎn)品，比如：“T＋0”、“1元起購”等，都是對活期存款模式的模仿。因為，一般而言，銀行活期儲蓄存款按照“1元”起存開戶，并且“隨存隨取”就是所謂的“T＋0”模式。戴國強和方鵬飛（2014）的研究指出，由于構(gòu)建在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的支付平臺上，支付功能使得互聯(lián)網(wǎng)金融具有貨幣屬性，成為活期存款的替代品，其本質(zhì)是活期存款的利率市場化。

按照以上分析，我們繼續(xù)量化分析“閉環(huán)套利”的邏輯。我們以“余額寶”資金的主要投向作為切入點——銀行。由于“余額寶”2014年年報暫時沒有披露，我們以“余額寶”的2013年年報和2014年半年報作為分析對象。這兩份年報都披露了“余額寶”在銀行的投資明細(xì)，如表2所示。

表2 “余額寶”與銀行的關(guān)系

根據(jù)表2的“銀行存款總額”的總體百分比指標(biāo)，我們可以發(fā)現(xiàn)，“余額寶”在2013年基本按照超過90%的比例投資到銀行，但是到了2014年上半年開始就已經(jīng)有所減少，下降到87．34%，下降了7．38個百分點。在“余額寶”的客戶規(guī)模分析中，我們已經(jīng)談到了“余額寶”劍走偏鋒式的投資決策，其在這里更加凸顯。雖然2014年投資銀行存款的比例有所下降，但“余額寶”仍然保持著將接近90%的資金投放到銀行存款。那么，“余額寶”的投資行為真地是不理性的嗎？其實，作為“閉環(huán)套利”的收益源泉，這種看似不太理性的投資決策在此時反而是最“理性”的投資決策。正因為利率沒有實現(xiàn)完全市場化，因此，從大的投資方向來看，“余額寶”從2013年發(fā)行到現(xiàn)在，其實都是在利率沒有完全市場化條件下進(jìn)行“閉環(huán)套利”，其高收益必須依賴于受到管制的銀行活期存款利率。

我們再來看“余額寶”具體的投資比例。根據(jù)表2所示，在2013年，“余額寶”將幾乎所有銀行存款都投到了定期存款中，比例幾乎接近100%，其中又有接近50%的資金是投向3個月以下的短期銀行存款，3個月以下銀行定期存款合計占到了定期存款的近80%。再來看2014年上半年，“余額寶”的投資行為突然發(fā)生了一些不經(jīng)意的變化，大方向還是銀行存款，但是定期存款中近70%的資金投向了3個月以上的銀行定期存款，這一明細(xì)的變化凸顯了“余額寶”對市場的反應(yīng)。就這一反應(yīng)，我們從Shibor與“余額寶”的利率互動變化中得到進(jìn)一步的佐證，如圖3和圖4所示。

圖3 余額寶7天年化收益率均值與Shibor（1個月）報價均值

根據(jù)圖3所示，結(jié)合前述分析，我們?nèi)hibor的1個月利率，并計算月均算數(shù)平均值作為Shibor的1個月的月均利率，同時計算“余額寶”的月均算數(shù)平均值，再加上0．63%的管理和托管費率作為“余額寶”的月均利率。從2013年一直持續(xù)到2014年年初，“余額寶”基本都是緊貼Shibor的1個月利率在變動，可能說明這一時期銀行間出現(xiàn)了一定的流動性緊張，出現(xiàn)短暫的所謂銀行“存款饑餓”現(xiàn)象，導(dǎo)致銀行間短期拆解利率中1個月期產(chǎn)品受到熱捧?！坝囝~寶”則在與銀行的談判過程中盯住了銀行的這一需求，給出了緊貼Shibor的1個月短期利率，從而獲得銀行的青睞，也由此獲得持續(xù)的高收益。從圖3的趨勢可以明顯看出，到2014年初，“余額寶”的收益率走勢是明顯緊隨Shibor的1個月短期利率在不斷攀升，并于2014年年初達(dá)到一個峰值。

圖4 余額寶7天年化收益率均值與Shibor（3個月）報價均值

根據(jù)圖4所示，結(jié)合前述分析，我們?nèi)hibor的3個月利率，并計算月均算數(shù)平均值作為Shibor的3個月的月均利率，同時計算“余額寶”的月均算數(shù)平均值，再加上0．63%的管理和托管費率作為“余額寶”的月均利率。從2014年3－4月份開始，伴隨央行在回購、定向降準(zhǔn)等方面的出手，使得市場上的流動性壓力得到緩釋，由此導(dǎo)致了銀行間短期資金需求降低?！坝囝~寶”的投資取向開始向銀行定期存款中的3個月及以上的長期產(chǎn)品轉(zhuǎn)向。從圖4可以看出，“余額寶”基本都是緊貼Shibor的3個月利率在變動，這說明“余額寶”資金規(guī)模仍然還是對銀行有吸引力，但是卻沒有了2013年年底到2014年年初的那種近乎瘋狂的短期需求。同時，央行釋放流動性的措施也導(dǎo)致了Shibor利率的系統(tǒng)性下降，作為緊隨Shibor的“余額寶”的收益率也只能無奈下跌。

根據(jù)上述分析，“余額寶”的閉環(huán)套利的前提條件是利率沒有完全市場化，操作對手方是銀行，緊跟的是不同期限Shibor的波動，獲利水平則受到銀行間流動性狀況的約束。

六、研究結(jié)論

綜上所述，本文就“余額寶”的運行模式、成功因素及其與利率市場化、銀行之間的關(guān)系做了“庖丁解?！笔降陌咐饰?。在利率市場化不斷深化、互聯(lián)網(wǎng)金融方興未艾的今天，基于互聯(lián)網(wǎng)金融典型模式的案例研究有助于我們更加深刻地理解利率市場化、互聯(lián)網(wǎng)金融及其與銀行之間的關(guān)系，有助于銀行厘清經(jīng)營管理的思路，也有助于外部監(jiān)管機構(gòu)做出合理的監(jiān)管決策。本文的主要研究結(jié)論如下：

（1）從“余額寶”的“規(guī)?！眮砜?，“余額寶”可能會對銀行形成短期沖擊，但是其競爭對手還有其他“第三方支付平臺”，并非僅有我們所認(rèn)為的商業(yè)銀行等金融機構(gòu)。因此，在其他條件不變的前提下，互聯(lián)網(wǎng)金融模式的內(nèi)部競爭可能會抵消其對銀行業(yè)的沖擊。

（2）從“余額寶”的“閉環(huán)套利”行為來看，利率市場化的程度決定了“余額寶”是否能從銀行手中套取利潤。因此，利率市場化在某種程度上來說對于商業(yè)銀行應(yīng)對互聯(lián)網(wǎng)金融具有一定的積極意義。因此，在其他條件不變的前提下，隨著利率市場化向縱深推進(jìn)，可能會降低互聯(lián)網(wǎng)金融對銀行的沖擊。

（3）從“余額寶”的獲利水平來看，銀行間的流動性狀況決定了“余額寶”能否從銀行手中套取高額利潤，并且給定其他條件不變的前提下，“余額寶”的獲利水平與不同期限Shibor呈現(xiàn)相關(guān)關(guān)系。因此，在其他條件不變的前提下，互聯(lián)網(wǎng)金融與基準(zhǔn)利率可能存在一定的相關(guān)關(guān)系。

注釋：

① 2013年6月份開始，大量貨幣基金如雨后春筍般出現(xiàn)，為了更加精準(zhǔn)地分析“余額寶”的收益率排名，我們又選用了剔除2013年6月以后成立的貨幣基金樣本做比較，研究發(fā)現(xiàn)，“余額寶”的平均收益率仍然只在第10位。

② 此處，我們采用0－1概率的原因主要是基于簡化分析的考慮，實際數(shù)據(jù)可能會大于該數(shù)字，其理論基礎(chǔ)源于凱恩斯在 《通論》中所提出的投資者 “氣血沖動”（Animal Spirits），類似 “羊群效應(yīng)”（Herding Behavior）。

③ 根據(jù)新華網(wǎng)報道，阿里巴巴集團(tuán)推出的第一期“娛樂寶”募集資金7300萬，4天內(nèi)售罄；第二期“娛樂寶”9200萬，更是不到100小時便銷售一空。

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