摘 要 本文首先界定了IPO定價(jià)效率，并基于定價(jià)效率的兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，詳細(xì)分析了影響定價(jià)的有關(guān)因素，包括心理因素、公司價(jià)值因素及宏觀因素。通過對IPO不同定價(jià)機(jī)制下的特點(diǎn)進(jìn)行分析，找到我國IPO定價(jià)中存在的主要問題，最后提出有效的建設(shè)性改進(jìn)措施。

關(guān)鍵詞 IPO定價(jià)制度；IPO定價(jià)效率；詢價(jià)制

中國股市自興起便迅猛發(fā)展，從集中控制的市場發(fā)展成為一個(gè)以市場為主導(dǎo)的市場。中國IPO市場調(diào)控政策的變化雖然隨著時(shí)代的進(jìn)步有所增加，但這種變化并不單調(diào)。從監(jiān)管過嚴(yán)轉(zhuǎn)為過松，再對額外的限制條件進(jìn)行局部更改。我國IPO定價(jià)效率也有著改變。研究IPO定價(jià)制度與效率對股市的正常發(fā)展和規(guī)范，乃至對中國經(jīng)濟(jì)健康蓬勃的向上發(fā)展都有現(xiàn)實(shí)意義。

一、IPO定價(jià)效率的界定

1、IPO定價(jià)效率的概念

經(jīng)濟(jì)學(xué)上效率概念與日常生活中所說的效率意思不太一致，這里是指在一定投入和技術(shù)條件下，經(jīng)濟(jì)資源被最大化利用，也就是說經(jīng)濟(jì)資源分配條件下的最大利潤。“一個(gè)資本市場如果在確定資產(chǎn)價(jià)格中能夠使用所獲得的全部信息，它就是有效的?！痹诓┺恼撝校僭O(shè)固定的一群人和可分配的資源，如果出現(xiàn)在在不使任何其他人受損的情況下，不可能再改善某些人的情況，那么這時(shí)就達(dá)到了“帕累托效率”，這是一種理想化的最優(yōu)效率。在經(jīng)濟(jì)學(xué)上，經(jīng)常用帕累托最優(yōu)的境況衡量資源得到了有效利用和改善。

現(xiàn)今，對于IPO定價(jià)效率概念的確定仍沒有定論，經(jīng)濟(jì)學(xué)界普遍認(rèn)為IPO定價(jià)效率的高低等同于所發(fā)行的股票的內(nèi)在價(jià)值與其發(fā)行價(jià)格的差異程度。差異越小，反映的資產(chǎn)信息越準(zhǔn)確，則IPO定價(jià)效率越高，定價(jià)越合理。

2、IPO定價(jià)效率標(biāo)準(zhǔn)

IPO定價(jià)效率目前有兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：絕對效率標(biāo)準(zhǔn)和相對效率標(biāo)準(zhǔn)。學(xué)術(shù)界普遍采用的是絕對效率標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)橄鄬π蕵?biāo)準(zhǔn)中公司內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，無法精確計(jì)算，基于不同公司價(jià)值計(jì)算方法的絕對效率標(biāo)準(zhǔn)也沒有可比價(jià)值；同時(shí)，公司內(nèi)在價(jià)值計(jì)算需要的信息復(fù)雜，而且由于公開可獲得的信息大多是由企業(yè)自身公開的，其真實(shí)有效性有待考證?；谝陨显?，學(xué)者們多采用絕對效率標(biāo)準(zhǔn)。

二、IPO定價(jià)效率的影響因素

由于證券市場信息流動(dòng)性強(qiáng)、波動(dòng)大，影響IPO定價(jià)效率的因素也不是單一的，而是多方面的。

1、心理因素

從目前情況來看，我國投資者的從眾心理以及情緒化行為較為明顯，這些非理性投資心理在我國弱有效性股票市場之下存在著致命風(fēng)險(xiǎn)。近些年，掀起的股市熱浪使一級市場股票供不應(yīng)求，又促使二級市場股票價(jià)格哄漲。

同時(shí)，通過中國A股IPO發(fā)行上市的股票在二級市場上最初的超額收益是呈現(xiàn)顯著陽性。新股上市后股票自身依附成本低，投資者通過拋售在短期內(nèi)能獲得較高差價(jià)收益。所以這種高收益性就促成了新股換手率極高，因此抬高股價(jià)，造成股市虛高，即IPO抑價(jià)水平較高。

2、公司價(jià)值因素

股票價(jià)格是公司的內(nèi)在價(jià)值的體現(xiàn)，故IPO定價(jià)必須以公司的內(nèi)在價(jià)值為定價(jià)基礎(chǔ)。公司內(nèi)在價(jià)值即其財(cái)務(wù)狀況，主要表現(xiàn)為短期償債能力、營運(yùn)能力、長期償債能力、盈利能力、股東獲利能力和發(fā)展能力。

新股在定價(jià)過程中首先對發(fā)行公司未來給投資者帶來的回報(bào)進(jìn)行估算得出價(jià)值范圍，再基于此范圍由市場確定合適的明確價(jià)格，即IPO發(fā)行價(jià)格。

3、宏觀因素

（1）市場波動(dòng)情況。發(fā)行之前的市場收益率對于IPO定價(jià)效率會產(chǎn)生較大影響。之前的市場收益率較高，投資者對股市看好，投資欲望強(qiáng)烈，從而使新股發(fā)售時(shí)供不應(yīng)求，價(jià)格上漲高于其內(nèi)在價(jià)值。反之，之前的市場收益率較低，投資者不對股市抱有過高期望，或者持觀望態(tài)度，則新股發(fā)售時(shí)很可能供過于求，價(jià)格較低。受市場波動(dòng)影響此時(shí)IPO定價(jià)不能完全真實(shí)反映新股發(fā)行公司信息，所以效率較低。

（2）行業(yè)因素。社會中有著不同的行業(yè)，發(fā)行企業(yè)因?yàn)樾袠I(yè)的不同，面臨著不同機(jī)遇和挑戰(zhàn)，投資者對于社會認(rèn)知和投資經(jīng)驗(yàn)的不同，形成了對不同行業(yè)前景和投資預(yù)期的不同判斷，投資者往往傾向新興的朝陽產(chǎn)業(yè)，而夕陽行業(yè)往往遭到投資者的冷落。在追求投資回報(bào)的情況下，投資者對行業(yè)的判斷成為影響IPO定價(jià)的一個(gè)重要外部因素。

（3）政策和法律法規(guī)引導(dǎo)。法律法規(guī)的不斷完善是維護(hù)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展的必要準(zhǔn)備。當(dāng)一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)繁榮、社會安定、法制完善，資本市場信用良好，社會大量閑散資本便會涌進(jìn)投資市場，從而致使資本市場資金充足，IPO價(jià)格在市場作用下也會相應(yīng)上浮。

三、我國不同定價(jià)制度下的IPO定價(jià)效率

1、固定價(jià)格。這種由政府決定新股發(fā)行價(jià)格的模式過于僵硬，忽略了宏觀市場對于新股價(jià)格的影響，從而效率明顯不夠高，而且由于當(dāng)時(shí)股市在我國剛剛起步規(guī)模較小，同時(shí)當(dāng)時(shí)國內(nèi)投資渠道較狹隘新股發(fā)行數(shù)量無法滿足投資需求，造成新股發(fā)行價(jià)格過高。

2、相對固定市盈率定價(jià)期間，發(fā)行價(jià)格具有過度行政化特征，一級市場市盈率脫離了二級市場的平均市盈率，這時(shí)是發(fā)行價(jià)格和二級市場交易價(jià)格差異過大的主要原因，在這種定價(jià)制度下IPO價(jià)格對企業(yè)內(nèi)在價(jià)值反映有較大偏差，IPO定價(jià)效率較低，形成較多負(fù)面影響：（1）一級市場中聚集著大量資金用來申購新股；（2）損害二級市場上中小投資者的利益，消減中小投資者的熱情；（3）二級市場的風(fēng)險(xiǎn)增加。由于一級市場和二級市場的價(jià)格差，新股在二級市場市盈率虛高，帶來更大不可控風(fēng)險(xiǎn)。

3、累計(jì)投標(biāo)定價(jià)，運(yùn)用這種市場化較強(qiáng)的定價(jià)方式，理論上可以利用高發(fā)行新股，來降低新股認(rèn)購市盈率，引導(dǎo)資金流向，確保股票市場的平衡。在實(shí)踐中，盡管抑制一些個(gè)股的炒作，但沒有達(dá)到預(yù)期的效果，隨著認(rèn)購成本的上升，市場以更高的價(jià)格炒作，一、二級市場價(jià)差仍是巨大的，這種現(xiàn)象降低了資本配置效率。

4、控制市盈率定價(jià)與原有傳統(tǒng)的市盈率定價(jià)方式相比，有一定調(diào)整首先是對發(fā)行價(jià)格區(qū)間的上下幅度做出了明確規(guī)定；再者規(guī)定發(fā)行市盈率不超過20倍。這一定價(jià)方式形成了半市場化的模式，政府控制了價(jià)格變動(dòng)幅度，券商和發(fā)行人只能在嚴(yán)格的市盈率區(qū)間內(nèi)通過累積投標(biāo)詢價(jià)決定股票的發(fā)行價(jià)格，避免市場自發(fā)性影響波動(dòng)下的失控情形出現(xiàn)定價(jià)效率與之前相比有了進(jìn)一步的提高。

四、我國現(xiàn)行IPO定價(jià)制度下存在的問題

目前我國股票IPO定價(jià)的主要問題主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1、市場炒作現(xiàn)象明顯。

我國IPO發(fā)行價(jià)與上市首日價(jià)格差距較大，炒作現(xiàn)象明顯。自實(shí)行詢價(jià)制起，我國多只新股上市首日價(jià)格便翻漲5倍，而此日連續(xù)跌停，暴露出嚴(yán)重的投機(jī)操作。新股發(fā)行后過高的換手率也說明目前炒作現(xiàn)象嚴(yán)重，使得價(jià)格的不合理。

2、詢價(jià)制執(zhí)行不力。我國證監(jiān)機(jī)構(gòu)規(guī)定的詢價(jià)區(qū)間在執(zhí)行過程中效率底下，未達(dá)到預(yù)期效果。主要原因是個(gè)體小戶投資者無法參與初步詢價(jià)結(jié)果的決定過程，同時(shí)，由于機(jī)構(gòu)投資者擁有相當(dāng)?shù)亩▋r(jià)決定權(quán)力，所以面臨較大道德考驗(yàn)，若機(jī)構(gòu)投資者與承銷商等利益相關(guān)者達(dá)成交易進(jìn)行內(nèi)幕操控，則會造成股市的極大混亂。

3、不公平的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移?，F(xiàn)行IPO詢價(jià)制度中實(shí)行網(wǎng)下配售，網(wǎng)上發(fā)行以資金為主。這種新股申購制度對于機(jī)構(gòu)投資者較有利。機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)上網(wǎng)下同時(shí)參與，小型投資者只能參與網(wǎng)下配售，故小型投資者中簽幾率低，如此機(jī)構(gòu)投資者很可能將在一級市場中得的新股以高價(jià)轉(zhuǎn)手至二級市場的個(gè)體投資者，從而使風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁至承受能力較弱的中小投資者，使得股市極度不穩(wěn)定。

4、新股供需不平衡。隨著我國經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，人們生活水平提高，日常支出之余仍有較多閑置資金，理財(cái)意識也愈見加強(qiáng)，而投資市場上投資渠道有限，而且較之二級市場，一級市場的投資回報(bào)明顯較高，這就造成大量資金涌入一級市場。同時(shí)我國IPO市場準(zhǔn)入要求較高，這樣便出現(xiàn)新股的供需不平衡，抬高IPO價(jià)格，使我國IPO抑價(jià)水平居高不下。

5、信息交流機(jī)制不完善。我國IPO市場的信息交流機(jī)制的不完善主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是詢價(jià)階段的信息不對稱，市場信息主要由發(fā)行企業(yè)公開發(fā)布，投資者被動(dòng)接受信息，使市場信息不夠透明。二是IPO中簽率并沒有完全發(fā)揮其信息的識別作用，沒有充分反映IPO發(fā)行企業(yè)價(jià)值及發(fā)展?jié)摿?，只是單一反映市場的供求關(guān)系。信息交流的不通暢阻礙了IPO定價(jià)效率。

五、提高我國IPO定價(jià)效率的建議

根據(jù)上述對我國現(xiàn)行IPO定價(jià)存在的有關(guān)問題，我們應(yīng)該采取一定措施完善IPO定價(jià)制度，從而提高IPO定價(jià)效率。

1、建立完善的證券市場法制，提供良好IPO市場化環(huán)境。

IPO定價(jià)方式市場化改革，不僅包含定價(jià)方式和定價(jià)制度本身的市場化，還包括進(jìn)行完全市場化之前為市場化改革創(chuàng)造一個(gè)有序環(huán)境，從而使市場化改革取得更好的實(shí)施結(jié)果。證券市場法制的完善，不僅需要完善證券市場法律法規(guī)，更需要加強(qiáng)監(jiān)管部門對證券市場的監(jiān)管，規(guī)范市場參與者的投資行為，維護(hù)證券市場的穩(wěn)定發(fā)展。

2、增加一級市場新股配額，保持供求平衡。

通過前文分析，我們發(fā)現(xiàn)我國IPO定價(jià)效率不高的表現(xiàn)之一是我國IPO價(jià)格大多反映市場供求關(guān)系，其主要原因是一級市場的新股供不應(yīng)求，從而造成IPO抑價(jià)水平高。若根據(jù)市場需求，增加一級市場的新股配額，保持供需關(guān)系的平衡，那么IPO價(jià)格也會相對穩(wěn)定，IPO內(nèi)在價(jià)值與發(fā)行價(jià)格差距縮小，定價(jià)效率提高。

3、完善信息披露機(jī)制。

為了解決我國IPO定價(jià)效率不高的重要環(huán)節(jié)就是減少市場中信息不對稱現(xiàn)象。首先要確保IPO發(fā)行企業(yè)對外發(fā)布信息的真實(shí)性、及時(shí)性和有效性，這樣才能加強(qiáng)IPO定價(jià)對于企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的反映；再者，應(yīng)當(dāng)拓寬市場信息交流途徑，使得市場參與各方消息通暢。

4、引導(dǎo)投資者理性投資。

從IPO定價(jià)效率的影響因素中可以發(fā)現(xiàn)，投資者的心理因素對IPO定價(jià)效率影響較大，特別是在我國目前尚未成熟的IPO市場上表現(xiàn)尤為突出，因此我們需要加強(qiáng)投資者理性投資理念，引導(dǎo)投資者正確對待信息，避免跟風(fēng)從眾、市場炒作，維系證券市場正常運(yùn)作秩序。

5、允許中小投資者參與定價(jià)過程。

中小投資者在我國證券市場中仍然占主導(dǎo)地位，所以不能單純由機(jī)構(gòu)投資者的詢價(jià)結(jié)果來確定發(fā)行價(jià)格；而且機(jī)構(gòu)投資者極有可能存在過度投機(jī)行為，也需要中小投資者的積極參與定價(jià)。

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作者簡介：何麗麗，女，2006年畢業(yè)于武漢大學(xué)，副教授，研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)、財(cái)稅改革