周川南

2015年6月15日至19日這一周，上證指數(shù)創(chuàng)出了自去年7月份上漲以來單周最大的跌幅，絕大多數(shù)個(gè)股跌幅更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過指數(shù)。對(duì)于如此短期但殺傷力又如此大的行情，多數(shù)普通投資者是手足無措的。

通過交流，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前對(duì)于市場(chǎng)的判斷大致分為兩種情況：

一類情況是認(rèn)為市場(chǎng)就此見頂，接下來就是一輪趨勢(shì)向下的調(diào)整。這類判斷的依據(jù)還是基于當(dāng)前低迷的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與不斷高企的市場(chǎng)估值形成的背離，這時(shí)候更多人相信“退潮后才知道誰(shuí)在裸泳”的道理，所以即便退潮只是剛開始也要在第一時(shí)間奪路而逃。

另外一類情況把該輪行情與2007年“5·30”做類比，認(rèn)為牛市當(dāng)中劇烈的調(diào)整是正常情況。而此觀點(diǎn)能站住腳的理由是當(dāng)下改革紅利以及促增長(zhǎng)的利好政策還在釋放當(dāng)中，行業(yè)或者個(gè)股標(biāo)的還有預(yù)期可做。

從上述兩類觀點(diǎn)來看，似乎都有合情合理的邏輯，市場(chǎng)最終也許會(huì)選擇其中一種方向運(yùn)行，那被淘汰的一方自然也是被套或者踏空的結(jié)果。

如果深入分析，此輪調(diào)整的邏輯究竟在什么地方呢？梳理市場(chǎng)眾多影響因素，我們認(rèn)為：

首先，此輪行情由權(quán)重股主導(dǎo)的大盤指數(shù)與小盤股主導(dǎo)的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲的邏輯是不太一樣的。影響大盤指數(shù)上漲的因素歸結(jié)起來有兩條：資金面寬裕和政策利好的預(yù)期。后者理解起來很容易，即宏觀、行業(yè)、公司層面的利好。

假定一家上市公司估值水平與內(nèi)在的成長(zhǎng)性完全匹配，那正常情況下股價(jià)應(yīng)該與公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率呈現(xiàn)正相關(guān)的走勢(shì)。這也可以理解成：如果市場(chǎng)平穩(wěn)的情況下，一般股價(jià)不會(huì)出現(xiàn)超預(yù)期的上下波動(dòng)，如果突然出現(xiàn)了類似減稅、鼓勵(lì)加強(qiáng)行業(yè)集中度發(fā)展的利好措施，那么往往市場(chǎng)對(duì)上市公司的看法就可能發(fā)生變化，而且往往是未到業(yè)績(jī)出來之前，股價(jià)就會(huì)有所反應(yīng)。這就是做預(yù)期的道理。說到這里，很多投資者一定就理解了為什么在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低迷的背景下，藍(lán)籌股還有超預(yù)期的增長(zhǎng)；而小盤股估值明顯高于內(nèi)生性增長(zhǎng)了，市場(chǎng)里面還會(huì)有投資者愿意為其買單，歸結(jié)起來無非是對(duì)未來利好預(yù)期的憧憬。

資金面寬裕這個(gè)影響因素較為復(fù)雜，比如存款搬家、社會(huì)融資成本降低等都可能為市場(chǎng)帶來資金，而在資金面寬裕、流動(dòng)性較好的背景下高估值才有可能被撐得更久。

回過頭來看這輪下跌與資金面是有密切關(guān)系的。6月18日，以交易所“204001”為代表的逆回購(gòu)利率當(dāng)天最高達(dá)到16.5%，這個(gè)數(shù)據(jù)是自今年3月份以后最高的一次。我們總結(jié)了一下出現(xiàn)高利率的原因，一方面是緣于6月傳統(tǒng)的存款考核，另一方面是當(dāng)周遇到新股申購(gòu)。

而利率的變化是影響到剛才我們提到的市場(chǎng)上漲主要邏輯之一。雖然讓我們可以松一口氣的是，這個(gè)影響可能只是短期的，因?yàn)樵?月23日開盤的時(shí)候，我們發(fā)現(xiàn)各期限的利率已經(jīng)回落了。但是我們不得不再次提醒各位投資者，要認(rèn)清本輪行情最特別之處是有大量杠桿資金入場(chǎng)，這類資金加大了指數(shù)的波動(dòng)，并且在下跌過程中主動(dòng)止損與被動(dòng)止損相互影響，最終可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)整體的踩踏情況是很可怕的。