陳文婷， 李善民

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控制權(quán)轉(zhuǎn)移中大股東持股與利益侵占行為研究*

陳文婷， 李善民

在控制權(quán)轉(zhuǎn)移中，大股東在不同持股比例下如何調(diào)整利益侵占行為，是我國(guó)資本市場(chǎng)投資者保護(hù)的重要課題。建立控制權(quán)轉(zhuǎn)移中大股東利益函數(shù)進(jìn)行理論推導(dǎo)，選取2001—2008年中國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件作為實(shí)證研究樣本，并根據(jù)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后公司業(yè)績(jī)變化區(qū)分為劣質(zhì)收購(gòu)和優(yōu)質(zhì)收購(gòu)兩組樣本，得出結(jié)論：(1)對(duì)于劣質(zhì)收購(gòu)樣本，新的大股東未能改善公司治理和公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，大股東持股比例與利益侵占表現(xiàn)為“N”型關(guān)系；(2)對(duì)于優(yōu)質(zhì)收購(gòu)樣本，新的大股東的經(jīng)營(yíng)改善了公司的業(yè)績(jī)，大股東持股比例與其利益侵占呈倒“N”型關(guān)系。

控制權(quán)轉(zhuǎn)移； 持股比例； 利益侵占

一、引 言

由于所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，在以往有關(guān)公司治理的文獻(xiàn)中，人們更多關(guān)注管理者與股東之間的代理問(wèn)題(Jensen and Meckling，1976)。事實(shí)上，公司控制權(quán)和現(xiàn)金流要求權(quán)的分離，使得大股東能夠以較小的現(xiàn)金流要求權(quán)獲得上市公司的控制權(quán)，從而有可能實(shí)現(xiàn)控制權(quán)私有收益(Grossman and Hart，1988)。施萊弗和維什尼(Shleifer and Vishny，1997)研究發(fā)現(xiàn)，所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離情況下根本的代理問(wèn)題不是投資者和管理者之間的代理問(wèn)題，而是外部投資者和大股東之間的代理問(wèn)題。拉珀塔等(La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer and Vishny, 以下簡(jiǎn)稱(chēng)為L(zhǎng)LSV，2002)也指出，在大多數(shù)國(guó)家，公司治理的代理問(wèn)題是大股東與中小股東之間的代理問(wèn)題，即大股東侵占中小投資者利益的問(wèn)題。萊蒙和林斯(Lemmon and Lins，2003)強(qiáng)調(diào)，在控制權(quán)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于現(xiàn)金流要求權(quán)的時(shí)候，相對(duì)于經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，大股東在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期更有動(dòng)機(jī)去剝削中小投資者。

在我國(guó)，大股東侵占行為屢見(jiàn)不鮮(李增泉等，2004)，因此，研究大股東的持股比例與其利益侵占行為之間的關(guān)系，對(duì)提高我國(guó)投資者的保護(hù)水平以及制定相應(yīng)的監(jiān)管措施具有重要的指導(dǎo)意義。劉等(Liu et al.，2007)認(rèn)為，中國(guó)上市公司大股東利益侵占主要表現(xiàn)為企業(yè)向控股股東貸款以及關(guān)聯(lián)交易，并通過(guò)“其他應(yīng)收款”科目的企業(yè)貸款來(lái)占用上市公司資金。彭等(Peng et al.，2011)指出，在1998—2004年期間，關(guān)聯(lián)交易也是中國(guó)上市公司控股股東利益侵占的一種表現(xiàn)形式。特別地，在控制權(quán)轉(zhuǎn)移的背景下，大股東面臨著攫取私有收益的機(jī)會(huì)，出于自身利益最大化的考慮，大股東對(duì)其自身的持股比例以及對(duì)公司的利益侵占行為如何權(quán)衡將會(huì)更加慎重。劉少波(2007)提出了超控制權(quán)收益的新概念，并強(qiáng)調(diào)大股東利益侵占的實(shí)質(zhì)是攫取超控制權(quán)的收益。石水平(2010)研究表明，控制權(quán)轉(zhuǎn)移以后，大股東的利益侵占行為與其控制權(quán)、超控制權(quán)正相關(guān)，與其現(xiàn)金流要求權(quán)顯著負(fù)相關(guān)。渡邊真理子(2011)研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革削弱控股股東的侵占能力，但中國(guó)上市公司依然存在大股東利益侵占。巴布拉和黃(Bhabra and Huang，2013)通過(guò)研究1997—2007年中國(guó)企業(yè)兼并收購(gòu)活動(dòng)，指出中國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)發(fā)展迅速，并將持續(xù)、顯著地影響中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。陳玉罡、陳文婷和李善民(2013)通過(guò)研究1999—2009年被收購(gòu)公司的掏空行為，發(fā)現(xiàn)控制權(quán)市場(chǎng)的并購(gòu)活動(dòng)能夠抑制目標(biāo)公司的掏空行為。因此，在控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的背景下，研究大股東的持股比例與其利益侵占行為之間的關(guān)系不僅有助于厘清兩者之間的關(guān)系，也可以從側(cè)面反映我國(guó)的控制權(quán)市場(chǎng)是否有效。

從上述文獻(xiàn)可以看出，國(guó)內(nèi)外學(xué)者采用了多種直接或間接的方式來(lái)測(cè)量大股東的利益侵占，但是在衡量這種利益侵占與大股東的持股比例兩者之間的關(guān)系上，現(xiàn)有的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)并沒(méi)有定論。雖然普遍認(rèn)為在大股東控制的企業(yè)，大股東行為可能對(duì)公司產(chǎn)生利益侵占效應(yīng)或者利益協(xié)同效應(yīng)，但這種行為與其持股比例之間的關(guān)系并不穩(wěn)定，可能會(huì)受到公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效等因素的影響。同時(shí)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移過(guò)程中大股東獲取控制權(quán)私有收益的動(dòng)機(jī)與其持股比例密切相關(guān)，并且將對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后公司的價(jià)值產(chǎn)生重要的影響。因此，在控制權(quán)轉(zhuǎn)移的背景下，探討上市公司大股東的持股行為、利益侵占及企業(yè)績(jī)效三者的關(guān)系是有意義的。

二、理論模型與研究假設(shè)

(一)理論模型

約翰遜等(Johnson et al.，2000)以及LLSV(2002)建立了大股東利益侵占模型的基本理論分析框架。

(1)

LLSV(2002)認(rèn)為當(dāng)公司目前現(xiàn)金資產(chǎn)I，準(zhǔn)備投資于一個(gè)收益率為R的項(xiàng)目，而α為大股東的現(xiàn)金流要求權(quán)，s代表其利益侵占的能力，k為投資者法律保護(hù)程度，故c(k，s)為大股東進(jìn)行利益剝削的成本函數(shù)，滿(mǎn)足cs>0，ck>0，css>0，cks>0。則大股東的效用函數(shù)為：

F=α(1-s)RI+sRI-c(k,s)RI

(2)

陳等(Chan et al.，2003)也在LLSV(2002)模型基礎(chǔ)上增加了公司未來(lái)的投資機(jī)會(huì)，當(dāng)投資機(jī)會(huì)NPV大于零時(shí)，大股東的利益侵占隨著股權(quán)比例的增大而減少，同時(shí)股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)價(jià)值的正效應(yīng)也逐漸減弱。呂長(zhǎng)江和肖成民(2007)也進(jìn)行了模型拓展?？死?Claessens et al.，2002)研究發(fā)現(xiàn)，公司價(jià)值隨著大股東持股比例的增大而增大，但公司價(jià)值隨著控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離值的增大而下降，這兩種不同的效應(yīng)通常被稱(chēng)為“利益協(xié)同效應(yīng)”和“塹壕效應(yīng)”。法喬等(Faccio et al.，2002)以及林斯(Lins，2003)也發(fā)現(xiàn)了類(lèi)似的研究結(jié)論。

大股東的效用函數(shù)為：

(3)

(4)

討論：

推論1：對(duì)于劣質(zhì)收購(gòu)樣本，大股東持股比例與其利益侵占呈倒U型的關(guān)系(如圖1-A所示)。

推論2：對(duì)于優(yōu)質(zhì)收購(gòu)樣本，大股東持股比例與其利益侵占呈U型的關(guān)系(如圖1-B所示)。

圖1 大股東持股比例與其利益侵占的關(guān)系

① 本文使用其他應(yīng)收款作為侵占收益s的替代變量，用其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)(ORECTA)作為利益侵占程度，0

(5)

(6)

討論：

推論3：考慮制度環(huán)境的影響，對(duì)于劣質(zhì)收購(gòu)樣本，大股東持股比例與其利益侵占存在N型關(guān)系(如圖2-A所示)。

圖2-A 大股東持股比例與其利益侵占的N型關(guān)系

推論4：考慮制度環(huán)境的影響，對(duì)于優(yōu)質(zhì)收購(gòu)樣本，大股東持股比例與其利益侵占存在倒N型關(guān)系(如圖2-B所示)。

圖2-B 大股東持股比例與其利益侵占的倒N型關(guān)系

(二) 研究假設(shè)

通過(guò)上述文獻(xiàn)回顧與理論推導(dǎo)，本文提出如下假設(shè)：

這種以原型意義為基礎(chǔ)，運(yùn)用隱喻認(rèn)知機(jī)制分析英語(yǔ)詞匯引申意義拓展過(guò)程的教學(xué)活動(dòng)，可以讓學(xué)生構(gòu)建詞匯原型意義與引申義之間的理?yè)?jù)性聯(lián)系。Boers和Lindstromberg認(rèn)為，這種注重理?yè)?jù)性的教學(xué)可以幫助學(xué)生深化對(duì)詞義的理解并有利于第二階段的鞏固。通過(guò)這種洞察性學(xué)習(xí)，學(xué)生在老師的啟發(fā)下，更快、更深入地理解和記憶詞匯的多層含義，在提高學(xué)生推理能力的同時(shí)增強(qiáng)學(xué)生的自主學(xué)習(xí)能力。

H1：對(duì)于劣質(zhì)收購(gòu)，大股東持股比例與其利益侵占呈倒U型的關(guān)系。

H2：對(duì)于優(yōu)質(zhì)收購(gòu)，大股東持股比例與其利益侵占呈U型的關(guān)系。

H3：控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，大股東持股比例與其利益侵占存在三次型關(guān)系。

三、 研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本描述與變量說(shuō)明

本文選取了CSMAR中2001—2008年中國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件作為數(shù)據(jù)樣本。選取CSMAR“中國(guó)上市公司并購(gòu)重組研究數(shù)據(jù)庫(kù)”、“中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)”以及“中國(guó)上市公司股東研究數(shù)據(jù)庫(kù)”進(jìn)行控制權(quán)轉(zhuǎn)移數(shù)據(jù)的整理，并抽樣與上市公司公布的年度報(bào)告進(jìn)行核對(duì)和更正。數(shù)據(jù)篩選標(biāo)準(zhǔn)包括：第一，選取第一大股東發(fā)生改變的上市公司；第二，對(duì)于三年內(nèi)發(fā)生兩次或者兩次以上控制權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司，只選取最后一次事件作為樣本，以排除多次發(fā)生的控制權(quán)轉(zhuǎn)移給公司帶來(lái)的疊加影響；第三，剔除控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生在母子公司或兄弟公司的樣本公司；第四，剔除金融類(lèi)的上市公司；第五，剔除交易還未完成或已經(jīng)終止的公司；第六，樣本中剔除交易方式為無(wú)償劃撥的公司；最后，剔除數(shù)據(jù)樣本中個(gè)別數(shù)據(jù)發(fā)生缺失以及出現(xiàn)異常極值的樣本公司。為了更好地考察大股東持股比例與其利益侵占行為之間的關(guān)系，我們將樣本區(qū)間分為發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移當(dāng)年、控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年以及控制權(quán)轉(zhuǎn)移后一年。與模型中的財(cái)務(wù)、公司治理等控制變量匹配后，我們共得到456個(gè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件樣本，在研究區(qū)間前后3年共得1368個(gè)觀(guān)察值。樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及公司治理數(shù)據(jù)皆來(lái)源CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理軟件為Stata10.0。

考慮利益協(xié)同效益和利益侵占兩種效應(yīng)，本文認(rèn)為對(duì)于控制權(quán)轉(zhuǎn)移后公司業(yè)績(jī)變化不同的目標(biāo)公司，其大股東持股比例與利益侵占的關(guān)系是不一樣的。米切爾和列恩(Mitchell and Lehn，1990)將收購(gòu)事件導(dǎo)致公司價(jià)值下降的收購(gòu)方稱(chēng)為“劣質(zhì)收購(gòu)公司”(Bad bidders)。本文采用CAR作為公司價(jià)值的代理變量，并定義如果收購(gòu)當(dāng)年的CAR<0，那么該收購(gòu)事件為劣質(zhì)收購(gòu)(Bad bids)，否則為優(yōu)質(zhì)收購(gòu)(Good bids)。本文參照施沃特(Schwert，1996)①*施沃特(Schwert，1996)發(fā)現(xiàn)所有交易組的CAR在并購(gòu)交易公告日前42天開(kāi)始上漲，并在公告后126天內(nèi)維持在20%以上水平。關(guān)于CAR的計(jì)算方法，使用事件研究法對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的456個(gè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本進(jìn)行研究*本文利用CAPM對(duì)股票正常收益率進(jìn)行估計(jì)。，窗口期為(-42,+126)。所有觀(guān)察值均通過(guò)剔除奇異值數(shù)據(jù)(Winsorize)的處理。

表1 基本變量定義

表2-A是全樣本主要公司特征的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。本文參考姜國(guó)華等(Jiang et al.，2010)的研究方法，使用“其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)”(ORECTA)來(lái)衡量大股東的利益侵占程度。其他公司特征變量定義參見(jiàn)表1。

表2-B分別是劣質(zhì)收購(gòu)和優(yōu)質(zhì)收購(gòu)樣本中ORECTA等主要變量在不同研究期間的均值變化。ORECTA的均值在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后逐漸減少，這種趨勢(shì)在劣質(zhì)收購(gòu)和優(yōu)質(zhì)收購(gòu)樣本中是一致的，并且優(yōu)質(zhì)收購(gòu)樣本中ORECTA均值較小。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3是以大股東持股比例十分位分組，檢驗(yàn)利益侵占樣本在控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后共三年期間的均值變化情況。由分組檢驗(yàn)結(jié)果可知，不論是全樣本、劣質(zhì)收購(gòu)以及優(yōu)質(zhì)收購(gòu)樣本，大股東利益侵占(ORECTA)在大股東持股比例(HLD)十等分區(qū)間上的變化十分相似，特別地，在第五等分區(qū)間上，大股東利益侵占都漸進(jìn)取得極大值。對(duì)于全樣本、劣質(zhì)收購(gòu)以及優(yōu)質(zhì)收購(gòu)樣本，大股東持股比例的第五等分區(qū)間分別為[28.61%，30.49%]、[28.61%，30.45%]以及[28.63%，30.49%]?？梢?jiàn)，在中國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本中，大股東利益侵占出現(xiàn)在持股比例為28%—31%區(qū)間內(nèi)的均值最大，并且大股東持股比例與其利益侵占的關(guān)系在此區(qū)間出現(xiàn)拐點(diǎn)，從遞增趨勢(shì)轉(zhuǎn)變?yōu)檫f減趨勢(shì)。

由表3數(shù)據(jù)分析可知，大股東持股比例與其利益侵占的關(guān)系在全樣本區(qū)間內(nèi)呈現(xiàn)“增—降—增”趨勢(shì)，大致為“N”型關(guān)系。這種關(guān)系與已有文獻(xiàn)研究結(jié)果并不一致：克拉森等(Claessens et al.，2002)通過(guò)實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)上市公司價(jià)值與大股東持股比例有先增后降的關(guān)系；而李增泉等(2004)也發(fā)現(xiàn)中國(guó)大股東占用上市公司的資金程度與第一大股東的持股比例具有先上升后下降的倒U型關(guān)系。由此可見(jiàn)，中國(guó)控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本中大股東持股比例與其利益侵占的關(guān)系也可能是三次型關(guān)系，如N型關(guān)系。

(二) 模型設(shè)計(jì)

姜國(guó)華等(Jiang et al.，2010)、李增泉等(2004)的研究結(jié)果表明，大股東的利益侵占行為還可能受到公司的董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事占董事會(huì)的比例等公司治理特征的影響。因此，為了更好地控制公司的治理特征對(duì)研究結(jié)果的影響，本文將以上公司治理特征作為回歸模型中的控制變量。為了考察中國(guó)控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本中大股東的持股比例與其利益侵占行為之間的關(guān)系，根據(jù)已有文獻(xiàn)研究設(shè)計(jì)模型1和模型2，以驗(yàn)證本文研究假設(shè)H1和H2，并設(shè)計(jì)模型3以驗(yàn)證本文研究假設(shè)H3，因此，得到以下多元回歸分析模型(模型中變量的具體定義參見(jiàn)表1)：

表3 分組檢驗(yàn)

模型1：

ORECTA=α0+β1HLD+β2ROA+β3Lev+β4Size+β5Boardsize+β6Propind+β7Boardos+β8CEOduality+β9Normal+β10State+β11Mindex+βiIndustry+ε

(7)

模型2：

ORECTA=α0+β1HLD+β2HLD2+β3ROA+β4Lev+β5Size+β6Boardsize+β7Propind+β8Boardos+β9CEOduality+β10Normal+β11State+β11Mindex+βiIndustry+ε

(8)

模型3：

ORECTA=α0+β1HLD+β2HLD2+β3HLD3+β4ROA+β5Lev+β6Size+β7Boardsize+β8Propind+β9Boardos+β10CEOduality+β11Normal+β12State+β13Mindex+βiIndustry+ε

(9)

四、實(shí)證結(jié)果及分析

表4 大股東持股比例與其利益侵占的多元回歸分析

注：1.括號(hào)內(nèi)數(shù)值為標(biāo)準(zhǔn)誤差；2.***為p<0.01,**為p<0.05,*為p<0.1；3.多元回歸分析使用了Huber-White穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差HC2。

表4中在控制權(quán)前一年(T-1)和控制權(quán)轉(zhuǎn)移后一年(T+1)期間樣本的多元回歸分析結(jié)果是WLS回歸結(jié)果，而控制權(quán)轉(zhuǎn)移當(dāng)年(T)樣本的OLS回歸不存在異方差，因此報(bào)告為OLS回歸結(jié)果。對(duì)于T-1期間，中國(guó)控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本中大股東持股比例與其利益侵占呈現(xiàn)“降—增—降”趨勢(shì)，大致為倒“N”型關(guān)系。此回歸結(jié)果與前文推斷一致，中國(guó)控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本在控制權(quán)轉(zhuǎn)移前大股東持股比例與其利益侵占的關(guān)系，存在三次型關(guān)系。在控制變量中，ROA、Size、Boardos以及Normal在不同樣本期間中分別與大股東利益侵占顯著負(fù)相關(guān)。在控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年以及控制權(quán)轉(zhuǎn)移當(dāng)年，中國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)狀況越差，大股東利益侵占越嚴(yán)重。在控制權(quán)轉(zhuǎn)移當(dāng)年，當(dāng)中國(guó)上市公司處于特殊處理狀態(tài)時(shí)(非正常交易，如ST等)，大股東更多地會(huì)選擇轉(zhuǎn)移所剩無(wú)幾的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或者利潤(rùn)，加速上市公司價(jià)值下降，從而損害中小投資者利益。從控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本上看，T期處于非正常交易的上市公司(63家)比T-1期的非正常交易的(60家)多。其中包括一些從正常交易轉(zhuǎn)變?yōu)樘厥馓幚頎顟B(tài)的上市公司，如ST寶利來(lái)(000008)，也包括一些控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年為特殊處理狀態(tài)，但控制權(quán)轉(zhuǎn)移后轉(zhuǎn)變?yōu)檎＝灰椎纳鲜泄?，如中?rùn)投資(000506)。

表5 劣質(zhì)收購(gòu)中大股東持股比例與其利益侵占的多元回歸分析

注：1.括號(hào)內(nèi)數(shù)值為標(biāo)準(zhǔn)誤差；2.***為p<0.01,**為p<0.05,*為p<0.1；3.多元回歸分析使用了Huber-White穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差HC2。

表5為劣質(zhì)收購(gòu)中大股東持股比例與其利益侵占的OLS回歸結(jié)果，無(wú)異方差存在。在T-1期與T期，劣質(zhì)收購(gòu)中大股東持股比例與其利益侵占呈現(xiàn)“增—降—增”趨勢(shì)，大致為正“N”型關(guān)系，較好地驗(yàn)證了研究假設(shè)H3。在控制變量中，ROA、Size、Boardos、Propind以及Normal在不同樣本期間中分別與大股東利益侵占顯著負(fù)相關(guān)。在控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后三年間，劣質(zhì)收購(gòu)中的中國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)狀況越差，大股東利益侵占越嚴(yán)重。在控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年以及控制權(quán)轉(zhuǎn)移當(dāng)年，當(dāng)中國(guó)上市公司處于特殊處理狀態(tài)時(shí)(非正常交易，如ST等)，大股東利益侵占更為嚴(yán)重，這與全樣本的回歸結(jié)果(見(jiàn)表4)一致?？梢?jiàn)，在劣質(zhì)收購(gòu)中上市公司的公司治理水平越高，大股東侵占被抑制的可能越大。綜上所述，在劣質(zhì)收購(gòu)樣本中，公司績(jī)效下降(CAR<0)，新大股東未能改善公司治理、改善公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，反而進(jìn)行了一些損毀公司價(jià)值的行為，例如利益侵占。在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，大股東持股比例與其利益侵占的關(guān)系先遵循先增后降的關(guān)系，但當(dāng)大股東完全掌握公司控制權(quán)后，會(huì)選擇轉(zhuǎn)移優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和利潤(rùn)，其過(guò)度侵占的行為將加速公司價(jià)值的下降，這時(shí)大股東持股比例與利益侵占將表現(xiàn)為“N”型關(guān)系。

表6 優(yōu)質(zhì)收購(gòu)中大股東持股比例與其利益侵占的多元回歸分析

注：1.括號(hào)內(nèi)數(shù)值為標(biāo)準(zhǔn)誤差；2.***為p<0.01,**為p<0.05,*為p<0.1；3.多元回歸分析使用了Huber-White穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差HC2。

表6為優(yōu)質(zhì)收購(gòu)中大股東持股比例與其利益侵占的OLS回歸結(jié)果，不存在異方差。在控制權(quán)轉(zhuǎn)移當(dāng)年，能夠獲得市場(chǎng)正面評(píng)價(jià)(CAR>0)的收購(gòu)樣本，其公司大股東持股比例與其利益侵占呈現(xiàn)“降—增—降”趨勢(shì)，大致為倒“N”型關(guān)系，較好地驗(yàn)證了研究假設(shè)H2和H3。在控制變量中，ROA、Size、Boardos、Propind、State以及Normal在不同樣本期間中分別與大股東利益侵占(ORECTA)顯著負(fù)相關(guān)。在控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后三年間，優(yōu)質(zhì)收購(gòu)中的中國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)狀況越差，大股東利益侵占越嚴(yán)重。可見(jiàn)，對(duì)于優(yōu)質(zhì)收購(gòu)樣本，新大股東的經(jīng)營(yíng)使得公司的業(yè)績(jī)獲得改善(CAR>0)，隨著大股東持股比例的增大，其分享公司業(yè)績(jī)改善帶來(lái)的股權(quán)收益也越大。當(dāng)大股東持股比例進(jìn)一步增加，會(huì)增加其利益侵占的能力，表現(xiàn)為利益侵占效應(yīng)，大股東持股比例與利益侵占成正比；當(dāng)持股比例達(dá)到大股東能夠完全掌握公司控制權(quán)時(shí)，持股比例的增大會(huì)削弱其進(jìn)行利益侵占的動(dòng)機(jī)，表現(xiàn)為利益協(xié)同效應(yīng)，大股東持股比例與利益侵占成反比。因此，優(yōu)質(zhì)收購(gòu)中大股東持股比例與其利益侵占呈倒“N”型關(guān)系。

五、 穩(wěn)健性分析

首先，考慮到本文樣本期內(nèi)(2001—2008年)，中國(guó)上市公司經(jīng)歷了股權(quán)分置改革事件，這可能會(huì)對(duì)大股東持股比例以及利益侵占收益產(chǎn)生影響，從而干擾本文推論的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)的顯著性。因此，本文對(duì)中國(guó)控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本關(guān)于2005年(股權(quán)分置改革的起始年份)前后進(jìn)行分組檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果與前文相符，可見(jiàn)本文所報(bào)告的回歸分析結(jié)果是比較穩(wěn)健的。

其次，本文使用Fama-French-Cohart四因子模型計(jì)算CAR，并據(jù)此劃分優(yōu)質(zhì)收購(gòu)與劣質(zhì)收購(gòu)樣本。檢驗(yàn)結(jié)果與前文相符。本文還使用PBC作為利益侵占的替代變量，對(duì)論文模型進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，其結(jié)果與前文相似。其中PBC的計(jì)算是以控制權(quán)轉(zhuǎn)移前三年凈資產(chǎn)收益率的加權(quán)平均值來(lái)反映公司未來(lái)增長(zhǎng)的預(yù)期。

最后，本文對(duì)大股東持股比例與其利益侵占數(shù)據(jù)進(jìn)行核密度回歸，包括全樣本數(shù)據(jù)的核密度回歸、劣質(zhì)收購(gòu)樣本的核密度回歸以及優(yōu)質(zhì)收購(gòu)樣本的核密度回歸。由結(jié)果看，大股東持股比例與其利益侵占的關(guān)系基本符合本文的研究假設(shè)，說(shuō)明中國(guó)控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本中大股東持股比例與其利益侵占的關(guān)系是三次型關(guān)系。

六、結(jié)論與研究展望

在中國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)中，大股東的行為具有兩面性，既可能產(chǎn)生塹壕效應(yīng)，也可能產(chǎn)生利益協(xié)同效應(yīng)。對(duì)于中國(guó)控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本的大股東持股比例與其利益侵占的關(guān)系，本文通過(guò)文獻(xiàn)回顧和理論推導(dǎo)，發(fā)現(xiàn)：與已有文獻(xiàn)中的倒U型關(guān)系不同，我國(guó)控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本中大股東持股比例與其利益侵占的關(guān)系是三次型關(guān)系。對(duì)于劣質(zhì)收購(gòu)樣本，新大股東未能改善公司治理、改善公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，而選擇進(jìn)行過(guò)度掏空上市公司資源、轉(zhuǎn)移利潤(rùn)，進(jìn)而加速了公司價(jià)值的下降(甚至發(fā)生資不抵債的情形)，因此大股東持股比例與利益侵占表現(xiàn)為“N”型關(guān)系。對(duì)于優(yōu)質(zhì)收購(gòu)樣本，新大股東的經(jīng)營(yíng)使得公司的業(yè)績(jī)得到改善，隨著大股東持股比例的增大，其分享公司業(yè)績(jī)改善帶來(lái)的股權(quán)收益也越大，因此大股東傾向于增大持股比例同時(shí)減少利益侵占。當(dāng)大股東持股比例進(jìn)一步增加，利益侵占效應(yīng)突顯，大股東持股比例與利益侵占成正比；當(dāng)持股比例達(dá)到大股東能夠完全掌握公司控制權(quán)時(shí)，利益協(xié)同效應(yīng)成為主導(dǎo)，大股東持股比例與利益侵占成反比。因此，優(yōu)質(zhì)收購(gòu)中大股東持股比例與其利益侵占呈倒“N”型關(guān)系。這在一定程度上說(shuō)明控制權(quán)轉(zhuǎn)移能夠提高公司治理水平，提高公司價(jià)值，并且能夠約束大股東過(guò)度侵占行為，反映了中國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)是有效的，是能夠保護(hù)中小投資者利益的。因此，我們可以通過(guò)制定公司治理機(jī)制和完善法律體系來(lái)規(guī)范并鼓勵(lì)控制權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展，這將有助于減少大股東的利益侵占行為，從而維護(hù)中小投資者的利益。

同時(shí)，研究結(jié)果表明，上市公司中大股東的利益侵占行為具有普遍性，并且與公司的經(jīng)營(yíng)狀況密切相關(guān)。在中國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本中，大股東利益侵占在持股比例為28%—31%區(qū)間內(nèi)的均值最大，并且大股東持股比例與其利益侵占的關(guān)系在此區(qū)間出現(xiàn)拐點(diǎn)，從遞增趨勢(shì)轉(zhuǎn)變?yōu)檫f減趨勢(shì)。對(duì)于劣質(zhì)收購(gòu)樣本，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效越差(甚至被特殊處理)，大股東過(guò)度侵占行為更嚴(yán)重(N型關(guān)系)。因此，此類(lèi)型公司應(yīng)該是有關(guān)部門(mén)監(jiān)管的重點(diǎn)，也應(yīng)該為投資者們所警惕。對(duì)于優(yōu)質(zhì)收購(gòu)樣本，企業(yè)的長(zhǎng)期盈利質(zhì)量與獲利能力越高，大股東利益侵占越少，利益協(xié)同效應(yīng)占主導(dǎo)，大股東會(huì)減少利益侵占行為(倒N型關(guān)系)。

本文建立的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭兄苯舆x取大股東持股比例作為現(xiàn)金流所有權(quán)的代理變量，對(duì)于具有交叉持股的集團(tuán)公司而言可能會(huì)存在偏差，因此將在后續(xù)研究中加以改進(jìn)。

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【責(zé)任編輯：許玉蘭；責(zé)任校對(duì)：許玉蘭，楊海文】

2014—08—02

國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(71402034；70972074；71372149)；廣東省自然科學(xué)基金博士啟動(dòng)項(xiàng)目(S2013040015892)；廣東省教育廳科研項(xiàng)目(育苗工程)(2013WYM_0065)；2013年廣州市哲學(xué)社會(huì)科學(xué)“十二五”規(guī)劃課題(13Y30)

陳文婷，廣州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與統(tǒng)計(jì)學(xué)院講師(廣州 510006)； 李善民，中山大學(xué)管理學(xué)院教授(廣州 510275)。

F276.6

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1000-9639(2015)03-0189-11