□文/潘小楊 楊 亮（遼寧對外經(jīng)貿(mào)學院 遼寧·大連）

我國發(fā)行市政債券問題研究

□文/潘小楊 楊 亮
（遼寧對外經(jīng)貿(mào)學院 遼寧·大連）

近年來，我國經(jīng)濟下行，部分行業(yè)產(chǎn)能過剩，融資成本增加，使地方政府財政負擔加重，而發(fā)行市政債券是可以解決地方政府財政困難的有效途徑之一。

市政債券；基礎(chǔ)建設(shè)；財政收支；新預算法

收錄日期：2014年12月7日

前言

隨著我國經(jīng)濟發(fā)展，我國經(jīng)濟總量基數(shù)逐步增大，人們生活質(zhì)量不斷提高。但是我國人口眾多，對公共服務(wù)的需求也日益增大，要求政府加快城鎮(zhèn)化建設(shè)，加重了政府的財政壓力。為此，我國政府為了解決財政問題，通過不同的方式進行融資來滿足基礎(chǔ)建設(shè)的需要，其中最主要是發(fā)行地方債。十八大通過了《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，該決定指出要完善城鎮(zhèn)化健康發(fā)展體制機制，并推進城市建設(shè)管理創(chuàng)新，建立透明規(guī)范的城市建設(shè)投融資機制，允許地方政府通過發(fā)債等多種方式來拓寬城市建設(shè)融資渠道，且允許社會資本通過特許經(jīng)營等方式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施投資和運營，研究建立城市基礎(chǔ)設(shè)施政策性金融機構(gòu)等。目前，我國正在推出代替原來以城投債為主要融資手段的收益?zhèn)瘉頌榛A(chǔ)建設(shè)提供資金的支持。國內(nèi)很多學者之前就有論述了我國發(fā)行市政債券具有可行性，目前發(fā)行市政債券的條件已經(jīng)成熟。例如，早在2009年，中央代理地方政府發(fā)行政府債券，即準市政債券，來解決地方政府及國內(nèi)內(nèi)需不足。在此背景下，市政債券將有可能成為我國地方政府融資的主要手段。目前，市政債券主要分為兩類：一是一般責任債券，該債券以地方政府財政收入為保證來籌措的資金，并用于市政設(shè)施建設(shè)；二是收益?zhèn)胤秸疄榛A(chǔ)設(shè)施建設(shè)而發(fā)行的，并用基礎(chǔ)建設(shè)未來收益向購買者償還本金并支付利息。因此，對于其他融資方式而言，市政債券的兩種選擇滿足地方政府不同發(fā)債的需要。因此，地方政府發(fā)行市政債券籌措資金是一個良好的選擇。

一、我國市政債券發(fā)展概況

為了我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，逐步完善我國的金融市場體系和風險的控制，2014年下半年我國相繼推出了《預算法》的修正案與《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》，這不僅規(guī)范了地方政府舉債的融資機制，對發(fā)債的各個環(huán)節(jié)有了明確要求，使地方債更加透明。除此之外，將從事公益性業(yè)務(wù)的融資平臺納入到財政部門的管理中，把從事營利性業(yè)務(wù)的融資平臺推向市場。這不僅有利于債券市場化，使融資規(guī)模增大，更加促進基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的發(fā)展，還讓地方債更加明朗化，降低了地方債的風險，促進投資者的信心。這為市政債券提供了良好的發(fā)展環(huán)境。同時，城鎮(zhèn)化的建設(shè)離不開大量資金的支持，而作為融資手段之一的市政債券能夠滿足城鎮(zhèn)化發(fā)展所需的資金，推動基礎(chǔ)建設(shè)運行。目前，我國常住居民城鎮(zhèn)化率為53.7%，但卻遠遠低于與我國同一層次的發(fā)展中國家的城鎮(zhèn)化率60%，因此我國的城鎮(zhèn)化率還有很大的發(fā)展空間。而城鎮(zhèn)化的發(fā)展離不開配套的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而與城鎮(zhèn)化建設(shè)配套的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資需求也將會逐步增加。市政債券具有融資總量大、連續(xù)性和安全性的屬性，不僅滿足當前城鎮(zhèn)化建設(shè)所需資金，也為后續(xù)的公共設(shè)施建設(shè)提供了強大的引擎。

隨著我國不斷地改革開放，金融市場也在不斷地深化改革，市政債券的發(fā)行不僅滿足我國金融改革的需要，也符合我國當前國情。目前，我國正在進行利率市場化、證券市場化改革，將供求關(guān)系由市場決定。利率市場化改革把存款利率有原來的1%到10%的上浮提高至20%的上浮，開始定向降準、定向降息，將利率由市場決定。我國的利率降低，使我國金融市場增加了貨幣供應(yīng)量。對于政府和投資者而言，發(fā)行公益性市政債券不僅減輕了財政上的負擔，還增加稅收收入，平衡財政收支平衡；發(fā)行收益性市政債券，將債券需求供給有市場配置，把投資者擁有的大量資金投資于債券，不僅促進債券市場的發(fā)展，還使大量資金在政府指導下投資于基礎(chǔ)建設(shè)，讓資金有了流動的方向。因此，發(fā)行市政債券還可以讓資金在政府、投資者之間有了良性的循環(huán)流動，穩(wěn)定了區(qū)域金融健康發(fā)展。市政債券的融資期限長、融資成本低、信譽強等特點，使市政債券對于其他融資方式更具可行性。市政債券是以修建高鐵、公路等特定的基礎(chǔ)建設(shè)而發(fā)行的，這些項目雖然投資期限較長，但是一種收費的公共服務(wù)，且有政府擔保，使市政債券對資金的回收有了良好的保障和穩(wěn)定的收益。除此之外，國家對地方債的改革，使公眾投資者有了投資機會，將會有大量資金注入，避免了地方政府為同一項目建設(shè)用不同融資手段滿足資金需求，減小因資金用途不明而產(chǎn)生的債務(wù)風險。

二、我國發(fā)行市政債券問題分析

發(fā)行市政債券不僅滿足基礎(chǔ)建設(shè)的需要，也使得政府發(fā)揮對公共服務(wù)提供的作用。我國城鎮(zhèn)化建設(shè)已進入快速發(fā)展階段，這需要大量的資金支持。在此以遼寧省為例，2013年遼寧省全年地區(qū)生產(chǎn)總值27，077.7億元，全年固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）24，791.4億元，而全年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資4，370.8億元，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)占同期生產(chǎn)總值的比重16.1%，占同期固定資產(chǎn)的比重17.6%。根據(jù)遼寧省十二五規(guī)劃，全省固定資產(chǎn)投資保持年均增長15%以上，并多渠道籌措建設(shè)資金，保持自籌資金在資金來源中的比重達到70%以上。除了公共財政收入以外，遼寧省要達到城鎮(zhèn)建設(shè)的目標，所需的資金只能通過發(fā)債，而今年上半年，由于公共財政收入主要來源的稅收收入連續(xù)下滑，僅成了預算收入的63%。同時，遼寧省正規(guī)劃23個現(xiàn)代化縣城建設(shè)，僅靠財政撥款和公共財政收入，本無法完成預期的目標。先前國家可以發(fā)行城

投債等來籌措資金，但城頭債即將迎來大限，相關(guān)部門正著手準備推出項目債券，發(fā)行市政債券可以取代城頭債籌措資金，彌補城頭債具有短期性、風險大的不足。

（一）發(fā)行市政債券的規(guī)模。我國2014年8月出臺了《預算法》的修正案，國務(wù)院明限制發(fā)債的限額，利于風險的防范。但先前地方政府所發(fā)沒有到期的地方債，使收益性行政債券的規(guī)模存在著變數(shù)。1、市政債券流通于二級市場，主要以機構(gòu)購買為主，目前將收益性市政債券推向市場，則市政債券的規(guī)模在受到發(fā)債限制管理的情況下，仍會受到市場供求關(guān)系的影響，若市場的需求增加，在限定的供給下，將會變相的增加發(fā)債規(guī)模；2、除此之外，市政債券的發(fā)行還受制于整個債券市場供應(yīng)量。2014年上半年我國銀行間債券市場累計發(fā)行債券5.28萬億元，其中地方債為1，368.0億元，占證券市場比重的3.1%。在先前所發(fā)地方債的基礎(chǔ)上，發(fā)行市政債券增加了地方政府債券的比重，影響其他債券資金的籌措，推行收益性市政債券需要一個長期的過程，若在短期內(nèi)不同區(qū)域的地方政府同時增發(fā)市政債券，利于其他行業(yè)的發(fā)展。不僅如此，收益性市政債券受制于基礎(chǔ)建設(shè)而具有長期性。根據(jù)財政部規(guī)定，2014年地方政府發(fā)行的政府債券期限為5年、7年和10年。我國債券市場中的債券以長期為主，若增發(fā)收益性市政債券，使社會資本減少，進而影響利率的波動，不利于利率市場化的推進。

（二）市政債券的信用評級。地方政府發(fā)行政府債券投資基礎(chǔ)建設(shè)增加自身業(yè)績的同時，提高了當?shù)氐腉DP與就業(yè)率。因此，在許多地方政府不考慮財政赤字及地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展狀況，并大量發(fā)行政府債券導致地方債的信用下降。市政債券作為地方政府的融資融工具，利用未來的公共財政收入作擔保向社會資本籌措資金，在債券到期時公共財政收入能夠償還投資者的本金并支付利息，則將從投資者手中持有的債券購買回來；若債券到期時，地方政府無法從投資者手中購買回來，導致財政風險，降低市政債券的信用。據(jù)國家審計署統(tǒng)計，2013年下半年至2014年3月份，有9個省份逾期未還債務(wù)達8.21億元，出現(xiàn)新債補舊債的情況。且同時利用土地、銀行貸款等融資手段，雖然符合多元化融資，表面上分散了風險，但實際增加了融資成本，增加地方政府的財政負擔，削弱地方政府的償債能力。市政債券期限長，對于基礎(chǔ)建設(shè)的未來收益在短期內(nèi)無法正確估算出來，若發(fā)債所籌措的資金的使用率不高，出現(xiàn)管理疏忽，將影響市政債券的信用評級。政府債券必須經(jīng)過嚴格資信評級，同時由于地方政府所發(fā)的一般性市政債券資金大，資金償還周期長，因此中央一直為一般性市政債券做隱性擔保防止地方政府出現(xiàn)財政風險。這種擔保制度也因此助長了地方政府不顧財政風險，大量發(fā)債。我國對金融不斷地深化改革，這對證券市場化進程產(chǎn)生了阻力。

（三）市政債券的流動性。市政債券雖然相對其他金融產(chǎn)品而言所需成本低，安全度高，但流動性卻存在偏差。市政債券的流通強度反映地區(qū)債券市場的發(fā)達程度，我國的市政債券認購比重小，交易手數(shù)低，除了我國證券市場本身尚不完善，市政債券的性質(zhì)也阻礙自身發(fā)展。我國市政債券大多流通于銀行間債券市場，只有少量的市政債券在證券交易所托管，這使市政債券流通市場受到限制。市政債券由以銀行為代表的承銷商，之后由銀行進行分銷。由于市政債券使用固定利率付息，且利息按年支付，低于同期銀行固定儲蓄利率，銀行只能成為行政債券的最大購買者。由于市政債券的期限長，但認購機構(gòu)少，導致市政債券換手率較低。除此之外，也使收益性債券品種單一，只有長期債券，鮮有短期的債券出現(xiàn)，不符合購買者的心理，降低購買的興趣。也讓個人投資者無法觸及。

地區(qū)的發(fā)展建立在大量資金支持投資的基礎(chǔ)上，國家規(guī)根據(jù)不同地區(qū)規(guī)定了發(fā)債限額，隨著城鎮(zhèn)化的發(fā)展，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)為了滿足地區(qū)日益增長公共服務(wù)需要發(fā)行較大的市政債券用于公共建設(shè)；欠發(fā)達地區(qū)為地區(qū)經(jīng)濟建設(shè)需要有相應(yīng)配套的基礎(chǔ)設(shè)施，因此也需要發(fā)行較大的市政債券。但欠發(fā)達地區(qū)財政收入較少，不能滿足發(fā)債的所需資金，因此發(fā)債額度較低。相反，經(jīng)濟較發(fā)達地區(qū)所獲得發(fā)債額度較大，這導致區(qū)域間的不平衡，進一步加劇區(qū)域差距，出現(xiàn)兩極分化。

三、對市政債券發(fā)展的建議

目前，我國金融市場金融法規(guī)的構(gòu)建逐步的完善，證券市場借鑒外國的經(jīng)驗與自身的探索逐步走向成熟，我國的資金積累日益增加，使我國已經(jīng)具備發(fā)行了市政債券的條件。在此基礎(chǔ)上，對我國發(fā)行市政債券進一步提出相關(guān)建議。

（一）合理控制地方政府發(fā)行市政債券規(guī)模

1、調(diào)高地方政府發(fā)行市政債券額度。我國為了解決產(chǎn)能過剩，加強全球區(qū)域性經(jīng)濟聯(lián)系，2014年實施“一帶一路”戰(zhàn)略，為此加大對沿海城市及邊境地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，這不僅需要中央財政投入，地區(qū)也需要大量資金建設(shè)配套的基礎(chǔ)設(shè)施。如果中央對地方的發(fā)債額度較小，則加重地方政府財政負擔。地方政府財政風險并不主要是因為中央對地方政府發(fā)債額度過大而引起的，地方政府因財政不足而進行非常規(guī)融資也是引起地方財政風險的原因之一。中央適度擴大地方發(fā)債額度，不僅符合地方財政的現(xiàn)狀，還可以降低地方財政風險發(fā)生的幾率。除此之外，“一帶一路”建設(shè)不僅促進我國的對外投資，消化產(chǎn)能過剩，也帶動了我國地區(qū)的發(fā)展，提高了地區(qū)的財政收入，增強未來長還債能力，降低了地方政府的財政風險。

2、建立市政債券緩沖期，調(diào)整地方政府融資結(jié)構(gòu)。國家在實行允許地方政府發(fā)行收益性市政債券之前，地方政府以不同的方式發(fā)行大量債券，需要對先前所發(fā)債券逐步償還以及增加財政收入。為此，建立發(fā)行市政債券緩沖期，調(diào)節(jié)地方政府不同融資的比例，逐步推行市政債券發(fā)行，不僅避免短期內(nèi)大量發(fā)行市政債券導致其他行業(yè)資金及發(fā)行市政債券比例過大，還保持地方政府發(fā)債的連續(xù)性，保持財政的收支平衡。

3、適度提高市政債券利率。債券收益的高低取決于風險的高低。市政債券一般期限較長，因此風險較高。所以，提高債券利率也符合價值的規(guī)律。先前地方政府所發(fā)地方債的利率與銀行固定存款利率相比較低，致使投資者很少購買，提高利率將有助于市政債券的推行。大量社會資本注入市政債券中，拓寬了市政債券的市場，加大政府發(fā)行市政債券規(guī)模。這不僅解決地方政府長期利用銀行貸款籌措資金的困境，還降低地方政府集資成本。同時，市政債券利率的提高，又增加了發(fā)債的成本，地方政府考慮未來償債的財政壓力，從規(guī)模上減少市政債券的發(fā)行。因此，適度的提高市政債券的利率不僅為市政債券建立良好的籌資環(huán)境，還限制了地方政府大規(guī)模發(fā)債的沖動。

（二）加強市政債券的評級。強化地方政府的財政收支的管理，新預算法對地方政府財政審查重心轉(zhuǎn)向?qū)ω斦闹С鲱A算，突出了財政收支管理的主要問題。國家對地方政府業(yè)績的考核計量通常是以GDP作為標準，往往忽視地方政府為追求GDP高增速而對財政大量支出所造成的財政負債。為此，國家若加強對地方政府財政的支出預算，應(yīng)將地方政府財政的負債納入績效考核中，與GDP共同成為地方政府的雙向考核標準，加強地方政府對財政支出的管理，減小財政風險，提高發(fā)行市政債券的抗風險能力。同時，強化地區(qū)的社會應(yīng)債能力，地方政府發(fā)行市政債券的規(guī)模不僅依據(jù)基礎(chǔ)建設(shè)的資金需求，也需要考慮社會資本的購買能力。經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，因儲蓄、可支配的收入較多，社會應(yīng)債能力強；相反，經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)社會應(yīng)債能力較弱。因此，在國家規(guī)

定地方政府融資“自發(fā)自還”、允許社會資本投資的環(huán)境下，將地方政府發(fā)債的定價權(quán)交由地區(qū)經(jīng)濟市場決定，使市政債券價格符合購買者心理承受能力，從根本上解決地區(qū)的社會應(yīng)債能力。這不僅解決政府大規(guī)模發(fā)債所產(chǎn)生的財政風險，還促進地區(qū)金融市場的發(fā)展。促進投資者對市政債券的認可度。市政債券因標的物的期限、資金使用等存在較大的風險，將存在風險較大的市政債券依舊由中央作隱性擔保，風險較小的市政債券由第三方作為擔保。按風險大小對市政債券作不同的擔保，一方面將風險較大的公益性市政債券上報給中央，加大中央對地方的監(jiān)管；另一方面把風險較小的收益性市政債券由第三方做擔保，使市政債券的標的物的信息更加公開，具有說服力，推動收益性市政債券推向市場的步伐。

（三）改善市政債券的流動性

1、拓寬市政債券市場。市政債券的流動性不僅取決于他的流通市場，發(fā)行市場對流動性的影響也是較大的。先前地方債主要以銀行承、國企承銷為主，嚴重限制了地方債的流通。市政債券若要推向市場，由市場決定，則應(yīng)適當擴大承銷團隊，讓符合條件的證券公司加入其中，并在流通市場向基金、信托、投資公司等交易。這不僅加速市政債券的流通，還分散了投資者的風險，并有利于證券市場化的發(fā)展，使財政工具與金融工具發(fā)揮更大的效益。

2、協(xié)調(diào)地區(qū)市政債券的流動。市政債券由于地方經(jīng)濟的差異導致發(fā)行的規(guī)模和流動性的不均衡，致使地區(qū)整體發(fā)展不協(xié)調(diào)，市政債券的流動也出現(xiàn)“一邊倒”的現(xiàn)象，使地區(qū)的資金使用率下降。因此，中央可以對經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)發(fā)行市政債券進行資金補助，同時提高市政債券利率吸引投資者注資，使社會資本得到充分利用，促進基礎(chǔ)建設(shè)加快完成及投入使用，加快資金的回流。

3、適當調(diào)整市政債券的到期期限。市政債券一般以中長期為主，致使投資者不愿意投入資金，因此適當調(diào)節(jié)市政債券到期日期，可以加快市政債券的流動。市政債券的標的物是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，基礎(chǔ)建設(shè)是按期次推進的。若將市政債券按基礎(chǔ)建設(shè)期次發(fā)行，不僅增加金子使用率，加速市政債券的流動，還可以加速城市化進程。另外，國家可以考慮市政債券的貼現(xiàn)，若市政債券可以貼現(xiàn)，不僅規(guī)范了市政債券的運行，還加強了地方金融的發(fā)展。

四、結(jié)論

我國發(fā)行真正意義上的市政債券既能滿足我國基礎(chǔ)建設(shè)的資金需求，還能對我國目前產(chǎn)能過剩、內(nèi)需不足有所改善。市政債券是政府發(fā)揮職能，讓市場對資源配置起決定性作用的結(jié)合。地方政府的債務(wù)不應(yīng)由銀行買單，占用銀行的資金，造成其他行業(yè)向銀行融資的短缺以及融資成本的上升。有了社會資本的注入，則市政債券的發(fā)行價格由市場決定，這不僅良好地控制了地方政府的發(fā)債規(guī)模，還提高了資金的使用率，減少了整個社會的生產(chǎn)成本。相關(guān)法律法規(guī)及管理尚不完善，且流動性比較差，換手率比較低，應(yīng)加強政府財政支出預算，適當提高利率，對購買者進行財政優(yōu)惠政策等。盡管市政債券目前尚有不足，推動發(fā)展市政債券還是有助于我國的經(jīng)濟發(fā)展，符合我國國情。

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