賴泳杏 劉媛 梁倩云

（廣西大學(xué)行健文理學(xué)院，廣西 南寧 530005）

資本結(jié)構(gòu)決策是企業(yè)融資決策的重要內(nèi)容，對(duì)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的研究，學(xué)者們已經(jīng)進(jìn)行了許多的探討，但是，正如美國(guó)學(xué)者M(jìn)yers所說(shuō)：“我們對(duì)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題所知甚少”，企業(yè)所處的復(fù)雜多變的外部環(huán)境以及動(dòng)態(tài)變化中的自身?xiàng)l件都會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)的選擇。已有的研究大多從公司特征角度或者宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等方面研究資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題，研究視野存在局限性。本文將企業(yè)生命周期理論引入到資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的研究中，拓寬了資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題研究的新領(lǐng)域，同時(shí)，以廣西上市公司2009～2013年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，采用實(shí)證研究的方法探析廣西上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)生命周期階段的敏感程度，以及廣西上市公司資本決策的影響因素及影響方式是否受企業(yè)生命周期的影響。從而為廣西上市公司制定最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)提供參考。

一、文獻(xiàn)綜述

(一)國(guó)外研究綜述

Rajan和Zingales（1995）以7個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，進(jìn)行實(shí)證研究，得出結(jié)論：企業(yè)的有形資產(chǎn)比率、企業(yè)規(guī)模（德國(guó)除外）與債務(wù)融資比率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；而盈利率、成長(zhǎng)性與債務(wù)融資比率之間則是負(fù)相關(guān)關(guān)系。在Rajan和Zingales之后，Giannetti(1999)以歐洲8國(guó)的公司為樣本，研究了企業(yè)生命周期對(duì)其融資結(jié)構(gòu)的影響，研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)融資比率與企業(yè)成立時(shí)間二者之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，意味著即使債務(wù)融資成本受到企業(yè)聲譽(yù)的影響，但是相對(duì)于保留盈余，債務(wù)融資成本仍然較高。

（二）國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

馮根福等(2000)對(duì)我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究。研究表明，資本結(jié)構(gòu)與控股股東結(jié)構(gòu)因素、股權(quán)流通性、盈利性、收入穩(wěn)定性、非債務(wù)稅盾等因素之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系，尤其是盈利性是顯著負(fù)相關(guān)；而資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)規(guī)模、負(fù)債稅盾則是正相關(guān)關(guān)系；其他因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響則不明顯。趙蒲，孫愛(ài)英(2005）證實(shí)，企業(yè)的債務(wù)期限與企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)生命周期階段關(guān)系緊密；相對(duì)于成長(zhǎng)期，處于衰退期的企業(yè)更偏向于選擇高負(fù)債。孫茂竹等（2008）以我國(guó)1991～2006年間的制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，研究表明，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與生命周期因素之間的關(guān)系比較緊密，在不同的周期階段，資本結(jié)構(gòu)決策會(huì)有明顯的差異。

我國(guó)學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)生命周期階段關(guān)系的研究成果也不少，偏向于實(shí)證研究，并且主要是以滬深上市的所有A股上市公司為例或者某一個(gè)行業(yè)的上市公司數(shù)據(jù)為樣本，針對(duì)具體某一省份處于不同生命周期階段的上市公司資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題研究較少，本文擬以廣西上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，以豐富該領(lǐng)域的研究。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

企業(yè)的生命周期階段的劃分方法非常多，但是比較常見(jiàn)的是劃分為四個(gè)階段：初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期。隨著企業(yè)的不斷發(fā)展，所經(jīng)歷的階段不同，其經(jīng)營(yíng)管理決策、財(cái)務(wù)戰(zhàn)略制定等也存在著較大差異。在初創(chuàng)期，由于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)很大，企業(yè)的資金來(lái)源更多的偏向于股權(quán)資金，很難從銀行或者其他方取得債務(wù)資金，為此，負(fù)債率水平會(huì)較低；而在成長(zhǎng)期，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)下降，企業(yè)的融資方式由原來(lái)單一的股權(quán)融資，會(huì)逐漸變?yōu)榛旌先谫Y，也就是債務(wù)融資的比例會(huì)有所上升，但仍然以股權(quán)融資，再者，成長(zhǎng)期的企業(yè)雖然盈利空間大，但是投資規(guī)模的擴(kuò)大等對(duì)資金的需求量仍然較大，因而企業(yè)的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量仍然是入不敷出的。在成熟期，企業(yè)的發(fā)展比較穩(wěn)定，盈利充裕，投資需求下降，產(chǎn)生了大量的凈現(xiàn)金流入。在該階段，融資方式以混合融資為主，債務(wù)融資額會(huì)進(jìn)一步的提升，這為企業(yè)帶來(lái)了較多的財(cái)務(wù)杠桿收益。在衰退期，市場(chǎng)的需求小于供給，并且隨著時(shí)間的推移，市場(chǎng)需求會(huì)進(jìn)一步的下降，企業(yè)的盈利水平會(huì)下降，投資規(guī)模縮小，企業(yè)的現(xiàn)金充裕，融資方式以股權(quán)融資加債務(wù)融資的方式進(jìn)行，債務(wù)融資比例仍然較高?？偟亩?，企業(yè)在不同的生命周期，影響企業(yè)融資決策的內(nèi)部和外部因素都有較大區(qū)別，其融資決策必然會(huì)有較大的差異。綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：在不同生命周期階段，廣西上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在顯著性差異。

假設(shè)2：處于不同的生命周期階段，廣西上市公司的資本結(jié)構(gòu)影響因素及影響方式會(huì)存在明顯差異。

（二）樣本數(shù)據(jù)及來(lái)源

本文的研究樣本是2009年前上市的廣西上市公司，依據(jù)研究目的去掉以下幾類(lèi)公司：⑴金融、保險(xiǎn)類(lèi)公司；⑵數(shù)值不完整，以及在本文研究的時(shí)期內(nèi)數(shù)據(jù)不銜接的；⑶ST或資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)100%的公司。經(jīng)過(guò)篩選，最終確定26家廣西上市公司，總共獲得130組樣本觀測(cè)值，文中大部分的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，部分不足的數(shù)據(jù)由巨潮資訊與網(wǎng)易財(cái)經(jīng)提供。

（三）變量選取及定義

1.資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)的度量。本文選用資產(chǎn)負(fù)債率（TDR）作為衡量資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)。另外，由于很多上市公司的長(zhǎng)期負(fù)債所占比重非常低甚至為零，而短期負(fù)債則存在通過(guò)展期來(lái)重復(fù)使用，加上樣本觀測(cè)值的市場(chǎng)價(jià)值無(wú)法準(zhǔn)確獲取，因而，本文選用賬面價(jià)值計(jì)算的資產(chǎn)負(fù)債比率來(lái)衡量企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

2.解釋變量的選擇。為了研究處于不同生命周期階段的資本結(jié)構(gòu)影響因素的變化情況，本文主要選取了盈利能力ROE(凈利潤(rùn)÷股東權(quán)益)、企業(yè)規(guī)模SIZE(Ln總資產(chǎn))、擔(dān)保能力TANG(（固定資產(chǎn)+存貨）÷總資產(chǎn))、成長(zhǎng)能力GROW TH(（本年總資產(chǎn)-上一年總資產(chǎn)）÷上一年總資產(chǎn))、非債務(wù)稅盾TAX(當(dāng)期計(jì)提折舊與攤銷(xiāo)÷總資產(chǎn))、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)MC(主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)÷主營(yíng)業(yè)務(wù)收入)等六個(gè)變量。

3.企業(yè)所處生命周期的劃分。在企業(yè)生命周期劃分的研究中，國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要采用產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)率法、綜合打分法和現(xiàn)金凈流量方法劃分。其中，選擇產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)率法對(duì)上市公司生命周期階段進(jìn)行劃分非常常見(jiàn)，原因在于，該方法原理相對(duì)簡(jiǎn)單，具有較強(qiáng)的可操作性，并且上市公司行業(yè)特征顯著，發(fā)展較為穩(wěn)定，因而采用銷(xiāo)售增長(zhǎng)率這一指標(biāo)對(duì)企業(yè)所處生命周期階段進(jìn)行劃分有其存在的合理性。本文在劃分廣西上市公司的生命周期時(shí)，也采用這種方法。另外，上市公司通常已經(jīng)度過(guò)了初創(chuàng)期，因而在生命周期階段的劃分上，采用三階段劃分法，也就是將生命周期階段劃分為：成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期。通過(guò)計(jì)算得出廣西上市公司成長(zhǎng)期7家，成熟期15家，衰退期4家。

4.模型建立。為了檢驗(yàn)文章中提出的假設(shè)1，即在不同生命周期階段，廣西上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在顯著性差異，我們首先采用Kruskal-Wallis檢驗(yàn)法進(jìn)行了研究。另外，為了討論在不同生命周期階段，自身特征因素對(duì)廣西上市公司資本結(jié)構(gòu)決策的影響，建立如下模型檢驗(yàn)研究假設(shè)2：

三、實(shí)證分析

（一）Kruskal Wallis H檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)處于不同生命周期階段的資本結(jié)構(gòu)是否存在差異性，本文選擇采用Kruskal Wallis H檢驗(yàn)方法進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)得出，卡方統(tǒng)計(jì)量為6.458，其對(duì)應(yīng)的P值為0.040小于0.05，所以拒絕原假設(shè)，可以認(rèn)為三組數(shù)據(jù)存在顯著性差異。也就是，處于成長(zhǎng)期的資本結(jié)構(gòu)、成熟期的資本結(jié)構(gòu)、衰退期的資本結(jié)構(gòu)具有顯著性差異。驗(yàn)證了假設(shè)1是成立的。

（二）回歸分析

該部分主要考察在不同生命周期階段，公司特征因素影響資本結(jié)構(gòu)決策的方式是什么，有何差異？為了回答這些疑問(wèn)，本文以資產(chǎn)負(fù)債率為因變量，選取具有生命周期特征的獲利能力、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)抵押能力、成長(zhǎng)能力、市場(chǎng)爭(zhēng)奪力和非債稅務(wù)盾等六個(gè)因素作為自變量，建立多元線性回歸模型，進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果如下表1所示。

表1 不同生命周期階段債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素的回歸結(jié)果

由表1的數(shù)據(jù)可知，由于成長(zhǎng)期樣本與衰退期樣本的數(shù)據(jù)的較少，導(dǎo)致統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果并不是很理想，而成熟期樣本的數(shù)據(jù)相對(duì)較多，統(tǒng)計(jì)效果相對(duì)較好。但是這些數(shù)據(jù)仍然給我們傳遞了一些有價(jià)值的信息。⑴在不同生命周期階段，企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)能力等與資產(chǎn)負(fù)債率之間的系數(shù)都非常小，說(shuō)明對(duì)于廣西上市公司而言，企業(yè)的增長(zhǎng)速度、企業(yè)規(guī)模大小對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的決策影響較小。⑵盈利能力指標(biāo)與負(fù)債融資之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，但是在不同生命周期階段，表現(xiàn)不同。表現(xiàn)為：在成熟期，二者的聯(lián)系最緊密，盈利能力越強(qiáng)負(fù)債越高，在衰退期和成長(zhǎng)期則明顯減弱，并且衰退期強(qiáng)于成長(zhǎng)期。說(shuō)明廣西上市公司在公司的盈利水平較高時(shí)，傾向于高負(fù)債，以此獲取財(cái)務(wù)杠桿收益。⑶擔(dān)保能力指標(biāo)的系數(shù)隨著從成長(zhǎng)期到衰退期的變化而逐漸下降，在成長(zhǎng)期該系數(shù)值時(shí)最大的。說(shuō)明廣西上市公司在成長(zhǎng)階段，由于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)壓力較大，因此企業(yè)的擔(dān)保能力較強(qiáng)時(shí)，會(huì)降低債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)，從而使得企業(yè)更容易獲得債務(wù)資金尤其是銀行貸款。⑷非債務(wù)稅盾指標(biāo)與資產(chǎn)負(fù)債率之間的關(guān)系，在不同生命周期階段表現(xiàn)也存在差異。在成長(zhǎng)期和衰退期，非債務(wù)稅盾與資產(chǎn)負(fù)債率之間存在負(fù)相關(guān)系，而在成熟期，二者之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，并且相對(duì)于其他兩個(gè)時(shí)期相關(guān)程度更大。這說(shuō)明廣西上市公司在成熟期固定資產(chǎn)或者無(wú)形資產(chǎn)較多，從而帶動(dòng)債務(wù)比率的上升；在成長(zhǎng)期非債務(wù)稅盾對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的影響最??；衰退期，非債務(wù)稅盾與債務(wù)比率之間關(guān)系較大，但是相對(duì)于成熟期有所下降，因而衰退期的企業(yè)存在收縮規(guī)模的情況，所以對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的影響會(huì)下降。⑸市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與資產(chǎn)負(fù)債率之間的關(guān)系，在不同的階段表現(xiàn)不同。在成長(zhǎng)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的影響不大；在成熟期和衰退期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與資產(chǎn)負(fù)債率之間呈現(xiàn)較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，尤其是成熟期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，資產(chǎn)負(fù)債率下降更快。

四、研究結(jié)論

本文在國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，根據(jù)研究條件篩選得出26家廣西上市公司，以其2009-2013年的數(shù)據(jù)為樣本，進(jìn)行實(shí)證研究。得出以下結(jié)論：⑴在生命周期的不同階段，廣西上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在著顯著性差異；⑵具有生命周期特征的影響因素盈利能力、企業(yè)規(guī)模、擔(dān)保能力、成長(zhǎng)能力、非債務(wù)稅盾、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度等對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策的影響在不同的生命周期階段有著明顯差別。這些研究結(jié)論為廣西上市公司資本結(jié)構(gòu)的決策提供了新的思路，也就是，企業(yè)應(yīng)該將所處的生命周期階段作為融資決策的重要考慮因素，以此提高決策的準(zhǔn)確性。

[1] 馮根福，吳林江，劉世彥.我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)形成的影響因素分析[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2000(5):23-28.

[2] 趙蒲，孫愛(ài)英.資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)生命周期：基于中國(guó)上市公司的實(shí)證研究[J].管理工程學(xué)報(bào)，2005(3):42-45.

[3] 孫茂竹，王艷茹，黃羽佳.企業(yè)生命周期與資本結(jié)構(gòu)：以我國(guó)制造業(yè)上市公司為例[J].會(huì)計(jì)之友，2008(8):54-57.