辛 宇， 李天鈺， 吳雯敏

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上市公司的并購、估值與股價崩潰風(fēng)險研究*

辛 宇， 李天鈺， 吳雯敏

在區(qū)分上市公司為國有、民營性質(zhì)的基礎(chǔ)上，研究上市公司的并購行為與股價崩潰風(fēng)險之間的關(guān)系，同時還檢驗了不同估值情況下的上市公司并購行為對股價崩潰風(fēng)險的影響是否會存在不同。研究結(jié)果表明：(1)民營上市公司的并購行為加劇了公司未來股價崩潰風(fēng)險；(2)地方國有上市公司的并購行為對股價崩潰風(fēng)險沒有顯著影響；(3)中央國有上市公司的并購行為降低了公司未來股價崩潰風(fēng)險；(4)高估值民營上市公司的并購行為會加劇公司股價崩潰風(fēng)險，而對于低估值的民營上市公司來說這一關(guān)系并不顯著。研究結(jié)論幫助我們更全面地認識了上市公司并購行為的股價效應(yīng)，提醒投資者應(yīng)注意規(guī)避上市公司并購行為所帶來的投資風(fēng)險，同時也為證券監(jiān)管部門制定更合理的監(jiān)管機制提供了參考。

股價崩潰風(fēng)險； 并購； 國有上市公司； 民營上市公司； 估值

一、引 言

并購是資本市場上一個重要現(xiàn)象，是企業(yè)資源配置、發(fā)展壯大的重要方式。據(jù)清科研究中心相關(guān)數(shù)據(jù)，自2007年起，中國并購市場不論是在案例數(shù)量，還是交易金額上都有逐年增加的趨勢，2013年全年中國資本市場共完成并購1232起，涉及的并購金額高達932.03億美元①*參見《2013年中國并購市場年度研究報告》，清科研究中心“投資界”網(wǎng)站，網(wǎng)址http://research.pedaily.cn/report/pay/894.shtml。

“并購是否創(chuàng)造價值”一直是學(xué)術(shù)界對并購研究的一項重要課題，其中并購公司在證券市場上的股價表現(xiàn)由于直接影響了投資者的財富而備受學(xué)者關(guān)注。目前該領(lǐng)域的研究大多集中在利用事件研究法研究并購事件的股價短期及長期表現(xiàn)。然而由于中國資本市場的內(nèi)在缺陷，資本重組往往成為中國股市炒作題材，因而事件公告日附近的股價波動未必能真實反映并購行為對企業(yè)長期價值的影響(陸正飛和葉康濤，2004)。在此情況下，針對并購對股價長期影響的研究就顯得尤為重要，但該領(lǐng)域的研究相對較少且研究結(jié)論有爭議。洛蘭和維吉(Loughran & Vijh，1997)研究了1970—1989年間947起并購事件發(fā)生后5年內(nèi)公司股票的收益情況，發(fā)現(xiàn)股票的收益與并購方式及支付方式有關(guān)，采用股票為支付方式的并購得到了負25%的股票超額收益，而采用現(xiàn)金為支付方式的要約收購得到了61.7%的股票超額收益。安德烈等(Andre et al.,2004)以加拿大1980—2000年間的267起并購事件為樣本，研究發(fā)現(xiàn)并購事件發(fā)生3年內(nèi)公司股票表現(xiàn)會弱于市場整體水平，并購公司的市場估值和對支付方式的選擇造成了這種現(xiàn)象。莫勒等(Moeller et al.,2003)對1980—2001年間的12023起并購事件的研究發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模會對并購后股票的長期(3年)收益產(chǎn)生影響。國內(nèi)部分學(xué)者也對上市公司發(fā)生并購后的長期股價表現(xiàn)進行了研究。李增泉等(2005)對我國1998—2001年間416起上市公司并購非上市公司事件進行研究，發(fā)現(xiàn)上市公司若實施了掏空性并購則在并購?fù)瓿珊髢赡陜?nèi)的公司股票的累計超額收益(CAR)達到了負6.09%，而支持性并購卻可以帶來8.70%的正收益。李善民和朱滔(2005)采用長期事件研究法(BHAR)實證研究了我國滬、深兩市的1672 起并購事件，結(jié)果表明大多數(shù)并購公司股東在并購后1—3年內(nèi)遭受了顯著的財富損失。朱滔(2006)的研究也得到類似的結(jié)論。

雖然學(xué)術(shù)界對上市公司發(fā)生并購后的長期股價表現(xiàn)已經(jīng)有了一定的研究成果，但股票收益僅僅是公司股票在資本市場上表現(xiàn)的一個方面，從長期看投資者在關(guān)注股票收益和波動性的同時，也應(yīng)該注意防范公司發(fā)生并購所帶來的股價崩潰風(fēng)險。西方學(xué)者(French et al.，1987；Bekaert & Wu，2000)很早就發(fā)現(xiàn)股票市場上有“非對稱波動”現(xiàn)象，即相比于股票價格暴漲更容易暴跌的情況。資本市場上股票價格沒有預(yù)兆地暴跌所帶來的“股價崩潰”現(xiàn)象不僅會給投資者帶來巨大損失，其頻繁發(fā)生更會摧毀金融市場信心，影響國家的金融穩(wěn)定，引起資源錯配，危害實體經(jīng)濟的正常運行。在我國并購蓬勃發(fā)展且金融風(fēng)險逐漸累積的大環(huán)境下，深入研究公司并購行為與股價崩潰現(xiàn)象的關(guān)系顯得尤為重要。而目前國內(nèi)對并購的研究集中在考察并購與公司股價和經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系上，尚未涉及并購對股價波動風(fēng)險的影響。本文考察了并購對股價崩潰風(fēng)險這一極端經(jīng)濟后果的影響，是對現(xiàn)有文獻的有效補充，豐富了我們對并購的股價效應(yīng)的認識。同時本文將上市公司按照實際控制人的性質(zhì)進行了區(qū)分，為不同的實際控制人(特別是中央政府和地方政府)之間的行為差異對其控制的上市公司進行并購時可能產(chǎn)生的不同影響提供了經(jīng)驗證據(jù)。

本文利用2004—2013年中國A股市場的并購數(shù)據(jù)，研究了并購對上市公司股價崩潰風(fēng)險的影響，發(fā)現(xiàn)不同性質(zhì)(民營、地方國有、中央國有)的上市公司的并購行為對股價崩潰風(fēng)險可以產(chǎn)生截然不同的影響：(1)民營上市公司的并購行為加劇了公司未來股價崩潰風(fēng)險；(2)地方國有上市公司的并購行為對股價崩潰風(fēng)險無影響，這是因為地方政府在推動本地國有上市公司并購時有“掏空”和“支持”兩方面的動機；(3)中央國有上市公司的并購行為降低了公司未來股價崩潰風(fēng)險，其并購動機及資源稟賦導(dǎo)致了這種現(xiàn)象。同時本文還發(fā)現(xiàn)高估值的民營并購公司(Acquiring Firms)由于管理層在制定并購決策時更容易過度自信或自大，因而公司未來更易發(fā)生股價崩潰。

本文的研究成果有助于企業(yè)制定科學(xué)的并購決策，并幫助投資者正確解讀上市公司的并購政策，提升自身風(fēng)險管理水平，規(guī)避股票投資風(fēng)險；同時本文還為證券監(jiān)管部門制定合理的監(jiān)管機制，防止股市崩盤和金融傳染以維護金融穩(wěn)定提供了參考。本文余下部分安排如下：第二部分為文獻綜述，在前人文獻邏輯基礎(chǔ)上提出研究假設(shè)；第三部分為研究設(shè)計，介紹了本文所應(yīng)用的樣本及實證模型；第四部分為實證結(jié)果和理論解釋；第五部分為穩(wěn)健性檢驗；第六部分是本文的結(jié)論與政策建議。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

(一)股價崩潰風(fēng)險

學(xué)術(shù)界對股票市場上公司股價大幅下跌現(xiàn)象的關(guān)注由來已久，特別在2008年全球金融危機爆發(fā)及我國金融風(fēng)險逐漸累積的大背景下，股價崩潰現(xiàn)象更是成為公司金融領(lǐng)域的研究熱點。目前的研究大多利用陳等(Chen et al.，2001)構(gòu)建的股價負向偏度指標(biāo)來度量股價崩潰風(fēng)險，探討其生成原因及影響因素。金和邁爾斯(Jin & Myers,2006)對40個國家的跨國研究發(fā)現(xiàn)，公司的股價崩潰風(fēng)險會隨公司不透明程度的增加而增大。赫頓等(Hutton et al.,2009)對美國上市公司的研究也得到了類似結(jié)論。在國內(nèi)，潘越等(2011)發(fā)現(xiàn)我國上市公司的信息透明度與其股價崩潰風(fēng)險之間呈負相關(guān)關(guān)系，而且一些旨在加強信息披露監(jiān)管的新法規(guī)并沒有減弱信息不透明對市場穩(wěn)定性的負面影響。透明度影響股價崩潰風(fēng)險的理論邏輯在于公司不透明程度的增加有利于公司管理層隱瞞負面消息，但隨著經(jīng)營持續(xù)負面消息會不斷累積，這使得負面消息不可能被永遠隱瞞下去，投資者察覺到被公司隱瞞的大量負面消息后會立刻做出反應(yīng)，引發(fā)公司股價大幅下跌，即發(fā)生股價崩潰。

具體來說，股權(quán)激勵(Kim et al.，2011a)、利用避稅掩飾利益侵占行為(Kim et al.，2011b；江軒宇，2013)等動機可能會促使上市公司內(nèi)部管理層隱瞞公司的壞消息，而上市公司外部機構(gòu)投資者的 “羊群行為”(許年行等，2013)則會導(dǎo)致公司股價無法全部反映外部投資者掌握的公司私有信息，這些都降低了公司的透明度，增加公司股價崩潰風(fēng)險。相反，穩(wěn)健的會計政策(Kim & Zhang，2010)、分析師的關(guān)注(潘越等，2011)、有效的公司治理措施(Andreou et al.，2012)以及聘請具有審計行業(yè)專長的會計師事務(wù)所(江軒宇和伊志宏，2013)等有助于公司透明度的提高，降低公司未來的股價崩潰風(fēng)險。

還有學(xué)者對其他可能影響股價崩潰風(fēng)險的因素進行了研究。卡倫和方(Callen & Fang,2011)的研究表明，相比于短暫型的機構(gòu)投資者(Transient institutions)，長期型的機構(gòu)投資者(Dedicated institutions)可以對公司起到監(jiān)督作用，降低公司未來股價崩潰風(fēng)險。李小榮和劉行(2012)發(fā)現(xiàn)，在中國CEO和CFO的性別會影響公司的股價崩潰風(fēng)險，女性CEO能顯著降低公司股價崩潰風(fēng)險，而女性CFO對股價崩潰風(fēng)險的影響不顯著。許年行等(2012)發(fā)現(xiàn)，證券分析師的樂觀偏差會加劇上市公司未來股價崩潰風(fēng)險。沈等(Shen et al.,2014)發(fā)現(xiàn)，大股東的掏空行為與公司股價崩潰風(fēng)險正相關(guān)。

(二)并購與股價崩潰風(fēng)險

從理論上說，理性的企業(yè)實施并購的最終目的是提升自身的價值，為股東創(chuàng)造財富。然而學(xué)術(shù)界從并購動因和績效兩個角度對此進行研究卻并未得出肯定的結(jié)論。在西方國家?guī)状尾①徖顺钡耐苿酉?，國外學(xué)者對并購動因的研究取得了豐碩的成果，提出了“協(xié)同效應(yīng)理論”(Slusky & Caves，1991；Weston et al.，1998)、“過度自信理論”(March & Shapira，1987；Lys & Vincent，1995)和“代理理論”(Jensen，1986，1993)等經(jīng)典理論。不論并購動因如何，并購后上市公司的真實績效一直是學(xué)術(shù)界及理論界關(guān)注的焦點。現(xiàn)有的研究大多從上市公司在資本市場上的股價表現(xiàn)(利用事件研究法看并購給投資者帶來的超額收益情況)，以及公司的實際經(jīng)營狀況(比較并購前后上市公司財務(wù)指標(biāo)情況)兩個維度分析了并購對上市公司價值的影響。不過，國內(nèi)外對該問題的研究尚未取得一致的結(jié)論，如有的學(xué)者發(fā)現(xiàn)上市公司進行并購后，其股東在窗口期內(nèi)獲得了顯著為正的超額收益或公司的財務(wù)指標(biāo)得到了顯著改善(Loderer & Martin，1990；Healy et al.，1992；李善民和陳玉罡，2002；朱滔，2007)；另一部分研究則不支持這種結(jié)果(Agrawal et al.，1992；Mueller，1985；陳信元和張?zhí)镉啵?999；張新，2003；李善民和朱滔，2005)。還有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，并購給上市公司帶來的影響隨時間長短而變化。馮根福和吳林江(2001)的研究表明，上市公司并購績效經(jīng)歷了一個先升后降的過程。朱滔(2006)發(fā)現(xiàn)雖然并購可以短期內(nèi)給并購公司帶來顯著的超常收益，然而長期內(nèi)則使并購公司股東遭受了顯著的財富損失。

對上市公司并購績效的考察或多或少都從側(cè)面支持了前述并購動因。但并購績效經(jīng)驗證據(jù)的不一致也表明企業(yè)并購的動機是多因素作用的，很難單純用一種理論來解釋。在我國資本市場特殊的制度背景下，上市公司的并購動因似乎更為復(fù)雜。正如陸正飛和葉康濤(2004)指出的，中國資本市場存在保“配”?！皻ぁ眲訖C、大股東掠奪動機、政府干預(yù)動機、獲取殼資源動機等，使得中國資本市場上的并購動機與國外有著很大的不同。這導(dǎo)致我國上市公司在資產(chǎn)重組過程中存在著關(guān)聯(lián)交易、信息披露不充分及虛假重組等諸多問題(吳志軍，2002)。因此國內(nèi)許多學(xué)者嘗試針對我國的特殊國情提出關(guān)于并購動機的新理論。馮根福和吳林江(2001)提出，在中國上市公司普遍股權(quán)集中度比較高的情況下，許多并購活動可能是“投機性資產(chǎn)重組”或“政府干預(yù)性資產(chǎn)重組”，而非實質(zhì)性資產(chǎn)重組。陳信元等(2003)通過對1993—2000年間上海證券交易所上市公司資產(chǎn)重組事件研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司通過“機會主義資產(chǎn)重組”來迎合市場的過度管制。張新(2003)的研究表明，除了“狂妄理論”和“代理理論”均能在一定程度上解釋我國上市公司的并購動機外，有些本不該發(fā)生或發(fā)生后不一定會創(chuàng)造價值的并購重組會由于體制因素而發(fā)生，即并購實際上是一種“體制因素下的價值轉(zhuǎn)移與再分配”?！疤涂铡焙汀爸С帧币彩菄鴥?nèi)學(xué)者討論得比較多的并購動因之一。李增泉等(2005)發(fā)現(xiàn)上市公司在進行并購時可能會面臨控股股東或地方政府的“支持或掏空”。黃興孿和沈維濤(2006)得出了類似的結(jié)論。陳駿和徐玉德(2012)則從資產(chǎn)評估的視角發(fā)現(xiàn)，盈利企業(yè)的控股股東會通過并購活動來實現(xiàn)其對上市公司的掏空，而虧損公司所屬地方政府則可能通過干預(yù)同屬管轄的上市公司間并購交易的資產(chǎn)評估實現(xiàn)對上市公司的支持。張新和祝紅梅(2003)甚至認為有不少公司的重組是為了配合內(nèi)幕交易和股價操縱而進行的，上市公司的內(nèi)幕交易者通過并購事件炒作股價而獲得了私人利益。

綜合來看，上述文獻提出的“政府干預(yù)”、“迎合管制”、“大股東掏空與支持”、“利用內(nèi)幕信息炒作”等觀點豐富了我們對中國特殊市場環(huán)境下上市公司進行并購行為的理解。但是，在這些并購動機的驅(qū)使下，并購也會給上市公司帶來一些問題：

首先，上市公司的并購活動可能恰恰是委托代理問題的體現(xiàn)。例如上市公司與大股東關(guān)聯(lián)交易通過高價購買大股東資產(chǎn)掏空上市公司(吳志軍，2002；陳駿和徐玉德，2012)，上市公司利用資產(chǎn)重組規(guī)避政府監(jiān)管(陳信元等，2003)等。在此類交易動機和決策機制下，管理者主要出于自身利益的訴求而不是股東價值最大化進行并購，這必定會減損公司價值，給公司的正常經(jīng)營帶來風(fēng)險，從而增加了上市公司的股價崩潰風(fēng)險。值得注意的是，哪怕 “支持”動機驅(qū)使的上市公司并購行為也未必會長期改善企業(yè)的經(jīng)營狀況，這是因為“控股股東或地方政府‘支持’上市公司的根本目的只是為了幫助上市公司達到管制要求的‘會計利潤’，因此這種重組通常都是機會主義的”(李增泉等，2005)，進而并不會降低公司的股價崩潰風(fēng)險。

其次，上市公司的并購活動信息可能披露不充分，造成公司不透明程度增加。一般而言，上市公司進行并購屬于公司重大交易范疇，上市公司應(yīng)按照相關(guān)制度的要求進行信息披露。然而根據(jù)我國目前法律法規(guī)，如果資產(chǎn)重組未達到《上市公司重大資產(chǎn)管理辦法》里要求證監(jiān)會審核的標(biāo)準(zhǔn)，上市公司就只需根據(jù)《公司法》和公司章程通過股東大會或董事會表決資產(chǎn)重組決策即可，這可能會造成信息披露的不充分。特別是上市公司在一些特殊動機的驅(qū)使下實施并購行為時，其管理層必然會刻意隱瞞并購的真實情況或動機，進而加劇了信息的不透明程度。當(dāng)投資者不能及時識別并購的動機時，也就無法在資本市場上選擇“用腳投票”遠離此類公司，此時公司股價的泡沫成分將會增加，進而造成公司未來股價崩潰風(fēng)險增大。從另一個角度來看，信息不透明也使得投資者無法及時發(fā)現(xiàn)凈現(xiàn)值為負的并購項目，而且無法迫使管理層放棄此類并購，后續(xù)也更容易繼續(xù)被企業(yè)所營造的虛假經(jīng)營業(yè)績所蒙蔽。但是，負面消息的隱瞞是有成本的，當(dāng)此類并購行為對上市公司的負面影響大到管理層無法繼續(xù)隱瞞下去時，累積后釋放出來的負面消息會引起股價暴跌。

最后，考慮到我國資本市場的現(xiàn)實情況，并購所帶來的對公司股價的炒作現(xiàn)象也不容忽視。例如在2013年手游行業(yè)備受市場關(guān)注，許多上市公司借機收購手游公司以投身于這一新興行業(yè)，期待獲得未來的爆發(fā)式增長。相關(guān)的并購消息往往引發(fā)二級市場的跟風(fēng)炒作，梅花傘(002174)、順榮股份(002555)等上市公司的股價均在并購信息宣告后獲得大幅攀升*參見《手游并購潮周年考 跨界游戲“玩票”者今何在？》，《第一財經(jīng)日報》2014年9月3日，網(wǎng)址http://www.yicai.com/news/2014/09/4014914.html。二級市場的炒作推高了公司股價中蘊含的風(fēng)險，增加了公司未來股價崩潰的可能性。除了二級市場本身盲目炒作外，上市公司的實際控制人往往也會有意識地利用并購炒作股價，從中獲得私人利益。特別在關(guān)聯(lián)性并購的情況下，上市公司的大股東或其他內(nèi)部信息人很可能借并購之名創(chuàng)造炒作題材，實現(xiàn)公司股票價格在二級市場上的上漲，其自身則利用內(nèi)幕交易等手段趁機大賺一筆。而二級市場上投資者往往投機性很強，投資決策不理性讓他們也愿意投資于有內(nèi)幕交易和“坐莊”可能的股票(張新和祝紅梅，2003)，這更加劇了由并購引發(fā)的股價炒作帶來的股票價格長期下行的風(fēng)險。對普通投資者來說，雖然他們可能通過對并購消息的短線炒作獲得一定收益，但長期來看，這種以炒作為目的的并購卻并不能增加公司價值，這也部分解釋了為什么我國的研究大多發(fā)現(xiàn)從長期看并購并不能給上市公司及其股東帶來價值上的提升(陳信元和張?zhí)镉啵?999；張新，2003；李善民和朱滔，2005；馮根福和吳林江，2001；朱滔，2006)。

綜合以上分析，我們提出假說1：

H1：中國上市公司的并購活動容易引發(fā)代理問題，提高了上市公司的不透明程度，進而會導(dǎo)致上市公司的股價崩潰風(fēng)險增大。

(三)不同估值條件下的上市公司并購與股價崩潰風(fēng)險

目前探討并購公司估值與并購經(jīng)濟后果間關(guān)系的研究并不多見。勞和維爾馬倫(Rau & Vermaelen,1998)以上市公司的市值—賬面價值比(Market Value to Book Value Ratio，MTBV)作為判斷上市公司是否被估值過高的依據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)具有高估值的并購公司(Glamour Acquirers)的股票在并購宣告后短期內(nèi)實現(xiàn)了比較高的收益，但在并購后長期(3年)收益較低。兩人據(jù)此提出了“業(yè)績外推假說”來解釋估值不同的并購公司在進行并購后長期股價表現(xiàn)差異的原因。該假說認為，高估值的上市公司一般具有良好的過往經(jīng)營業(yè)績(公司的現(xiàn)金流和收益正在快速增長)并且公司未來仍有巨大的發(fā)展?jié)摿?，而市場會將公司過去的業(yè)績過度外延到并購公司發(fā)生并購后可能的表現(xiàn)上，且樂觀地認為并購后公司仍然會具有優(yōu)異的業(yè)績。結(jié)果，高估值并購公司的管理層和其他決策者(如大股東、董事會等)一方面基于過去的優(yōu)良業(yè)績和對未來高速增長的預(yù)期變得過度自信，另一方面也會受到市場普遍樂觀情緒的影響而變得自大(Hubris)(Roll，1986)。一般而言管理者的過度自信會導(dǎo)致公司投資決策的扭曲(Malmendier & Tate，2005)。換言之過度自信或自大的管理層很可能會高估自己對并購事件的掌控能力以及實施并購會給公司帶來的收益。同時市場卻沒有意識到在過度自信或自大情緒驅(qū)使下制定的并購決策可能帶來的風(fēng)險，投資者依然會基于過去并購公司的優(yōu)良業(yè)績而同意并購計劃。但隨著時間的推移，此類并購給公司帶來的不利影響逐步顯現(xiàn)，并購公司的高估值一定會被糾正，股票收益率下降。例如來自我國的經(jīng)驗證據(jù)就證明了過度自信的管理者傾向于實施并購，且管理者過度自信與并購績效有顯著的負相關(guān)關(guān)系(李善民和陳文婷，2010)。

相反對于低估值的公司，不論是管理層還是外部股東對并購計劃都謹慎得多，并購決策沒有受到過度自信或自大情緒的干擾，因而更有可能為公司創(chuàng)造價值。薩德沙納姆和瑪哈特(Sudursanam & Mahate,2003)在此基礎(chǔ)上利用市盈率(Price to Earnings Ratio，P/E)和市值—賬面價值比(Market Value to Book Value Ratio，MTBV)兩個指標(biāo)，檢驗了英國資本市場上并購公司估值與長期股價表現(xiàn)的關(guān)系，也發(fā)現(xiàn)高估值(具有高市盈率和高市值—賬面價值比)的公司發(fā)生并購后的長期股票收益顯著弱于低估值的并購公司。

通過上述分析我們認為，具有高估值的上市公司，其管理層更容易受過去業(yè)績和未來樂觀預(yù)期的影響而變得過度自信或自大。在這種情況下，管理層往往對并購產(chǎn)生的未來收益過度樂觀，因而實施了很多本不該發(fā)生的并購。而市場也會將公司過去優(yōu)良的業(yè)績外推至并購事件上，忽視了其中蘊含的風(fēng)險。隨著時間的推移，投資者會逐漸意識到在管理層過度自信或自大情緒下驅(qū)使的并購可能已經(jīng)惡化了公司的經(jīng)營狀況，并發(fā)現(xiàn)上市公司的價值在過去可能被高估了。并購造成的公司經(jīng)營業(yè)績的下滑以及投資者對公司看法的轉(zhuǎn)變將會導(dǎo)致公司的股價崩潰風(fēng)險上升。我們據(jù)此提出假設(shè)2：

H2：相對于低估值上市公司，高估值上市公司的并購行為更有可能增加股價崩潰風(fēng)險。

三、研究設(shè)計

(一)樣本數(shù)據(jù)

本文選取2004—2013年(自變量向前滯后一期為2003—2012年)全部A股上市公司作為初始研究樣本*我們選擇該樣本區(qū)間是因為在2003年國務(wù)院成立了國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會，代表國家行使出資人職能，此后國有經(jīng)濟布局和結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐加快，使國家對國有資本的監(jiān)管呈現(xiàn)出與之前不同的狀態(tài)；同時，考慮到后文中我們會根據(jù)上市公司中央國有、地方國有、民營的不同性質(zhì)進行分組回歸，而在CSMAR中可獲得的上市公司實際控制人信息最早只能追溯到2003年，因此自變量的時間選擇最早只能從2003年開始；基于這些原因，我們的樣本區(qū)間為2004—2013年(自變量向前滯后一期為2003—2012年)。。并購數(shù)據(jù)根據(jù)WIND金融資訊終端 “并購事件”數(shù)據(jù)庫中主并公司的情況整理而來，其余基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。對于原始數(shù)據(jù)我們進行如下處理：1)參照Jin和Myers(2006)以及Kim等人(2010，2011a，2011b)的做法，剔除每年交易周數(shù)小于30的樣本；2)剔除金融類上市公司；3)剔除異常值(剔除Lev大于1或小于0的觀察值，剔除Roa小于-1 或大于1的值)；4)剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終樣本內(nèi)含有10564個公司—年度觀測值。

(二)變量的選擇和度量

1. 股價崩潰風(fēng)險

參考Chen等(2001)、Kim等(2011a，2011b)及許年行等(2012，2013)的方法，本文采用負收益偏態(tài)系數(shù)(Negative Coefficient of Skewness，NCSKEW)和股票回報的漲跌波動率(the Down-to-Up Volatility，DUVOL)兩個指標(biāo)作為股價崩潰風(fēng)險的代理變量。其具體計算過程如下：

首先，利用單只股票i的周收益數(shù)據(jù)進行下列回歸，測算單只股票收益受市場收益影響的程度。

riτ=ai+β1irmτ-2+ β2irmτ-1+β3irmτ+β4irmτ+1+βSirmτ+1

(1)

其中，riτ和rmτ分別是公司i及市場在某一年度第τ周的收益率。為調(diào)整股票非同步性交易的影響，本文參考迪姆森(Dimson,1979)的做法在回歸(1)中加入了市場收益的滯后項rmτ-2和rmτ-1以及超前項rmτ+1和rmτ+2。

其次，我們利用公式(1)進行回歸分析得到的i公司在第τ周的個股周回報率的殘差項εiτ，根據(jù)公式(2)計算公司i在第τ周的股票周特有收益率Wiτ。

Wiτ=ln(1+εiτ)

(2)

最后，基于Wiτ我們構(gòu)造如下兩個變量來衡量上市公司的股價崩潰風(fēng)險：

1)NCSKEW——負收益偏態(tài)系數(shù)

(3)

其中，n為股票i在第t年的交易周數(shù)。NCSKEW即偏態(tài)系數(shù)的負向程度，負向程度越大則表示股票i的崩潰風(fēng)險越大。

2)DUVOL——股票回報的漲跌波動率

(4)

其中，nu(nd)代表第t年內(nèi)公司i的股票周特有收益高于(低于)其年平均收益的周數(shù)。DUVOL的數(shù)值越大，個股i的股價崩潰風(fēng)險越大。

2.上市公司并購數(shù)據(jù)

MA為年度上市公司并購行為虛擬變量。本文利用WIND金融資訊終端中“并購事件”數(shù)據(jù)庫2003—2012年間全部A股上市公司并購情況(以上市公司作為主并方，即上市公司收購其他公司股權(quán))構(gòu)建了本文的并購事件樣本。若上市公司在該年度內(nèi)發(fā)生了并購(不論一次還是多次)，則上市公司并購虛擬變量MA等于1，否則等于0。在回歸中我們使用向前滯后一期的并購虛擬變量MAit-1。由于只有成功的并購事件才會對公司的長期股價產(chǎn)生影響，因此我們僅采用已經(jīng)完成(實施或過戶)的并購事件作為研究樣本，而不含失敗或正在進行中的并購事件。最終我們的樣本包含了1169個并購事件。

3.上市公司估值指標(biāo)

參照Sudursanam和Mahate(2003)的做法，本文對上市公司按照實施并購前一年末的市盈率(Price to Earnings Ratio，P/E)和市值—賬面價值比(Market Value to Book Value Ratio，MTBV)兩個指標(biāo)分組，以判斷上市公司是否被估值過高。P/E是上市公司“年末收盤價/(凈利潤年報值/實收資本本期期末值)”；MTBV是上市公司的“市場價值/期末總資產(chǎn)”，其中市場價值為公司期末股權(quán)市值與凈債務(wù)市值之和，非流通股權(quán)市值用凈資產(chǎn)代替計算。

4.控制變量

借鑒Chen等(2001)，Hutton等(2009)，Kim等(2011a，2011b)，許年行等(2012，2013)的做法，我們對本文控制變量的具體說明列于表1。表1對上文中所涉及到的有關(guān)變量進行了系統(tǒng)列示。

表1 變量含義及其計算方法

各事件的時間關(guān)系如圖1所示。

圖1 估值、并購和股價崩潰時間線圖

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

5. 主要變量的描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計參見表2。

(三)實證模型

本文采用多元線性回歸模型檢驗上市公司并購行為對股價崩潰風(fēng)險的影響，模型設(shè)置如下。

CrashRiskit=α+β×MAit-1+γ×ControlVariblesit-1+εit

(5)

其中CrashRiskit是衡量第t年上市公司股價崩潰風(fēng)險的NCSKEWit和DUVOLit指標(biāo)。MAit-1是第t-1年上市公司的并購情況。ControlVariblesit-1是一組控制變量(表1對控制變量有詳細描述)。除了上述控制變量外，本文在回歸中還加入年度及行業(yè)虛擬變量分別控制時間趨勢和行業(yè)特征的影響。

本文采用按上市公司估值進行分組回歸的方法考察上市公司的估值情況對并購行為與股價崩潰風(fēng)險間關(guān)系的影響。本文將所有上市公司發(fā)生并購前一年度的市盈率(P/E)和市值—賬面價值比(MTBV)兩個指標(biāo)按高、中、低分為三組，并分別在組內(nèi)進行回歸，檢驗上市公司并購行為對股價崩潰風(fēng)險的影響是否會隨其估值情況的變化而變化。由于模型按照市盈率(P/E)和市值—賬面價值比(MTBV)向前滯后兩期項進行分組，可能會存在樣本缺失的情況，因此實證研究內(nèi)容中所使用的樣本數(shù)量會略有差異。

四、實證結(jié)果分析

(一)并購行為對股價崩潰風(fēng)險的影響

我們對上市公司按照實際控制人區(qū)別其性質(zhì)后，采用模型(5)分別對全樣本和國有、民營子樣本回歸檢驗上市公司并購行為對股價崩潰風(fēng)險的影響，得到的回歸結(jié)果如表3所示。第(1)(2)列表明在全樣本情況下,上市公司并購行為與股價崩潰風(fēng)險之間僅在NCSKEW指標(biāo)下顯示出了10%顯著性水平下的正相關(guān)，而在DUVOL指標(biāo)下系數(shù)雖然為正但不顯著。因此僅有微弱的證據(jù)表明假設(shè)1可能成立。

但是，在我國的資本市場上，國有上市公司和民營上市公司并存，二者的性質(zhì)存在很大不同，在企業(yè)運營的各個方面也有比較大的差別，為此本文將樣本公司進一步區(qū)分為國有、民營上市公司后考察并購對股價崩潰風(fēng)險的影響。表3的第(3)(4)列中，并購虛擬變量MAit-1對因變量的回歸系數(shù)不顯著，表明國有上市公司的并購行為并不會對其未來的股價崩潰風(fēng)險產(chǎn)生影響。而表3第(5)(6)列MAit-1的回歸系數(shù)為0.0960和0.0414，分別在1%和5%的水平上達到顯著；同時在經(jīng)濟意義上分析，第(5)(6)列的回歸系數(shù)分別達到了NCSKEW和DUVOL均值的74.4%(0.0960/0.1291)和36.3%(0.0414/0.1142)，因此民營上市公司的并購行為不僅在統(tǒng)計意義上增加了公司未來的股價崩潰風(fēng)險，在經(jīng)濟意義上也是顯著的?？梢?，在民營上市公司子樣本下，假設(shè)1得到了經(jīng)驗證據(jù)的支持。

表3 全樣本、國有子樣本、民營子樣本的上市公司并購行為與股價崩潰風(fēng)險

注：括號內(nèi)為Robust標(biāo)準(zhǔn)差，***表示 p<0.01，**表示 p<0.05，*表示p<0.1。

由于中央人民政府和地方人民政府在管理國有資產(chǎn)的過程中存在利益差異(葉勇等，2007)，因此我們基于對國有上市公司的實際控制人不同，進一步考察了中央國有上市公司和地方國有上市公司的并購行為與股價崩潰風(fēng)險間的關(guān)系。其中中央國有上市公司的實際控制人為中央國家機關(guān)和國資委、中央國有企業(yè)、中央部屬高校等，地方國有上市公司的實際控制人為地方政府和地方國資委、地方國有企業(yè)、地方所屬高校等?；貧w結(jié)果列示在表4中。表4的第(1)(2)列表明中央國有上市公司的并購行為(MAit-1)的回歸系數(shù)顯著為負，且均在1%的水平上顯著，這說明中央國有上市公司發(fā)生并購在某種程度上可以降低未來發(fā)生股價崩潰的可能性，這與假設(shè)1剛好相反。而表4的第(3)(4)列中地方國有上市公司并購行為(MAit-1)的回歸系數(shù)依然不顯著。

表4 中央國企子樣本、地方國企子樣本的上市公司并購行為與股價崩潰風(fēng)險

注：括號內(nèi)為Robust標(biāo)準(zhǔn)差，***表示 p<0.01，**表示 p<0.05，*表示p<0.1。

因此綜合來看，在對中國的上市公司按實際控制人區(qū)分成中央國有上市公司、地方國有上市公司以及民營上市公司(即不屬于前兩類的其他上市公司)后，其并購行為與股價崩潰風(fēng)險之間的關(guān)系分別為顯著負相關(guān)、不相關(guān)以及顯著正相關(guān)。原因分析如下：

首先，對于民營上市公司，如本文在文獻回顧部分提出假設(shè)1時分析的那樣，其在各種“機會主義重組”以及“掏空”動機驅(qū)使下的并購行為往往暗含著委托代理問題并增加了公司的不透明程度，進而導(dǎo)致股價崩潰風(fēng)險的上升。

其次，與民營上市公司不同，國有上市公司在企業(yè)正常經(jīng)營之外，往往要承擔(dān)經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略、就業(yè)及社會穩(wěn)定的職責(zé)(Lin et al.，1998)，曾慶生和陳信元(2006)也發(fā)現(xiàn)國有控股的上市公司比非國有控股的上市公司承擔(dān)了更多的社會負擔(dān)。潘紅波等(2008)指出，出于自身的政策性負擔(dān)或政治晉升目標(biāo)，地方政府一般有強烈動機干預(yù)轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的并購活動，而這種干預(yù)通常都會造成企業(yè)價值的損失。但是，我們在回歸中并未觀察到地方國有企業(yè)的并購行為導(dǎo)致股價崩潰風(fēng)險上升的現(xiàn)象。這是因為地方政府的“掏空”行為不會無限制地持續(xù)下去，當(dāng)?shù)胤絿蟮慕?jīng)營能力下降到一定程度后，地方政府也會采取行動“支持”上市公司，而市場也會對政府的支持行為有預(yù)期，因此并不會造成股價崩潰風(fēng)險的上升。而民營企業(yè)的實際控制人往往并沒有那么強的能力來支持上市公司，此時，其“差”的并購或“失敗”的并購對公司經(jīng)營績效和市場表現(xiàn)的影響往往更加深遠甚至足以“致命”，故民營上市公司并購行為對股價崩潰風(fēng)險的影響與地方國有上市公司明顯有所不同。

最后，中央國有上市公司與上述另外兩類企業(yè)又有所不同。夏立軍和方軼強(2005)認為，在行政分權(quán)的制度背景下,一方面，中央政府更像一個委托人,而地方政府更像一個代理人，相比于中央政府，地方政府更有動機從證券市場競爭資源；另一方面，由于在上下級政府之間同樣存在著類似的委托代理關(guān)系,因此中央政府更有可能約束自身行為,注意自身形象，這樣在侵害中小股東的行為方面,中央政府可能表現(xiàn)得并沒有想象的那么嚴重。同時，我們不能忽視的是，中央政府控制的上市公司往往受中央直屬國有企業(yè)直接管轄或者其本身就是中央直屬國有企業(yè), 有些公司還是獲得政府特許經(jīng)營的壟斷型公司, 其資源主要由中央直接調(diào)配(馬連福和曹春方，2011), 因此中央國有上市公司的并購資源往往質(zhì)量較高。綜合考慮這兩個方面的因素，我們看到，中央國有上市公司的并購行為反而會降低股價崩潰風(fēng)險。

(二)不同估值條件下的上市公司并購行為與股價崩潰風(fēng)險

本文采用分組回歸的方法檢驗不同估值條件下的上市公司并購行為對股價崩潰風(fēng)險的影響，實證結(jié)果參見表5。我們首先對全樣本以及國有、民營子樣本上市公司按照市盈率高低進行分組回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)只有在民營上市公司的中市盈率和高市盈率子樣本中，并購行為與股價崩潰風(fēng)險才在5%的顯著性水平下正相關(guān)。采用同樣方法按市賬比進行分組回歸后，我們發(fā)現(xiàn)，全部上市公司和民營上市公司樣本均只在高市賬比組內(nèi)才表現(xiàn)出并購行為對上市公司股價崩潰風(fēng)險的顯著正向影響。

從回歸結(jié)果來看，只有高估值的民營上市公司的并購行為才增加了股價崩潰風(fēng)險，且結(jié)果比較穩(wěn)定。根據(jù)我們之前的邏輯分析，國有上市公司的并購決策往往都會受到背后行政主管部門的干預(yù)，在這種情況下公司的管理層比較少考慮公司現(xiàn)時的估值情況，也不太容易發(fā)生過度自信的情況，因此公司估值的不同并不會影響到并購行為與股價崩潰風(fēng)險的關(guān)系。而民營上市公司則恰恰相反，其管理者容易受到公司目前高估值狀態(tài)的影響而變得過度自信或自大，并作出不合理的并購決策。隨著時間的推移，當(dāng)這些并購行為拖累了公司業(yè)績后，其股價崩潰風(fēng)險將會上升。

五、穩(wěn)健性檢驗

本文還作了如下穩(wěn)健性檢驗：(1)對樣本中的數(shù)據(jù)按1%的分位數(shù)進行Winsorize處理，以剔除極端值的影響；(2)將樣本公司按照市盈率(P/E)和市值—賬面價值比(MTBV)分兩組和分四組，然后進行分組回歸。實證結(jié)果表明，除顯著性水平略有差異外，前述基本結(jié)論保持不變。

六、研究結(jié)論與啟示

本文選取2004—2013年中國A股市場的并購數(shù)據(jù)，從企業(yè)微觀層面研究了并購對上市公司股價崩潰風(fēng)險的影響，并考察了這種影響是否會隨上市公司的估值不同而發(fā)生變化。本文發(fā)現(xiàn)：(1)民營上市公司的并購行為加劇了公司未來股價崩潰風(fēng)險；(2)地方國有上市公司的并購行為對股價崩潰風(fēng)險無影響，這是因為地方政府在推動本地國有上市公司并購時有“掏空”和“支持”兩方面的動機；(3)中央國有上市公司的并購行為降低了公司未來股價崩潰風(fēng)險，這與其并購動機及資源稟賦有關(guān)，一般來說中央國有企業(yè)的實際控制人“掏空”動機比較弱且并購對象質(zhì)量相對較優(yōu)；(4)高估值民營上市公司的并購行為會加劇其股價崩潰風(fēng)險，而在低估值的民營上市公司中這一關(guān)系并不顯著。

表5 不同估值分組條件下全樣本、國有子樣本、民營子樣本的上市公司并購行為與股價崩潰風(fēng)險

本文的研究結(jié)論對實務(wù)界和證券監(jiān)管部門具有一定的參考意義。上市公司的并購行為會影響其自身的未來股價崩潰風(fēng)險，且對于不同性質(zhì)(民營、地方國有、中央國有)的上市公司來說這種影響截然不同，這主要與不同上市公司實際控制人的自身定位、資源稟賦以及并購動機的不同有關(guān)。因此，我們應(yīng)全面客觀地認識并購行為對不同上市公司的不同影響以及其可能帶來的股價崩潰風(fēng)險。在此基礎(chǔ)上，證券監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)加強對不同上市公司的分類監(jiān)管，防范股價崩潰風(fēng)險。同時我們發(fā)現(xiàn)具有高估值的民營上市公司的管理層更易因為公司的高估值而變得過度自信或自大，此時民營上市公司可能會實施一些本不該執(zhí)行的并購并拖累公司業(yè)績，增加股價崩潰風(fēng)險；國有上市公司的并購行為受政府部門干預(yù)，因此未表現(xiàn)出這種現(xiàn)象。這提醒民營上市公司的管理層應(yīng)科學(xué)、審慎地制定并購決策，不要因為資本市場對公司的股票價格估值較高就盲目擴張；同時資本市場上的投資者也應(yīng)注意甄別，警惕這類“自大的管理者”，防范投資風(fēng)險。

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【責(zé)任編輯：許玉蘭；責(zé)任校對：許玉蘭，楊海文】

2014—10—09

教育部哲學(xué)社會科學(xué)研究重大課題攻關(guān)項目(11JZD020)；國家自然科學(xué)基金面上項目(71372151；71272201)

辛 宇，中山大學(xué)管理學(xué)院教授(廣州510275)； 李天鈺，中山大學(xué)管理學(xué)院博士研究生(廣州510275)； 吳雯敏，中山大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生(廣州510275)。

F832.5

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1000-9639(2015)03-0200-13