黨印　魯桐

[內容摘要]公司治理作為企業(yè)運行的基本制度，應以創(chuàng)新和價值創(chuàng)造為導向?，F(xiàn)有公司治理與技術創(chuàng)新關系的文獻以經驗研究居多，理論模型較少。本文構建了多任務情況下的“股東一經理模型”和企業(yè)層面的動態(tài)最優(yōu)創(chuàng)新投資模型。前者表明經理在基本工作和創(chuàng)新工作上努力的邊際成本均與占據工作職位的代理收益有關，也與兩種工作的完成概率有關，經理關注創(chuàng)新活動的最佳條件是經理本身即是股東。后者顯示企業(yè)最優(yōu)的創(chuàng)新決策和公司治理質量對當期利潤與未來利潤均存在影響，創(chuàng)新決策需與公司治理質量相匹配，在當前利潤和未來利潤之間平衡。并且公司治理是有成本的，過度強調治理水平會對利潤產生負面影響。

[關鍵詞]公司治理；創(chuàng)新決策；激勵機制；最優(yōu)化模型

一、問題的提出

自Berle和Means（1932）以來，傳統(tǒng)公司治理的研究側重于解決所有權與經營權分離所產生的代理問題，以及大股東與小股東之間的代理沖突，合理的公司治理結構和完善的公司治理機制旨在協(xié)調各方的權力和利益，達到一種相互均衡。然而，理論和現(xiàn)實一再表明，在不完全合約的情況下，公司治理的制度安排沒有最優(yōu)解。各國的公司治理亂象也不斷變換花樣，層出不窮，治理的有效性不斷受到質疑。這就要求公司治理理論超越原有的框架體系，不再糾纏于利益的分配，而是立足于企業(yè)的本質性質和原始功能，更關注利益的產生，也即更關注企業(yè)的創(chuàng)新活動和價值創(chuàng)造活動。換言之，公司治理作為企業(yè)運行的基本制度，關系到企業(yè)運行的方方面面，應服務于企業(yè)的創(chuàng)新本質，以創(chuàng)新和價值創(chuàng)造為導向，更關注“做蛋糕”，而不是在“切蛋糕”上左右徘徊。

近年來，大多數公司治理與技術創(chuàng)新關系的文獻以經驗研究為主，比如從股權結構、股權性質、董事會、高管任期、高管持股激勵等方面，分別考察不同群體企業(yè)公司治理的某一方面與技術創(chuàng)新的關系，這些研究打開了治理與創(chuàng)新關系的“黑匣子”，有利于豐富我們對這一問題的認識。但是，經驗研究受制于研究樣本，其揭示的規(guī)律往往僅限于某一群體，研究的推進需要規(guī)范的理論模型做支撐。

已有一些學者嘗試從不同角度構建治理與創(chuàng)新關系的模型。王昌林、蒲勇健創(chuàng)建了一個控制權分享下的技術創(chuàng)新決策模型，研究了人力資本所有者享有控制權有利于抑制技術創(chuàng)新中的機會主義行為。Sapra等建立了控制權市場壓力與企業(yè)創(chuàng)新關系的模型，研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)創(chuàng)新力度與外部市場接管壓力呈“U”型關系，呈現(xiàn)這種關系的原因是預期接管壓力和私人控制權收益對經理具有激勵效應。宋小保、劉星從股東沖突角度構建了企業(yè)技術創(chuàng)新的投資模型，認為控股股東和中小股東之間的委托代理問題會產生控股股東價值與企業(yè)價值的沖突，沖突關系會影響企業(yè)創(chuàng)新技術的選擇與創(chuàng)新技術投資的效率。冉茂盛等從股權激勵的角度構建企業(yè)研發(fā)支出模型，研究發(fā)現(xiàn)，給予管理層股權激勵會提高管理層選擇的研發(fā)投資量。但是，隨著股權激勵比例的增加，管理層的自主權增大，對管理層進行研發(fā)投資的激勵作用會下降。吉云、姚洪心通過考察企業(yè)家才能與創(chuàng)新機會的動態(tài)匹配，構建了一個企業(yè)家創(chuàng)新決策模型。他們發(fā)現(xiàn)，市場的信息發(fā)現(xiàn)功能對創(chuàng)新激勵至關重要，創(chuàng)新過程中觀察到的外生信號是否正面是進一步創(chuàng)新的決定性因素，創(chuàng)新機會的可被分享程度將會影響到市場對企業(yè)家的創(chuàng)新激勵，保留收益水平、知識產權保護、市場有效性等外部因素會影響企業(yè)家的創(chuàng)新熱情。溫軍、馮根福以一個經理人的職業(yè)生涯模型為基礎，考察機構投資者持股對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響。這些文獻表明，控制權、股東沖突、股權激勵等均是影響技術創(chuàng)新決策的重要因素，不過各文獻只強調了某一方面，彼此之間缺乏整合。吉云、姚洪心從企業(yè)家才能的角度構建創(chuàng)新決策模型，考慮了多種因素，由于未對多種因素進行分類，影響了模型的普適性。

總體而言，現(xiàn)有技術創(chuàng)新的模型很少將經理作為分析中心，未充分重視經理決策在技術創(chuàng)新過程中的作用，從而未深入揭示技術創(chuàng)新的決策邏輯。Hellmann和Thiele進行了新的嘗試，他們建立了多任務情況下的激勵與創(chuàng)新關系的模型，在他們的模型中，代理人的工作分為基本工作和創(chuàng)新工作兩種。如果某種創(chuàng)新活動是企業(yè)特有的，則委托人將傾向于對基本工作提供較少的激勵，以促進代理人開展更多的創(chuàng)新活動。然而在均衡狀態(tài)下，代理人將執(zhí)行較少的創(chuàng)新活動，委托人陷入一種激勵困境。他們的模型提供了多任務情況下激勵與創(chuàng)新關系的一個討論基準。本文將在該模型的基礎上，引入基本工作和創(chuàng)新工作的完成概率，并進一步考察均衡情況下股東、經理和企業(yè)的總體福利，以期對該模型做一個拓展。

企業(yè)創(chuàng)新投入的資金要么源于自有資本，要么源于外部融資。較好的公司治理質量有利于企業(yè)進行外部融資，從而有利于創(chuàng)新項目的展開。但是，公司治理并非沒有成本，較好的公司治理質量意味著企業(yè)當期需拿出一部分資金用于完善治理，從而減少了用于創(chuàng)新的資金，將阻礙創(chuàng)新活動的展開，并對未來利潤產生影響。動態(tài)地看，公司治理質量需要在當期利潤和未來利潤之間進行權衡。治理質量、創(chuàng)新決策和利潤之間的關系亟須一個統(tǒng)一的模型。本文希望在打開企業(yè)創(chuàng)新的黑匣子后，再將企業(yè)作為一個整體，構建一個內生于動態(tài)公司治理的動態(tài)創(chuàng)新模型，考察公司治理質量與企業(yè)當期利潤、未來利潤的影響關系。

二、一個多任務情況下的“股東-經理”模型

沿承Hellmann和Thiele（2011）的分析起點，我們假定，經理層的主要工作有兩類：基本工作和創(chuàng)新工作?；竟ぷ魇侨粘Ｐ缘墓ぷ?，創(chuàng)新工作即推動創(chuàng)新活動的工作，需要經理發(fā)揮主觀能動性，創(chuàng)新性地推動創(chuàng)新活動的開展。推動創(chuàng)新活動意味著將承擔一定的失敗風險，若企業(yè)損失過多經理可能會被解職，但僅完成基本工作意味著循規(guī)蹈矩，無法獲得新的業(yè)務增長點，未來也可能職位不保。因此，經理層需要在基本工作和創(chuàng)新工作之間進行權衡，決定是否在創(chuàng)新活動中投入更多的精力。此處經理在基本工作和創(chuàng)新工作之間分配精力的模型也可推廣至研發(fā)人員，甚至一般員工，因為他們也面臨著在基本工作和創(chuàng)新工作之間進行平衡的問題。

（一）基本假設

對于基本工作，我們假定經理層有完成和不完成兩種情況，假設完成的概率為p₁（0≤p₁≤1），則不完成的概率為1-p₁。若經理層完成了基本工作，則其收益有兩部分：一是獲得股東派發(fā)的工資w₁，二是占據經理職位的非貨幣化收益φ（e₁），也可以稱之為一種在位者的成就感或滿足感?；竟ぷ鞯漠a出y₁取決于經理的努力程度e₁、經理的能力α、經理擁有的資源β，以及該工作面臨外部環(huán)境的有利程度γ。經理的努力成本為C（e₁），股東的付出為支付給經理的工資w₁。若經理連基本工作一點兒也沒完成，即P₁=0，則意味著預期的產出未實現(xiàn)。此時產出為0，經理將不會獲得任何工資，并有可能被解職，相應的收益為0，C（e₁）是其在職的沉沒成本（比如時間成本），也是其放棄其他收益的機會成本。當經理完成了部分基本工作，即P₁>0，則其完成量的多少取決于經理能力（α）、所擁有的資源（β）及外部環(huán)境（γ）等。換言之，即使經理有主觀愿望去完成基本工作，其是否能完成仍是不確定的。若經理層僅完成部分基本工作，也即以概率p₁完成基本工作，則其收益、成本、所獲工資及企業(yè)產出均需乘上p₁。以上假設意味著，經理層要想獲得基本工作的最大收益，最好同時擁有良好的外部環(huán)境和相關資源、優(yōu)良的個人能力，并付出個人智慧和努力。經理層基本工作的收益支付矩陣如表1所示。

對于創(chuàng)新工作，經理層亦有完成和不完成兩種情況，假設完成的概率為p₂（0≤P₂≤1），則不完成的概率為1-p₂。在創(chuàng)新工作完成的情況下，經理的收益分為兩部分：一是基于創(chuàng)新產出的績效收益λy₂，λ是績效系數，y₂是創(chuàng)新工作的產出；二是經理作為股東的代理人，在推動創(chuàng)新活動中獲得的代理收益μ（e₂），一般而言亦是非貨幣化的。若創(chuàng)新工作沒有絲毫進展，即P₂=0，則創(chuàng)新的產出為0，股東不會支付給經理工資，經理付出了努力成本C（e₂），但僅獲得推動創(chuàng)新活動的代理收益μ（e₂）。若創(chuàng)新工作取得進展，則P₂>0，經理推動創(chuàng)新活動的努力成本為C（e₂），股東支付給經理的工資為λy₂。創(chuàng)新工作的產出取決于經理推動創(chuàng)新活動上的努力程度（e₂）、經理的能力（α）、經理擁有的資源（β），以及該工作面臨外部環(huán)境的有利程度（γ）。經理層創(chuàng)新工作的收益支付矩陣如表2所示。當完成的概率為0，即P₂=0，意味著創(chuàng)新工作一點也未有進展。此時y₂=0，收益支付矩陣的上下兩行完全相同。

（二）最優(yōu)解情況下的經理收益、股東收益及總體福利

1 經理收益。對于經理而言，其把工作精力放在基本工作或創(chuàng)新工作，取決于各自帶來的預期收益。對于基本工作，經理的期望收益為：

式（3）表明，經理在基本工作中努力的邊際成本取決于擁有這份工作的邊際收益，以及完成基本工作的概率。一個直接的啟示是，當這份工作越難獲得，經理將愈加珍惜，從而努力去完成基本工作；反之，如果這份工作較普通，經理可能會不予珍惜，努力程度也將打折扣。

對于創(chuàng)新工作，經理的期望收益為：

式（12）表明，經理占據基本工作崗位的邊際收益取決于其能力大小、擁有的資源及外部環(huán)境，邊際收益與后三者有正相關關系。式（13）表明，經理在創(chuàng)新工作中的邊際代理收益取決于創(chuàng)新工作完成的可能性、其能力、擁有的資源、外部環(huán)境及創(chuàng)新產出的績效系數。邊際代理收益與績效系數呈負相關關系，與其他幾個變量呈正相關關系。這里需解釋邊際代理收益與績效系數的負相關關系。根據式（7）的結論，當λ=1時，經理自身即股東，此時不存在代理問題。如果λ<1，代理問題將凸顯，λ越小，代理問題越嚴重，經理的代理收益將越大；λ越大，越趨近于1，則代理問題越輕緩，經理的代理收益將越小。這表明，除非股東本身就是經理，股東親自參與創(chuàng)新活動；否則，公司的創(chuàng)新活動將必然存在代理成本。

三、一個企業(yè)層面的動態(tài)最優(yōu)創(chuàng)新投資模型

以上以經理為中心的創(chuàng)新模型表明，只有當股東與經理身份重疊時，創(chuàng)新活動的代理成本才能得到有效降低。在現(xiàn)實中，往往存在大量中小股東，他們不能左右也不太關心公司的研發(fā)活動，但是，只要一個公司存在控股股東，就必然會從企業(yè)整體的角度，考慮創(chuàng)新投入在當期和未來的分配問題，以及對創(chuàng)新投入的監(jiān)督和控制問題，因此，需要一個企業(yè)層面的動態(tài)創(chuàng)新投資模型。

式（17）右端第一項是時間t的利潤函數，取決于當前資本存量、當前的創(chuàng)新決策，以及當前愿意保持的公司治理質量。右端第二項中，f（t，K，u，g）表示相應的創(chuàng)新政策u和公司治理質量g的資本變化率K；當f（t，K，u，g）與影子價格λ（t）相乘時，右邊第二項成為一個貨幣值，可以理解為相應的創(chuàng)新政策（u）和治理質量（g）的資本價值變化率。漢密爾頓函數第一項可以視為相應于u和g的當前利潤，第二項可以視為u和t的未來利潤效應。這兩種效應具有替代關系，如果某個特定政策組合（u，g）有利于當前利潤，那么在正常情況下將導致未來利潤的犧牲?？傮w而言，漢密爾頓函數代表創(chuàng)新政策和治理質量決定的總利潤前景，同時考慮到了當前效應和未來效應。

式（17）的最優(yōu)化條件要求下列各式成立：

式（18）表明，最優(yōu)選擇u^*必須平衡創(chuàng)新政策造成的當前利潤邊際增加量（減少量）和該政策通過資本存量變化而引起未來利潤的邊際損失量（增加量）。式（19）表明，最優(yōu)選擇g^*必須平衡完善公司治理質量所帶來的當前利潤增加量（減少量）和未來利潤減少量（增加量）。式（20）左端代表影子價格隨時間的下降速度，或影子價格的折舊率，右端第一項代表資本對當前利潤的邊際貢獻，第二項代表資本對提高資本價格的邊際貢獻。最大化原理要求資本影子價格貶值的速度等于資本對企業(yè)當前利潤和未來利潤的貢獻速度之和，無論影子價格是否固定，等式右邊的兩項均具有替代關系。結合式（17），這種替代關系可以用圖1說明。

在圖1中，橫軸代表未來利潤，縱軸代表當前利潤，曲線代表u和g的特定政策組合（u，g）。如果政策組合在A點，則有利于提高當前利潤，但不利于提高企業(yè)的未來利潤。如果在C點，則有利于提高企業(yè)的未來利潤，但不利于當前利潤。最佳政策組合在切點B處，切線與當前利潤、未來利潤的交點分別為M、N，且OM=ON，此時能同時兼顧企業(yè)的當前利潤和未來利潤。這也同時意味著，創(chuàng)新政策和公司治理質量作為一個政策組織，存在一個相互匹配的問題。假定企業(yè)可以選擇公司治理水平，這種治理水平需要跟企業(yè)的實際情況相匹配，而企業(yè)的創(chuàng)新決策亦需與其治理水平相得益彰。

（二）創(chuàng)新決策內生化后的情形

同樣是這家代表性企業(yè)，其進行創(chuàng)新投入的決策來源于管理層對于預期收益和成本的一種權衡。管理層是否決定進行創(chuàng)新投入，以及投入多少取決于其是否真正為股東著想，股東對管理層的激勵是否到位，對創(chuàng)新風險的容忍程度。這些均意味著公司治理是否健全，健全的公司治理將鼓勵管理層開拓創(chuàng)新，不健全的公司治理將誘使管理層避開高風險的創(chuàng)新項目，僅追求短期目標。但是，較高的公司治理質量并不意味著較多的創(chuàng)新投入，而是與較高的創(chuàng)新效率有關。這里，我們將創(chuàng)新決策內生于公司治理質量g，則u（g）可以表示為g的某個函數形式。式（16）的最優(yōu)控制問題變?yōu)椋?/p>

式（25）、式（26）分別與式（19）、式（20）相同。但是，這里的含義更明確，也即最優(yōu)的公司治理質量必須在企業(yè)當前利潤和未來利潤之間進行平衡。如果公司治理結構使管理層僅關注當期目標，則對企業(yè)未來發(fā)展目標構成威脅。比如，在一股獨大且管理層未持股的情況下，管理層往往傾向于只關注短期目標，而對企業(yè)長遠發(fā)展考慮不足，創(chuàng)新投入往往較少。由于u（g）的函數形式未知，我們只能分析π（u）和π（g）。假定其他條件固定，利潤會隨著投資的增加而增加，但是并非單調遞增，投資對利潤的邊際貢獻會逐漸變小，如圖2所示。

在圖2中，隨著公司治理質量提高，利潤亦會逐漸增加。但是，公司治理并非沒有成本，完善公司治理需要花費大量時間、人力和物力，過多的形式、部門、審批程序和繁文縟節(jié)會降低效率，錯過投資機會，甚至做出不合時宜的決策，對企業(yè)的未來利潤產生不利影響。因此，π（g）的曲線形式乃拋物線，當g超過一定程度（D點），π會出現(xiàn)負值。綜合u和g后，π（u，g）的曲線如圖2所示。當π（g）=0時，π（u，g）仍處上升階段；當π（g）小于0并經過一段時間后，π（u，g）開始下降。這意味著，如果公司治理過度繁雜，則會對利潤產生負向影響，并抵消投資對利潤的正向推動作用。

四、結論與政策含義

本文建立了兩個公司治理與技術創(chuàng)新關系的模型，分別是基于經理的多任務委托代理模型、基于整個企業(yè)的最優(yōu)創(chuàng)新投資模型。第一個模型顯示，經理在基本工作上的邊際成本取決于擁有這份工作的邊際收益，以及完成基本工作的概率。經理在創(chuàng)新活動中付出努力的邊際成本取決于在該活動中擁有的邊際代理收益、創(chuàng)新活動的完成概率、創(chuàng)新產出的績效激勵系數、經理的能力、經理擁有的資源，以及該工作面臨外部環(huán)境的有利程度等。如果經理本身即是控股股東，其將擁有最大的創(chuàng)新動力，創(chuàng)新的代理問題將不存在。第二個模型顯示，企業(yè)最優(yōu)化的創(chuàng)新決策和公司治理質量對當期利潤和未來利潤均存在影響。創(chuàng)新投入需與公司治理水平相匹配，若前者超越后者，則會因缺乏制度保障而影響收益；若后者超越前者，則意味著公司治理過度，創(chuàng)新投入不足，公司治理成為企業(yè)運營的成本和負擔。最優(yōu)公司治理須基于企業(yè)的實際情況，在當前利潤和未來利潤之間平衡。

本文的政策含義有：第一，鑒于經理在企業(yè)技術創(chuàng)新活動中的重要性，公司促進技術創(chuàng)新應特別重視經理的遴選機制和激勵機制，合理確定基本工作和創(chuàng)新工作的比重。對于中小企業(yè)，一個可選的激勵措施是將優(yōu)秀的經理吸納為股東，使其個人利益與公司利益最大程度地保持一致。對于大企業(yè)，面臨的職業(yè)經理人市場更加成熟，股票期權乃可選方案。第二，公司治理是有成本的。創(chuàng)新投入需與公司治理相匹配，不應出現(xiàn)超越治理水平的盲目投入。同時，無論企業(yè)大小，完善公司治理、進行規(guī)范化經營是必要的，但是，需與企業(yè)的發(fā)展階段、戰(zhàn)略規(guī)劃結合起來?！耙坏肚小笔降闹卫硪髮δ承┕径裕赡艹杀具^高，但對另一些公司可能還不夠。當公司治理過于重視普適性而忽視針對性時，其有效性將大打折扣。對監(jiān)管部門而言，應堅持底線監(jiān)管的原則，給予各企業(yè)一定的自治空間，平衡好“強制性”和“靈活性”。對企業(yè)而言，需充分認識治理對于企業(yè)的價值，以完善的治理促進企業(yè)創(chuàng)新，獲取壟斷利潤，創(chuàng)造股東和利益相關者的長期價值。

責任編輯：張友樹