邱保印 馬德芳 葉陳剛

摘要：文章選取2010年～2013年A股上市公司數(shù)據對在薪酬制定方面管理層權力的影響進行實證檢驗，研究發(fā)現(xiàn)，管理層權力越大，管理層的貨幣薪酬就越高，而管理層的貨幣薪酬與公司業(yè)績存在著非對稱性，管理層的貨幣薪酬與盈利業(yè)績的比較敏感度，而與虧損業(yè)績敏感度比較低，說明了管理層權力使得薪酬的制定更有利于管理層的自身利益最大化，最終削弱了薪酬激勵效果。

關鍵詞：管理層權力；貨幣薪酬；公司業(yè)績

一、 引言

當前隨著企業(yè)的發(fā)展，管理層的激勵方式也不斷完善，但值得注意的是近年來上市公司的管理層貨幣薪酬增長幅度較大，但其增長的速度遠遠高于上市公司業(yè)績增長速度，甚至也會出現(xiàn)上市公司業(yè)績下滑而管理層貨幣薪酬上漲的怪現(xiàn)象，這一現(xiàn)象被稱為“經營者薪酬之謎”。

近年來國內外許多學者研究發(fā)現(xiàn)，上市公司管理層存在權力尋租的現(xiàn)象。Crystal（1991）研究認為公司高管由于在薪酬談判中掌握了主動權所以最終會使自己的薪酬水平比較高。Main（1993）研究發(fā)現(xiàn)，CEO能夠掌握部分上市公司董事的提名權。Conyon 等（1997）發(fā)現(xiàn)，上市公司的高管們能夠降低薪酬委員會的獨立性，最終直接影響自己的薪酬水平。Bebehuk 和 Fried（2004）研究發(fā)現(xiàn)股東權力較大時，能夠通過控制董事會來控制管理層的薪酬，管理層能夠運用權力來影響甚至自定薪酬。

當前上市公司“一股獨大”現(xiàn)象依然存在。很多管理層兩職合一，內部人控制現(xiàn)象嚴重，影響了董事會對高管報酬水平決策過程中的有效性，所以上市公司的管理層容易利用權力來提高自身的薪酬水平。吳育輝等（2010）發(fā)現(xiàn)，管理層的控制權越大，其薪酬水平越高，管理層在其薪酬制定中存在明顯的自利行為。隨著近年來我國上市公司“經營者薪酬之謎”愈演愈烈，在股東分紅“顆粒無收”的情況下，上市公司高管貨幣薪酬卻大幅增加，這必然侵害中小股東利益，終將激化股東和管理層之間的矛盾（朱奕錕，2005）。因此，本文選取管理層權力、貨幣薪酬與公司業(yè)績作為研究對象，選取2010年～2013年的所有A股上市公司數(shù)據作為研究樣本進行檢驗管理層權力的影響程度。

二、 文獻回顧與研究假設

當前許多學者研究發(fā)現(xiàn)上市公司的管理層權力是高管薪酬的主要決定因素之一。Murphy（1999）發(fā)現(xiàn)，在美國的大多數(shù)公司里，CEO在其自身報酬的決定上有相當?shù)挠绊懥Αorokhovich 等（2002）發(fā)現(xiàn)，管理層能夠影響薪酬委員獲得更多報酬，還可能獲得“金色降落傘”安排。Wade等（2006）研究發(fā)現(xiàn)，權力比較高的CEO更喜歡利用自身的權力來提高自己的待遇或薪酬水平，激勵水平隨著上市公司管理層級上升而下降。Bebchuck等（2004）提出上市公司的管理層由于持有較高的權力會產生管理層的權力尋租現(xiàn)象。而在國內，張必武和石金濤（2005）研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬水平與薪酬委員會設置、總經理與董事長兩職兼任和獨立董事比例顯著正相關，并且兩職兼任顯著提高了高管薪酬與企業(yè)業(yè)績的敏感性。王克敏等（2007）發(fā)現(xiàn)，當總經理與董事長兩職兼任時，管理層權力顯著增加了高管的報酬水平。張輝軍（2010）認為，公司治理功能異化、存在“內部人”控制、監(jiān)事會和獨立董事不獨立等現(xiàn)象，才會導致天價薪酬的出現(xiàn)。

近年來，非國有控股上市公司數(shù)量逐漸增多，國有控股上市公司占比逐年下降，但仍占主導地位。在國有控股上市公司中，管理層大都有官員型背景，上市公司業(yè)績也不是國有企業(yè)管理層能力考核的唯一標準（王增，2002）。地方政府與上市公司相互依賴性較為明顯，國有企業(yè)管理層擁有雙重身份，不但擁有上市公司內部經營管理權力，還擁有政府主管部門所賦予的領導權力，容易形成“內部人控制”的現(xiàn)象，因此，這些上市公司的管理層容易進行權力尋租。而對于非國有控股上市公司來說，董事長兼任總經理比較常見，管理層形成了絕對控制，往往也可以自己決定貨幣薪酬水平。高管大都是董事會甚至薪酬委員會成員，造成對高管薪酬方案的審批名存實亡，導致高管在很大程度能夠影響甚至自定薪酬。 由此，提出本文假設1：

假設1：上市公司管理層權力越大，其貨幣薪酬水平越高。

從理論上講，企業(yè)管理層作為代理人，為了降低風險，往往不情愿去實施一些回報率比較高但風險較大的投資項目。Kahneman和Tversky（1979）指出，私人財富效用與盈虧情況相關，當盈利時財富效應表現(xiàn)為凹向函數(shù)，說明喜歡風險規(guī)避，當虧損時為凸向函數(shù)，說明有風險偏好。Cheng（2005） 對美國上市公司高管薪酬與企業(yè)業(yè)績關系研究中發(fā)現(xiàn)了財富效應與盈虧的關系并不一樣。在我國，盧銳（2008）以2001年～2004年滬深兩市A股上市公司數(shù)據實證檢驗發(fā)現(xiàn)，管理層權力型企業(yè)中，高管的貨幣薪酬與企業(yè)業(yè)績不相關或弱相關，因此存在著高管薪酬與企業(yè)盈虧業(yè)績的非對稱性。納超洪（2009）以2005年～2007年滬深兩市A股上市公司為樣本進行實證檢驗，也得出了相同結論。因此，管理層權力大的上市公司中，管理層極有可能運用其權力使董事會通過一些與上市公司業(yè)績弱相關或不相關的薪酬方案。因此，本文提出假設2：

假設2：在管理層權力比較高的上市公司中，其管理層的貨幣薪酬與盈利業(yè)績的敏感度比較高，而與虧損業(yè)績的敏感度比較低。

三、 研究設計

1. 樣本選擇及數(shù)據來源。本文選取中國滬深兩市 2010年～2013年的所有 A 股上市公司為研究樣本，剔除了以下幾類上市公司：（l）金融類上市公司；（2）同時發(fā)行 B 股、H 股的上市公司；（3）當年實施配股或增發(fā)的上市公司；（4）當年總經理或主要高管發(fā)生變更的樣本；（5）年報被會計師出具拒絕或否定意見的上市公司；（6）財務數(shù)據不全的上市公司；（7）高管年薪低于1萬元以下的上市公司。最終得到了2 586個公司樣本。為消除異常值的影響，本文對解釋變量的0%～1%和99%～100%進行了截尾處理。研究中使用的數(shù)據主要來自于國泰安數(shù)據庫、色諾芬數(shù)據庫和Wind 數(shù)據庫，部分數(shù)據（如總經理任職年限）通過查閱公開披露的上市公司年報數(shù)據手工收集獲得。本文采用STATA10.0軟件進行數(shù)據處理與分析。

2. 變量選取。關于管理層權力的變量選取，本文分別選取兩職兼任（POWER1）、第一大股東持股比例（POWER2）、總經理任職年限（POWER3），以及總積分變量（POWER4），POWER4=POWER1+POWER2+POWER3，作為管理層權力的替代變量。 關于管理層薪酬的變量選取，當前上市公司年報中并沒有明確統(tǒng)一要求單獨披露總經理的薪酬，本文選取“金額最高前三名高管的薪酬總額”再取對數(shù)作為替代變量（PAY1））； 關于經營業(yè)績的變量選取，本文選取企業(yè)總資產收益率 ROA 作為上市公司業(yè)績的替代變量。另外，本文選取公司規(guī)模（SIZE）、 控股權性質（CONTROL）、財務杠桿（LEVER）、行業(yè)變量（IND）和年份變量（YEAR） 作為控制變量。

3. 模型設計。

模型 1：

PAYi=β0+β1POWERi+β2ROAi+β3SIZE+β4CONTROL+β5LEVER+ε

該模型用于檢驗上市公司管理層權力對貨幣薪酬的影響，其中，β0表示常數(shù)項，ε為殘差項，PAYi（取 PAY1）是被解釋變量，POWERi（取 POWER5）是解釋變量，其他為控制變量。當假設 1 成立時，β1的預期符號顯著為正。

模型2：

PAYi=β0+β1POWERi+β2ROAi+β3Neg_ROAi+β4POWERi* ROAi+β5POWERi*Neg_ROAi+β6SIZE+β7CONTROL+β8LE-VER+ε

該模型用于檢驗管理層權力型企業(yè)中高管貨幣薪酬與企業(yè)業(yè)績的非對稱性。ROAi反映盈利業(yè)績，Neg_ROAi反映虧損業(yè)績，β2是高管貨幣薪酬與盈利業(yè)績的敏感度，β3是高管貨幣薪酬與虧損業(yè)績的敏感度，當該系數(shù)顯著為負時，說明高管貨幣薪酬與虧損業(yè)績的敏感度比較低。

四、 實證檢驗

1. 描述性統(tǒng)計。經過對全樣本描述性統(tǒng)計，可以發(fā)現(xiàn)中國 A 股上市公司金額最高的前三名高管年度薪酬總額的平均值為86.76萬元，中位數(shù)為82.21萬元。從樣本公司的平均業(yè)績來看，ROA為4%，從貨幣薪酬的標準差和最大值、最小值來看，企業(yè)間高管薪酬的波動幅度較大，高管的貨幣薪酬差距懸殊。從管理層權力來看，19.05%的樣本公司總經理兼任董事長，第一大股東平均持股比例高達53.65%；從樣本公司首發(fā)上市年度算起，公司上市以來總經理任職年限指標的平均值為 0.51，說明大部分的總經理任職年限都比較長。

2. 回歸分析。

（1）管理層權力與貨幣薪酬。表1是模型1的回歸結果，可以看出，兩職兼任的公司（POWER1）、第一大股東持股比例（POWER2）、總經理長期任職的公司（POWER3）和綜合管理層權力較大的公司（POWER4）與貨幣薪酬的系數(shù)都為正，且在1%的水平上顯著，說明了貨幣薪酬總額與管理層權力存在顯著的正相關關系，管理層權力越大的管理層，其貨幣薪酬就越高，驗證了假設1。從控制變量上看，在 POWER1、POWER2、POWER3、POWER4四類管理層權力下，管理層的貨幣薪酬與企業(yè)規(guī)模大小都呈現(xiàn)出顯著為正，說明了上市公司規(guī)模越大，管理層越能夠獲得較高的貨幣薪酬，反之，上市公司規(guī)模越小，管理層所獲取的貨幣薪酬就越低；管理層貨幣薪酬與財務杠桿的回歸系數(shù)顯著為負，說明上市公司財務杠桿越高，管理層所能獲取的貨幣薪酬越少，這有可能是因為財務杠桿高的公司，現(xiàn)金流出多，最終使得上市公司支付能力減弱，從而減少了管理層的貨幣薪酬。另外，高管貨幣薪酬與控股權性質的系數(shù)顯著為負，說明上市公司如果是國有控制的性質，那么高管獲取的貨幣薪酬相對比較少。

（2） 貨幣薪酬與公司業(yè)績。從表2的回歸結果可以看出，在全樣本條件下ROA的系數(shù)顯著為正，說明上市公司的高管薪酬與公司業(yè)績存在正相關關系，但從盈利和虧損系數(shù)來看，上市公司高管貨幣薪酬與企業(yè)業(yè)績存在顯著的非對稱性，盈利業(yè)績 ROA 的系數(shù)顯著為正，說明高管貨幣薪酬與盈利業(yè)績顯著正相關，企業(yè)盈利越多，高管貨幣薪酬越高；虧損業(yè)績 Neg_ROA 的系數(shù)顯著為負，說明業(yè)績?yōu)樨摃r，上市公司高管薪酬與公司業(yè)績的敏感度降低；說明當上市公司發(fā)生虧損時，管理層并沒有受到相應的薪酬懲罰，其貨幣薪酬并沒有顯著降低。

從兩個交叉項 POWER1* ROA和POWER1* Neg_ROA 的系數(shù)可以看出，POWER1* ROA的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，而POWER1* Neg_ROA的系數(shù)在10%的水平上顯著為負，這說明在管理層權力比較高的上市公司中，其管理層的貨幣薪酬與盈利業(yè)績的敏感度比較高，而與虧損業(yè)績的敏感度比較低。這說明管理層權力比較大的上市公司中，管理層的貨幣薪酬與公司業(yè)績存在顯著的非對稱性，管理層存在自利行為，上市公司盈利時高管薪酬增長幅度超過公司業(yè)績的增長幅度；上市公司虧損時高管薪酬的降低幅度卻小于公司業(yè)績的降低幅度，薪酬激勵作用被管理層權力所削弱。這驗證了假設2。

五、 研究結論

本文的實證研究結果表明，在當前的市場體制下，管理層權力比較大的上市公司，其管理層的貨幣薪酬會更高，管理層在薪酬制定過程中能夠發(fā)揮其影響力為自己私利服務，另外，管理層的貨幣薪酬與上市公司業(yè)績存在更為明顯的非對稱性，管理層的貨幣薪酬與上市公司盈利業(yè)績相對比較敏感，而與虧損業(yè)績不太敏感，這說明了管理層權力使得薪酬的制定更有利于管理層的利益最大化，這也降低或削弱了上市公司薪酬激勵作用的效果，也就造成上市公司管理層權力最終使得薪酬激勵弱化問題成為上市公司代理問題之一。因此，這需要上市公司內外監(jiān)管部門在上市公司制定薪酬政策時多關注這一現(xiàn)象，限制管理層在薪酬制定過程中的影響力，獎勵和懲罰能夠體現(xiàn)其對稱性，積極發(fā)揮對管理層的薪酬激勵作用。

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基金項目：國家社會科學基金重點項目“國家治理、國家審計制度與預防懲治腐敗體系創(chuàng)新研究”（項目號：13AZD002）；河南工業(yè)大學高層次人才基金項目資助（項目號：2012BS026）。

作者簡介：葉陳剛（1962-），男，漢族，湖北省蘄春縣人，對外經濟貿易大學國際商學院教授、博士生導師，研究方向為企業(yè)倫理、社會責任與審計；邱保?。?982—），男，漢族， 河南省泌陽縣人，對外經濟貿易大學國際商學院管理學博士生，研究方向為資本市場與公司財務；馬德芳（1978-），男，漢族，河南省鄧州市人，河南工業(yè)大學管理學院副教授，中央財經大學管理學博士，研究方向為財務會計。

收稿日期：2015-09-17。