作者簡介：龍佐佳（1986-），男，長沙理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院碩士研究生在讀，應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)，研究方向：金融理論與政策，現(xiàn)就職于中國人民銀行張家界市中心支行。

摘要：本文分析了離岸人民幣市場與在岸人民幣市場利率聯(lián)動(dòng)的機(jī)制，并運(yùn)用VAR模型等定量的方法檢驗(yàn)了香港離岸人民幣市場與在岸人民幣市場的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明：離岸與在岸人民幣市場的利率聯(lián)動(dòng)效應(yīng)已經(jīng)初步存在，但存在較明顯的單邊效應(yīng)，在岸人民幣市場對香港離岸人民幣市場有顯著的引導(dǎo)關(guān)系，反之不成立。據(jù)此，本文認(rèn)為應(yīng)從提供足夠的離岸人民幣存量、促進(jìn)離岸人民幣需求從投機(jī)轉(zhuǎn)向投資等方面加快離岸人民幣市場建設(shè)，還應(yīng)從政策層面逐步放開離岸和在岸人民幣市場的利率管制。

關(guān)鍵詞：市場利率；聯(lián)動(dòng)效應(yīng)；VAR模型

一、引言

近幾年，離岸人民幣市場快速發(fā)展，特別是香港已經(jīng)成為了世界上最重要的離岸人民幣業(yè)務(wù)中心。伴隨著人民幣離岸市場的建設(shè)，很多問題也隨著被提出，比如為什么人民幣離岸市場與境內(nèi)市場存在著較為明顯的利差？兩個(gè)市場存在著哪些區(qū)別和聯(lián)系？兩個(gè)市場的人民幣利率是如何相互影響？離岸人民幣市場的發(fā)展對我國人民幣利率市場化改革存在怎樣的推動(dòng)作用？本文運(yùn)用定量的方法對離岸與在岸人民幣市場的利率聯(lián)動(dòng)關(guān)系進(jìn)行了探討，具有一定的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

早期關(guān)于境內(nèi)外市場聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的研究主要涉及股票市場之間、債券市場之間和外匯市場之間等現(xiàn)貨市場的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。近年來，隨著我國金融市場的發(fā)展，以及離岸人民幣市場的建設(shè)，對人民幣境內(nèi)外金融市場的研究逐漸增多。已有的文獻(xiàn)對境內(nèi)外人民幣外匯市場的研究較多。如伍戈等（2012）研究發(fā)現(xiàn)境內(nèi)銀行間外匯市場對香港離岸人民幣市場的價(jià)格有引導(dǎo)作用，劉雅梅（2012）研究發(fā)現(xiàn)境內(nèi)外匯市場在中期價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能方面具有優(yōu)勢，而境外外匯市場在長期價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能方面具有優(yōu)勢，熊鷺（2011）研究發(fā)現(xiàn)在即期匯率上，信息是從境內(nèi)市場向境外市場流動(dòng)，但在遠(yuǎn)期市場，境外NDF市場有一定的影響力。

境內(nèi)外人民幣利率市場是否也與外匯市場一樣存在聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，關(guān)于這一問題的研究還不多。如于孝建等（2011）研究了以隔夜SHIBOR為標(biāo)的境外無本金交割人民幣隔夜利率互換市場和境內(nèi)人民幣隔夜利率互換市場的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)境內(nèi)外市場之間無明顯的報(bào)酬溢出效應(yīng)。劉亞等（2009）研究了以7天回購利率為標(biāo)的人民幣利率互換、離岸人民幣無本金交割利率、國債和金融債之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)境內(nèi)外人民幣利率之間總體上存在雙向報(bào)酬溢出效應(yīng)和波動(dòng)溢出效用。本文嘗試運(yùn)用香港離岸人民幣市場的同業(yè)拆借利率和境內(nèi)人民幣市場的同業(yè)拆借利率等指標(biāo)研究香港離岸與境內(nèi)人民幣市場的利率聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

二、離岸與在岸人民幣市場利率聯(lián)動(dòng)機(jī)制的理論分析

按照金融市場聯(lián)動(dòng)效應(yīng)理論，不同市場的人民幣利率聯(lián)動(dòng)效應(yīng)主要包括報(bào)酬溢出效應(yīng)和波動(dòng)溢出效應(yīng)。報(bào)酬溢出效應(yīng)也稱均值溢出效應(yīng)，是指一個(gè)金融市場價(jià)格的變化引起另一個(gè)市場價(jià)格發(fā)生變化。波動(dòng)溢出效應(yīng)是指一個(gè)金融市場的波動(dòng)傳遞到另一個(gè)金融市場，引起該市場的波動(dòng)。

從理論上來講，金融資產(chǎn)的定價(jià)機(jī)制是市場利率聯(lián)動(dòng)的首要原因，如“利率平價(jià)理論”。如果出現(xiàn)了某些信息能同時(shí)直接或間接影響兩種或兩種以上資產(chǎn)價(jià)格，將會導(dǎo)致金融市場之間呈現(xiàn)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，或者一種利率的率先變化將會引發(fā)另一種利率的協(xié)同運(yùn)動(dòng)。同時(shí)，當(dāng)利率的理論價(jià)格與實(shí)際價(jià)格之間存在差異時(shí)，套利行為將會出現(xiàn)，直至獲利機(jī)會消失，而套利行為本身就攜帶一定量的信息，并導(dǎo)致信息在不同市場之間的傳遞。另外，市場參與者作為信息傳遞載體對市場利率聯(lián)動(dòng)發(fā)揮重要作用。當(dāng)私有信息影響一個(gè)市場上的利率預(yù)期，會通過跨市場對沖（包括資產(chǎn)組合調(diào)整）影響其他市場，即市場間出現(xiàn)信息溢出。即使信息僅對某個(gè)市場適用，但由于其他市場上的投資者有限理性或者反應(yīng)過度，會導(dǎo)致信息特別是風(fēng)險(xiǎn)“傳染”到其他市場。

從傳導(dǎo)路徑看，利率在離岸與在岸人民幣市場之間傳導(dǎo)主要通過金融渠道和貿(mào)易渠道。其中金融渠道無疑是一個(gè)影響不同市場間利率傳導(dǎo)的最重要方式。當(dāng)離岸與在岸人民幣市場的利率或者匯率存在差異，會導(dǎo)致資本在不同市場間進(jìn)行均衡配置，使得資本的價(jià)格（即利率）在不同市場間大致趨同。如當(dāng)前香港離岸人民幣市場的利率偏低，則吸引了大量內(nèi)地的企業(yè)通過貸款、發(fā)行人民幣債券等方式進(jìn)行融資，增加了香港離岸市場人民幣的需求量，導(dǎo)致利率上升。2013年6月中下旬，在岸人民幣市場流動(dòng)性趨緊，隔夜SHIBOR飆升，一些在香港設(shè)立分行的銀行紛紛將資金調(diào)回內(nèi)地，導(dǎo)致HIBOR也飆升，也是離岸與在岸人民幣市場利率聯(lián)動(dòng)的很好例證。另外還有貿(mào)易渠道，如我國正在大力推進(jìn)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算導(dǎo)致的利率聯(lián)動(dòng)，生產(chǎn)力相繼上升導(dǎo)致投資擴(kuò)張的利率聯(lián)動(dòng)等。

三、離岸與在岸人民幣市場利率聯(lián)動(dòng)實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)選擇與說明

在當(dāng)前我國利率體系中，銀行間同業(yè)拆借市場利率是一種市場化程度很高的利率，能夠較為迅速地反映貨幣市場上資金的供求情況，體現(xiàn)資金的真實(shí)價(jià)格。而離岸人民幣市場尚處于起步階段，以建設(shè)最早、規(guī)模最大的香港市場為例，中銀香港于2009年11月推出了香港銀行同業(yè)人民幣拆息報(bào)價(jià)，但報(bào)價(jià)只有一家銀行，缺乏代表性。香港財(cái)資市場公會于2013年6月24日才推出了人民幣香港銀行同業(yè)拆息定價(jià)機(jī)制，以香港金融管理局指定的15到18家報(bào)價(jià)銀行所提供的報(bào)價(jià)資料作為制定基礎(chǔ)，能較好反映香港離岸人民幣市場的資金價(jià)格。

因此，本文在實(shí)證研究中使用銀行間同業(yè)拆息日度數(shù)據(jù)（SHIBOR表示）和人民幣香港銀行同業(yè)拆息日度數(shù)據(jù)（HIBOR表示）作為在岸和離岸人民幣市場利率的代理變量，數(shù)據(jù)來源于上海銀行間同業(yè)拆放利率和香港財(cái)資市場公會網(wǎng)站。目前銀行間同業(yè)拆借市場的交易主要集中在隔夜、一周和兩周三個(gè)品種，所以本文主要研究隔夜、一周和兩周的利率聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。文中分別用SHIBOR、SHIBOR1W和SHIBOR2W代表隔夜SHIBOR、一周SHIBOR和兩周SHIBOR，用HIBOR、HIBOR1W和HIBOR2W代表隔夜HIBOR、一周HIBOR和兩周HIBOR。數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為2012年1月4日至2013年10月23日，剔除報(bào)價(jià)日期不一致的現(xiàn)象，共433個(gè)交易日數(shù)據(jù)，其中2013年6月24日之前的HIBOR數(shù)據(jù)采用中銀香港的報(bào)價(jià)。

（二）Granger因果檢驗(yàn)

在Granger因果檢驗(yàn)之前，先對數(shù)據(jù)序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以確定其平穩(wěn)性。單位根檢驗(yàn)的方法有ADF檢驗(yàn)、PP檢驗(yàn)、ERS檢驗(yàn)等，本文采用ADF檢驗(yàn)方法。結(jié)果如表1所示，上述6個(gè)數(shù)據(jù)序列均為平穩(wěn)序列，可以對其進(jìn)行因果關(guān)系檢驗(yàn)。對于Granger因果檢驗(yàn)中的最優(yōu)滯后階段，本文采用建立VAR模型，根據(jù)AIC和SC來確定，分別選擇2階和7階進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)。

表1ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

注：“≠>”表示“不能Granger引導(dǎo)”

Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示，在10%的顯著水平下，無論滯后期數(shù)是2階或7階，SHIBOR對HIBOR、SHIBOR1W對HIBOR1W、SHIBOR2W對HIBOR2W均有顯著的引導(dǎo)關(guān)系，反之則不成立。說明在岸人民幣市場利率對離岸人民幣市場利率存在顯著的正向引導(dǎo)關(guān)系，在人民幣利率報(bào)酬溢出效應(yīng)方面，在岸人民幣市場占據(jù)絕對優(yōu)勢。

（三）協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)是考察變量的不平穩(wěn)序列間長期均衡關(guān)系的方法。本文采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)SHIBOR和HIBOR之間變動(dòng)的協(xié)整關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果表明（檢驗(yàn)結(jié)果省略），SHIBOR和HIBOR、SHIBOR1W和HIBOR1W、SHIBOR2W和HIBOR2W三對變量之間均存在長期的均衡關(guān)系。說明隨著離岸人民幣市場的建設(shè)，境外人民幣回流的債券、股票、貸款三大渠道全面打通，人民幣外循環(huán)機(jī)制初步建立，使得在岸人民幣市場和離岸人民幣市場的利率聯(lián)動(dòng)已經(jīng)初步實(shí)現(xiàn)。

（四）脈沖響應(yīng)函數(shù)

變量間的協(xié)整關(guān)系反映了SHIBOR和HIBOR間的長期均衡關(guān)系，但不能反映它們之間的短期波動(dòng)的動(dòng)態(tài)交互機(jī)制，為了對SHIBOR和HIBOR間相互作用的大小及作用的時(shí)間進(jìn)行研究，本文選用向量自回歸模型，進(jìn)行脈沖響應(yīng)與方差分解分析。結(jié)果見下圖1。

從圖1的上面兩個(gè)圖可知，SHIBOR對HIBOR一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息短期內(nèi)幾乎沒有反應(yīng)，從第2期起產(chǎn)生了微弱的負(fù)向沖擊，而SHIBOR對自身的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息在當(dāng)期即產(chǎn)生較大的同向變動(dòng)，并從第2期起逐漸減弱。說明在岸人民幣市場利率幾乎不受離岸（香港）人民幣市場利率的影響，這與前面的分析一致。主要是因?yàn)殡x岸人民幣市場發(fā)展規(guī)模偏小，結(jié)構(gòu)不夠完善，人民幣的外循環(huán)機(jī)制尚不順暢，無法對在岸人民幣市場造成聯(lián)動(dòng)影響。

圖1SHIBOR和HIBOR對一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的沖擊反應(yīng)曲線

從圖1的下面兩個(gè)圖可知，HIBOR對SHIBOR一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息短期內(nèi)有一定的正向反應(yīng)，且一直持續(xù)到第10期以后，而HIBOR對自身的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息在當(dāng)期即產(chǎn)生較大的同向變動(dòng)，且大于其對SHIBOR利率變動(dòng)的響應(yīng)。說明離岸（香港）人民幣市場利率受在岸人民幣市場利率變動(dòng)而變動(dòng)，同時(shí)也受離岸人民幣市場供求關(guān)系等因素影響。主要是因?yàn)樵谑袌鰴C(jī)制作用下，在岸市場利率對離岸市場利率的形成有著重要的基礎(chǔ)性作用。

四、基本結(jié)論與政策建議

（一）基本結(jié)論

基于以上分析，我們可以得出以下基本結(jié)論：一是離岸與在岸人民幣市場的利率聯(lián)動(dòng)效應(yīng)已經(jīng)初步存在。協(xié)整檢驗(yàn)表明，SHIBOR和HIBOR、SHIBOR1W和HIBOR1W、SHIBOR2W和HIBOR2W三對變量之間均存在長期的均衡關(guān)系，說明離岸與在岸人民幣市場利率間存在著共同的隨機(jī)變量趨勢。二是離岸與在岸人民幣市場的利率聯(lián)動(dòng)效應(yīng)呈現(xiàn)單邊聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。Granger因果檢驗(yàn)表明，SHIBOR對HIBOR、SHIBOR1W對HIBOR1W、SHIBOR2W對HIBOR2W均有顯著的引導(dǎo)關(guān)系，反之則不成立。脈沖響應(yīng)表明，在岸人民幣市場利率幾乎不受離岸（香港）人民幣市場利率的影響。這些檢驗(yàn)結(jié)果說明，受離岸人民幣回流機(jī)制不順暢、離岸人民幣市場尚不完善、離岸與在岸人民幣市場的利率市場化程度不高等影響，在岸人民幣市場利率與離岸人民幣市場利率呈現(xiàn)單向引導(dǎo)關(guān)系。

（二）當(dāng)前人民幣利率聯(lián)動(dòng)的障礙

一是人民幣回流機(jī)制不順暢。離岸與在岸人民幣市場要產(chǎn)生利率聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，必須有一個(gè)橋梁來聯(lián)系在岸市場與離岸市場，這個(gè)橋梁就是順暢的人民幣回流機(jī)制。目前境外人民幣回流的債券、股票、貸款三大渠道雖已全面打通，但仍受到種種限制，回流規(guī)模較為有限。如果資金出來之后回不去，且國際市場對人民幣的認(rèn)同度還有限，那兩個(gè)市場之間的利率聯(lián)動(dòng)紐帶就被割斷。二是在岸與離岸市場的利率市場化程度較低。當(dāng)前在岸人民幣利率沒有實(shí)現(xiàn)市場化，無法成為離岸人民幣利率形成的基礎(chǔ)。而離岸貨幣的利率形成機(jī)制也才剛剛建立，無法對在岸人民幣利率造成影響。三是離岸人民幣市場規(guī)模較小且尚不完善。離岸人民幣要利率市場化，就需要建立與之規(guī)模相匹配的市場，市場中要有合適的產(chǎn)品讓人們投資能夠有更多的渠道。但是，這件事情在實(shí)際完成中卻是不盡人意的，例如：香港市場，目前香港同胞的主要投資理財(cái)渠道就是債券或者人民幣存款，并且這兩項(xiàng)理財(cái)產(chǎn)品利率是十分低的，這主要是在香港市場上人民幣投資品種比較缺乏，以人民幣結(jié)算的金融類產(chǎn)品太少。

（三）利率聯(lián)動(dòng)的實(shí)現(xiàn)途徑

一是加快離岸人民幣市場的建設(shè)。首先是要提供足夠的離岸人民幣存量，向境外輸出人民幣和向境外投資者提供更多人民幣計(jì)價(jià)金融產(chǎn)品。因?yàn)樽銐蚨嗟碾x岸人民幣存量是離岸人民幣利率市場化的基礎(chǔ)，可以有效的幫助市場快速形成自主的決定市場利率，使得離岸人民幣利率市場化可以快速實(shí)現(xiàn)。另外一個(gè)方面就是要加快離岸人民幣需求進(jìn)行轉(zhuǎn)變，從之前的投機(jī)轉(zhuǎn)變?yōu)檎嬲耐顿Y。根據(jù)凱恩斯主義的貨幣需求函數(shù)，交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)是貨幣需求的主要來源。目前，由于人民幣強(qiáng)烈的升值預(yù)期，離岸人民幣市場持有人民幣的交易動(dòng)機(jī)并不強(qiáng)烈，而主要是出于投機(jī)動(dòng)機(jī)。導(dǎo)致很少有人愿意成為離岸人民幣的負(fù)債方，對離岸人民幣供需的失衡嚴(yán)重阻礙了離岸人民幣利率市場化的實(shí)現(xiàn)。

二是從政策層面需要逐步的放開監(jiān)管。要明確如果人民幣利率市場化可以實(shí)現(xiàn)，這就需要中國人民銀行要對人民幣離岸市場利率的管制要逐步的放開并不斷的放寬，最終實(shí)現(xiàn)離岸市場自身通過內(nèi)部的供需調(diào)節(jié)機(jī)制來確定人民幣的利率。然后，離岸人民幣回流機(jī)制的建立也有待于政策進(jìn)一步放寬。如逐步放開人民幣資本項(xiàng)目管制，實(shí)現(xiàn)人民幣的完全自由兌換，逐步完善匯率機(jī)制，改變?nèi)嗣駧诺膯芜吷殿A(yù)期。最后，要進(jìn)一步推動(dòng)在岸人民幣的利率市場化。（作者單位：長沙理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）

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