楊錄華

摘要：想要實(shí)現(xiàn)金融自貿(mào)區(qū)的金融開放，關(guān)鍵是金融開放的程度以及對利率市場化的推進(jìn)。此次研究基于上海自貿(mào)區(qū)金融開放以及資本流動的基礎(chǔ)之上，對利率市場化進(jìn)行分析，分析利率市場化的決定性機(jī)制。研究結(jié)果表明，上海自貿(mào)區(qū)金融開放，能夠加速資本流動，進(jìn)而優(yōu)化自由貿(mào)易區(qū)內(nèi)部資金的供給狀況，形成可循環(huán)的動態(tài)系統(tǒng)。自貿(mào)區(qū)自身具備對內(nèi)外資本的有效緩沖，形成倒逼機(jī)制，滿足利率市場化基本要求。

關(guān)鍵詞：上海自貿(mào)區(qū)；金融開放；資本流動；利率市場化

前言

我國自貿(mào)區(qū)實(shí)行利率市場化改革，起始時間為1996年，并且在當(dāng)時的市場金融環(huán)境下，本著“先貸款后存款、先大額后小額、先農(nóng)村后城市、先外幣后本幣”的改革順序，使得銀行利率得以市場化，貸款利率與存款利率呈現(xiàn)出有條件與規(guī)律性的變化，但運(yùn)行體制依舊存在一定問題。2013年（上海）自由貿(mào)易區(qū)實(shí)驗(yàn)區(qū)設(shè)立，進(jìn)一步推動金融市場利率化的發(fā)展。上海自貿(mào)區(qū)的金融開放，無疑為資本流動與利率市場化提供推動力，滿足改革具體目標(biāo)。

一、上海自貿(mào)區(qū)金融開放資本流動

（一）資本流動動因分析

基于資本流動的本質(zhì)而言，流量方向處于雙向的變化狀態(tài)，即流出與流入。對資本流動的動因分析，可具體劃分為國際資本流入我國動因以及資本流出我國動因兩個方面分析。

國際資本流入我國動因：可具體劃分為以下幾個方面，首先，人民幣升值所產(chǎn)生的套匯動機(jī)。我國所執(zhí)行的匯率環(huán)境為浮動的匯率環(huán)境，人民幣的升值預(yù)期長期存在，致使國際資本大量融入；其次，高利率升值所產(chǎn)生的套利動機(jī)。在我國市場經(jīng)濟(jì)條件下，存貸款的利率明顯高于國外市場經(jīng)濟(jì)體制國家，應(yīng)對不穩(wěn)定的金融環(huán)境下，國際套利資本明顯增加，套利與套匯并存；再次，投資盈利動機(jī)。市場經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，投資的回報率較高，大量國際資本涌入我國；最后，風(fēng)險規(guī)避動機(jī)。我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式處于穩(wěn)定的狀態(tài)下，并且在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的大背景下，并未對我國產(chǎn)生影響。金融市場的穩(wěn)定，也使得大量國際資本涌入，根本目的是為尋求良好的環(huán)境。

資本流出我國動因：一是對外直接投資盈利動機(jī)，隨著經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增強(qiáng)，我國涌現(xiàn)出大量的具備國際競爭力的企業(yè)，正試圖通過國外直接投資的方式參與國際市場當(dāng)中的競爭；二是“走出去”戰(zhàn)略。近年來我國已經(jīng)逐漸實(shí)施“走出去戰(zhàn)略”，使得對外直接投資，國際收支順差以及外匯儲備過快的增長，國際收支結(jié)構(gòu)被優(yōu)化，勢必會產(chǎn)生大量的國內(nèi)資本流出；三是國家戰(zhàn)略利益動機(jī)。我國外匯儲備在近年來呈現(xiàn)出快速的發(fā)送模式，外匯儲備保值、國家利益目標(biāo)得以體現(xiàn)，外匯儲備資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)多樣化配置，對外投資得以開展。

（二）資本流動機(jī)制分析

我國金融市場體系的逐漸完善，使得自貿(mào)區(qū)金融開放下的資金流動機(jī)制得以健全。我國自貿(mào)區(qū)設(shè)立完成之后，國內(nèi)外資金的流動形態(tài)逐漸呈現(xiàn)出三角循環(huán)的流動態(tài)勢，使得自貿(mào)區(qū)成為一個重要的資金流量池。資本流動機(jī)制的出現(xiàn)，存在國際以及國內(nèi)兩個方面的內(nèi)容。一是針對國際環(huán)境而言，自貿(mào)區(qū)為國際資本的流入提供了便捷的渠道，使得傳統(tǒng)的資本渠道與自貿(mào)區(qū)資本流動渠道相結(jié)合，實(shí)現(xiàn)渠道的多樣化；二是對國內(nèi)其他地區(qū)而言。資本流動機(jī)制的確定，能夠在一定程度上緩解高投機(jī)風(fēng)險的流動途徑，減少資本流入國內(nèi)所收到的限制因素。在金融環(huán)境開放的自貿(mào)區(qū)經(jīng)過資本沉淀之后，進(jìn)而流入到我國的其他地區(qū)，緩解由于外來資本的直接進(jìn)入對金融市場發(fā)展環(huán)境的影響。

二、上海自貿(mào)區(qū)資本流動與利率決定機(jī)制

利率市場化是自貿(mào)區(qū)金融開放的重要內(nèi)容，利率市場化的改革成功與否在一定程度上決定著資金供求狀況?？梢姡再Q(mào)區(qū)的金融開放、資本流動以及利率市場化是一個相互促進(jìn)并且密不可分的動態(tài)循環(huán)系統(tǒng)。并且在發(fā)展與完善的過程中逐漸呈現(xiàn)出金融開放為前提條件、資本流動為紐帶以及利率市場化為發(fā)展目標(biāo)的“三位一體”的系統(tǒng)。上述各個主體位置狀況，可通過決定機(jī)制進(jìn)而確定。

（一）官定為主市場決定機(jī)制

我國在1993年探索對利率市場化方面的改革，并且在長期的發(fā)展中處于一種官定利率的發(fā)展模式，經(jīng)過多年的發(fā)展，基本上實(shí)現(xiàn)了對浮動利率的掌握與控制。存款利率以及銀行間的同行拆借利率方面實(shí)現(xiàn)了完全市場化，可見利率市場化的改革已經(jīng)取得初步的成效。

基于資本流動的角度分析可以發(fā)現(xiàn)，由于受到長期體制方面的影響，造成資本在國際與國內(nèi)方面的自由流動受到嚴(yán)格的控制。近年來，這種管制已經(jīng)逐漸松動，整體利率水平通常由官定利率為基礎(chǔ)，將存貸款浮動狀況以及同行拆借作為輔助因素。在官定為主的市場利率體制下，資本供給主要是通過國際與國內(nèi)兩個部分構(gòu)成，然而相比較而言，國際資本的流入明顯的高于國內(nèi)資本的流出，造成在官定利率主導(dǎo)條件下，利率水平無法滿足資金要求。但針對資金的供給狀況與供給因素方面的分析可以發(fā)現(xiàn)，官定利率主導(dǎo)的體制，利率水平不能夠充分反映出資金的供給狀況，并非利率市場化的決定機(jī)制。

（二）非對稱決定機(jī)制

上海自貿(mào)區(qū)的金融開放，資本項(xiàng)目在兌換方式中提出一系列的改革措施，資本流動的固有管制因素被打破，能夠滿足自由以及流動方式的構(gòu)建，致使決定利率的水平機(jī)制被改變。此次研究中認(rèn)為，上海自貿(mào)區(qū)的金融開放，利率決定機(jī)制呈現(xiàn)出多樣化的發(fā)展模式，向著非對稱決定機(jī)制方面轉(zhuǎn)變。而非對稱決定機(jī)制作為中間環(huán)節(jié)，在一定承載著利率市場化發(fā)展的基本要求。

在資本流動的角度分析可以發(fā)現(xiàn)，自貿(mào)區(qū)與國際資本方面基本上實(shí)現(xiàn)了資本的自由流動，但國外資本的流動依舊存在一定的限制因素。關(guān)于國際資本方面的流入動機(jī)分析可以發(fā)現(xiàn)，投資盈利動機(jī)主要表現(xiàn)在人民幣的預(yù)期升值與套匯動機(jī)的狀態(tài)下，使得上海自貿(mào)區(qū)資金的流向通常也以國內(nèi)外資金為主，同時也包括國內(nèi)存量資金?；诖耍诜菍ΨQ決定機(jī)制的條件之下，自貿(mào)區(qū)的利率水平通常需要依據(jù)國內(nèi)資金的供求所決定。

（三）利率市場化決定機(jī)制

市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境的逐漸改善，使得自貿(mào)區(qū)的金融環(huán)境在最大限度上的得到推動，國際資本在自貿(mào)區(qū)當(dāng)中的流動更加自由與便捷，國際之間的資本流動渠道被擴(kuò)張。自貿(mào)區(qū)利率市場化的形成，通常能夠形成倒逼機(jī)制，最終滿足并實(shí)現(xiàn)利率市場化的基本要求。并且基于國內(nèi)、國外以及自貿(mào)區(qū)的等主體，三者處于一種互動融合的關(guān)系條件下。

自資本流動的角度分析可以發(fā)現(xiàn)，上海自貿(mào)區(qū)的開展具備一定的“緩沖”與“中介”作用，能夠優(yōu)化金融開放與資本流動的機(jī)制，針對不同主體為其提供不同的環(huán)境，轉(zhuǎn)變利率市場化的基本發(fā)展要求，在最大限度上的制定決定體制，即運(yùn)用利率水平分析資金的供求狀況與供求關(guān)系。想要實(shí)現(xiàn)利率完全市場化，這就需要上海自貿(mào)區(qū)作為基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)在金融開放環(huán)境下對利率市場化方面的改革，革新官定機(jī)制與非對稱決定機(jī)制兩個方面的內(nèi)容，在資本流動處于完全開放的狀態(tài)下，國內(nèi)外資本具備更廣闊的發(fā)展空間，優(yōu)化市場環(huán)境與發(fā)展標(biāo)準(zhǔn)，分析投資動機(jī)與風(fēng)險規(guī)避動機(jī)的同時，強(qiáng)化投資方式，在真正意義上形成利率市場化的基本發(fā)展指標(biāo)。

利率市場化是我國建立上海自貿(mào)區(qū)的一個重要目標(biāo)，在一定程度上揭示了我國的三個發(fā)展階段。其中第一階段則是國內(nèi)利率市場改革，為國際市場深化改革提供了基礎(chǔ)保障，并為其奠定堅實(shí)基礎(chǔ)；第二階段則是通過上海自貿(mào)區(qū)的設(shè)立，形成并帶動自貿(mào)區(qū)發(fā)展，產(chǎn)生非對稱性的利率機(jī)制；第三階段則是將國內(nèi)資本與國際資本進(jìn)行充分的融合，強(qiáng)化國際資本的自由流動，優(yōu)化能夠與國外接軌的利率決定機(jī)制，進(jìn)而最大限度上的實(shí)現(xiàn)利率市場化。

三、上海自貿(mào)區(qū)利率市場化優(yōu)化建議

自貿(mào)區(qū)的建設(shè)并不是萬能的，想要實(shí)現(xiàn)利率市場化的根本目標(biāo)，需要優(yōu)化與推動自貿(mào)區(qū)的發(fā)展，避免坐享其成，提出具體的優(yōu)化建議，真正意義上的確保我國利率市場化目標(biāo)的形成。

（一）吸取國際利率市場化成功經(jīng)驗(yàn)

優(yōu)化利率市場化的根本指標(biāo)在于符合客觀的發(fā)展規(guī)律，綜合國外利率市場化的基本具體優(yōu)勢，將我國利率市場化進(jìn)行劃分為三個基本的階段，由于不同階段所表現(xiàn)出的特點(diǎn)存在差異，需要制定不同的優(yōu)化措施[5]。

利率市場化初期發(fā)展階段，應(yīng)采用相對保守的措施進(jìn)行試探性的改革，并且該階段所維持的時間相對較長。上海自貿(mào)區(qū)在設(shè)立的初期，則實(shí)行試探性的利率市場化的改革，并在長期的優(yōu)化過程中，取得一定的成就。

進(jìn)入雙軌制階段后，由于我國的利率市場化的發(fā)展已經(jīng)取得初步的成就，需要通過加速優(yōu)化的方式推動市場利率化因素的形成，加速上海自貿(mào)區(qū)的利率市場化程度，強(qiáng)調(diào)自貿(mào)區(qū)對國內(nèi)市場的引導(dǎo)作用，推進(jìn)國內(nèi)利率市場化發(fā)展。

國內(nèi)與自貿(mào)區(qū)利率市場化融合階段，這一階段為利率市場化的進(jìn)一步演進(jìn)階段，引用政策引導(dǎo)以及扶植，強(qiáng)化兩者的相互摩擦與融合，發(fā)展其中的矛盾，為利率市場化提供良好的發(fā)展條件[6]。

同時，在對利率市場化進(jìn)行優(yōu)化的同時，對其中涉及到的各項(xiàng)因素進(jìn)行具體分析。當(dāng)然，世界范圍內(nèi)對利率市場化的研究起始時間較早，能夠較為全面的總結(jié)利率市場化發(fā)展現(xiàn)狀?；诖?，我國在構(gòu)建自貿(mào)區(qū)利率市場化的同時，可借鑒國際利率市場化的發(fā)展成功經(jīng)驗(yàn)，在結(jié)合我國實(shí)際國情，少走彎路。

（二）發(fā)揮上海自貿(mào)區(qū)資金樞紐作用

上海自貿(mào)區(qū)作為國內(nèi)資金流動的樞紐，重要的功能之一則是上海自貿(mào)區(qū)為連接國內(nèi)資金與國際資本形成一個溝通渠道，不僅僅是資金的集散中心同時也能夠在一定程度上反映出供求狀態(tài)的晴雨表?；诖?，這就需要對上海自貿(mào)區(qū)資金樞紐進(jìn)行控制，對資金的流向與流量進(jìn)行有效的調(diào)節(jié)與控制，滿足資金的引導(dǎo)與流動需求。

在對上海自貿(mào)區(qū)與國內(nèi)資金流動狀況分析可以發(fā)現(xiàn)，目前自貿(mào)區(qū)與國內(nèi)資金呈現(xiàn)出雙規(guī)化的發(fā)展模式，通過非對稱決定機(jī)制將流動渠道進(jìn)行擴(kuò)展，在改變各自資金流向以及供求關(guān)系的同時，形成利率的有效決定機(jī)制，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)自貿(mào)區(qū)與國內(nèi)的有效融合，實(shí)現(xiàn)全面利率市場化的發(fā)展要求。

對自貿(mào)區(qū)與國際資本流動分析，通過對自貿(mào)區(qū)利率與匯率狀況進(jìn)行適當(dāng)?shù)母深A(yù)，需要通過調(diào)節(jié)與引導(dǎo)的方式，利用利率手段與匯率手段進(jìn)行適當(dāng)干預(yù)工作的開展，控制資本的有效流入與流出自貿(mào)區(qū)，改變上海自貿(mào)區(qū)資金供給，確保決定機(jī)制能夠與國際接軌。

上海自貿(mào)區(qū)作為溝通我國金融市場環(huán)境與國際相融合的資金紐帶，應(yīng)該充分發(fā)揮出資金紐帶的具體作用，對資金的流向與流程進(jìn)行有效控制，為利率市場化的發(fā)展提供前提發(fā)展條件，最大限度上的滿足市場利率化的形成與產(chǎn)生，與國際充分接軌[7]。

（三）規(guī)避大規(guī)模短期資本套利行為

上海自貿(mào)區(qū)的發(fā)展與國內(nèi)利率市場存在不統(tǒng)一的狀況，造成在利率相對角鋼的狀況下，自貿(mào)區(qū)內(nèi)部的利率金融放開在短期內(nèi)必將造成國內(nèi)資金與國際資金的套利資本行為，造成大量的資金被轉(zhuǎn)空，造成金融風(fēng)險的產(chǎn)生[8]?；诖?，為規(guī)避大規(guī)模短期資本的套利行為，需要基于以下幾個方面進(jìn)行優(yōu)化：

第一，自貿(mào)區(qū)利率市場化的演進(jìn)，應(yīng)該是一個逐步開放的過程中，避免一蹴而就的狀況產(chǎn)生，開放程度明顯的由于國內(nèi)的發(fā)送現(xiàn)狀，只有在自貿(mào)區(qū)發(fā)展與建設(shè)的過程中掌握良好的發(fā)展點(diǎn)與開放程度才能夠最大限度上的緩解資金風(fēng)險的產(chǎn)生。第二，重視上海自貿(mào)區(qū)與國內(nèi)及國際資金樞紐作用，通過上海自貿(mào)區(qū)對資金方面的“緩沖”功能，減少國際資本在直接進(jìn)入到我國金融市場當(dāng)中的直接沖擊，在完成資金“沉淀”之后，應(yīng)對外部沖擊的過程中則需要預(yù)留出足夠的時間，提高對風(fēng)險控制的程度，減少風(fēng)險因素的產(chǎn)生與出現(xiàn)，將影響降至最低。

第三，在賬戶資本開放的狀況下，中央銀行應(yīng)該運(yùn)用相關(guān)手段處理好利率、匯率以及資本流動方面的具體關(guān)系，減少短期套利行為的產(chǎn)生。第四，充分發(fā)揮出巨額外匯儲備，運(yùn)用外匯儲備，調(diào)節(jié)國際收支關(guān)系，通過這樣的方式，進(jìn)而最大限度上的規(guī)避金融風(fēng)險，起到維護(hù)我國金融穩(wěn)定的根本目的。

（四）推動資本項(xiàng)目開放滿足上海金融中心建設(shè)

在利率市場化的條件下，資本項(xiàng)目的開放程度在一定程度上決定著上海自貿(mào)區(qū)在金融體系當(dāng)中的優(yōu)勢地位。并且在當(dāng)前的國際金融中心標(biāo)志當(dāng)中，主要包括利率市場化、資本項(xiàng)目開放性以及本幣國際化等多種方式。我國在2009年頒布并實(shí)施《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)上海加快發(fā)展現(xiàn)代化服務(wù)業(yè)與先進(jìn)制造業(yè)，建設(shè)國際金融中心與國際航運(yùn)中心的意見》，在其中明確強(qiáng)調(diào)上海在我國的重要地位，并將其定位為我國的國際金融中心與國際航運(yùn)中心，大力發(fā)展“兩個中心”的基本指標(biāo)[9]。

基于國際經(jīng)驗(yàn)的視角下進(jìn)行分析可以發(fā)現(xiàn)，國際金融中心作為國際金融市場的主體，對推動本國金融體系的完善具有積極作用。但在具體構(gòu)建過程中，利率市場化、資本項(xiàng)目開放以及本幣國際化都手段無法逾越。我國上海自貿(mào)區(qū)的設(shè)立，并將利率市場化等作為新的突破口，顯然已經(jīng)成為上海國際金融中心建設(shè)的推動力。

基于此，在對上海自貿(mào)區(qū)采取并制定具體措施的過程中，將利率市場化、資本項(xiàng)目開放以及本幣國際化作為衡量的基礎(chǔ)條件，將三者的國際地位及相關(guān)優(yōu)勢進(jìn)行具體分析，在考量全局的同時，對全局進(jìn)行建設(shè)，運(yùn)用相互促進(jìn)與協(xié)調(diào)發(fā)展的方法，抓住市場經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境的大好時機(jī)，在市場條件與外部環(huán)境的共同作用下實(shí)現(xiàn)自貿(mào)區(qū)的建設(shè)上海國際金融中。

可見，用過以上幾種優(yōu)化策略對上海自貿(mào)區(qū)利率市場化方式進(jìn)行優(yōu)化，能夠發(fā)揮出自貿(mào)區(qū)的溝通、紐帶以及橋梁作用，在最大限度上的優(yōu)化利率市場化的健康發(fā)展，為其提供一定的理論建議。

四、結(jié)論

綜上所述，此次研究對上海自貿(mào)區(qū)金融開放、資本流動以及利率市場化作為研究對象。在充分明確自貿(mào)區(qū)資本流動動因分析的同時，強(qiáng)化資本流動與利率市場化的決定機(jī)制，最后提出利率市場化實(shí)現(xiàn)的措施。金融開放環(huán)境下，資本流動作為溝通機(jī)制，在分析利率市場化的同時應(yīng)該充分分析該因素所涉及到的具體范疇。并且利率市場化的發(fā)展，由于是一項(xiàng)系統(tǒng)性的工程，需要優(yōu)化系統(tǒng)功能發(fā)展的基本目標(biāo)，調(diào)節(jié)資金的流動狀況。在研究中發(fā)現(xiàn)，上海自貿(mào)區(qū)的建設(shè)是我國實(shí)現(xiàn)利率市場化的基礎(chǔ)，能夠優(yōu)化我國內(nèi)部利率市場化的發(fā)展環(huán)境，提出新的探索途徑。（作者單位：中山大學(xué)嶺南學(xué)院）

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