胡蕾

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院，新疆烏魯木齊，830012）

創(chuàng)業(yè)板IPO審核及后市表現(xiàn)

胡蕾

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院，新疆烏魯木齊，830012）

本文研究擬在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)可能面臨的IPO審核方面的問題，以及企業(yè)在IPO后業(yè)績的表現(xiàn)。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是為具有創(chuàng)新型和成長型企業(yè)設(shè)立的一個(gè)新的融資渠道，其上市標(biāo)準(zhǔn)低于主板市場(chǎng)，審核發(fā)行上市時(shí)不注重當(dāng)前的公司業(yè)績，這樣的"低門檻"會(huì)給投資者帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)，所以企業(yè)在成功IPO后的業(yè)績表現(xiàn)如何成為應(yīng)該關(guān)注的重點(diǎn)，即IPO的后市表現(xiàn)。

IPO；審核制度；IPO長期業(yè)績；創(chuàng)業(yè)板

一、引言

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)專門為創(chuàng)新型中小企業(yè)設(shè)立，旨在鼓勵(lì)企業(yè)實(shí)施自主創(chuàng)新，創(chuàng)新一批具有成長性、創(chuàng)新性新型企業(yè)，同時(shí)也是支持國家自主創(chuàng)新戰(zhàn)略的重要平臺(tái)。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)作為主板市場(chǎng)的重要補(bǔ)充和完善，滿足了中小型企業(yè)自主創(chuàng)新和企業(yè)在發(fā)展過程中資金的需要，為中小企業(yè)提供一個(gè)良好的資本供給市場(chǎng)。而創(chuàng)業(yè)板的構(gòu)建同時(shí)也滿足了多層次資本市場(chǎng)的需求，建立了風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享的局面，合理引導(dǎo)了部分資本流向，起到調(diào)動(dòng)銀行、風(fēng)險(xiǎn)投資基金等金額機(jī)構(gòu)對(duì)公司的融資擔(dān)保和支持，從而創(chuàng)造形成適應(yīng)高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展需求的配套資本體系。由于創(chuàng)業(yè)板的特殊背景和擬在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)的特征，導(dǎo)致了企業(yè)在IPO審核方面可能面臨一些問題：我國IPO審核的核準(zhǔn)制以及因創(chuàng)新型和成長型企業(yè)因上市融資需要面臨審核的特殊問題。由于相對(duì)于主板的“低門檻”，在創(chuàng)業(yè)板上市后的公司業(yè)績表現(xiàn)如何，是會(huì)在資本市場(chǎng)獲得資金后迅速發(fā)展壯大，公司價(jià)值日益增長，還是因?yàn)榈烷T檻導(dǎo)致企業(yè)無法將自身知識(shí)與資本市場(chǎng)資本資源有效整合帶來公司業(yè)績下滑，這是我們需要關(guān)注的重點(diǎn)。

二、創(chuàng)業(yè)板制度背景和理論分析

（一）全球創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立概況

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展和興起起源于1971年美國的納斯達(dá)克市場(chǎng)（NASDAQ）。NASDAQ是美國的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，在二十世紀(jì)末，由于西方國家面臨嚴(yán)重的通脹，為了支持和放開對(duì)中小企業(yè)的限制，NASDAQ專門為具有創(chuàng)新型和高科技的中小企業(yè)另辟蹊徑，開創(chuàng)了新的資本融資渠道。NASDAQ以場(chǎng)外市場(chǎng)的上市公司為基礎(chǔ)，迅速形成了市場(chǎng)規(guī)模。隨著NASDAQ的成功吸引了各國不論是證券市場(chǎng)還是優(yōu)秀企業(yè)的青睞，一方面，創(chuàng)業(yè)板為投資者提供一個(gè)新的投資集散地，享受主板市場(chǎng)之外的投資機(jī)會(huì)，享受高風(fēng)險(xiǎn)和高收益的平臺(tái)；另一方面，為具有發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)新型企業(yè)提供發(fā)展過程中的資金瓶頸，與投資者共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和利益，這也是中小企業(yè)求之不得的事情。之后，各國開始紛紛建立自己的創(chuàng)業(yè)板。如日本的佳斯達(dá)克（JASDAQ）、香港的GEM還有歐洲在1996年成立的ESDAQ市場(chǎng)。

（二）我國創(chuàng)業(yè)板的運(yùn)行狀況

納斯達(dá)克、科斯達(dá)克等海外中小企業(yè)證券市場(chǎng)現(xiàn)金的制度設(shè)計(jì)是我國中小企業(yè)證券市場(chǎng)特別是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)制度審計(jì)的重要借鑒。我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)于2009年10月23日順利開市，并于同年10月30正式上市。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的籌建工作早在1998年就已經(jīng)初見苗頭，當(dāng)時(shí)黨中央、國務(wù)院明確表示過適時(shí)應(yīng)在上海、深圳證券交易所專門設(shè)立高新技術(shù)公司板塊。之后，由于受到內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場(chǎng)制度的限制，監(jiān)管當(dāng)局決定于2004年在深圳證券交易所推出中小公司板，作為創(chuàng)業(yè)板的過渡，而后，隨著我國資本市場(chǎng)和制度建設(shè)的逐步完善，直至2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板正式上市。

我國中小板和創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立一脈相承，中小板是推出創(chuàng)業(yè)板的中途站，為最終創(chuàng)業(yè)板的推出積累經(jīng)驗(yàn)，夯實(shí)基礎(chǔ)，創(chuàng)業(yè)板是在中小板基礎(chǔ)上進(jìn)一步改革創(chuàng)新的產(chǎn)物。

三、創(chuàng)業(yè)板IPO的審核

（一）IPO的審核機(jī)制

公司要在資本市場(chǎng)順利融到資金，首先要上市。而上市的前提就是要經(jīng)過IPO的審核。涉及到審核、定價(jià)等一系列市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度。其中審核制度是否合理、定價(jià)高低以及上市程序是否合理與運(yùn)行的效率都關(guān)系到整個(gè)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展。

各國主要的IPO審核制度按照市場(chǎng)主導(dǎo)程度的大小依次為審批制、核準(zhǔn)制和注冊(cè)制。審批制一般是在證券市場(chǎng)不太成熟，投資者保護(hù)機(jī)制較弱的國家實(shí)行，它的立法理念是為視發(fā)行人的IPO權(quán)利為特殊權(quán)利，投資者能力較弱，需要政府保護(hù)，因此，IPO需政府特許，只要沒有違法行為就可以注冊(cè)，發(fā)現(xiàn)違法可以時(shí)候追懲。在成熟的資本市場(chǎng)對(duì)IPO的審核一般都采取注冊(cè)制，注冊(cè)制是完全由市場(chǎng)主導(dǎo)，市場(chǎng)上的投資者自行判斷公司的投資價(jià)值與公司未來的業(yè)績，最后決定是否持有發(fā)行人的股票，而證券的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人是否發(fā)行不具有決定性的作用，只對(duì)發(fā)行公司依法提供的具有政策性要求和意見的文件的全面性、真實(shí)性和準(zhǔn)確性進(jìn)行審核。而我國現(xiàn)階段實(shí)施的是核準(zhǔn)制。它是介于審批和注冊(cè)制之間的一種過渡式審核制度，發(fā)行公司不僅要滿足適合發(fā)行的實(shí)質(zhì)性條件，同時(shí)，還要經(jīng)證券管理機(jī)關(guān)批準(zhǔn)后獲取發(fā)行資格，方可成功發(fā)行。

（二）我國IPO審核制度的變遷

在1992年《證券法》頒布之前，我國實(shí)行的發(fā)行審核制度是審批制——比核準(zhǔn)制更為嚴(yán)格的發(fā)行審核制度。在審批制時(shí)期中又分為“額度制”階段和“通道制”階段，在該種審批適度環(huán)境下，政府占絕對(duì)性的主導(dǎo)地位，擁有直接的決定權(quán)。從1999年后，我國開始實(shí)行核準(zhǔn)制，這個(gè)時(shí)期一直到現(xiàn)在都是核準(zhǔn)制，發(fā)行人按照一定的標(biāo)準(zhǔn)來完善自己公司，達(dá)到基本標(biāo)準(zhǔn)后由主經(jīng)銷商推薦并向證監(jiān)會(huì)申報(bào)，最后審核是否合格。核準(zhǔn)制施行以后，大大提高了企業(yè)發(fā)行上市的效率，也提高了發(fā)行人的競(jìng)爭意識(shí)，但是公司的上市質(zhì)量仍然難以保證，當(dāng)我國推出創(chuàng)業(yè)板后，這一問題也越加凸顯，現(xiàn)在我國開始進(jìn)入了由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過渡的過程，此問題則更加嚴(yán)峻。

（三）中國創(chuàng)業(yè)板IPO審核機(jī)制缺陷

目前IPO進(jìn)行的實(shí)質(zhì)性審核也存在一些制度上或者流程上的缺陷，這種在主板基礎(chǔ)上發(fā)展而來的創(chuàng)業(yè)板沒有自身IPO特點(diǎn)，所以造成創(chuàng)業(yè)板IPO既存在IPO審核制度的普遍性問題，也因創(chuàng)業(yè)板的特有屬性而出現(xiàn)的審核問題。

1、監(jiān)管審核角度

從監(jiān)管審核的證監(jiān)會(huì)出發(fā)，對(duì)于所有希望通過上市來融資獲取發(fā)展的公司來說，審核資源的有限性，造成了上市資源的緊缺，出現(xiàn)一級(jí)市場(chǎng)IPO熱發(fā)行市場(chǎng)這一異象。中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長，逐步建立了良好的市場(chǎng)環(huán)境和基礎(chǔ)，成就了一批優(yōu)質(zhì)企業(yè)有上市融資的需求，以期解決發(fā)展中的資金瓶頸，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的更快更優(yōu)發(fā)展。審核制度下的證券監(jiān)管部門行使了部分應(yīng)該由投資者自己對(duì)公司價(jià)值作出判斷的責(zé)任，這就對(duì)監(jiān)管部門從業(yè)人員的專業(yè)水平和綜合素質(zhì)提出較高的要求，而這對(duì)人員數(shù)量和質(zhì)量的要求，難以滿足日益增多的擬上市公司對(duì)上市的需求。

現(xiàn)我國實(shí)行的保薦機(jī)制，鑄就那些希望取得上市資格的企業(yè)以及通過賺取保薦費(fèi)和發(fā)行費(fèi)的中介機(jī)構(gòu)，必然將一部分精力和資源耗費(fèi)在研究和滿足審核人員的偏好上，還有可能在尋找募集資金投資項(xiàng)目時(shí)，迎合發(fā)審委偏好，將主要的業(yè)務(wù)重點(diǎn)轉(zhuǎn)移，這樣有損公司價(jià)值，同時(shí)，也可能導(dǎo)致中介機(jī)構(gòu)將精力放在公關(guān)上，而非業(yè)務(wù)能力的提升，這些現(xiàn)象在一定程度上損害資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

2、上市公司角度

現(xiàn)實(shí)行的創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行體制難以全面考慮申請(qǐng)IPO公司的整體狀況，其中不乏業(yè)績優(yōu)良但是由于創(chuàng)新型或者高科技型企業(yè)的特點(diǎn)，其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高并且易出現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績不穩(wěn)定的情況，發(fā)展模式還沒有被廣泛接受，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，證監(jiān)會(huì)審核人員容易忽視甚至否定這些“不被看好”的企業(yè)，從而將那些可能具有強(qiáng)大生命力的創(chuàng)新型企業(yè)拒絕在資本市場(chǎng)門外，導(dǎo)致通過市場(chǎng)促進(jìn)知識(shí)和資本結(jié)合，推動(dòng)企業(yè)發(fā)展的理想破滅。因此，將傳統(tǒng)主板和中小板的審核模式審核創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，發(fā)審委可能為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)將真正具有創(chuàng)新能力和投資價(jià)值的企業(yè)拒之門外，使其無法融到資金，創(chuàng)業(yè)板也就失去了它最初創(chuàng)立的價(jià)值。

四、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO后市表現(xiàn)

IPO一直為許多學(xué)者所研究，其中最為熱門的要數(shù)IPO的“三大異象”：IPO抑價(jià)、熱發(fā)行市場(chǎng)、IPO長期弱勢(shì)。其中關(guān)于IPO抑價(jià)的原因和存在的機(jī)理都得到學(xué)者廣泛的認(rèn)同和接受。但是，IPO長期表現(xiàn)則不然，其研究結(jié)論多樣，進(jìn)而導(dǎo)致IPO長期表現(xiàn)的理論不斷推陳出新，IPO長期表現(xiàn)的研究方法也在不斷改進(jìn)，以期能更準(zhǔn)確和合理的解釋IPO的長期表現(xiàn)。具體而言，IPO后市表現(xiàn)通常分類為：新股長期表現(xiàn)弱勢(shì)和新股長期表現(xiàn)隨機(jī)。研究我國IPO長期市場(chǎng)表現(xiàn)具有重要的意義，通過對(duì)IPO長期市場(chǎng)表現(xiàn)我們可以探究各國證券市場(chǎng)的特征，有針對(duì)性的優(yōu)化和完善的資本市場(chǎng)。而若IPO長期表現(xiàn)為弱勢(shì)，這對(duì)證券市場(chǎng)的有效性提出挑戰(zhàn)，對(duì)投資者如何保證資本投資回報(bào)率提出質(zhì)疑，這些都是構(gòu)成我們研究分析的問題，以期得到理論上的解釋，給予政策上的指導(dǎo)。

（一）新股長期表現(xiàn)弱勢(shì)

IPO的長期弱勢(shì)一般是指新股在上市后的1年至3年時(shí)間段內(nèi)，投資者的收益率要低于市場(chǎng)的平均收益率或者是投資其他同類型的非新股的收益。在早期的研究中，Stoll和Curly在1970年發(fā)現(xiàn)公司的短期業(yè)績表現(xiàn)良好，但是長期業(yè)績表現(xiàn)不佳。首次明確提出IPO長期弱勢(shì)的學(xué)者是Ritter，他在《IPO長期表現(xiàn)》中通過選取1975年到1984年的526家公司作為研究樣本，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)新股持有期三年的投資者平均損失為29.13%。他本人對(duì)此的一種解釋是從投資者角度展開的：投資者對(duì)市場(chǎng)過度樂觀導(dǎo)致超額購買，引起證券市場(chǎng)價(jià)格過高，經(jīng)過一段時(shí)間后，市場(chǎng)逐漸正常，股價(jià)回歸合理，投資者恢復(fù)理性，這一變化導(dǎo)致了新股出現(xiàn)長期業(yè)績下降，出現(xiàn)弱勢(shì)現(xiàn)象。

不僅在成熟的資本市場(chǎng)出現(xiàn)IPO長期弱勢(shì)，在新興資本市場(chǎng)也有諸多研究表明IPO長期超額收益顯著為為負(fù)。Mario Levis（1993）、Lee et al.（1996）、Alvarez和Gonzalez（2005）、Jewartowski和Lizinska（2012）以及Hashem et al（.2014）等學(xué)者分別在英國、澳大利亞、西班牙、波蘭和馬來西亞等國家的市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)了IPO長期市場(chǎng)表現(xiàn)弱勢(shì)的證據(jù)。還有學(xué)者從IPO制度角度給出解釋：企業(yè)IPO需要滿足一定的條件，通常企業(yè)為了能夠在資本市場(chǎng)上獲取資金，不惜采取“盈余管理”手段來達(dá)到發(fā)行上市的目的，這種透支未來盈利的行為很可能造成IPO后業(yè)績惡化。

（二）長期市場(chǎng)表現(xiàn)隨機(jī)

在多數(shù)學(xué)者認(rèn)同IPO存在長期弱勢(shì)現(xiàn)象的同時(shí)，也有部分學(xué)者提出了異議。他們認(rèn)為，采用不同的IPO長期異常收益率度量方法以及選取不同期間或市場(chǎng)的樣本都會(huì)對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生顯著影響。IPO長期市場(chǎng)表現(xiàn)的結(jié)果差異，可能源于IPO長期異常收益率度量方法的選取差異（Sapusek、Chanetal）。對(duì)IPO長期市場(chǎng)業(yè)績的度量方法有累計(jì)異常收益率模型和購買并持有異常收益率模型（Ritter）、CAPM模型和Fama-French三因素模型。如Gompers和Lener（2003）運(yùn)用Fama-French三因素模型通過研究美國1935年至1972年期間的IPO公司發(fā)現(xiàn)，基于事件時(shí)間方法的市值加權(quán)計(jì)算得出的結(jié)果表明，IPO長期業(yè)績不佳，但運(yùn)用其他方法卻無法得到IPO長期業(yè)績不佳的證據(jù)。Ritter和Welch（2002）、Carter et al.（2011）還發(fā)現(xiàn)，IPO長期市場(chǎng)表現(xiàn)的結(jié)論受到研究樣本區(qū)選取的影響。至于哪種模型更準(zhǔn)確的度量IPO長期業(yè)績到目前為止也沒有一致的結(jié)論，關(guān)于這一爭論的研究還在進(jìn)行中。

五、結(jié)語

創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立協(xié)助許多具有創(chuàng)新型和高科技型的企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)獲取資金，用以發(fā)展壯大企業(yè)，不僅滿足了企業(yè)融資的需求，而且為投資者的資本投向提供新的集散基地，加速了資金的流動(dòng)，實(shí)現(xiàn)資本的增值。隨著我國創(chuàng)業(yè)板IPO市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的逐步建立，從企業(yè)IPO的審核到IPO的后市表現(xiàn)，都涉及到資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率和發(fā)展的穩(wěn)定性。在IPO審核方面，政府要逐步減少干預(yù)或者各種利益集團(tuán)要避免干擾市場(chǎng)秩序，讓市場(chǎng)成為真正的主導(dǎo)者，從而優(yōu)化IPO資源的配置，促進(jìn)公司的治理，最后公司在長期業(yè)績表現(xiàn)方面才會(huì)更加優(yōu)良，企業(yè)“業(yè)績變臉”現(xiàn)象才不會(huì)頻頻見之于公眾。

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Check and After-market Performance of GEM IPO

HU Lei
(Xinjiang Finance and Economy University,Urumchi830012,Xinjiang)

This paper researches the IPO check problems for GEM listing enterprises,and the business performance after IPO. GEM market is a new funding channel for innovative and growing enterprises,the listing standard of which is lower than mainboard markey.The check of listing doesn't pay attention to the present enterprise performance,which brings the risk to investors.Therefore, the focus should be the performance after IPC of enterprise,namely IPO after-market performance.

IPO;Check system;long-term IPO performance;GEM

F832.51

A

1671-5004（2015）04-0037-03

2015-7-3

胡蕾（1990-），女，湖北荊州人，新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院在讀碩士研究生，研究方向：公司財(cái)務(wù)。